哈里·馬科維茨

賈擁民

經(jīng)濟學家，2023年6月22日去世，享年95歲

2023年6月22日（當?shù)貢r間），“現(xiàn)代金融學之父”、1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）去世，享年95歲。

早期經(jīng)歷

1927年8月24日，馬科維茨出生于美國芝加哥的一個猶太人家庭，他是家里的獨子。

在成長過程中，馬科維茨喜歡運動和閱讀。在高中時，他開始閱讀哲學家的原創(chuàng)作品，特別是大衛(wèi)·休謨的著作。

高中畢業(yè)后，馬科維茨進入芝加哥大學，接受了文科博雅教育，盡管最初的夢想并不是成為一名經(jīng)濟學家，但是他于1947年獲得了哲學學士學位后，經(jīng)反復思考還是決定攻讀經(jīng)濟學博士。

馬科維茨最感興趣的是“不確定性經(jīng)濟學”，尤其是馮·諾伊曼、奧斯卡·摩根斯坦的期望效用理論和倫納德·薩維奇的主觀概率理論。他在芝加哥大學攻讀博士學位時的導師是米爾頓·弗里德曼和雅各布·馬爾沙克。當時芝加哥大學巨星云集，1975年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主佳林·庫普曼斯也是他的老師，庫普曼斯在“活動分析”課程中對效率的定義和有效集的分析，是馬科維茨未來的資產(chǎn)組合理論的思想來源之一。

在攻讀博士期間，馬科維茨就成了考爾斯經(jīng)濟學研究委員會的成員。這個委員會對經(jīng)濟學，尤其是計量經(jīng)濟學的發(fā)展影響極大，培養(yǎng)出了多位諾貝爾經(jīng)濟學獎得主，但是當時它只是一個規(guī)模不大的學術團體，庫普曼斯和馬爾沙克分別擔任過它的主任（考爾斯委員會后來搬到了耶魯大學）。

1950年，馬科維茨在芝加哥大學獲得了經(jīng)濟學碩士學位。1952年，馬科維茨在《金融學雜志》上發(fā)表了經(jīng)典論文《投資組合選擇》，這是他的博士論文的主要部分。1954年，馬科維茨獲得了經(jīng)濟學博士學位。

1959年，馬科維茨最重要的著作《投資組合選擇：投資的有效多元化》出版，這本書是馬科維茨應詹姆斯·托賓的邀請，在蘭德公司于1955年至1956年提供的休假期間，訪問耶魯大學考爾斯基金會時完成的。

亦學亦商

獲得碩士學位后，馬科維茨就走上了一條與學院派學者不同的道路，他亦學亦商，留下了異常豐富的學術和工作經(jīng)歷。

1951年，馬科維茨加入蘭德公司，這是一家全球政策咨詢公司，也是著名的學術機構，在很長一段時間內都是運籌學、博弈論以及其他前沿研究的圣地。他參與了大型物流仿真模型的構建，并在構建工業(yè)能力的全行業(yè)和多行業(yè)活動分析模型時發(fā)展了稀疏矩陣技術，它后來成了大型線性規(guī)劃的標準技術。

馬科維茨在學術界和企業(yè)界穿梭往來，作出多項開創(chuàng)性貢獻，在1990年，與威廉·夏普和默頓·米勒獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。

命運敲門

人們對投資組合理論已經(jīng)耳熟能詳了，但是回顧歷史，卻不能不感嘆命運對馬科維茨的眷顧。在他之前，許多人已經(jīng)從投資實踐中理解到，不能把所有雞蛋放在一個籃子里（這正是他的理論問世后就立即獲得廣泛認可的原因之一），馬科維茨的貢獻主要體現(xiàn)在，他通過數(shù)學推理告訴我們，應該在不同的籃子里放多少雞蛋，以及如何以系統(tǒng)的方式實現(xiàn)多樣化。

馬科維茨應該是在選修庫普曼斯的《線性規(guī)劃》時開始考慮研究投資組合的，當時他發(fā)現(xiàn)用線性規(guī)劃無法解決風險資產(chǎn)投資問題，庫普曼斯雖然認為更應該關注用線性規(guī)劃能夠解決什么問題，但是他仍然鼓勵馬科維茨“這個問題從數(shù)學角度講也并不是非常難，你應該繼續(xù)研究下去”。

在決定博士學位論文研究的選題時，馬科維茨在導師馬爾沙克的辦公室外與等在門外一位股票經(jīng)紀人交談了起來，那個人建議他研究股票市場。馬科維茨問導師這個方向是否可行，馬爾沙克認為值得一試。然后，馬爾沙克讓他找時任芝加哥大學商學院院長的馬歇爾·凱徹姆尋求建議，后者提供了一份閱讀書目，其中包括約翰·伯爾·威廉姆斯的《投資價值理論》。正是在閱讀這本書時，馬科維茨靈光閃現(xiàn)，想到了投資組合理論的基本概念。

威廉姆斯認為，股票的價值等于其未來股息的現(xiàn)值。由于未來的股息是不確定的，因此威廉姆斯的觀點只能解釋為通過預期的未來股息來評估股票的價值。如果投資者只對證券的預期價值感興趣，那么要想讓投資組合的預期價值最大化，他們就只會投資于預期回報最高的那只股票。但是馬科維茨知道，這不是投資者的實際做法，而且他們也不應該這樣做。投資者分散投資是因為他們既關心回報，也關心風險。由于有了兩個標準，風險和回報，馬科維茨很自然地假設投資者是在回報-風險組合中進行最優(yōu)化選擇的。

