中國金融周期與財政支出的非對稱效應研究

展凱 嚴匡穗

摘 要：通過構(gòu)建債務驅(qū)動的AD -AS模型，分析了財政支出政策在金融收縮階段的不對稱效應，并在構(gòu)建中國金融周期指數(shù)的基礎上，對不同金融周期狀態(tài)下財政支出政策的調(diào)控效果進行了實證分析。研究結(jié)果表明：在金融收縮階段，財政支出緊縮對經(jīng)濟的負向影響要大于財政支出擴張對經(jīng)濟的正向影響，兩者存在非對稱性；在不同的金融周期狀態(tài)下，財政支出政策也存在非對稱性。

關(guān)鍵詞： 金融周期;財政支出;非對稱性;債務驅(qū)動的AD-AS模型

中圖分類號：F812.45 ??文獻標識碼： A ???文章編號：1003-7217（2023）04-0018-08

一、引 言

金融周期理論是近年來宏觀經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的前沿研究方向，特別是在2008年金融危機發(fā)生后，傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論中有關(guān)貨幣和信用中性的假設受到質(zhì)疑，不考慮金融周期的宏觀經(jīng)濟政策可能會面臨短期低效和長期失效的問題，融入金融周期的經(jīng)濟周期理論已逐步成為理解當代經(jīng)濟運行和經(jīng)濟周期波動的核心理論[1]。近年來，中國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，經(jīng)濟增長逐漸放緩；同時，全球經(jīng)濟增長動力衰減，加上受到新冠肺炎疫情的沖擊，為了刺激經(jīng)濟，各國央行和財政部紛紛出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策，導致全球各主要經(jīng)濟體的杠桿率不斷上升，經(jīng)濟下行、債務上升，再疊加新冠肺炎疫情所帶來的總需求萎縮，究竟出臺什么政策才能同時實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險？財政政策和貨幣政策應該如何協(xié)調(diào)，才能保證經(jīng)濟刺激政策的效果最佳？這些都是值得思考的重要問題。

經(jīng)濟周期與金融周期不同，經(jīng)濟周期是指國民收入或總體經(jīng)濟活動呈周期性的變化，忽略了金融波動這一重要因素。Borio最早提出金融周期的概念[2]，他認為金融周期的階段識別和影響因素至關(guān)重要，金融周期一般表現(xiàn)為由廣義信貸水平、杠桿率和房地產(chǎn)價格等金融變量的收縮與擴張所導致的周期性波動①。回顧2008年的全球金融危機以及2012年的歐洲債務危機，都是緣于因債務過高所引發(fā)的金融周期波動[3]，政府出臺的財政政策作為熨平經(jīng)濟波動的重要工具，在不同金融周期下的政策效果也不盡相同，因此，有必要結(jié)合金融周期來探討財政政策的有效性。

在金融周期對財政政策實施有效性的影響方面，國內(nèi)外的研究還不多，現(xiàn)有關(guān)于財政政策的研究多數(shù)是基于傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期理論來開展的。現(xiàn)有研究表明，財政政策在不同的經(jīng)濟狀態(tài)下的影響具有不對稱性[4-6]。將金融周期納入經(jīng)濟周期的影響因素后，很多學者發(fā)現(xiàn)金融變量是影響經(jīng)濟周期波動的關(guān)鍵驅(qū)動因素，甚至是造成宏觀經(jīng)濟波動的主要原因[2，7，8]。國外學者的研究發(fā)現(xiàn)，在私人債務過剩和大衰退時期，政府支出乘數(shù)比平均水平要更高[9];有研究發(fā)現(xiàn)，在去杠桿政策的沖擊下，財政政策的效果具有非對稱性[10];國外學者還研究了金融周期對財政政策的影響，發(fā)現(xiàn)政府投資支出在很大程度上受到金融周期狀況的影響[11]。近年來，國內(nèi)學者也開始關(guān)注財政政策實施效果與金融周期的關(guān)系。例如，部分國內(nèi)學者借鑒了Borio的研究，通過引入金融中性產(chǎn)出缺口來分析金融周期波動對財政支出和收入的影響，認為我國金融周期呈現(xiàn)出明顯的非對稱特征，但沒有考慮財政政策在不同金融周期狀態(tài)下的調(diào)控效果[12，13]。

