創新型城市試點提升了企業投資效率嗎？

王曉 李嬌嬌 陳雨

關鍵詞：創新型城市；投資效率；上市企業；多時點DID

摘 要：作為創新驅動發展戰略的旗幟性抓手，創新型城市試點政策是否能夠提升企業投資效率對我國經濟高質量發展具有重要影響。本文基于2007—2019年中國上市企業數據，以國家創新型城市試點政策為準自然實驗，應用多時點DID模型實證研究創新型城市建設對企業投資效率的影響及作用機制。研究表明：（1）創新型城市試點政策顯著提升了企業投資效率，該結論經過安慰劑檢驗、替換因變量、排除其他政策干擾、PSM+DID和內生性討論等一系列穩健性檢驗后依然成立。（2）創新型城市建設給企業帶來“政策效應”與“資源效應”，從而提升了企業的投資效率。（3）異質性分析顯示創新型城市試點對企業投資效率的提升效應在南部城市的企業、省會和直轄市的企業以及非國有企業組別中更加顯著。（4）“有為政府”和“有效市場”的有機結合，更能夠有效促進創新型城市試點政策提升企業投資效率。本文結論為充分發掘創新型城市潛能，促進企業投資水平提升，提供了理論支持和經驗證據。

中圖分類號：F202；F276文獻標識碼：A文章編號：1001-2435（2023）04-0128-15

Does the Innovative Cities Pilot Improve the Enterprise Investment Efficiency？

WANG Xiao， LI Jiaojiao， CHEN Yu （School of Economics， Shandong University of Finance and Economics， Jinan Shandong 250014， China）

Key words： innovative city； investment efficiency； listed enterprises； multi-point DID

Abstract： The pilot project of innovative city is an important measure to build an innovative country. Whether this policy can improve the enterprise investment efficiency is of great significance to the High-Quality Economic Development of China. Based on the data of Chinese listed enterprises from 2007 to 2019， this paper takes the pilot project of innovative city as a quasi-natural experiment， and empirically studies the impact and mechanism of innovative city construction on enterprise investment efficiency by using multi-point DID model. The results show that： （1） the pilot project of innovative city has significantly improved the investment efficiency of enterprises. This conclusion is still valid after placebo test， replacing dependent variables， excluding other policy interference， PSM+DID regression and endogenous analysis. （2） The construction of innovative city brings "policy effect" and "resource effect" to promote the improvement of enterprise investment efficiency. （3） Heterogeneity analysis shows that the innovative city construction policy has a greater effect on improving investment efficiency of enterprises in southern cities， in provincial capitals and municipalities and stated-owned enterprises. （4） The organic integration of "effective government" and "efficient market" can better promote the effect of innovative city construction on the improvement of enterprise investment efficiency. The conclusion of this paper provides theoretical support and empirical evidence for fully exploring the potential of innovative cities and promoting the improvement of enterprise investment efficiency.

一、引 言

投資是拉動經濟的三駕馬車之一，根據國家統計局數據，2001年至2020 年投資對中國 GDP 增長的年均貢獻率高達50.6%。但是高投資總量并不等同于高投資效率，我國企業面臨大量的“委托—代理”和融資約束等難題，企業在生產經營中的實際投資規模偏離其最優投資規模，非效率投資現象普遍存在：一方面，信息不對稱和信息傳導成本降低了企業融資效率，企業面臨投資不足引致的投資效率低下等境況；另一方面，上市企業的“代理人”為謀求利益最大化，盲目擴張投資規模，過度投資導致企業投資效率偏離其最優水平。1此外，部分企業為追求高額利潤偏離主營業務，而將資金更多地向金融市場配置，這導致資本配置的無效率和資金使用的浪費。隨著我國經濟由高速增長轉向高質量發展，優化投資結構與提升企業投資效率成為轉變經濟發展方式的主要內容，然而僅僅依靠市場力量難以解決企業投資效率低下等難題，需要引入政府的力量予以矯正。2創新是實現經濟高質量發展的重要驅動力，十九大報告明確提出了“創新驅動發展”戰略，加快建設創新型國家，創新型城市建設是政府提升區域創新能力的重要舉措。為此我們不禁思考，由政府層面引導的創新型城市試點政策是否能夠通過提升企業投資效率推動經濟高質量發展？若能提升，背后的影響機制如何體現？在不同的城市區位、行政等級和企業產權下，創新型城市建設對企業投資效率的作用是否存在異質性？“有為政府”和“有效市場”的有機結合是否會強化創新型城市試點政策對企業投資效率的提升作用？厘清上述問題，對于評估創新型城市在投資效率改善方面的經濟效應，從宏觀和微觀兩個層面助力經濟高質量發展具有重要意義。

