公司治理特征對企業零杠桿策略的影響

■萬玲玲 張 坤 東華理工大學

一、引言

經典資本結構理論MM理論、權衡理論、融資優序理論認為企業存在一個最優資本結構。然而隨著經濟不斷發展，零杠桿公司的數量不斷增加，從2010年到2020年中國平均每年有超過14%的上市公司選擇零杠桿經營（如表1所示）。因此這種有趣的資本結構也被學者稱為“零杠桿之謎”（Strebulaev和Yang，2013）。

表1 2010—2020年零杠桿公司數目及其比例

研究零杠桿現象對現實經濟具有指導意義。近年來，有一部分實體經濟是靠不斷攀升的高杠桿來實現的，高杠桿可以使企業在短時間內實現經濟利益大幅度提升，但同時也會增加企業破產風險，進而引發債務危機等一系列負面效應。本文的研究在公司治理特征角度探討了為何零杠桿企業在同樣的市場條件下卻能夠無債務持續穩定經營，對外部投資者了解零杠桿企業具有積極的意義和參考價值。

二、文獻綜述

1.管理層與零杠桿

管理層與零杠桿的現有研究主要分管理層防御和財務靈活性兩大視角。公司治理中管理層防御這一特征會影響上市公司的零杠桿決策（Strebulaev和Yang，2013）。管理層防御行為是指管理層為固守職位，以及在更大的范圍內謀求自身利益的行為。管理層為減少債務帶來的風險，降低被解聘的可能，同時又要保證企業可支配的現金流，因此管理層通常會使用股權融資的手段融資，這種動機會在股東加強監督時表現得更為明顯。區分產權性質后，國有企業中這種影響并不顯著（唐齊鳴等，2018）。在財務靈活性視角下，自由現金流對管理層決策有著一定的影響，減少自由現金流會迫使管理層進行更有效率和價值的投資，自由現金流與杠桿負相關，自由現金流水平高會使管理層做出更多的非效率投資，與低杠桿的同行相比代理成本水平更高。因此，受到自由現金流和企業成長性的強烈影響，管理層往往會選擇較為保守的債務決策（Caban，2018）。

2.股權結構與零杠桿

公司股權結構與零杠桿政策現有研究主要有股權性質和股權集中度兩方面。基于中國上市公司的股權性質，學者發現公司股權中管理層的持股比例與公司負債比例間存在相關關系。管理層持股比例較高時，會意識到債務融資比股權融資的風險因素更多，同時還會受到外部銀行的監督，因而會選擇低債務或零杠桿，但盈利能力、增長能力的差異會使其相關關系變得不是很顯著。加入產權性質后，第一大股東為國有股股東的公司會選擇更高的杠桿率。股權結構中金字塔形的公司股權結構是中國企業中普遍存在的一種結構，是指處于最頂層的終極控股股東通過持有中間層級公司的股權，來實現對最底層上市公司的控制（張信東等，2013）。隨著企業經營管理中所有權和經營權的分離，終極控制股東對公司的控制可能會出現兩種截然相反的可能，即利益侵占的掏空行為或利益協同的支持行為。進一步研究發現，掏空行為會降低上市公司的零杠桿政策選擇的概率，而支持行為則會增加。不論是股權結構表現中的掏空行為還是支持行為，都一定程度地影響了企業的零杠桿政策的選擇（黃珍等，2016）。

3.董事會和監事會與零杠桿

關于董事會和監事會特征對零杠桿政策影響的研究角度較少，現有成果表明，董事會和監事會越小的企業零杠桿選擇的可能性越大（Strebulaev和Yang，2013）。企業中獨立董事的規模大小與上市公司選擇零杠桿政策呈負相關關系（黃珍等，2016）。當兩職合一較高時，管理層控制權過大，管理層為了降低公司風險也為了保全自身而采用零杠桿政策。

綜上所述，目前學者對零杠桿公司的研究主要集中在對選擇零杠桿政策的動機，從管理層防御、代理成本、大股東利益侵占等角度進行了相關研究，在公司層面的基本分析，從零杠桿公司的業績、規模等公司特征進行研究。現有研究忽視了董事會和監事會以及其他治理因素的綜合影響，因而本文將公司治理作為主要解釋變量來研究其與零杠桿政策選擇的因素。

三、研究假設

1.董事會

董事會是一個重要的內部控制機構，提供治理上的安全措施保障公司的權益，股東可以通過董事會，對管理層施加影響，也是企業重大決策的權力中心。企業中召開董事會的次數，可以一定程度反映董事會施加影響的程度。因此董事會的會議頻率的高低，可以看作是衡量董事是否充分行使權力的重要參考指標。企業資本結構的選擇屬于重要的經營事項，必然由公司董事會會議決定，結合市場環境而言，零杠桿屬于較為保守型的資本結構，市場上大部分企業還是會傾向選擇杠桿經營。根據風險收益對等原理，通常零杠桿企業的收益比杠桿收益要更低，董事會召開的次數越多，企業選擇零杠桿政策的概率越低，因此本文提出如下假設：

