匯率波動對股價波動率的溢出效應

孔玥 張陸洋

[摘要]在資本市場逐步開放的背景下，匯率波動逐步放寬，匯率波動對股票市場的影響逐漸加強，研究匯率波動對中國股市波動率的溢出效應及傳導機制不管是對于匯率體制改革還是對于資本市場穩定發展都有重要意義。本文使用我國 2010—2019 年上市公司的數據從微觀視角研究了匯率波動對股票波動率的溢出效應，匯率波動通過盈利的不確定性對股票收益波動率產生影響，進一步分析機構投資者羊群行為加強了匯率波動對股票波動率的溢出效應，外匯金融衍生工具的使用緩解了匯率波動對股票波動率的溢出效應。另外，本文按照公司規模、產權性質、公司外向程度、是否擁有海外子公司對上市公司進一步分類研究匯率波動對不同企業股票波動率的影響大小。

[關鍵詞]匯率波動 ；股票收益波動率 ；股票上行波動率 ；股票下行波動率

[中圖分類號]F831 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1000-4211（2023）01-0054-26

[收稿日期]2022-04-06

[作者簡介]孔玥，復旦大學經濟學院金融系博士研究生，研究方向 ：國際金融 ；張陸洋，復旦大學經濟學院中國風險投資研究中心主任，教授，研究方向 ：風險投資理論與實務、現代金融市場。

一、引言

新中國成立初期，我國實行盯住匯率制度以維持人民幣匯率穩定，企業往往忽視匯率風險的影響。改革開放40年，我國經濟快速發展，金融市場逐步開放，國際資本流動頻繁變動。為了進一步適應這些變化，我國對匯率制度市場化進行改革。匯改后，人民幣匯率由單邊升值轉變為雙向波動，波動性和不確定性都顯著上升。同時，百年未有之變局疊加全球疫情，國際秩序深刻調整，全球價值鏈重構，國際貿易摩擦加劇，俄烏沖突爆發，外部經濟的不穩定進一步導致匯率波動區間增大，而人民幣匯率以往的單邊走勢和單邊預期已徹底被打破，可預測性不斷下降，微觀主體面臨匯率風險的加劇。從國內外經驗來看，匯率波動與不確定性往往伴隨著股票市場劇烈波動，匯率市場與股票市場存在內在聯系。

在匯率與股票價格相互關系的研究中主要有兩種理論假說：一是從匯率影響貨物貿易的角度，即流量導向假說（the flow oriented）；二是從匯率影響資本賬戶變動的角度，即存量導向假說（the stock oriented）。流量導向假說（Dom Busch R & Fischer S.，1980）認為匯率通過經常賬戶和國際收支影響企業的國際競爭力從而影響企業利潤和價值，存在從匯率到股價的單向因果關系。二是存量導向假說（Branson W H，1981），股票價格上升導致投資者財富增加從而導致貨幣需求增加使得利率提高，吸引外國資本進入國內股票市場增加貨幣需求從而導致本幣升值。微觀層面匯率波動對股票市場具有長期影響，Dornbusch &Fischer（1980）匯率風險會對企業價值產生顯著影響，并強調了匯率行為與經常賬戶之間的關系。匯率變動會影響競爭條件、投入和產出價格、企業以外幣計價的資產和負債的價值、盈利能力和資金成本，現金流進而影響其股票價值。與純粹的國內企業相比，國際跨國企業受到的影響更大，沒有一家企業可以完全免受匯率波動的影響。習近平總書記在十九大報告中強調：“深化利率和匯率市場化改革，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線?！痹诖吮尘跋拢芯繀R率波動對股市風險的傳遞和影響，對于抓好匯率風險的管控，維護我國金融市場安全穩定具有重要意義。

二、文獻綜述

大量學者探討股市波動率的影響因素，Samuelson（1965） 假設股票的當前價格設定為其未來股息的預期貼現值，股票市場的信息完全反映到股價中，由于產生信息是隨機的，所以未來股息應該是根據任何一般隨機過程生成的隨機變量。當股票相對價格根據預期支付的股息變化進行適當調整時，股價變化與白噪聲難以區分，信息反映到股價中構成無漂移隨機游走（random walk） 。Morgan（1976）指出股票收益率的方差隨時間變化具有異方差性，并提出了成交量與回報率正相關的證據。Glosten & Milgrom（1985）認為市場不同主體之間的信息不對稱程度是影響股市波動的重要因素，觀察到的收益是可實現的收益加上未知情的預期損失。Gerlach & Tuyl（2006）認為公開信息對股票價格影響較小，股市波動來源于知情交易者的私人信息以及噪聲信息，投資者面臨的信息質量變化從而造成股價大幅度波動。祁斌等（2006）研究發現機構投資者比例與股市波動率呈負相關關系，機構投資者偏好規模大、風險小的股票，機構投資者具有穩定股市的作用。俞喬和程瀅（2001）研究公司紅利政策對股市波動的影響，發現首利公告和一般分紅公告都能會導致股價波動發生。