與本文密切相關的文獻主要有兩類，第一類是創新型城市試點的政策效應。已有文獻認為試點政策不僅顯著推動了產業集聚發展，34對城市創新產生了正向影響，5還顯著提升了企業創新數量和質量，6進而對企業出口產品質量產生了正向影響。7第二類是政府政策對企業投資效率的影響?，F有研究發現寬松的貨幣政策、以產業政策為導向的政策激勵、法律制度改革等均能改善企業投資不足現象。8910上述研究為考察宏觀政策對企業投資效率的影響提供了理論基礎，但鮮有文獻從企業投資效率的角度探討創新型城市試點的經濟效應。為此，本文試圖從理論上對創新型城市試點與投資效率關系提供一種可能的解釋，并通過嚴謹的實證分析進行驗證。

本文以2007—2019年滬深A股上市企業數據為研究對象，運用多時點雙重差分模型深入考察創新型城市試點對企業投資效率的影響，本文主要的邊際貢獻體現在如下三個方面：第一，系統考察了創新型城市試點政策對于企業投資效率的影響，不僅豐富了創新型城市試點政策經濟效應的文獻，而且可以從企業投資效率的角度考察創新型城市試點政策的長期影響，深化對創新型城市試點政策與企業投資效率關系的理解。第二，從微觀企業投資效率的角度考察創新型城市試點政策實施效果，不僅拓展了宏觀創新政策與微觀企業投資行為的研究，而且對其影響機制的考察有助于理解宏觀創新政策到微觀企業投資行為之間的傳導路徑。第三，本文基于城市區位，行政等級和企業產權等維度探討了創新型城市試點對企業投資效率的作用條件，為進一步挖掘創新型城市建設的經濟潛能提供了借鑒，對完善創新型城市布局也具有參考價值。

二、制度背景與研究假設

（一）創新型城市試點的制度背景及其與企業投資效率的基本關系

創新型城市試點政策是國家實施“創新驅動發展戰略”的重要舉措，自2008年深圳被確立為首個創新型城市試點以來，創新型城市建設大致經歷兩個階段：第一是探索試點階段，主導目標是提升城市創新水平。2010年，廈門、廣州、成都、杭州、鄭州等16個城市被確定為創新型試點城市；2010—2013年又陸續批準了40多個試點城市；在2013年，創新型城市建設逐步由一、二線城市轉向三、四線城市，江蘇泰州、山東濟寧、江西萍鄉、貴州遵義等12個城市被確立為試點城市，這標志著創新型城市建設進入第二階段，即系統推進階段。在此階段中，發改委和科技部在2016年12月共同頒布了《建設創新型城市工作指引》（簡稱《指引》），明確了推動創新型城市建設的核心任務、建設程序與實現路徑。在2018年，國家又批準徐州、金華、吉林等17個城市作為試點城市，截至2019年，創新型試點城市達到78個。

創新型城市試點政策的實施具有重要的現實意義。財政補貼、稅收優惠、金融支持等是創新型城市試點政策效應發揮的重要手段。與非試點城市相比，創新型城市在財政補貼、稅收優惠、金融支持等方面更具優勢，例如大連成為創新型試點城市后政府對研發投入在1 000萬元以上的重大項目按照年度實際研發費用支出給予30%的補助，對認定的國家技術創新示范企業給予100萬元的一次性補助；深圳市對企業創新創業給予大力稅收優惠支持，2016年共實現企業稅收減免123.8億元；1為深化創新型城市建設，連云港市推動實施科技信貸等科技金融的有效供給，對以專利權、商標權出質獲得貸款的企業給予最高50％的貸款利息補助。2此外，創新型城市試點憑借一系列政策優惠措施促進資金與高端創新資源要素的集聚與流動，地方政府和職能部門在政策自上而下推行過程中能夠提供有效支持滿足企業資金需求?；谛盘杺鬟f理論，創新型城市試點的“頭銜”有助于塑造城市注重科學創新的積極形象，同時創新型城市政策本身可以作為一種積極的投資信號，有助于吸引資本流入，提高投資者信心，緩解融資約束，進而影響企業投資效率。