縱觀已有文獻，國內(nèi)外現(xiàn)有的研究多數(shù)是基于經(jīng)濟周期理論來分析財政政策的調(diào)控效果，鮮有研究將關(guān)注點聚焦在金融周期與財政政策的有效性方面，隨著金融周期逐漸融入傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期理論中，財政政策在不同金融周期狀態(tài)下的調(diào)控效果是否會有不同的影響？在金融周期的收縮階段，財政擴張和財政緊縮的調(diào)控效果是否會有差異？基于此，本文將從金融周期的角度出發(fā)，重點聚焦財政支出政策在不同金融周期階段的表現(xiàn)，立足于我國面臨經(jīng)濟下行和負債高企的雙重壓力背景，討論財政支出政策在不同金融周期的調(diào)控效果，以及兩者的相互作用機制，最大限度地完成經(jīng)濟增長、風險防控和物價平衡等宏觀目標。

二、基本模型

為刻畫財政支出政策在金融收縮狀態(tài)下的作用機制，引入Eggertsson和Krugman提出的債務驅(qū)動AD-AS模型，借鑒已有研究的理論框架進行分析[14，15]。與先前的研究不同的是，本文通過債務水平的演變來引入金融周期，將財政緊縮會加劇收入不平等，進而影響受債務約束家庭的比例這一假設內(nèi)生化，刻畫出財政支出在金融收縮狀態(tài)下對產(chǎn)出的影響。在理論分析上，通過構(gòu)建兩期（包含短期和長期）的理論模型，運用對數(shù)線性化方法推導出短期AD-AS方程，再根據(jù)中國經(jīng)濟的實際情況及國內(nèi)外現(xiàn)有文獻的通行做法來設定參數(shù)，模擬出短期內(nèi)財政支出政策在金融收縮階段的非對稱性，以及在不同金融周期狀態(tài)下的非對稱性。

理論模型的核心在于財政支出的變動會影響受債務約束家庭的比例，關(guān)于這一點，國內(nèi)外學者從收入不平等視角分別給予了論證和分析[16，17]。通過梳理相關(guān)文獻，在實證分析部分，結(jié)合中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，運用SVAR模型和反事實分析方法，實證檢驗了這一傳導機制是內(nèi)生存在的，具體可參見本文的實證分析部分。經(jīng)驗證據(jù)顯示，中國財政支出緊縮會增大受借貸約束家庭的比例，進而導致更大的產(chǎn)出下滑，這與理論模型推導所得出的結(jié)論基本一致。這意味著，運用債務驅(qū)動的AD -AS模型來分析中國財政支出問題，具有一定的現(xiàn)實依據(jù)。

根據(jù)以上基本思路，假設在一個經(jīng)濟體中存在比例為χs的儲蓄型家庭和χb的借款型家庭兩類，相較于儲蓄型家庭，借款型家庭缺乏耐心且受債務約束，其貼現(xiàn)因子βb<βs。這里，引入財政支出是借款型家庭份額χb的減函數(shù)：若χb/g<0，則儲蓄型家庭的份額也會受到財政支出變動的影響，即χs/g>0，且χs（g）+χb（g）=1。為簡化，在下面的推導過程中，以χ（g）代表儲蓄型家庭的份額，1－χ（g）代表借款型家庭的份額，參考Benigno的做法，定義g≡（G－）/代表財政支出政策的變動，其中、分別代表產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)水平和所對應的財政支出的穩(wěn)態(tài)[15]。家庭的效用函數(shù)U最大化問題可以表示為

其中，i=s，b，分別代表儲蓄型家庭和借款型家庭；為了與短期變量相區(qū)分，本文將上標附有“-”的視為長期變量；消費效用函數(shù)為U（Ci）=1－e－zCi，勞動供給函數(shù)V（Ni）=N1+ηi/（1+η）；參數(shù)βi為家庭效用貼現(xiàn)因子，z是相對風險厭惡因子，η為勞動供給的Frisch彈性倒數(shù)。

家庭面臨的短期和長期預算約束分別為

其中，Bi、B0和B2分別表示家庭短期的借款數(shù)額、初始債務和期末債務;Wi表示家庭短期的實際工資;P為名義價格;i0表示短期名義利率; Π表示企業(yè)利潤;Ti表示稅收。