對匯率與股價關系的研究國外學者起步較早，Bahmani-okooce & Sohrabian（1992）定義了關于股價和匯率之間的Granger因果關系，對美國的月度數據進行了格蘭杰因果關系檢驗，實際有效匯率和標準普爾500股票價格指數在短期互為格蘭杰原因；協整分析表明，兩個變量之間沒有長期關系。Hau H & H Rey （2006）在Redux模型的基礎上，建立了一個均衡模型，在這個模型中，匯率、股票價格和資本流動是相互影響的，外匯風險不完全對沖，它們幾乎與股票價格一樣波動；流入國外市場的凈股本與外幣升值正相關。國內關于匯率與股價的關系結論并不一致。張碧瓊等（2002） 應用發現本幣匯率與滬市股票、深市股票以及港股指數存在長期協整，而B股不受匯率變化的影響。巴曙松等（2009）使用2005—2008年VAR-EGARCH將貨幣市場的利差作為匯率與股價之間的中間單向傳導方式，匯率價格與股票價格相互之間存在溢出，但股票對匯率的價格溢出不具有對稱性，同時匯率與股價二階矩存在雙向波動溢出，外匯衍生工具的使用可以緩解匯率波動對股票收益的波動溢出。王勝（2020）用DCC-GARCH模型實證檢驗了人民幣與股價之間的反向動態關系是符合流量導向模型（本國競爭力影響經常賬戶進出口），不符合存量導向模型（金融市場開放限制）。

在微觀層面，匯率波動對股票市場的影響主要集中于匯率波動對股票收益率的影響方面。Gordon M Bodnar & William M Gentry（1993）考察了加拿大、日本和美國的行業層面匯率風險，匯率波動對行業股票回報率具有顯著影響。為了探討匯率風險是否與行業活動有系統的聯系，將外匯風險敞口建模為行業特征的函數，研究發現影響外匯風險敞口的因素包括國內出口商與外國公司的競爭條件、投入價格以及公司以外幣計價的資產的影響。Chow et al （1997）指出匯率變化對股票只有在更長的時間里才會有正面的風險敞口。股票的外匯風險敞口使得額外現金流更加復雜：交易風險敞口在短期內是負面的；經濟風險敞口隨著時間的延長，相對重要性增加。劉思躍等（2010）對滬深兩市制造業公司價值受匯率影響異質性進行了研究，使用面板回歸發現匯率對15個子行業的外匯風險暴露系數顯著，系數不同取決于行業受周期影響程度和自身特點。孫顯超等（2016）使用分組回歸方法研究發現在發達國家與總體回歸中匯率波動率與股票收益率之間呈現正相關的關系；對于發展中國家匯率波動率與股票收益率之間呈現負相關關系。匯率波動在發達國家主要是由于通過基本面影響股價，而在發展中國家，匯率波動影響技術面。徐長生（2018）研究了匯率變動對股票收益率的影響受到QFII持股、外向度的不同而不同，QFII持股增加、外向度提高增強了匯率變動對股票收益率的負向作用。

本文的貢獻主要表現在以下兩個方面：第一，梳理國內外文獻發現，現有匯率波動的經濟后果的研究集中于對經濟增長、出口貿易、對外投資、生產率等，本文將研究視角拓展到股票收益波動率，補充了本領域的研究內容。第二，以往大多數學者對于匯率對股票市場的傳導往往從宏觀角度進行分析，大多研究匯率風險對股票收益率的影響，從微觀視角研究匯率波動對股市波動率的影響，擴展了股市波動率影響因素的相關文獻。與以往研究不同的是，本文從微觀視角研究了匯率波動對個股收益波動率的溢出效應，并將股票收益波動率拆分為上行波動和下行波動研究匯率波動對股票波動率的影響方向，證明了匯率波率對個股股票收益波動率的影響具有不對稱性。另外，本文從經營風險、機構投資者羊群行為、外匯風險管理即公司基本面和行為金融兩個方面出發，研究了匯率波動對股票收益波動率的影響機制。

三、理論模型與假設提出

異質性交易者匯率與股價模型從金融市場出發，將市場分為基本面交易者和技術交易者兩類，參考Dieci & Westerhoff（2010，2013）的研究，t+1期股票價格的線性動態調整方程為：價格調整系數用α表示，國內股票投資者D H t 表示，國外股票投資者對該股票需求用DFt表示。

投資者的異質性將外匯市場的投資者分為基本面價值交易者、技術交易者兩大類。D HF t為國內基本面價值投資者，D HC t為國內技術交易投資者，D AF t為國外基本面價值投資者，D AC t為國外技術交易投資者。W t 表示技術投資者所占的比例，技術投資者所占的比例具有時變性。

假定基本面價值f隨時間變化，基本面價值是貨幣供給增長率的函數。當經濟處于穩定均衡，股票基本面價值與國民收入成正比。當經濟未達到充分就業，貨幣供給變化導致社會總需求變化，進而導致國民收入變化。股票基本面價值可以表示為：

