風投行業無處安放的5800億美元

龔方毅

圖/視覺中國

風險投資（VC）可以追溯到17世紀的捕鯨業。美國東北部新英格蘭地區，捕鯨船長帶領十多個船員，駕著不到20米長的單桅帆船，在大西洋的大風大浪間獵殺和船差不多大的抹香鯨，從它們的頭蓋骨下抽取工業革命所必需的潤滑油。出海的船，有三分之一永遠回不來。

資助者尋找合適的船長，資助他買船、招船員，賭他的技能、經驗、領導力和運氣，換來捕鯨船所載（carry）的一定比例的鯨肉、鯨油。今天VC機構以類似的邏輯挑選創業者，也用“carry”這個詞指代自己從投資收益里所抽取的回報。

這門追逐高風險高回報的生意跨越了美國獨立戰爭和南北戰爭，增長了整整200多年。1715年時，新英格蘭只有6艘捕鯨船，過了100年才到200艘。但隨著更多投資者加入，捕鯨船隊在之后20年里擴張到600多艘。他們用上了當年的尖端科技，用蒸汽機取代風帆、以火藥投擲魚叉，更有效地獵殺鯨魚。

知名硅谷投資人馬克·安德森（Marc Andreessen）常用捕鯨類比自己所在的行業。但他比較少提的是，風險投資驅動的美國捕鯨業在到達頂峰后不久就急劇下滑。主要因為回報最高的抹香鯨在大西洋幾乎滅絕，對捕鯨船的投資已經不再有好收益。

現在，兩個行業的相似性已經進行到了急轉直下的階段。

自2015年開始，涌入VC市場的資金急劇增加，在新冠疫情暴發后走向頂峰。過去兩年，VC融資超過5500億美元。

形勢在過去一年多逆轉。根據私募數據統計機構Pitchbook，中美VC投資規模在2022年各下滑超過三分之一。

到2022年底，全球VC機構積累了5800億美元可投資金，但今年一季度，它們的投資額進一步下滑超過一半。

今年6月下旬，彭博社報道稱老虎環球融資八個月，只找到20億美元，不到計劃的三分之一。這家疫情期間紅極一時的投資機構2021年一次就募得127億美元。現在它投資減計90多億美元，已經減半的募資目標也無法實現。

更早一周，紅杉資本宣布全球的投資一分為三，結束了以“Sequoia”作為全球品牌的歷史。美國、中國、南亞各自的管理合伙人說這是討論數月后所作的決定，他們否認受地緣政治催化，更愿意強調紅杉不同分支間的利益沖突，以及監管合規的復雜性日漸增加。

一年半之前，紅杉資本宣布重組美國和歐洲業務時，它的全球執行合伙人羅洛夫·博塔（Roelof Botha）還在說風險投資約定俗成的十年清盤限期已經過時，諸多新公司絕大部分價值是在上市后兌現的，過早清盤意味著可能放棄大部分豐厚利潤。

規模更大的軟銀愿景基金僅去年二季度就虧損230億美元。孫正義說，“我曾經因為賺了大錢而沾沾自喜，現在想起來很慚愧。”

這三個機構是過去幾年融資規模最大的幾個VC基金。它們的膨脹與收縮也是過去八年來風險資本，以及諸多依賴于此的行業變化的集中體現。

以資金規模結束市場競爭，是追逐規模的開始

2010年5月，周航創辦易到的時候，踩上了一個完美的創業起點。那時Uber正在美國籌備中，還沒幾個創業者意識到手機叫車將隨智能手機一并普及。它在A輪融資拿到1000萬美元，和Uber、小米相當。

等滴滴和快的2012年開始給出租車司機發宣傳單時，易到已有了穩定車隊和客源，迭代產品一年多。這是曾經風險投資所期望達到的先發優勢——找到先行者，冒險給他一大筆錢。等大多數人意識到機會之時，這家公司已經遙遙領先。