H1：董事會會議次數與零杠桿政策選擇之間存在顯著的負相關關系。

2.高級管理層

與股東相比，由于管理者人力資本的不可分散性，管理者自身更希望無風險的獲得利益，且從管理者職業生涯和聲譽角度來看，選擇謹慎保守的經營策略的同時，保全自身的利益也是管理者優先考慮的。根據最優薪酬契約理論的出發點，企業為留住優秀高管，對稀缺管理才能的吸引和保留，企業會根據高管的能力相應地提高高管的薪酬。研究表明，高管的薪酬水平與企業對高管才能的需求正相關。另外，管理者能力越高，公司越有可能少使用或不使用債務融資，公司采用低杠桿策略的概率越大，這是公司資本結構決策中的“管理者效應”（陳藝萍等，2016）。結合中國上市公司管理層普遍存在較強的管理層防御這一特征，管理層可能處于防御的動機規避債務融資，表現為防御動機越強則債務融資越少（唐齊鳴等，2018）。據此，本文提出以下假設：

H2：高管薪酬與零杠桿政策選擇之間呈正相關關系。

3.監事會

監事會是公司業務活動監督和檢查的機構，主要職權是對公司董事和其他高級管理人員履行職責監督，對公司財務進行監督約束，保證公司經營的規范性，實現企業價值最大化。研究表明，監事會薪酬激勵很大程度影響監事會發揮作用，在企業內部來自監事會的監督加強時，管理者決策時通常更容易傾向采取保守的融資手段（Byoun，2013）。因此，可以用監事薪酬體現監事會發揮監督作用的程度，根據以上分析，本文提出以下假設：

H3：監事會薪酬與零杠桿政策選擇之間呈正相關關系。

4.股權結構

股權結構也是影響公司資本結構的一個重要因素，是股東所持公司股份的比例，體現著公司所有權安排以及股東在公司的權力大小，控股股東持股比例的高低表現出不相同的行為。研究發現，當公司股權集中度升高時，大股東由于持股較高，承受風險水平較大，為了減少其自身的風險以及減少來自債權人的監督，企業發債的可能性變小，表現為降低企業債務比例（Devos，2012）。股權集中度高的公司更傾向于股權籌資而不是債權籌資，即上市公司選擇更低杠桿的資本結構。因此提出假設：

H4：股權集中度與零杠桿政策選擇呈正相關關系。

四、數據收集和研究設計

1.樣本選擇和數據來源

由于被解釋變量屬于虛擬變量，所以本文使用工具Stata17邏輯回歸模型來分析，收集了CSMAR數據庫中滬深A股自2010—2020年全部上市公司20293個觀測數據來進行分析。由于金融業和ST企業財務的特殊性，一些財務數據存在異常或者缺失，這些樣本被剔除。

2.變量定義和模型

（1） 被解釋變量

本文采用有息債務為零（唐齊鳴和黃昆，2016）作為被解釋變量（ZL）來衡量零杠桿，有息負債率是長、短期有息負債資金來源的綜合，由于零杠桿是企業主動的低杠桿決策，所以用有息債務更能準確體現企業融資意向，因此本文定義的零杠桿公司是指有息債務為零的公司。

（2） 解釋變量

解釋變量為公司治理特征，根據公司治理理論，公司治理效果主要由董事會（Meeting）、董事會會議次數、高管（Top3ms）、前三高管薪酬來代表、監事會（Top3ss）監事薪酬、前三監事薪酬和股權結構（Top10）、股權集中度、公司前10位大股東持股比例之和幾個方面決定。

（3） 控制變量

本文選取相關的控制變量，包括公司規模（Size）期末總資產取對數、托賓Q（TobinQ）市場價值/總資產、有形資產比例（Tangibility）有形資產/總資產；其中有形凈資產總額=資產總額-無形資產凈值-商譽凈額，凈利潤（Profit）公司實現的凈利潤，經營活動現金凈流量（Cashflow）企業本期由經營活動所產生的現金流量凈額，行業（Industry）、年度（Year）兩個虛擬變量。