國內基本面投資者對股票的需求可以定義如下：

國內技術交易者對股票的需求可以定義如下：

相對于國內投資者，國外基本面投資者在投資股票市場時主要考慮兩方面因素：一是股票價格的變動，第二是由于匯率波動而產生的損益。具體可以定義如下：

式子中的η F 為反應函數，F S t 和S t 表示均衡匯率對數值和匯率對數值，本文的匯率都是用間接標價法表示。

對國外技術交易者而言，其所關注的不僅僅是最近股價變動趨勢，還包括最近的匯率變動趨勢，因此定義國外技術交易者的需求函數為：

與股票基本面相似，匯率的基本面價值也可以表示為貨幣供給增長率的函數。上式表示的國外基本面投資者可以表示為：

基本面交易者試圖從股價向均值回復過程中獲得利潤，當股價高估時需求為負值，當股價低估時需求為正值，由于國外投資者還考慮了匯率的變化。假定國外基本面投資者和國內基本面投資者反應系數相同，即η H ＝η F ，如果股價和匯率被低估，國外投資者比國內投資者做多更多國內股票；然而如果匯率被高估，即使股價被高估，國外投資者也可能做空國內股票。

將國內基本面投資者、技術面投資者、國外基本面投資者、技術面投資者對股票需求的式子代入股票價格的線性動態調整方程結果為：

根據股票價格的線性動態調整方程令 ，改寫股票價格的線性動態調整方程和匯率線性動態調整方程得到：

根據上述式子，可以得到如下關系：

匯率波動對股價影響取決于價格調整系數用α，國外技術交易者的反應系數β A ，技術投資者所占的比例w t ，基本面交易者的比例1－w t ，國外基本面投資者的反應系數η A ，國外基本面投資者對于匯率偏離基本面價值的敏感程度υ。匯率波動可以通過影響市場微觀結構、基本面因素和信息噪聲因素三方面作用于股市波動率。在均衡的狀態下，匯率波動對股票的影響取決于技術交易者與基本面交易者所占的比重，從行為金融學的角度出發，匯率波動引起投資者情緒變動頻繁（司登奎，2019），投資者情緒引起股票市場的羊群行為加劇。這種羊群行為的從眾心理使得股票市場交易基于特質信息含量的交易比例下降，股票交易包含大量的信息噪聲因素，股價嚴重偏離真實值，從而使得股價波動率顯著增加。

另一方面，匯率波動的不確定性通過影響貿易環境、原材料成本、生產率、技術水平、經營管理引起企業盈利的不確定性增加（Gulen & Ion，2016），營業利潤不確定性可能造成流動性沖擊即現金流不足（Kanas，1997）。企業沒有足夠現金償付到期債務，極易陷入財務困境（Dufey & Srinivasulu，1983），償債能力不足又會進一步增加企業外部融資成本。匯率波動帶來的經營風險是長期的，受到匯率波動的影響可能導致企業財務風險的成本提高，加劇利益相關者的委托代理問題，惡化企業融資的外部環境。因此，匯率波動導致企業風險加劇公司價值頻繁變動，投資者對公司估值難度進一步放大。公司基本面面臨的不確定性增加，市場層面信息增加擠出了公司層面的特質信息，使得股市波動進一步被放大?；诖吮疚奶岢龊诵募僭O：

H1：在控制其他影響股票波動率因素的情況下，匯率波動率增加將增加股票波動率。

H2：在控制其他影響股票波動率因素的情況下，匯率波動使得經營風險增加，經營風險在匯率波動與股價崩盤風險中起中介作用。

Avery & Zemsky（1998）研究了羊群行為與資產價格之間的關系。將羊群行為定義為當經理人違反初始評估進行交易，不遵循之前交易的趨勢時發生的羊群行為。當做市商對標的資產價值不具有信息優勢，羊群行為更容易發生，羊群行為使交易的信息融入股價大打折扣，導致資產價格偏離價值。Dasgupta et al （2011）通過建立簡單價格沖擊模型基于橫截面發現機構投資者羊群行為在短期股票收益有正向影響，而在長期中呈現負向影響，機構總體上傾向于購買過去一直被他們買入的股票，然后賣出過去一直被賣出的股票。機構交易可能導致價格不穩定，機構投資者羊群行為可能加劇金融市場錯誤定價。Tsai L et al （2011）投資者情緒是投資者羊群行為產生的一個重要因素，投資者情緒使得基金經理對股票的信息流和風險厭惡更加趨于一致，導致投資行為級聯。匯率的不確定性使得市場不確定股票價值如何變化，以及機構投資者對股價的平均信息掌握不充分時，羊群行為可能會導致股價波動，而這些波動并不反映真實的資產價值。據此，本文提出核心假設：