圖1為2007年以來創新型試點城市和非試點城市企業平均投資效率變化態勢（企業投資效率測度參照本文被解釋變量測度方法，根據“企業投資效率的逆指標——非效率投程度”進行測度，圖中試點城市企業非效率投資均值為創新型城市企業的非效率投資年均值，非試點城市企業非效率投資均值為非創新型試點城市企業的非效率投資年均值），可以發現2008年以前，試點城市的平均非效率投資程度低于非試點城市，兩者差距并不大，并且具有較為一致的下降趨勢，但自2008年創新型城市建設以來，試點城市的平均非效率投資程度下降較快，其和非試點城市之間的差距明顯擴大，以上趨勢似乎說明創新型城市建設在提高企業投資效率具有顯著的積極作用。

（二）研究假設

創新型城市試點政策通過“政策效應”“資源效應”兩個方面影響企業投資效率。一方面，從“政策效應”來看，政府干預對于企業投資活動產生重要影響。1創新型城市試點帶來的財政補貼、稅收優惠、金融支持等政策手段對于企業投資效率具有重要影響。政府“看得見之手”和市場“看不見之手”的雙重引導有助于提升企業投資效率。從理論上看，作為資源配置的基礎性框架，市場機制基于價格信號進行資源配置，在完美市場假設下，企業總能實現最優效率投資，但在現實中，市場摩擦的存在導致企業出現非理性博弈，并引起投資效率偏離最優水平。2由此可見，市場在發揮“決定性”作用時需要“有為政府”的配合，“有效市場”和“有為政府”猶如“硬幣”的兩面缺一不可。創新型城市試點政策包含了一系列補貼激勵、稅收優惠和信貸支持舉措，例如四川省制定了《四川省建設省級創新型城市工作指引》明確提出對研發投入占主營業務收入比例較大的企業給予鼓勵支持，鼓勵銀行業金融機構壯大投資規模，力爭構建覆蓋財稅、金融、科技成果轉移轉化等各方面的政策體系。政府補貼是發揮“有形之手”，以解決市場“無形之手”不完備性導致企業產生投資風險的重要手段，34也對企業研發投入發揮正向推動作用，5稅收優惠能夠帶來成本優勢，以增加企業利潤，從而改善企業效率，6信貸資源向創新型試點城市企業傾斜有助于緩解企業的融資壓力?？梢?，創新型城市可通過政府補貼、稅收優惠、信貸支持等財政工具引導資金流動，緩解市場失靈問題導致的資金無效配置，引導企業部門理性投資，提升企業投資效率。

另一方面，從“資源效應”來看，創新型城市試點政策有助于緩解融資約束，進而影響企業投資效率。企業投資水平受到融資能力的顯著影響。78910當企業現有資金無法支持正常投資需求時，企業會面臨融資約束導致其投資規模將低于最優水平。11我國上市企業的投資低效主要表現為投資不足，創新型城市試點政策有助于改善融資約束，緩解投資不足。首先，創新型城市試點政策向外界傳達了利好信號，提高了外部投資者對創新型城市企業未來發展的信心，有助于吸引大量資金和技術，從而降低企業的融資約束。其次，創新型城市建設方案也完善了金融市場融資體系，緩解企業融資約束。12最后，地方政府通過財政科技支出形成的創新戰略，不僅有助于企業緩解資金短缺，降低投資不足的風險，也有利于企業帶動生產部門提升投資效率?？梢?，創新型城市試點政策向外部投資者傳遞政府隱性擔保的信號，促進金融市場改善，形成創新戰略有助于吸引資金流入，緩解融資約束，提升企業投資效率?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H1。

H1：在其他條件不變情況下，創新型城市試點政策能夠提升企業投資效率。

中國區域經濟發展表現出“明顯的區域經濟分化態勢，全國經濟重心進一步南移”的新趨勢。南方地區高新技術產業的發展遠遠優于北方地區，主要依賴資源型經濟的北方地區在吸引企業投資方面動力不足，南北差距擴大逐步成為區域發展差距的新關注點。南北差距可能會對創新型城市試點政策與企業投資效率的關系產生影響。一般認為，南方高新技術產業發展和創新成果的轉化能力明顯優于北方，北方地區對于資源消耗性產業仍具有較大依賴性，整體創新能力低下抑制了企業的技術研發和技術應用動力，從而降低了企業的核心技術競爭力1和投資效率；另一方面，北方地區國有企業比重較高，2整體經濟活力較低。此外，工業仍然是北方企業發展的主體，在新舊動能轉換的態勢下，北方企業更加缺乏發展活力，企業高效率投資普遍受到抑制。基于以上分析，本文提出研究假設H2。