家庭借款的實際債務總額要低于債務限額，滿足債務約束條件（1+r）i/P≤，其中表示實際債務限額，r表示無風險債券的實際利率。對于儲蓄型家庭來說，債務是不受約束的，通過求解效用最大化問題，可以得到家庭最優(yōu)決策的一階條件為

借款型家庭與儲蓄型家庭不同，借款型家庭受借貸約束的限制，并且預算約束滿足下面的條件：

通過求解效用最大化問題，得到借款型家庭最優(yōu)決策的一階條件為

對于企業(yè)來說，企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)為Y=AN，其中N=Nχ（g）sN1－χ（g）b，整個經(jīng)濟體標準化為1，因此，總工資率為W=Wχ（g）sW1－χ（g）b。由于不同的企業(yè)根據(jù)消費者的偏好生產(chǎn)不同的商品j，有Y（j）=（P（j）/P）－ε（C+G），ε是商品之間的替代彈性，P（j）是企業(yè)生產(chǎn)的商品j的價格，企業(yè)的利潤Π最大化問題可以表示為

得到企業(yè)最優(yōu)決策的一階條件為

經(jīng)濟中一部分企業(yè)（比例為λ）將價格維持在固定價格水平Pe，另一部分企業(yè)（比例為1－λ）將根據(jù)利潤最大化而定價，將價格設定為，則一般價格水平是固定價格和靈活價格的加權(quán)平均：P=λPe+（1－λ），那么短期總供給曲線AS的方程可表示為

根據(jù)儲蓄型家庭最優(yōu)決策的一階條件等式（5），通過對數(shù)線性化方法可以得到儲蓄型家庭消費為

由式（13）并結(jié)合短期總預算約束Y=χ（g）Cs+［1－χ（g）］Cb+G和長期總預算約束=χ（g）s+［1－χ（g）］b+，可以得出

假定在長期，經(jīng)濟趨于穩(wěn)態(tài)，各變量的變動趨于零，略去不受影響的長期變量。根據(jù)借款型家庭的預算約束條件式（6）和式（7），通過對數(shù)線性化得到短期總需求曲線AD方程的表達式為

其中，=［σχ（g）+（1－χ（g））d0β］/χ（g）為非負參數(shù)，d0=D0/，為穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出，且=（D0－）/為債務收縮，從初始高債務水平D0減少到為高債務轉(zhuǎn)變?yōu)榈蛡鶆盏倪^程，可將其視為金融周期的收縮階段②。短期總需求曲線AD的方程斜率為－κ，其中，κ=σ－［d0（1－β）（1－χ（g））］/χ（g），σ=（z）－1。若初始債務水平足夠高，κ<0，則AD曲線會向上傾斜，并且會對財政支出政策較為敏感。

從AD方程的線性表達式（15）中可以看出，財政支出政策通過影響兩類家庭的比例份額來影響AD方程的斜率以及移動幅度。下面以債務驅(qū)動的AD-AS模型圖來進行具體的分析。

在債務驅(qū)動的AD -AS模型中，如果初始債務水平足夠高，給定外生沖擊，經(jīng)濟體從高債務水平緊縮到低債務水平時，總需求曲線是向上傾斜的（即斜率－κ為正），總需求曲線的斜率取決于初始債務水平以及儲蓄者和借款者的比例。在圖1（a）中，財政政策g增加會導致儲蓄者的比例χ（g）增加，斜率－κ減小，AD曲線變得更陡峭，且系數(shù)1/χ（g）減小，總需求曲線向右移動所帶來的總產(chǎn)出增加會減小，從而削弱了財政支出的正向效應;在圖1（b）中，財政政策g減少會導致儲蓄者的比例χ（g）減少，斜率－κ增大， AD曲線變得更平坦，且系數(shù)1/χ（g）增大，總需求曲線向左移動所帶來的總產(chǎn)出減小會增加，從而增強了財政支出的負向效應。可以發(fā)現(xiàn)，不同方向的財政支出政策效果具有明顯的不對稱性。

為進一步得到財政支出乘數(shù)與產(chǎn)出的關(guān)系，將AD方程中的價格P用AS方程中的產(chǎn)出表示，并且略去不受財政政策影響的固定項，得到產(chǎn)出與財政支出的關(guān)系③，其中財政支出乘數(shù)為