H3：在控制其他影響股票波動率因素的情況下，機構投資者羊群行為可以加強匯率波動對公司股價波動的影響。

盡管MM理論認為風險管理對企業價值沒有影響，但完美市場相對現實環境存在明顯差異。企業通過風險管理可以降低財務困境成本、緩解委托代理問題、降低股權融資成本等，從而使得企業預期現金流和企業價值增加（Smith & Stulz，1985；Aretz &Bartram，2010）。Wayne & Kothari（2003）對234個利用金融衍生工具進行對沖的大型非金融企業進行實證，金融衍生工具是企業風險管理的重要組成部分，金融衍生對沖工具可以降低利率、匯率、商品價格極端變化對企業投資組合現金流和市場價值的敏感性。Clark &Judge（2009）比較了不同外幣金融對沖策略對公司價值的影響，這些對沖策略由風險敞口類型（短期或長期）和工具類型（遠期、期權、掉期和外幣債務）確定。短期工具如外幣遠期或期權用于對沖出口產生的短期風險，而外幣債務和外幣掉期用于對沖國外的資產產生的長期風險。外幣衍生品增加了公司價值，但不存在與外幣債務對沖相關的對沖溢價，除非與外幣衍生品結合。據此，本文提出核心假設：

H4： 在控制其他影響股票波動率因素的情況下，企業進行外匯風險對沖可以降低匯率波動對公司股價波動的影響。

四、變量選擇、數據來源與模型設計

（一）變量選擇

1. 被解釋變量：股價波動率

本文測度股價波動率主要借鑒巴曙松（2016）的研究，利用日度數據計算上市公司的日度股票收益率的標準差得到年度股價波動率，并用VOLATILITY表示，具體計算公式如下：

其中，r ij 為個股i第t日考慮現金紅利再投資收益率，μ r 為上市公司個股的區間內考慮現金紅利再投資的平均收益率。

為區分股票收益率波動方向的差異，本文使用股票上半標準差（Upside Deviation）和下半標準差來（Downside Deviation）分別表示股票的上行波動性和下行波動性。股票下半標準差是一種只考慮收益的下行偏差的指數，這個指標描述的是股票價格向下波動的程度，衡量與均值以下收益相對的價格波動性，衡量下行風險。股票的上半標準差是一種只考慮收益的上行偏差的指數，這個指數描述的是股票價格向上波動的程度，衡量與均值以上收益相對的價格波動性，衡量上行風險。具體計算如下：

2. 解釋變量：匯率波動

匯率波動（EXCVOL）根據匯率無條件標準差或者GARCH模型計算的條件方差計算得到。經過模型篩選，GARCH（1，1）能夠反映數據條件方差的時變特性和正向自相關，能夠更加精確地反映匯率的實際波動（Pagan，1996）。GARCH模型在均值方程中加入滯后期的匯率指數，構成了一個AR過程，而AR過程融合了過去和現在的反饋觀測；方差方程同時包含了誤差平方和滯后方差，異方差代表了時變的方差，設定模型如下所示：

隨著θ i 、λ i 的增加，匯率的波動性也逐漸增大。σ 2t 中任何異常大的沖擊都與序列EXC的方差逐漸增加有關。α i 越大，說明沖擊持續時間越長，序列中給定的變化越持久。為保證條件方差為正，方差方程中的系數均大于等于0。然后在模型擬合之后，計算匯率的條件標準差，再將月度條件標準差數據平均得到年度條件標準差數據。

3. 中介變量

借鑒Eriksson et al（1999） 使用t-2年、t-1年、t年3年主營業務收入標準差除以均值得到標準離差率作為經營風險的代理變量。同樣地，借鑒Acharya et al（2011）的研究，使用第t-4年至第t年4年息稅折舊攤銷利潤率標準差作為另一個經營風險的代理變量。

4. 調節變量

（1） 機構投資者羊群行為

借鑒Lakonishok、Shleifer & Vishny（1992），得到機構投資者羊群行為指標。假設表示機構投資者在第t期認購股票i的機構投資者個數占交易該股票的機構投資者個數的比例，E（表示機構投資者在第t期認購股票i的機構投資者比例的期望值，用第t期機構投資者認購股票i所在行業所有公司股票的機構投資者比例的均值表示。根據模型將在第t期凈買入股票i的機構投資者羊群行為程度的具體計算方式如下：

（2） 外匯衍生工具

外匯衍生工具（FCD）借鑒虛擬變量法（Allayannis & Weston，2001）度量企業是否使用外匯衍生工具，通過在公司年報附注中搜索如期貨、遠期、互換、期權、NDF等關鍵詞或根據財務報表相關項目數據來確認公司使用外匯衍生品的情況。當上市公司年報中包含了相應關鍵詞，表示公司使用外匯衍生工具進行外匯風險管理，則將該變量賦值為1；若未使用外匯衍生工具進行外匯風險管理，則將該變量賦值為0。

4.控制變量

借鑒以往的參考文獻控制影響股價波動率的其他因素。包括微觀層面的指標，包括當年的每股收益（EPS）；當年的資產負債率（LEV）；當年的公司規模（SIZE）；當年的市值賬面比（MB）；當年的凈資產收益率（ROE）。宏觀層面的指標本文選取了實際GDP當年的增長速率作為經濟增長的代表（GDP）；上證綜指年度收益率的標準差作為整體市場波動的代表（VMKT）；M2貨幣供應量的同比增幅作為貨幣政策方向的代表（M2）；CPI的增幅作為物價增長的代表（CPI）；上證綜指年度收益率作為市場收益率的代表（HS300）。另外還選取了公司的所有權性質（SOE），并控制年度固定效應（YEAR）和行業固定效應（INDUS）。