H2：相比于北方企業，創新型城市試點政策能夠更有效提升南方企業的投資效率。

中國的城市行政等級按照政治經濟地位劃分為直轄市、省會城市、地級市等。3高行政等級城市由于受到國家政策導向的傾斜，金融發展更加完善，可以利用資源集聚等優勢，緩解融資約束創造更多投資機會。4一般地級市經濟基礎較差，其在政策支撐、資源集聚和發展機遇方面也明顯落后于行政等級高的城市。省會和直轄市擁有優質的創新資源，自身也形成了完備的發展戰略，創新型城市建設的政策措施更易執行，使企業具有更多資金進行研發創新和投資，而一般地級市的基礎設施完善程度較差，企業創新動力不足，并導致企業較易放棄潛在價值巨大但不確定性較高的投資機會。基于以上分析，本文提出研究假設H3。

H3：相比于一般地級市企業，創新型城市試點政策能夠更有效提升省會與直轄市企業的投資效率。

企業產權性質會對創新型城市試點政策與企業投資效率的關系產生影響。國有企業信息披露程度較高，可抵押資產較多、違約風險較低，金融機構更傾向于向國有企業發放貸款。在貸款投放非市場化的背景下，國有企業憑借所有制與規模優勢以及政府隱性背書等擠占了大量銀行低息貸款，5由于缺乏抵押品以及財務信息不透明等因素，非國有企業難以獲得銀行信貸資源。創新型城市試點政策提供的一系列補貼優惠政策有助于增加非國有企業信貸資源，緩解融資約束，降低投資不足風險?；谝陨戏治?，本文提出研究假設H4。

H4：相比于國有企業，創新型城市試點政策更能夠有效提升非國有企業的投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文實證研究選取2007—2019年我國滬深A股上市企業作為研究樣本，企業財務數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫。參考已有研究，本文對樣本進行以下處理：（1）剔除金融類企業樣本數據；（2）剔除被PT、ST的上市企業樣本；（3）剔除主要變量數據異?；蛉笔Ш头沁B貫性樣本。創新型城市試點數據來自國家科技部公布的名單，處理后的企業數據和試點名錄按照上市企業所處城市和年份進行匹配。為了避免極端值對實證結果的影響，本文對所有連續變量進行前后1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）識別策略和模型構建

創新型城市的設立具有多時點特征，為了更有效判斷這種空間和時間錯列事件與企業投資效率的關系，借鑒Beck等的研究，構建更加一般化的多期DID方法進行識別，1具體如下：

[Abs_INVi，t=α0+α1Treati×Postt+α∑Controlsi，t+μi+τt+εi，t] （1）

式（1）中，[Abs_INVi，t]為上市企業投資效率（其中，i和t分別表示企業和年份，下同），[α0]為截距項；[Treati]為處理組虛擬變量，如果上市企業位于國家設立的創新型試點城市，則取值為1，否則為0；[Postt]為時間虛擬變量，創新型試點城市設立當年及之后的年份為1，否則為0。交互項（[Treati×Postt]）系數[α1]為創新型城市試點對處理組和對照組的影響差異。[∑Controlsi，t]為一系列控制變量，[μi]為行業固定效應，[τt]為年份固定效應，[εi，t]為隨機干擾項，本文所有結果均使用穩健標準誤以修正異方差的影響。

1.被解釋變量：企業非效率投資

Richardson從微觀層面建立基礎投資模型進行回歸，模型殘差用以衡量企業投資效率的逆指標——非效率投資程度，這一方法得到了廣泛應用。2本文關注創新型城市試點政策對微觀企業投資效率的影響，因此采用該方法估算企業投資效率，模型構造如下：

[ （2）]