根據(jù)財政支出乘數(shù)與產(chǎn)出的關(guān)系，設定模型各參數(shù)的具體數(shù)值來計算財政支出乘數(shù)的大小。在參數(shù)值的設定方面，參考已有研究的做法[18]，將不能調(diào)整產(chǎn)品價格企業(yè)的比例λ設定為0.75，跨期消費的替代彈性σ設定為0.5，η為勞動供給的Frisch彈性的倒數(shù)，將η設定為1.3，據(jù)式（12）得出φ=1.1，根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）提供的杠桿率數(shù)據(jù)，將初始的私人非金融部門杠桿率設定為220%，即d0=2.2，其他參數(shù)值與Benigno的研究一致[15]。通過改變儲蓄者和借款者的比例，來模擬不同方向的財政支出乘數(shù)，得到的相關(guān)結(jié)果見表1。

從表1中可以看到，財政支出增加會導致儲蓄者的比例上升至2/3，而財政支出減少會使得儲蓄者的比例下降至1/3，相應的結(jié)果顯示，正向的財政支出乘數(shù)（1.552）要小于負向的財政支出乘數(shù)（-2.146），說明緊縮性財政支出作用效果要更強，通過參數(shù)模擬計算后，可以發(fā)現(xiàn)金融收縮期的財政支出政策效果存在明顯的非對稱性。

通過上述理論模型的分析，可以得到財政支出政策與金融周期相互作用的機制：具體來說，從短期總需求曲線表達式（15）中的［1－χ（g）］/χ（g）可以看出，財政支出擴張會使［1－χ（g）］/χ（g）減小，導致原本的債務收縮效應減弱，有利于緩解金融收縮；而財政支出緊縮會使［1－χ（g）］/χ（g）增大，導致原本的債務收縮效應增強，加劇了金融緊縮狀況。因此，在金融收縮時期，緊縮性財政支出對經(jīng)濟的影響要大于擴張性財政支出對經(jīng)濟的影響。

相反，在金融擴張時期，總需求曲線是向下傾斜的，財政政策的變化并不會改變總需求曲線的斜率及移動幅度。在正常情況下，短期內(nèi)財政支出增加對產(chǎn)出的影響較弱;而在債務收縮時期，經(jīng)濟中受借貸約束的代理人的變動導致財政支出對產(chǎn)出的影響要更大，現(xiàn)有研究針對這一觀點進行了較為豐富的論證[6，9，11]。為進行直觀分析和比較，本文進一步參考Benigno的推論結(jié)果并結(jié)合式（12），推導得到在正常情況下的財政支出乘數(shù)[15]：

將σ=0.5，η=1.3，φ=1.1代入式（17）得到財政支出乘數(shù)為0.860，該財政支出乘數(shù)小于在金融收縮期的擴張性財政支出乘數(shù)（1.552）。基于以上推導過程，本文提出以下兩個主要假設：

假設1 在金融周期的收縮階段，緊縮性財政支出的作用效果要大于擴張性財政支出，即不同取向的財政支出政策作用效果存在非對稱性。

假設2 財政支出政策在金融收縮時期的調(diào)控效果要大于金融擴張時期，即財政支出政策在不同金融周期狀態(tài)下的作用效果也存在非對稱性。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與指標定義

本文的數(shù)據(jù)選取包括兩部分，一是對理論傳導機制的檢驗，主要涉及財政支出、收入不平等、債務約束水平和產(chǎn)出水平四個變量，樣本選取數(shù)據(jù)為2002年第一季度—2021年第一季度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。其中，財政支出選取政府的財政支出數(shù)據(jù)來表示;參考已有研究，采用城鄉(xiāng)收入差距的比值作為收入不平等的替代指標[19]；另外，本文還將泰爾指數(shù)作為衡量收入不平等的穩(wěn)健性指標;由于無法直接衡量家庭的借貸約束狀況，本文參考陳金至等的分析思路，選取家庭債務與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值來表示家庭的借貸約束水平，家庭的借貸約束程度越高，意味著越能緩解家庭債務狀況[17]。此外，還借鑒國內(nèi)其他文獻的做法，使用金融機構(gòu)人民幣貸款余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，作為衡量借貸約束水平的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗;產(chǎn)出水平采用實際國內(nèi)生產(chǎn)總值來表示。