（二）數據來源

本文選取2010—2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。進一步對初始樣本作以下篩選以避免異常樣本的影響：

1.剔除金融保險行業上市公司，金融業的股價波動率比較特殊，因此予以剔除；

2.剔除了上市不足一年的數據，并且剔除年度交易天數低于40天的樣本，使得有足夠的樣本進行年度個股股票波動率擬合優度估計；

3. 剔除2010—2019年退市、ST、*ST的公司；

4. 剔除數據缺失和異常的樣本；

5. 對連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。經上述處理后，最終得到1892家公司的12759條數據，由于具體研究內容及模型不同，各部分實證研究所使用的樣本數據存在一定的差異。

（三）模型設計

為了驗證上文提出的5個理論假設，本文使用多元固定回歸模型，研究匯率波動率對其股價波動率的影響。

為了檢驗假設1，匯率波動使得股票波動增加，本文設定如下多元面板固定回歸模型：

（四）描述性統計

基于表2變量的描述性統計圖，首先股票收益率波動率（VOLITALITY）均值為0.286，股價收益率的標準差為0.097，最大值為2.08，最小值為0.005，說明股票收益率波動率的差異較大。股票收益率波動率的均值0.286超過市場收益率波動率的均值0.126。股票收益率上行標準差（UP_VOLITALITY）均值為0.201，上行標準差0.069，最大值為2.027，最小值為0.000。股票收益率下行標準差（DOWN_VOLITALITY）均值為0.201，下行標準差為0.070，最大值為0.926，最小值為0.000。樣本股票收益率上行標準差最大值2.027、最小值0.000之間的差距高于下行標準差的最大值0.926、最小值0.000說明股票上行波動的變化程度大于下行波動的變化程度。股票的波動為投資者創造利潤的機會高于股票波動為投資者帶來損失的機會，股票收益率的上行標準差與下行標準差存在不對稱性的特征。核心解釋變量匯率波動率（EXCVOL）的均值為0.123，標準差為0.071，最大值為0.255，最小值為0.019，匯率波動率的標準差較大。其他指標各項統計描述與相關文獻一致，可以較好地代表上市公司的總體情況。

五、實證結果及分析

（一）匯率波動率對股價波動率的溢出效應

對于匯率波動率EXCVOL增加股票收益波動率（VOLITALITY），表4報告了模型的回歸結果，模型實證結果（1）列顯示核心解釋變量EXCVOL的系數為0.024，在1%的水平上顯著為正，此結果表明，匯率波動增加將增加個股股票收益波動率。對于匯率波動率EXCVOL個股股票收益波動率的影響方向，本文分別從股票收益上行波動（UP_VOLITALITY）和股票收益下行波動（DOWN_VOLITALITY）兩方面對匯率波動對股票收益波動的溢出效應進行研究。表5報告了模型的回歸結果，從模型實證結果（1）列顯示，核心解釋變量EXCVOL的系數為-0.001，回歸系數并不顯著，此結果表明匯率波動雖然增加了股票收益波動率，但是對股票收益上行波動率的影響幾乎可以忽略不計。本文繼續對匯率波動EXCVOL對個股股票收益波動下行波動率進行研究，模型實證結果（3）列顯示核心解釋變量EXCVOL的系數為0.035，在1%的水平上顯著為正數，即匯率波動將顯著增加個股股票收益下行波動率。因此匯率波動對股票收益波動率的影響不具有對稱性。

（二）影響機制分析

1.經營風險的中介效應

匯率波動對股票收益波動、股票下行波動影響顯著，匯率波動與股票業績波動正相關，那么匯率波動通過什么渠道增加股票業績波動呢？在短期內由于外匯風險中交易風險和折價風險對企業影響較大，在長期企業主要受經濟風險的影響（Nauman-Etienne，1977），存在“匯率波動—經營風險—股票收益波動率”傳導鏈條。如表6所示，（1）（3）以兩種方式度量的經營風險為被解釋變量，研究匯率波動與經營風險的關系，核心解釋變量匯率波動EXCVOL的系數為正，在1%的水平上顯著，意味著匯率波動帶來的不確定性增加了公司的經營風險，公司盈利的不確定性增加，導致公司經營的現金流不穩定。（2）（4）列以股票收益波動率為被解釋變量，核心解釋變量經營風險RISK的系數在1%的水平上顯著為正，分別為0.031和0.001，因此匯率波動、經營風險、股票波動率之間存在顯著中介效應，即匯率波動通過經營風險對股票波動率產生影響。