上式中，因變量為企業i在t年的資本支出，計算公式為構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金加上購買子公司及其他營業單位所支付的現金減去處置子公司及其他營業單位支付的現金凈額，并用期初資產總額進行標準化處理，[Growi，t-1]代表企業成長性，由主營業務收入增長率來衡量；[Sizei，t-1]為企業規模，由企業年末資產取對數來衡量；[Agei，t-1]為企業上市年齡，由企業的上市年限加1取對數進行衡量；[Cashi，t-1]為凈現金流量，由經營活動產生的凈現金流量除以總資產來衡量；[Reti，t-1]代表上一年企業股票年回報率，由考慮現金紅利再投資的年個股回報率進行衡量；[Industry]和[Year]分別為行業虛擬變量和年度虛擬變量，[εi，t]為隨機干擾項。

本文對上述模型進行OLS回歸，模型中所有自變量都滯后一期，回歸殘差項的絕對值用于代理企業非效率投資水平（[Abs_INV]），[Abs_INV]越大，代表企業投資效率越低，圖1中企業非效率投資的計算亦按照此方法進行。其中，殘差大于0表示投資過度（[Over_INV]），殘差小于0表示投資不足（[Under_INV]）。

2.解釋變量：創新型城市試點政策

本文核心解釋變量基于2007—2019年研究樣本中是否位于創新型試點城市進行設置。如果上市企業所屬地為創新型試點城市，則設定為處理組，對應的政策虛擬變量（[Treat]）取值為1，否則為0；另一方面，在地級市被設定為創新型試點城市當年及以后的年份時間虛擬變量（[Post]）取值為1，其余年份為0。

3.控制變量

借鑒前期研究，本文加入了以下8個企業和城市層面的控制變量：（1）企業規模（[Size]）：年末資產總額取對數；（2）上市年限（[Age]）：上市至樣本期末的年齡加1取自然對數；（3）凈現金流量（[Cash]）：經營活動產生的凈現金流量除以總資產；（4）資產負債率（[Levit]）：總負債除以總資產；（5）資產收益率（[ROA]）：凈利潤除以年末資產總額；（6）成長性水平（[Growth]）：企業主營業務收入增長率；（7）管理層持股比例（[PMS]）：管理層持股數除以總股數；（8）城市經濟發展水平（[GDP]）：各地級市[GDP]取對數。表1即所有變量描述性統計結果。

四、實證結果及分析

（一）平行趨勢檢驗

在DID模型分析之前，需要進行平行趨勢檢驗，即若沒有創新型城市試點的外生沖擊，處理組和控制組企業投資效率變化趨勢應基本相同。鑒于本文的多時點事件狀況，借鑒Beck等的事件研究法進行平行趨勢檢驗，1模型設定如下：

[Abs_INVi，t=α0+∑αj×Treati×Postjt+θ∑Controlsi，t+μi+τt+εi，t] （3）

其中，[Treati×Postjt]的上標[j<0]表示上市企業所在城市被設立為創新型城市試點的前[j]年，[j>0]表示上市企業所在城市被設立為創新型城市試點的后[j]年，[j=0]表示上市企業所在城市被設立為創新型城市試點的當年，其他變量設置同模型（1）。圖2是在95%的置信區間對企業投資效率的平行趨勢檢驗結果，可知系數α在創新型城市試點政策實施前不顯著異于0，說明處理組和對照組的企業投資效率不存在顯著差異。[Treat×Post]的系數在當期不顯著，在[j=1]時才顯著為負，說明創新型城市試點政策對于企業非效率投資存在一定的滯后效應，且系數顯著為負值表明創新型城市建設顯著提高了企業投資效率。

（二）基準回歸結果分析

表2匯報了基準回歸結果，第（1）列和第（2）列為控制了行業固定效應和年份固定效應的全樣本投資效率基準回歸。結果顯示，[Treat×Post]的估計系數均顯著為負，說明創新型城市試點建設顯著降低了企業非效率投資，這與前文中創新型城市試點政策與企業投資效率的基本關系判斷一致（見圖1）。進一步地，將樣本分為投資過度（[Over_INV]）和投資不足（[Under_INV]）兩個組別。第（3）、（4）列的[Treat×Post]估計系數為負但不顯著；第（5）、（6）列的[Treat×Post]估計系數均1%的水平上顯著為負，該結果表明創新型城市試點建設改善了企業投資不足現象，但對投資過度不存在顯著的抑制作用。表2結果表明，作為國家實施創新驅動發展戰略的有力舉措，創新型城市建設能夠有效提高企業投資效率，因此有望成為推動城市經濟高質量發展的新支撐，驗證了研究假設1。