二是金融周期與財政支出的非對稱性檢驗。由于20世紀90年代起，中國房地產(chǎn)市場及金融市場開始逐步實現(xiàn)市場化發(fā)展，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，將該樣本區(qū)間設定為1996年第一季度—2020年第四季度，選取私人非金融部門、債務私人非金融部門杠桿率以及房地產(chǎn)價格三個金融變量構(gòu)建中國金融周期指數(shù)（FC）。關(guān)于其他變量的選取，參考其他多數(shù)文獻的做法，經(jīng)濟增長率（GDP）采用季度國內(nèi)生產(chǎn)總值的同比增長率來表示；通貨膨脹率（π）選用居民消費價格指數(shù)的同比增長率來表示；利率（r）選用銀行間7天同業(yè)拆借利率表示；廣義貨幣供給量（M2）采用同比增速來表示；私人消費（PC）用社會消費品零售總額表示；私人投資（PI）由于沒有官方公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，參考已有研究的利用處理方式，用固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中的國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金的當期總和來表示;財政支出（GE）采用政府財政支出數(shù)據(jù)，將財政支出分為政府投資性支出（GI）和政府消費性支出（GC）[18]。用固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中來源于國家預算內(nèi)的資金來表示政府投資性支出，政府消費性支出為財政總支出減去政府投資性支出。參考馬勇等人的做法，用各變量的周期序列進行回歸[20]。

所有數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CEIC數(shù)據(jù)庫，所有變量的原始數(shù)據(jù)均以樣本起始期為基期做CPI平減處理，得到各變量的實際值，再通過X-12季節(jié)調(diào)整法，去除季節(jié)因素和不規(guī)則因素。此外，本文對模型中各變量進行了單位根檢驗，結(jié)果顯示所有變量均為平穩(wěn)序列④。

（二）金融周期指數(shù)的構(gòu)建

目前，關(guān)于金融周期指數(shù)的構(gòu)建方法已較為成熟。現(xiàn)有研究中已提出多個測度指標，根據(jù)研究目標，各個不同的指數(shù)對所選擇的指標均有所側(cè)重[1]。本文重點是確定金融周期的階段，分析財政支出政策在不同金融周期狀態(tài)下的作用效果。因此，在指標選取和構(gòu)建方法上，依據(jù)現(xiàn)有的經(jīng)典文獻來合成金融周期指數(shù)。從中國金融市場狀況和財政政策制定導向出發(fā)，以“最小一籃子”為原則，選取私人非金融部門債務、私人非金融部門杠桿率和房地產(chǎn)價格三個變量作為測算中國金融周期的替代指標[21，22]。參考已有研究的做法，首先對處理后的各變量數(shù)據(jù)進行HP濾波，得到各變量的周期成分，再對各變量進行標準化處理[20]。各金融變量的權(quán)重計算借鑒相關(guān)研究，構(gòu)建各金融變量與通貨膨脹率的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（根據(jù)SC信息準則選取模型的滯后階數(shù)為1階），得到通貨膨脹率對各金融變量沖擊的累計30期廣義脈沖響應值[23]，根據(jù)累計脈沖響應值計算各金融指標的權(quán)重來合成金融周期。

（三）計量模型的設定

關(guān)于理論傳導機制的檢驗，首先構(gòu)建一個有財政支出、收入不平等、債務約束以及實際產(chǎn)出水平共四個變量的SVAR模型，并在此基礎上運用反事實分析法檢驗收入不平等的作用機制。關(guān)于SVAR模型的設定及理論推導，可參考相關(guān)的研究，本文不再過多贅述[24]。根據(jù)SC信息準則，選取模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，脈沖響應時長設定為30個季度。

關(guān)于金融周期與財政支出的非對稱性檢驗，由于傳統(tǒng)的線性VAR模型對經(jīng)濟政策的變化不敏感，無法捕捉到這種結(jié)構(gòu)的時變特征。因此，選用閾值向量自回歸（TVAR）模型來檢驗財政支出沖擊的不對稱效應。參考相關(guān)研究，采用貝葉斯預測方法估計TVAR模型參數(shù)[25]，采用脈沖響應函數(shù)來模擬各變量受到財政支出沖擊的反應。