但僅僅一年后，這個市場就跟易到沒什么關系了。

“資金規模迅速摧毀了首創者先發優勢。”易到最早的投資人、五源資本（原晨興創投）創始合伙人劉芹2020年對《財經》記者說。他錯過了整個網約車市場。遵循著風險投資的經典打法，劉芹搶在別人之前看清趨勢，再找到最有希望的公司。而滴滴的成功完全改變了游戲規則。

2013年12月，騰訊和阿里分別入股滴滴和快的，開啟打車大戰，把一線城市的打車費壓到3元、5元。易到的用戶快速流失，市場基本被滴滴和快的瓜分。

周航起初無法理解這樣的“自殺行為”。那輪打車補貼大戰時，滴滴和快的主要提供出租車服務，收不到提成，看不到盈利可能性。事實上，滴滴的出租車業務至今也只有微薄盈利。易到一開始不愿加入補貼戰，曾在2014年放棄了一筆大額融資。

啟動補貼大戰后僅八個月，滴滴和快的就至少燒掉24億元。資金彈藥先由騰訊、阿里，再由風險投資機構批量送上。新加坡主權基金淡馬錫在2014年底加入打車大戰，紅杉和高瓴則在次年1月入場。再過一個月兩家公司合并，此時他們已經拿到近15億美元融資。

“在互聯網的世界里，差異化服務、會員體系、強有力的資源，這些都不如流量和價格戰。”2018年周航在《重新理解創業》一書中，回頭總結道。

易到在2015年也加入到補貼戰，但錯過融資時機難以爭取到新的資金，只得與樂視結盟。創始人周航辭職離開，易到則跟樂視其他業務一樣慢慢消失。

之后Uber帶著更大規模的資金來到中國，再戰一輪，卷入各式各樣的投資人，既有軟銀、老虎環球、DST這樣的VC，也有阿里、騰訊、淡馬錫等戰投，還包括中國郵政、交通銀行等國資。等到滴滴上市之時，已經融資200多億美元。

從此開始，用錢解決競爭成為VC的新戰術。

摩拜和ofo成立前三年的融資額比滴滴和快的同期高一倍。已經破產的蛋殼公寓上市前七輪融資58億元，成為長租公寓市場最頭部的企業。同樣資金鏈斷裂、前期巨額融資的還有每日優鮮，從2015年到2022年，融資近百億元。

公司估值迅速變大，而傳統早期風險投資機構跟不上了。投資人Aileen Lee在2013年第一次用“獨角獸”比喻那些估值10億美元以上的初創公司時，全球一共有43個獨角獸。2015年結束時，這個數字超過了200。

最先抓住這個變化，重塑風險投資機構的人是孫正義。2016年夏天，已經選好接班人、即將退休的孫正義決定再做幾年，并決定五年內籌集一只千億美元的基金，為迎接再一次技術大爆炸做好準備。次年，這個名為“愿景”的基金完成首期募資。

孫正義說愿景基金會不同于傳統VC，將尋求公司控制權、擁有董事會席位、和創始團隊討論公司戰略。而且一開始公開的幾筆投資規模都很大，少一點的十多億美元，多一點的上百億美元。

2018年紅杉資本也籌集了一只80億美元的成長型基金。這只基金由已經退居二線的紅杉資本管理合伙人邁克爾·莫里茨（Michael Moritz）推動成立。

據金融作家塞巴斯蒂安·馬拉比（Sebastian Mallaby）所著《風險投資史》的描述，莫里茨的干預和1996年軟銀強行1億美元入股雅虎有關。紅杉是雅虎的早期投資人，孫正義報價時，紅杉猶豫過。投行給了擬上市雅虎很高的估值，但上市總是存在風險，而接受孫正義入股雖然要稀釋股權，不過雅虎飆升的估值足以彌補這些“損失”。

沒等雅虎和紅杉作出決定，孫正義直接威脅說，如果不能投資雅虎，就會去投資競爭對手并徹底消滅雅虎。

“莫里茨后來決定，永遠不要再被有錢的投資人欺負了。”馬拉比寫道。

被軟銀刺激的紅杉進而影響其他同行。光速資本合伙人Semil Shah說，正是紅杉的超級基金促使其他風險投資公司尋求更大的增長基金，并在全球范圍內尋找交易機會。2018年全球VC募資額首次超過3000億美元，是2013年的6倍。