2.機構投資者羊群行為

宋軍和吳沖鋒（2001）研究中國市場投資者行為存在高度投機的羊群行為，投資者羊群行為對股票市場既存在短期影響又存在長期影響，由于投資者對損益厭惡程度較大，當股票市場下行時投資者羊群行為大于上行時投資者羊群行為。孫培源和施東暉（2002）中國股票市場具有政策干預和市場環境頻繁變動，信息不對稱嚴重、微觀市場結構以散戶為主的特點，我國股市存在非理性的投資者羊群行為造成股票市場的系統性風險增加。李志文等（2010）利用TOPVIEW數據庫通過投資者賬戶和倉位分析投資者羊群行為，研究發現機構羊群行為與個 人相比更顯著，機構投資者資金實力更強相對個人投資者更能影響股票走勢，且機構投資者可以通過交流內幕消息從而使得交易行為趨同。機構投資者在股票市場中占據主導，羊群行為會削弱市場基本面因素對未來股價走勢的作用，從而加劇了股市的波動。本文使用機構投資者羊群行為指標作為投資者行為指標的代表的原因是，首先衡量個人投資者羊群行為的TOPVIEW數據庫已于2009年1月1日關閉，因此數據不可得。其次，個人投資者羊群行為并不明顯，個人投資者難以主導股票走勢。

以機構投資者羊群行為對匯率波動對股價波動、股價上行波動、股價下行波動的影響進行回歸，回歸結果如表5-9列（1）、（2）、（3）所示。從模型實證結果表7所示，核心解釋變量匯率波動與機構投資者羊群行為的交叉項（EXCVOL*HERDING）的系數在1%的水平上顯著為正，表明機構投資者羊群行為對匯率波動與股價波動、股價上行波動、股價下行波動的影響具有加強作用。機構投資者相對發達國家成熟度較低，面對我國股票市場以散戶居多、整體投機風氣較大的環境，他們很難長期踐行長期價值投資的理念，機構投資者存在非理性的羊群行為。雖然機構投資者在信息獲取和處理方面更具優勢，但是匯率波動導致的不確定性使得企業估值更加困難，機構投資者收集信息的渠道和成本均受到匯率不確定性的影響，機構投資者極易受到從眾心理和非理性情緒驅動模仿其他機構投資者從而使得股票收益波動率增加。

3.外匯金融衍生工具

探究外匯金融衍生工具與否對匯率波動對股票收益波動率、上行波動率、下行波動率具有調節效應，如表8所示核心解釋變量為外匯金融衍生工具FCD*EXCVOL，對股票收益率波動率、股票收益下行波動率在1%的水平上顯著為負，分別為-0.019、-0.011。說明外匯金融衍生工具削弱了匯率波動對股票收益波動率的影響，并且對股票收益波動率的削弱效果超過股票收益下行波動率的影響。外匯金融衍生工具是企業匯率風險管理水平的代理變量，實證結果證明了企業增加外匯風險管理水平可以降低匯率波動對股票業績波動率的影響。雖然金融衍生品可以對沖企業面臨的交易風險和折價風險，使用金融衍生工具可以代表企業管理者匯率風險意識較強，公司面對匯率風險更加保守和敏感，行為更加謹慎，總體上代表公司匯率風險治理水平更高。因此，外匯風險管理水平越高，匯率波動對公司股價波動率的影響越低。

（三）進一步分析

1. 區分規模

為了進一步區分匯率波動（EXCVOL）增加提高股票收益波動率（VOLITALITY）、股 票 收 益 下 行 波 動 率 （ D O W N _VOLITALITY）影響程度是否存在規模差異，本文以公司規模作為分組指標，將總樣本分為大公司和小公司兩組。表9列（1）和列（2）顯示大公司匯率波動上升對股票收益率波動率、股票收益下行波動率的影響，兩列中核心解釋變量EXCVOL的系數前者的回歸系數為0.047，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數為0.05，在1%的水平上顯著為正。列（3）和列（4）顯示小公司中匯率波動率分別對股票收益波動率和股。

票下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數前者的回歸系數為0.006，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數為0.016，在1%的水平上顯著為正。對比發現，匯率波動率對大公司股票收益波動率和股票下行波動率的影響更大。雖然大規模企業產品市場和生產業務范圍較為多元，信息渠道更寬，且更容易獲得金融機構的支持，避險成本更低（Dominguez & Tesar，2006），但同時規模較大的公司由于自身具備實力雄厚，傾向于進行跨國經營，國外相關活動更加密集，由于匯率波動沖擊導致大規模公司的資產負債表和現金流變得更加不穩定，這進一步使得大規模公司股票價格的不確定性上升。而小規模的公司由于業務結構較為單一，在面對外匯風險敞口時可以使用簡單的金融衍生品進行套期保值對沖匯率波動的影響，因此小規模公司相對大規模公司股票收益波動率更小。

2.區分產權

為了進一步區分匯率波動（EXCVOL）提高股票收益率波動率（VOLITALITY）、股票收益下行波動率（DOWN_VOLITALITY）影響程度是否存在產權差異，本文以公司產權性質作為分組指標，將總樣本分為國有企業和非國有企業兩組。表10列（1）和列（2）顯示國有企業匯率波動對股票收益率波動率、股票收益下行波動率的影響，兩列中核心解釋變量EXCVOL的系數前者的回歸系數為0.025，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數為0.04，在1%的水平上顯著為正。列（3）和列（4）顯示民營企業中匯率波動率分別對股票收益波動率和股票下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數前者的回歸系數為0.019，在1%的水平上顯著為正；后者的回歸系數為0.029，在1%的水平上顯著為正。對比國營企業和民營企業匯率波動對股票收益波動率、股票收益下行波動率的影響發現，對國營企業的影響相對更大。國有企業委托代理問題更加嚴重，導致所有權和經營權分離，使用外匯金融衍生工具具有“賺了沒獎勵，虧了要問責”的隱性約束（周海，2010）。國有企業相對非國有企業進行外匯風險管理的動力不足，在面臨匯率波動風險時靈活性更低，從而直接影響公司的業績，公司業績的波動會直接導致股票價格的波動，從而國有企業匯率波動率對股票收益波動率的影響大于民營企業匯率波動率對股票收益波動率的影響。