四、實證結(jié)果分析

（一）基于反事實分析法的傳導機制檢驗

理論模型的核心邏輯在于緊縮性的財政支出會通過擴大收入不平等程度進而增大受信貸約束家庭的比例。為檢驗這一傳導機制，本文運用SVAR模型分析緊縮性財政支出對家庭的信貸約束和產(chǎn)出的影響，在此基礎上，運用反事實分析法檢驗收入不平等的作用機制。圖2中報告了一單位負向的財政支出沖擊對其他變量影響的脈沖響應結(jié)果，其中陰影部分區(qū)域是運用Bootstrap方法重復抽樣2000次計算得到的95%的置信區(qū)間。圖2（b）中實線結(jié)果顯示，一單位負向的財政支出沖擊會顯著擴大收入差距，在第6期的影響最大，這種影響在7期后開始緩慢回落。圖2（c）表示財政支出對家庭債務的影響顯著為負，這種影響在第1期到第7期最為明顯，說明負向的財政支出縮緊了借貸約束，增大了受借貸約束家庭的比例，進而導致家庭債務下降對實際產(chǎn)出的影響顯著為負［見圖2（d）］，在第6期達到低谷，說明緊縮性財政支出會導致產(chǎn)出水平下降。

進一步地，引入反事實分析法來模擬關(guān)閉收入不平等渠道后，財政支出對借貸約束和產(chǎn)出的影響。圖2中虛線顯示，若不存在收入不平等機制，負向的財政支出沖擊對債務水平產(chǎn)生更大的負向作用，這意味著放松了借貸約束，而對實際產(chǎn)出產(chǎn)生的負向影響明顯放緩。換言之，若存在收入不平等的傳導機制，財政支出緊縮會通過擴大收入不平等程度，增加家庭的借貸約束，進而導致受借貸約束家庭的比例增大，最終引起產(chǎn)出更大幅度的下滑[17]。這也驗證了理論模型的核心邏輯是成立的。本文運用實證證據(jù)檢驗了理論模型中的核心假設，進一步說明這一假設是內(nèi)生存在的，也符合我國宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀。

（二）金融周期與財政支出的非對稱檢驗

1.財政支出在金融收縮階段的非對稱性。

圖3模擬了不同方向的財政支出沖擊在金融收縮階段對各變量的影響。結(jié)果顯示，在金融收縮階段，負向的財政支出沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響會放大，其作用效果明顯強于正向的財政支出沖擊。具體而言，相對于正向的財政支出沖擊，負向的財政支出沖擊對國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響擴大到了2倍（最值分別為0.6和-1.2）;對其他變量的影響也明顯放大到了2倍左右。這一結(jié)論的內(nèi)在邏輯在于，財政支出緊縮會增加家庭的借貸約束，降低債務水平，引起產(chǎn)出更大幅度的下降；相反，財政支出擴張放松了家庭的借貸約束，提高債務水平，在金融收縮階段（高債務到低債務），增加的債務往往會被減少的債務部分相抵，導致財政支出擴張對產(chǎn)出的促進作用被削弱。由此可判斷出，在金融收縮階段，財政支出緊縮與財政支出擴張對經(jīng)濟的影響效應存在非對稱性，驗證了假設1。由于財政緊縮對經(jīng)濟造成的負向影響更為劇烈，認清財政緊縮的這種負面放大效應，對于有效防范系統(tǒng)性金融風險，維護實體經(jīng)濟與金融體系的穩(wěn)定具有重要意義。

2.財政支出政策在不同金融周期狀態(tài)下的非對稱性。類似地，本文模擬了一單位正向的財政支出沖擊在不同金融周期狀態(tài)下對各變量的影響⑤。結(jié)果顯示，在金融收縮期，財政支出增加對產(chǎn)出起到了更大的促進作用，在第2期達到最大，在第10期左右趨于0，是金融擴張期對產(chǎn)出影響的2倍多。此外，私人消費和投資表現(xiàn)出明顯的積極影響。這表明在不同金融周期狀態(tài)下，財政支出表現(xiàn)出明顯的差異性。在金融收縮階段，財政支出增加主要由費雪效應通過價格影響名義債務的實際價值而主導，因此財政支出增加會對私人消費和私人投資產(chǎn)生擠入效應，導致私人消費和投資增加[15]。而在金融擴張階段，財政支出對私人消費和投資的影響不顯著。因此，在金融周期的不同階段，財政支出對經(jīng)濟的影響也呈現(xiàn)出非對稱性，即財政支出政策在金融收縮階段的作用效果更強，而在金融擴張階段的作用效果較弱，驗證了假設2。