伴隨規模擴大，VC行業的一些運行規則被改變。這些規則設立之初多為降低投資風險，但限制了投資人在最出色項目中的回報率。

比如大規模VC機構開始覆蓋更多階段的公司。此前，投資機構大多只投資特定輪次以降低風險，但專注早期的投資機構錯過一個公司之后有資金再跟進，而專注后期投資的則可能錯過。拿到更多錢的投資機構往往覆蓋更多階段。

到2021年，紅杉重組美國和歐洲業務，去除原來的各種限制，既可以投資最早期的初創公司，也可以跟投成熟期的大公司，甚至直接購買已上市公司的股票或者投資加密貨幣，并且也去掉了原本為了降低風險所設置的退出期限。

投資機構和創業公司相互影響

1972年唐·瓦倫丁（Don Valentine）創辦紅杉，他募了300萬美元，投了第一批公司。其中15萬美元給了創辦剛兩年的蘋果。如果這筆錢留到今天，價值會超過60億美元。

蘋果公司1976年成立、1980年上市。上市時凈利潤率已經達到10%。但紅杉為了確保第一期基金的高回報率，在1979年作價600萬美元賣了手里的股份。

這是風險投資機構早年習慣的遺憾。它們幫助一代科技公司掀起個人電腦革命，但投資金額有限，也無法長期持有股份。回報主要留給了二級市場投資者。今天蘋果和微軟的市值分別為3萬億美元和2.5萬億美元，股價比上市時漲了2000倍-3000倍。

2012年Facebook上市時，情況大不相同。這家成立八年的公司已經融了23.36億美元，積累了10億用戶。IPO（首次公開募股）當天，Facebook市值就達到1000億美元，為最早起的風險投資者帶來上千倍的回報。而上市當天買入它股票的投資者就“只有”6.5倍回報。

2005年，還是攜程CFO（首席財務官）的沈南鵬受邀組建紅杉中國，并在美國總部的協助下募資1.8億美元。也是從那年起，中國開始量產美元基金。之后的十幾年里，最具創新和冒險精神的一批人，抓住移動互聯網的機會。

創業者在VC支持下在中國建立了龐大的互聯網產業，也為投資方帶去可觀的回報。這次拆分時，沈南鵬負責的紅杉中國資產管理規模已經超過了紅杉歐美，投資了中國大部分移動互聯網時期的明星項目，包括美團、京東、拼多多、字節跳動。這些公司大多已經上市。

超級成功案例給了投資者信心，但整體上，風險投資的成功率沒有變得更高。凱鵬華盈前合伙人Eric Feng發現，2008年以前的投資人平均投六七個項目就能保證成功退出，實現回報；到2014年，投資人平均得投超過十個公司才能有回報。

“所幸”VC等來了足夠多的錢。2014年以后美國在討論退出量化寬松，提高融資成本。歐洲則正經歷債務危機。受監管和市場環境抑制的資金，急需一個看起來有高回報率的市場。

2015年，全球VC合計募資超過1400億美元。這是超級VC基金成形的經濟基礎。

錢多了之后，投資人急著把錢塞給創業者。2017年上半年，軟銀要求入股滴滴50億美元。滴滴CEO（首席執行官）程維試圖拒絕，因為滴滴賬上已經有100億美元。但孫正義重復了他對雅虎和紅杉說過的話：如果不要這筆錢，他可能會直接投給滴滴的競爭對手。程維妥協了。

網約車、外賣有廣闊的想象空間，龐大的資金投入可以讓消費者盡快接受新的習慣，讓一個公司建立護城河。但當軟銀將同樣的方法套在其他一些公司之上，留下的就是荒誕故事了。

在投資滴滴不久，孫正義快速敲定對WeWork的44億美元投資。WeWork自詡是創業生態基礎設施，是一家為企業提供辦公解決方案的科技公司，但其最核心業務是租下大片辦公空間再分租給小公司。通過持續融資和虧本經營，迫使競爭對手跟著降價、關門，以結束競爭。2019年，WeWork估值接近500億美元，但后來提交的招股書不被二級市場所接受，估值減半再減半。現在，它市值跌到5億美元。