（三）穩健性檢驗

1.安慰劑檢驗

本文利用安慰劑檢驗排除可能存在的隨機因素和遺漏變量等影響。參考Li 等的隨機抽樣方法，1使創新型城市試點政策對企業非效率投資沖擊變的隨機（由計算機形成），并根據基準回歸模型（1）進行1000次反復估計，最后繪制出核心解釋變量[Treat×Post]系數估計值的核密度分布（見圖3）?？梢园l現，隨機化處理后[Treat×Post]系數估計值集中分布于0附近，而表2第（2）列的基準回歸系數遠異于整體分布，由此證明本文基準回歸結論的穩健性。

2.替換因變量

現有文獻主要采用企業營業收入增長率和托賓Q值兩種方法計算投資效率。1為檢驗基準結論的穩健性，本文用托賓Q值代替企業成長機會（[Growth]）重新估計企業非效率投資（[INV]）。重新估計的回歸結果如表3第（1）列所示，非效率投資的[Treat×Post]系數仍然顯著為負，表明創新型城市試點政策顯著抑制了企業非效率投資，進一步證明本文基準結論的穩健性。

3.排除自貿區政策的影響

創新型城市的建設為多時點事件，在逐步推進試點政策的過程中，企業投資效率變化可能受到其他政策的影響，本文選擇和創新型城市試點政策同時期的自貿區政策進行進行檢驗，以排除其他政策對于企業投資效率的影響。當前，自貿區已逐步成為驅動經濟增長的重要動力，2并為企業提供了便利的營商環境，有助于緩解企業融資約束。3截止2019年，中國共設立了18個自由貿易試驗區，為了排除自貿區政策對企業投資效率的影響，本文將是否設立自貿區（[Treat1×Post1]）這一雙重差分變量納入基準回歸模型。表3的第（2）列表明加入自貿區政策虛擬變量并未改變[Treat×Post]的方向和顯著性，意味著在排除自貿區政策沖擊后，創新型城市試點建設對企業投資效率仍然具有顯著的促進作用。

4.PSM-DID估計方法

為了控制創新型城市設立非隨機性產生的選擇性偏差，本文利用傾向匹配得分方法（PSM）重新構建處理組，以評估創新型城市建設對企業投資效率的影響。具體步驟為：采用logit模型，利用基準回歸中企業層面和地級市層面的控制變量作為協變量估計城市被設立為創新型試點的概率，隨后從非試點城市中選取與創新型試點城市在傾向得分上比較接近的地級市所包含企業作為處理組，按照半徑匹配的方式進行匹配，匹配結果如圖4。結果表明，匹配后的處理組和對照組之間的偏差顯著降低，意味著匹配效果良好?；谄ヅ浜玫臄祿匦逻M行回歸，表3第（3）列的[Treat×Post]的系數顯著為負，證明本文基礎結論依舊穩健。

5.內生性討論

以上估計結果可能面臨創新型城市試點內生性選擇的影響，一方面，創新型城市試點政策與企業投資效率可能存在反向因果；另一方面，國家選擇創新型城市時可能會綜合考慮城市地理區位、創新實力、經濟發展水平等，這可能導致城市的試點不是隨機選擇的結果，政策變量（Treat）存在潛在內生性。首先，為了檢驗反向因果，本文借鑒汪克亮等的研究，1設定以下模型：

[Policy_yeart=α0+α1Abs_INVt+α2∑Controlsi，t+μi+τt+εi，t] （4）

其中，[Policy_yeart]表示該城市被設立為創新型試點城市年份，為被解釋變量，[Abs_INVt]表示企業非效率投資，為解釋變量，其他變量設定同模型（1）。表3第（4）列結果顯示，[Abs_INV]的估計系數并不顯著，表明企業投資效率并不影響創新型城市試點的選擇。