（三）不同財政支出類型的異質(zhì)性分析

1.政府投資性支出沖擊。類似地，本文也模擬了政府投資性支出沖擊在不同金融周期狀態(tài)下對經(jīng)濟的調(diào)控效果。在金融收縮階段，政府投資性支出對產(chǎn)出價格、私人消費和私人投資均有顯著的正向影響，對產(chǎn)出的正向影響在第3期達到最大，為0.216，在第10期這種正向效應逐漸減弱，說明政府投

資性支出在金融收縮期能夠刺激經(jīng)濟產(chǎn)出。相較于金融收縮階段，政府投資性支出在金融擴張階段對經(jīng)濟的調(diào)控效果較弱，對產(chǎn)出的影響在第4期達到0.1，在第10期這種效應逐漸減弱，說明政府投資性支出在金融收縮階段對經(jīng)濟的調(diào)控效果要好于金融擴張時期。具體而言，在金融收縮階段，由于受債務約束，政府投資增加會積累新資本從而擴大企業(yè)生產(chǎn)，對經(jīng)濟產(chǎn)生更大的正向影響；而在金融擴張階段，由于不受債務約束，企業(yè)具有充足的資本，政府投資增加不會對產(chǎn)出產(chǎn)生較大影響。因此，政府投資性支出在不同金融周期狀態(tài)下的調(diào)控效果是不同的。

2.政府消費性支出沖擊。本文也模擬了政府消費性支出沖擊在不同金融周期狀態(tài)下對經(jīng)濟的調(diào)控效果。結(jié)果顯示，在金融收縮階段，政府消費性支出對經(jīng)濟的刺激效果并不明顯。在金融擴張階段，政府消費性支出對產(chǎn)出具有顯著的正向影響，在第2期達到最大，為0.523，在第4期這種影響逐漸減弱，說明政府消費性支出在金融擴張階段對經(jīng)濟的調(diào)控效果要好于金融收縮階段。

總體而言，通過分析政府投資性支出和政府消費性支出在不同金融周期狀態(tài)下的調(diào)控效果，得出政府投資性支出在金融收縮階段對經(jīng)濟產(chǎn)出具有顯著的正向影響，其調(diào)控效果要優(yōu)于金融擴張時期；而政府消費性支出在金融收縮階段的調(diào)控效果不顯著，在金融擴張階段對經(jīng)濟產(chǎn)出具有正向效應且持續(xù)時間較短（約為4期）。因此，政府投資性支出的正向效應持續(xù)時間更長（約為10期），且在金融收縮階段，政府投資性支出對經(jīng)濟增長的正向影響要大于政府消費性支出。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）關(guān)于傳導機制的穩(wěn)健性檢驗

為確保結(jié)論的穩(wěn)健性，在理論傳導機制檢驗部分，更換收入不平等指標和衡量借貸約束水平的指標。首先，采用泰爾指數(shù)來衡量收入不平等程度，其余變量的衡量指標不變。脈沖響應結(jié)果顯示，一單位負向的財政支出沖擊擴大了收入不平等程度，增大了家庭的借貸約束，最終導致產(chǎn)出下降，與本文所得出的主要結(jié)論基本一致。其次，采用金融機構(gòu)人民幣貸款余額與GDP的比值來表征家庭的借貸約束狀況，所得出的脈沖響應結(jié)果與本文的主要結(jié)論基本一致⑥。以上的實證結(jié)果表明，財政支出緊縮通過擴大收入不平等程度，增大受借貸約束家庭的比例，引起產(chǎn)出更大幅度的下滑這一核心邏輯是成立的，即存在χb/g<0。