3.區分外向程度

為了進一步區分匯率波動（EXCVOL）增加股票收益率波動率（VOLITALITY）、股 票 收 益 下 行 波 動 率 （ D O W N _VOLITALITY）影響是否受外向程度差異。

本文以海外銷售收入/企業營業收入得到海外銷售收入占比作為企業外向程度的分組指標，海外銷售占比越高，企業外向程度越高，將總樣本分為外向程度高和外向程度低。表11列（1）和列（2）顯示外向程度較高的企業匯率波動對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL，前者的回歸系數為0.036，在1%的水平上顯著為正，后者的回歸系數為0.041，在1%的水平上顯著為正。列（3）（4）顯示外向程度較低的企業匯率波動對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數前者的回歸系數為0.011，并不顯著；后者的回歸系數為0.029，在1%的水平上顯著為正。對比外向程度高的公司和外向程度低的公司匯率波動率對股票收益波動率、股票下行波動率的影響，發現匯率波動率對外向程度高的公司的股票波動率和股票收益下行波動率更大。這主要是因為外向程度高的上市公司對外貿易收入在公司營業收入中占比較大，對外貿易更容易被匯率波動所影響，匯率波動導致上市公司進出口商品的價格發生變化，從而直接影響上市公司的產品競爭力以及經營利潤（Allayannis & Ihrig ，2001），從而影響股票價格的不確定性增加。因此，外向程度高的企業匯率波動對股票收益波動率的影響大于外向程度低的企業匯率波動對股票收益波動率的影響。

4.區分是否為跨國經營

為了進一步區分匯率波動（EXCVOL）增加股票收益率波動率（VOLITALITY）、股票收益下行波動率（DOWN_VOLITALITY）影響是否受跨國經營的影響。本文以是否擁有海外子公司作為企業是否進行跨國經營的分類指標，若企業有海外子公司，認為其跨國多元化較高，若沒有海外子公司，認為其跨國多元化程度較低。表12列（1）和列（2）顯示跨國經營的企業匯率波動對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量。

EXCVOL，前者的回歸系數為0.033，在1%的水平上顯著為正，后者的回歸系數為0.049，在1%的水平上顯著為正。列（3）（4）顯示非跨國經營的企業匯率波動率對股票收益率波動率、股票收益率下行波動率的影響，兩列核心解釋變量EXCVOL的系數前者的回歸系數為0.011，并不顯著；后者的回歸系數為0.03，在1%的水平上顯著為正。對比跨國經營的公司和非跨國經營的公司匯率波動對股票收益波動率、股票下行波動率的影響，發現匯率波動對跨國經營的公司的股票波動率和股票收益下行波動率更大。這主要是跨國經營的上市公司一般擁有全球網絡銷售渠道，進出口量更多，使用外幣更加復雜多元，跨國公司面臨的外匯經濟風險敞口難以對沖。因此，匯率波動對跨國公司股價波動率、股票收益下行波動率的影響更大。

（四）穩健性檢驗

1.內生性檢驗。股票收益波動率作為單只股票的波動行為一般不會對宏觀經濟指標產生影響，因而匯率波動率對個股股票收益波動率不存在反向因果的關系。為了進一步緩解反向因果導致的內生問題，本文引入被解釋變量股票收益波動率滯后項，并將匯率波動率的滯后一期值作為工具變量，使用SYS-GMM進行估計，回歸結果如表13所示，匯率波動對股票波動率、股票下行波動率的回歸系數在1%的水平上顯著為正，匯率波動對股票上行波動率的回歸系數不顯著，且匯率波動對股票下行波動率的影響系數大于匯率波動對股票波動率的回歸系數，與表4、表5的結論一致。匯率波動對股票收益波動率的影響可能受到公司層面某些不隨時間變化且觀測不到的因素的影響。因此，本文使用公司固定效應模型重新估計了方程（17），從表14中可以看出，匯率波動對股票波動率、股票下行波動率的回歸系數在1%的水平上顯著為正。

2.穩健性檢驗。改變核心變量的度量方式。如表14所示，為克服基準回歸中指標選取可能存在的測量誤差，本文使用SDR籃子人民幣匯率指數（EXCVOL1）進行顯著性檢驗。另外，對SDR籃子人民幣匯率指數使用GARCH（1，1）模型進行測度再將其對股票收益率波動率、股票收益上行波動率、股票收益下行波動率進行回歸，如圖17所示，核心解釋變量系數在1%的水平上顯著。