還有遛狗公司Wag。它用AI算法公司配對遛狗人和狗主人，以圖像識別技術判斷狗的情緒。它的創始人在2018年開口向軟銀愿景要1億美元巨額投資，卻被塞了3億美元。用機器人做比薩的公司Zume的創始人則在同一年被勸說應該去“改變世界”，拿了3.75億美元。幾年后，Wag低價出售、Zume直接關門。

2020年新冠疫情以后，資本更是不再稀缺，海量的錢沖進了股市和科技公司，掀起估值海嘯。一批估值百億美元的創業公司借著樂觀情緒集中上市。2021年僅美元基金扶持的公司IPO后市值就超過2000億美元。

情緒又傳回一級市場，2021年創紀錄的1500億美元風投資金涌入美國，投資人出手超過3400億美元，差不多是前一年的兩倍。

老虎環球進一步“升級”了風險投資的打法，一度做到今天才拿到利潤表看數字，明天就在創始人要價的基礎上加價25%——為了拿到更多份額。他們放棄押中黑馬所能產生的超額回報，只尋求廣撒網帶來的平均回報，借助“快速投資—獲得回報—快速募資—快速投資”迅速提高規模。

中國市場在2022年之前有著更豐富的投資標的。投資方在各種行業追逐著一個類似移動互聯網的機會。根據《財經》這幾年的持續跟蹤，在每一個被看好的行業，過量資金都以不同的辦法造成問題。在芯片行業，不斷誕生的新公司反復爭搶同一批工程師。在教育行業，廣告費一度是行業最大支出。在消費行業，連鎖餐飲品牌平均一家門店的估值可以上億元，在疫情期間極速擴張。

5800億美元的難題

俄烏沖突、利率上升和潛在的經濟衰退，令2022年比2020年更不確定。在這充滿挑戰的年份里，企業更有動力儲備現金，“降本增效”貫穿整年，風險投資也更注重盈利能力。

VC籌集的資金平時留在出資方（LP）賬上，等投資時才會打款（Capital Call），根據《經濟學人》報道，以及《財經》所了解的信息，出資方和VC都對這個環境下投資非常謹慎，一些大型出資人已經讓VC暫緩申請出資。

去年僅美國風險交易數量和規模就分別減少了14%和30%，到年底，全市場積累了5831億美元可投資金。謹慎的趨勢延續到今年，一季度北美融資總額較去年同期下降46%，全球則同比下降53%。

一起倒下的還有二級市場。去年納斯達克指數跌了33%、恒生科技跌了27%，兩市IPO規模縮水七成，上市估值跟著打折。IPO是VC最常見的投資退出渠道之一，股市不景氣顯著增加了公司退出難度，讓VC更不愿意投資。

一二級市場的疲軟可能進一步影響這幾年新成立的基金，因為項目投資回報差，甚至沒有項目可投，它們未來難以籌款。業界已經開始用“僵尸VC”形容這些基金。早期投資機構TechStars的CEO梅勒·加韋悲觀預計，未來幾年可能有一半的VC無法籌到下一筆錢。

依賴VC的創業公司也因此被推到了一個艱難的境地。許多公司已經習慣每年融資以支持擴張，遲遲沒有建立盈利能力。現在錢消失了。

“資本市場的情緒波動像鐘擺來回擺動，很少待在擺動軌跡的中心點，幾乎大部分時間都在一個極端走向另一個極端。”投資人霍華德·馬克思（HowardMarks）曾在《周期》一書中寫道，“而鐘擺擺向一端的運動，也為回擺提供了動能。”

現在，風險投資市場的回擺開始了，帶著過去八年聚集的力量。

（實習生孫海寧對此文亦有貢獻）