（二）金融周期與財政支出非對稱性的穩(wěn)健性檢驗

考慮到VAR模型中相關(guān)變量的選取與處理、金融周期指數(shù)的構(gòu)建以及模型中各變量的順序都可能會影響最后的實證結(jié)果，主要對以下四個方面進行穩(wěn)健性檢驗：一是在金融周期指數(shù)的構(gòu)建方法上，參考已有研究，運用主成分分析法確定各金融指標的權(quán)重，構(gòu)建中國金融周期指數(shù)FC2[20，22]，脈沖響應結(jié)果與主要結(jié)論一致。二是在構(gòu)建金融周期指數(shù)的指標選取方面，參考多數(shù)研究，從金融體系的不同維度和不同層次選取了房地產(chǎn)價格、貨幣供應量、銀行利差、金融杠桿、股票價格以及匯率等金融變量，構(gòu)建中國金融周期指數(shù)FC3[8，20]，脈沖響應結(jié)果與主要結(jié)論沒有顯著差異。三是考慮到貨幣政策與財政政策具有一定的協(xié)調(diào)聯(lián)動性，在實證分析時可能會因為貨幣政策變量的引入而影響實證結(jié)果。因此，把與貨幣政策相關(guān)的變量如利率（r）和貨幣供給量（M2）剔除，然后進行脈沖響應分析，得出的結(jié)果與本文結(jié)論沒有顯著差異。四是由于VAR模型中各變量的順序可能會隱含著其相對外生性的重要假設，因此，參考已有研究，更換各變量的順序進行脈沖響應分析，得到的結(jié)果依舊穩(wěn)健[25]。

六、結(jié)論與政策建議

本文通過理論和實證分析得出了三個主要結(jié)論： 一是財政支出緊縮會通過擴大收入不平等程度，增大受借貸約束家庭的比例，引起產(chǎn)出更大幅度的下滑。二是在金融收縮階段，財政支出政策的影響是非對稱的，負向的財政支出乘數(shù)大于正向的財政支出乘數(shù);財政支出政策在不同的金融周期狀態(tài)下也呈非對稱性。三是在金融收縮階段，政府投資性支出對經(jīng)濟增長的正向影響要大于政府消費性支出。

總體來看，研究金融周期與財政支出政策作用機制和調(diào)控效果，為財政政策的實施提供了以下三方面的啟示。其一，金融周期作為預測經(jīng)濟周期波動的重要指標，政府部門需要結(jié)合金融周期來判斷宏觀經(jīng)濟的運行狀況，以確保財政政策的實施能夠提質(zhì)增效。其二，在金融收縮時期，財政支出政策的調(diào)控應更趨向于擴張性財政支出，避免實施緊縮性財政支出。因為，財政支出緊縮會對金融市場造成更大的負面影響，甚至引發(fā)金融危機。其三，從財政支出的類型來看，在金融收縮期更應聚焦于政府投資性支出，減少政府消費性支出，以優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)。從宏觀經(jīng)濟政策的實踐來看，充分關(guān)注金融周期來分析宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)控效果，對于增強金融服務于實體經(jīng)濟的能力和有效維護金融體系與實體經(jīng)濟的穩(wěn)定具有重要的意義。

② 由于金融周期的核心是債務和以房價為主導的資產(chǎn)[2]，而在我國房價是高杠桿的載體，面臨高杠桿風險，其本質(zhì)也為債務。因此，在理論分析中，從很高的債務水平下降到很低的債務水平的過程可視為金融周期的收縮階段。

③ 具體的推導過程參見Benigno的研究[15]。

④ 限于篇幅，各變量的描述性統(tǒng)計平穩(wěn)性檢驗結(jié)果未予以列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑤ 考慮到不同金融周期狀態(tài)下的非對稱性、政府投資性支出沖擊以及政府消費性支出沖擊的相應結(jié)果與圖3類似，限于篇幅，相應結(jié)果未予以列出，感興趣的讀者可與作者聯(lián)系。

⑥ 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的相應結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

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責任編輯：（厲 亞）

Asymmetry Effect of Chinas Financial

Cycles and Fiscal Expenditure

ZHAN Kai，YAN Kuangsui

（School of Finance，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou，Guangdong 510006，China）

Abstract：Through the construction of debt-driven AD-AS model， this paper analyzes the asymmetric effects of fiscal expenditure policies in the financial contraction stage， and empirically analyzes the regulatory effects of fiscal expenditure policies in different financial cycles based on the construction of Chinas financial cycle index. The results show that in the stage of financial contraction， the negative impact of fiscal expenditure contraction on economy is greater than the positive impact of fiscal expenditure expansion. There is asymmetry between the two impacts， and there is also asymmetry in fiscal expenditure policies under different financial cycles.

Key words：financial cycle; fiscal expenditure; asymmetry; debt-driven AD-AS model