其次，本文進一步選擇工具變量法進行內生性討論。借鑒現有文獻的通常做法，本文從歷史數據的角度選擇城市中華老字號數量作為工具變量。中華老字號數量是企業家精神歷史傳承的集中體現，有研究表明這種歷史傳承與地區創新水平顯著正相關。2因此可以認為城市中華老字號數量與是否入選創新型城市試點具有相關性。同時，作為一個歷史數值，中華老字號數量不會對企業投資效率產生直接影響，外生性要求滿足。但值得注意的是，中華老字號數量是截面數據，無法直接作為面板數據的工具變量，本文借鑒Nunn和Qian的做法，3構造中華老字號數量（截面數據）與上一年全國R&D經費支出（時間序列數據）的交互項（[IV_brand]）作為工具變量分析。表3第（5）列第一階段回歸結果顯示本文構造的工具變量與創新型試點政策存在高度相關性，同時第一階段的F值遠大于經驗值10，且Kleibergen-Paap Wald 統計量、Kleibergen-Paap LM統計量對應的概率值（P值）小于1%，意味著不存在弱工具變量及不可識別等問題。第（6）列第二階段結果顯示通過工具變量對政策實施可能的內生性進行控制后，創新型城市試點政策依然提升了企業投資效率，進一步支持了本文基準結論。

五、影響機制探討和異質性分析

（一）影響機制

本文借鑒溫忠麟等構建的中介效應模型進一步檢驗創新型城市建設是否通過“政策效應”與“資源效應”等渠道作用于企業投資效率，1在模型（1）的基礎上，具體檢驗如下：

[Mi，t=β0+β1Treati×Postt+∑βkControlsi，t+μi+τt+εi，t] （5）

[Abs_INVi，t=γ0+γ1Treati×Postt+γ2Mi，t+ ∑γkControlsi，t+μi+τt+εi，t] （6）

式中，[Mi，t]表示創新型城市試點政策的“政策效應”與“資源效應”，其他變量的選取與前文保持一致。

第一，政策效應。本文引入政府補貼（[Sub]）、稅收優惠（[Tax]）、信貸支持（[Loan]）作為“政府支持”的代理變量，政府補貼以企業當年獲得政府補助金額取對數衡量，稅收優惠以企業收到的稅費返還金額/（其收到的稅費返還+其支付的稅費金額）衡量，信貸支持以企業獲得銀行貸款占營業收入比率衡量。2表4第（1）～（6）列結果表明，無論是政府補貼、稅收優惠還是信貸支持，交互項Treat×Post系數顯著為負，Sobel檢驗的Z值均通過了顯著性檢驗，說明試點政策帶來政府支持力度增加有效緩解了企業非效率投資行為。

第二，資源效應。綜合而言，SA指數能夠全面反映企業融資約束程度，且不包含內生性變量，有效避免了現金流敏感系數、KZ指數和WW指數等存在的測度偏誤及主觀傾向。外生的企業規模（[Size]）和上市年限（[Age]）變量通常是金融機構發放貸款的重要依據，因而更能全面反映企業面臨融資約束程度。通過加權計算得到[SA]指數3并取絕對值，該數值越大表示企業融資約束程度越高。表4第（7）列中創新型城市建設對企業融資約束的影響系數顯著為負，說明創新型城市建設有效緩解了企業融資約束。第（8）列[Treat×Post]系數顯著為負，Sobel檢驗的Z值也通過顯著性檢驗，有效印證了融資約束的緩解是創新型城市建設提高企業投資效率的中介渠道之一。

（二）異質性分析

1.城市區位異質性

考慮到南北差距擴大問題日益凸顯，且創新型城市試點在南北均有分布，有理由考慮創新型城市試點政策對企業投資效率的影響是否存在南北差異。本文借鑒許憲春的研究將樣本劃分為南方地區和北方地區進行分組檢驗。1表5第（1）、（2）列顯示，南方地區[Treat×Post]的系數在5%的水平上顯著為負，而北方地區交互項系數并不顯著，說明創新型城市建設對南方企業投資效率有顯著的提升效果，而對北方企業的影響效果并不顯著，驗證了研究假設2。

2.行政等級異質性

為進一步探討創新型城市試點政策對企業投資效率在行政等級層面的異質性影響，本文將樣本中的4個直轄市和25個省會城市作為高行政等級組別，其他城市為低行政等級組別，將樣本中處于高行政等級組別的企業設置為處理組，位于低行政等級組別的企業設置為對照組，按照模型（1）重新進行回歸。表5第（3）、（4）列顯示，[Treat×Post]系數僅在高行政等級組別顯著為負，說明創新型城市建設顯著提高了省會和直轄市企業的投資效率，但對于一般地級市企業的政策效果并不顯著，驗證了研究假設3。