（4） 模型

為研究公司治理特征對其選擇零杠桿政策影響，設Y為上市公司是否選擇零杠桿政策（ZL）的被解釋變量，X是影響公司采取零杠桿策略因素的解釋變量，為式（1）：

其中，P表示給定X時，ZL=1的概率預測值，即企業采用零杠桿政策的概率；X表示影響企業采用零杠桿政策的解釋變量；β是系數向量；α是常數。

在式（1） 中加入公司特征變量后將實證模型轉化為式（2）：

五、實證分析

1.描述性統計

表2列示了零杠桿公司和杠桿公司的描述性統計結果以及兩樣本均值差異的T檢驗結果。根據結果可知零杠桿公司在總樣本中占比較高，其中杠桿公司董事會、高管和監事會特征均值均顯著大于零杠桿公司，杠桿公司董事會均值10.09顯著大于零杠桿公司8.172，杠桿公司高管14.35顯著大于零杠桿公司14.14，監事會13.15顯著大于12.9。但是根據前十大股東持股數據顯示，杠桿公司的股權集中度55.56顯著小于零杠桿公司58.18。除此之外，企業托賓Q值、資產有形性、利潤以及經營活動現金凈流量均有顯著差異。因此，可以發現零杠桿公司一般規模較小，有形資產比例較高，這樣的結果與國外學者對零杠桿公司特征的研究結論總體一致（Bessler et al，2013）。

表2 描述性統計

2.相關性分析

由表3可知，在解釋變量中，董事會、管理層和監事會特征與零杠桿政策選擇負相關，股權結構與零杠桿選擇呈正相關關系，控制變量中公司規模、凈利潤和經營活動現金凈流量呈負相關關系，托賓Q和資產有形性呈正相關關系，但該結果僅初步說明上市公司各變量的非確定性關系，而對于確定性的關系，還有待后文進一步研究。

表3 相關性分析

3.回歸結果

由回歸結果表4可知，董事會特征與零杠桿選擇顯著負相關，驗證假設1，說明隨著企業董事會會議次數的增加，企業選擇零杠桿的概率會降低，會更傾向于選擇杠桿經營；管理層和監事會特征均存在正向的調節作用，驗證假設2和假設3，說明在提高管理層和監事會的薪酬的同時，零杠桿選擇的可能性也相應地增加；股權集中度對零杠桿選擇具有顯著的正向效應，即股權集中度越高，企業選擇零杠桿的概率越大，因此假設4被驗證，將這幾個特征一起考慮進來，回歸結果仍然不變。公司規模和托賓Q值均與零杠桿選擇負相關，說明規模越大和企業價值較大的企業選擇零杠桿政策的可能性越小。而資產有形性與零杠桿政策選擇正相關，企業有形資產比例越多，選擇零杠桿的可能性越大，經營活動現金凈流量也有正向的影響，但顯著水平較前面幾項較差。

表4 回歸結果

六、結語

本文采用2010—2020年的上市公司為研究對象，從中國零杠桿公司治理特征的角度深入探討了董事會、高管、監事會以及股權結構分別會對上市公司零杠桿政策選擇產生怎樣的影響，進行了深入和細致的實證研究。得到如下結論：零杠桿現象普遍存在于中國資本市場，觀察統計結果可以看出零杠桿公司治理特征與杠桿公司存在顯著差異，零杠桿公司普遍存在企業規模較小、成長性較強、盈利能力較好、現金流充裕等特點。

根據回歸結果，董事會在實施零杠桿的資本結構策略時受到較多的影響，董事需要統籌企業經營活動合適的現金持有數量，而零杠桿的經營策略可能會限制企業的資金使用，可能會造成經營風險，因此隨著董事會次數增加，董事之間溝通增加，董事會更加謹慎，選擇零杠桿經營的可能性相應地降低。高管的經營對零杠桿選擇也是顯著的，在高管為保證更多的個人利益的情況下，企業大量舉債會大大增加財務風險，那么企業所有者就有解聘高管的可能。此外，舉債帶來的外部監督也可能影響高管的選擇，債權人可能會給高管帶來一定的經營業績壓力，出于管理者防御高管傾向會選擇低杠桿或零杠桿。監事會在零杠桿選擇的時候也起了一定的作用，經營者在監事會的監督作用下具有較高的制衡作用，零杠桿是特殊的資本結構，可能會帶來許多未知的風險，因此在監事會的作用下企業更傾向于更保守的經營決策。股權結構是影響資本結構的重要因素，當企業財務杠桿高時，企業應該給債權人的支出就增大，相應地留給股東的權益減少，當股權集中度較高時，股東為保證自身利益，企業更傾向于利用內部拆借等方式來減少對外部融資的依賴，因此增加選擇零杠桿經營的可能。

本文從多個公司治理因素分析公司選擇零杠桿政策經營受到的影響，但上市公司零杠桿行為還會受到企業自身因素的影響，例如企業產權性質、股權的持股單位和管理方式不同，就會造成經營和管理的巨大差異，如果將其考慮進來可能結果與本文會有差異。本文分析的不足，還有待未來進一步研究補充。