3.穩健性檢驗。改變核心變量的度量方式。為克服基準回歸中指標選取可能存在的測量誤差，本文使用兩種方法重新度量匯率波動。第一種方法借鑒前人的研究（Lin et al，2010）構造匯率波動指標，具體將月度匯率取對數差分之后再計算標準差，得到每年的匯率波動（EXCVOL2）。將重新度量的匯率波動重新與股價波動率進行回歸，如表16（1）（2）列所示，核心解釋變量的系數在1%的水平上顯著。

第二種方法構造匯率波動指標，具體將使用TGARCH模型計算匯率的條件標準差，再將月度條件標準差數據平均得到年度條件標準差數據（EXCVOL3），EGARCH模型條件方差如下：

當ε t <0時，d t ＝1，當ε t >0時，d t ＝0，匯率波動存在非對稱性，匯率下跌比匯率上漲的影響系數多φ。實證結果如表16（3）（4）所示，匯率波動對股價波動率和股價下行波動率依然顯著。

4.穩健性檢驗。改變被解釋變量的度量方式。借鑒辛清泉（2014）的研究使用作為股價波動率的代理變量，計算方法為股票i第t年5月到第t+1年4月每個月日度股票收益率的方差乘以交易天數得到月度股票收益率波動率，將月度股票收益率方差的進行平均后乘以100得到股票波動率。如表17所示，核心解釋變量系數在1%的水平上顯著為正。

5.穩健性檢驗。為了進一步控制時間效應的影響，本文在前文回歸的基礎上，加入了GDP增速波動率（VGDP）、先行指數（LEADING）、美國股市波動率（VIX）。如表18所示，匯率波動對股票收益波動率、下行波動率在1%的水平上顯著為正，再次證明了本文的結論是穩健的。

六、結論和政策建議

在資本市場逐步開放的背景下，匯率波動逐步放寬，研究匯率波動對中國股市波動率的溢出效應及傳導機制不管是對匯率體制改革還是對于資本市場穩定發展都有重要意義。本文使用我國2010—2019年上市公司的數據從微觀視角研究了匯率波動對股票波動率的溢出效應，匯率波動率增加了對股價上行波動率的影響系數顯著性較低，匯率波動率增加對股票下行波動率的影響系數顯著。匯率波動導致公司盈利不確定性增加，從而導致股票收益波動率增加。機構投資者羊群行為加強了匯率波動對股票波動率的溢出效應，使用外匯金融衍生工具緩解了匯率波動對股票波動率的溢出效應。國有企業、大公司、外向程度較高、以及擁有海外子公司的跨國企業股票波動率受匯率波動率的影響更大。據此，本文提出如下三點政策建議：

（一）關注股票價格的波動，促進股票市場平穩健康發展。在系統性金融風險監測中，考慮外匯市場對證券市場的影響，防范匯率波動對股票市場下行波動的影響；提高海外成熟機構投資者參與投資的比例，培養穩定資本市場的生力軍；加強投資者教育，培育理性謹慎的投資氛圍，避免投資者情緒蔓延疊加羊群效應和正反饋交易導致股價極端波動風險。

（二）進一步平衡匯率穩定性與靈活性。一方面保持人民幣匯率波動相對穩定，化解匯率單向變動帶來的預期效應；另一方面繼續推進匯率價格形成機制，協調匯率制度安排與資本項目統一管理，讓人民幣匯率中間價反映人民幣的均衡匯率。

（三）增加匯率風險防范意識，減少匯率波動對公司股價的不利影響。中國企業對匯率機制缺乏足夠了解，外匯風險意識薄弱，對于國有企業、大公司、外向程度較高以及跨國公司等對匯率波動敏感的企業要防范匯率風險，對公司相關業務進行靈活、多元化的調整。外匯衍生金融工具的使用可以減少公司的外匯風險暴露，應鼓勵企業積極使用套期保值、遠期、掉期等外匯衍生工具規避外匯風險。

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Spillover Effect of Exchange Rate Fluctuation on Stock Price Fluctuation

--Data from A-share Listed Companies

Kong Yue， Zhang Luyang

（School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433）

Abstract： Under the background of the gradual opening of the capital market， exchange rate fluctuations are gradually relaxed， and the impact of exchange rate fluctuations on the stock market is gradually strengthened. It is of great significance to study the spillover effect and transmission mechanism of exchange rate fluctuations on China's stock market volatility， whether it is for the reform of the exchange rate system or for the stable development of the capital market. This paper uses the data of Listed Companies in China from 2010 to 2019 to study the spillover effect of exchange rate volatility on stock volatility from a micro perspective. Exchange rate volatility has an impact on stock return volatility through the uncertainty of earnings. It further analyzes that the herding behavior of institutional investors strengthens the spillover effect of exchange rate volatility on stock volatility. The use of foreign exchange financial derivatives alleviates the spillover effect of exchange rate volatility on stock volatility. In addition， this paper further classifies the listed companies according to the size of the company， the nature of property rights， the degree of outward orientation of the company， and whether it has overseas subsidiaries to study the impact of exchange rate fluctuations on the stock volatility of different enterprises.

Key words： Exchange Rate Volatility ； Stock Return Volatility ； Stock Upward Volatility ； Stock Downward Volatility