3.企業產權異質性

為理清企業不同產權性質下創新型城市試點政策對企業投資效率的影響，本文將樣本分為國有企業和非國有企業進行分組回歸。表5第（5）、（6）列表明創新型城市試點政策僅對于非國有企業非效率投資產生顯著抑制作用，對于國有企業并無顯著影響，說明創新型城市試點政策對非國有企業非效率投資的抑制作用更加明顯，驗證了研究假設4。

六、基于“有為政府”和“有效市場”有機結合視角的再探討

中國特色社會主義市場經濟是“有為政府”和“有效市場”有機結合的經濟，1兩者在創新驅動中的作用機制是復雜的：一方面，“有效市場”的“看不見之手”能夠將創新要素向更具效率的產業配置，進而提高企業創新績效。另一方面，企業自主創新面臨的瓶頸問題僅靠市場力量難以解決，迫切需要“有為政府”的“看得見之手”的引導。眾所周知，企業投資決策既關乎微觀主體的財務狀況，也與宏觀經濟優化升級具體關聯，因而有必要探討在“有為政府+有效市場”下創新型城市建設對企業投資效率的影響呈現出何種變化。

營商環境是政府干預和市場競爭共同作用的重要體現，2已有研究表明政府優化營商環境有助于提高投資效率。3為了探究營商環境對于創新型城市試點政策提升企業投資效率方面發揮的作用，本文以王小魯等編制的各省企業經營環境指數作為營商環境（[Envir]）的代理變量，4設置創新型城市和營商環境的交互項（[Treat×Post×Envi]）進行估計。表5第（7）列結果顯示[Treat×Post×Envir]系數在1%水平上顯著為負，說明營商環境的改善能夠增強創新型城市試點政策對企業投資效率的提升效應。

七、結論和政策建議

創新型試點政策是我國實現經濟高質量發展的重要抓手，因此研究創新型城市建設對企業投資效率的影響具有重大現實意義。本文將創新型城市試點政策與企業投資效率納入統一框架進行分析，以“創新型城市建設”為準自然實驗，采用多時點的DID方法，利用2007—2019年我國滬深A股上市公司數據，實證考察了創新型城市試點對企業投資效率的作用機制。研究發現：第一，創新型城市試點政策顯著提升了企業投資效率，該結論在一系列穩健性檢驗后依舊成立；第二，作用機制檢驗結果表明，創新型城市試點政策主要依靠政府財政支持、緩解融資約束和提高企業創新水平等打造上市企業投資效率的強勁引擎；第三，推行創新型城市試點的政策效應在不同城市表現出差異化特征，主要體現在創新型城市試點政策對企業投資效率的正向提升效應，在南部、省會和直轄市及非國有企業組別中更為顯著；第四，基于對“有效市場”與“有為政府”的有機結合的考慮，發現營商環境改善能夠有效強化創新型城市試點對企業投資效率的提升作用?；谝陨辖Y論，本文提出以下對策建議：

第一，繼續穩步推進創新型城市試點政策，充分發揮創新型城市建設在推動經濟高質量發展的重要作用，強化其提升企業投資效率的作用，同時逐步擴大試點政策的推廣范圍，加強政府對于構建創新型城市的政策支持力度，最大限度發揮創新型城市建設的政策紅利。

第二，因地制宜建設具有差異化的創新型城市。不同城市在地理位置、資源稟賦、經濟制度等方面存在差異，在設立創新型城市的過程中理當避免單一化發展模式，綜合考慮城市特色，打造包容性更強的多樣化創新體系，同時城市發展要擺脫傳統比較優勢模式，推進產業化水平的多樣化分工，使政策效應和地區特有競爭優勢有機融合，實現更具韌性的城市發展格局。優先規劃南部地區、省會和直轄市及創新水平較高的地級進行市創新型城市試點政策的發展，充分發揮其在提升企業投資效率上的“領頭羊”作用，促進企業發展向創新驅動的轉變，實現資源的有效配置。

第三，堅持推動有為政府和有效市場更好結合，在發揮市場促進要素區域間有效流動作用的基礎上，優化政府的宏觀調控作用，制定合理的法律法規保證創新型城市建設有序推進，加強政府監管以規避市場失靈可能帶來的各種風險，為提升企業競爭力和投資效率營造良好的外部環境。

責任編輯：孔慶洋