馬科維茨擁有非常好的數(shù)學和統(tǒng)計學基礎，想到了這一點之后，用均值來刻畫回報、用方差來描述風險，對他來說只不過是信手拈來的事。他很快就畫出了均值-方差有效邊界圖，說明了對于給定的預期回報，何種組合風險最低；或者對于給定的風險水平，何種組合的預期回報最高。

但是多年之后，人們才發(fā)現(xiàn)，早在馬科維茨發(fā)表《投資組合選擇》12年以前的 1940年，意大利統(tǒng)計學家蒂芬那提（de Finetti）就在計算保險精算問題時使用了均值-方差分析法，只不過他并沒有用它來解決投資問題，再加上論文是用意大利語寫的，因此沒有引起關注。此外，就在馬科維茨發(fā)表他的論文后三個月，英國經(jīng)濟學家A．D．羅伊也發(fā)表了《安全優(yōu)先與資產(chǎn)持有》一文，建議根據(jù)資產(chǎn)組合整體的均值和方差進行投資。但是羅伊在作出這項貢獻后似乎就從這個領域完全消失了，因此也沒有產(chǎn)生持續(xù)的影響。

馬科維茨博士論文答辯的經(jīng)歷也為后人津津樂道。答辯開始僅僅幾分鐘，弗里德曼就打斷了他，說“分散化投資的理論基礎——均值-方差分析方法，這是數(shù)學命題，我不覺得論文中的數(shù)學有什么錯誤，但這不是經(jīng)濟學論文，我們無法給你經(jīng)濟學博士學位”。盡管馬科維茨最終有驚無險地獲得了博士學位，但是幾十年之后，弗里德曼仍然堅持當年的評論稱，“馬科維茨的工作……是一個完全不同的學科，就是金融學?！碑斎涣?，馬科維茨的研究就是現(xiàn)代金融學的開端。

馬科維茨的研究之所以能夠產(chǎn)生特別巨大的影響，可能還與他和威廉·夏普的合作以及夏普對他的理論的發(fā)展有關。夏普的主要貢獻是資本資產(chǎn)定價模型，而這個模型的提出，契機恰恰來源于均值-方差分析中計算協(xié)方差的困難――因為需要估計的參數(shù)太多，需要一種更簡化的方法來選擇資產(chǎn)投資組合，夏普提出的方法是先將風險拆分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險：非系統(tǒng)性風險可以通過分散化的投資消除，系統(tǒng)性風險則不能，不同資產(chǎn)對市場風險的敏感程度有差別，而這個敏感程度就是Beta。

未竟之業(yè)

然而，現(xiàn)代投資組合理論還是遭到了不少批評。

第一類批評是內部批評?，F(xiàn)代投資組合理論雖然在數(shù)學上十分優(yōu)雅，但是在實踐中，估計出來的參數(shù)誤差往往會很大。

第二類批評是外部批評。例如，有學者認為存在一個“現(xiàn)代投資組合理論悖論”：投資組合的分散化只對減輕特定資產(chǎn)或資產(chǎn)類別的特殊風險有用，對減輕可能導致整個行業(yè)或整個金融體系崩潰的系統(tǒng)性風險卻沒用。在現(xiàn)代世界中，氣候變化、宏觀金融崩潰等系統(tǒng)性風險對回報的影響，要比特殊風險大得多，現(xiàn)代投資組合理論沒有提供解決系統(tǒng)性風險的工具。

第三類批評更是毀滅性的。這類批評針對的是均值－方差分析所隱含的正態(tài)回報分布假設。批評者稱，世界是肥尾的，而肥尾變量的均值由極端值主導，如果無法確定尾部，也就無法確定均值和方差，因此在肥尾效應起作用的情況下，均值－方差分析是無稽之談。

面對這些批評，為了捍衛(wèi)作為“金融的最中心”的投資組合理論，馬科維茨在發(fā)表了關于投資組合選擇的開創(chuàng)性論文60多年后，以80多歲的高齡決意撰寫四卷本的《風險收益分析：理性投資的理論與實踐》，到2020年已經(jīng)出版了三卷。馬科維茨強調正態(tài)回報分布只是均值-方差分析的充分條件，而不是必要條件，并指出使用均值和方差的理由，不是因為回報是正態(tài)分布的，而是因為利用均值和方差可以有效地近似預期效用。但這仍然是一項未竟之業(yè)。

金融學可以分為兩個時代，即馬科維茨之前和馬科維茨之后；投資業(yè)也可以分成兩個時代，馬科維茨之前和馬科維茨之后。現(xiàn)在，幾乎所有專業(yè)投資都是建立在定量分析的基礎上的，關注的是回報優(yōu)化和風險管理，用諾貝爾獎獲得者保羅·薩繆爾森的話來說，“華爾街站在了哈里·馬科維茨的肩膀上?！比绻麤]有馬科維茨，像先鋒集團這樣的規(guī)模達幾千億甚至上萬億美元的被動投資巨頭不可能出現(xiàn)。

（編輯：臧博）