江淮汽車資本結構分析與優化研究

甘慧

摘 要：資本結構是指公司長期資本的構成及其比例關系，好的資本結構能夠提高企業的盈利能力和資金周轉能力以及在面對突發狀況時有更強的抵御能力。汽車作為現如今大眾出行的必需品，汽車市場還有著很大的發展空間。市場上存在眾多的汽車品牌，企業除了要與國內品牌競爭，還要與國外品牌競爭，在如此激烈的競爭環境下，企業的資本結構是否穩健是企業是否能夠長久發展的關鍵性因素，本文以江淮汽車為例，分析其資本結構，了解其優勢和不足，并提出優化建議。

關鍵詞：資本結構；資產負債率；江淮汽車

一、相關文獻綜述

1958年Modigliani和Miller提出了M-M理論，該理論認為，在完美的資本市場假設下，公司價值只與公司資產預期收益和所對應的資本成本有關，而與資本結構無關，也就是說，無論資本結構中權益和債務的比例如何變化，企業價值都保持不變。但其假設前提并不現實，1963年，二人提出了更符合實際的有稅M-M理論，即在考慮所得稅的條件下，由于利息可以抵稅，會增加企業的稅后現金流，公司價值會隨著負債的增加而相應地升高，且當負債達100%時，企業價值達到最大。

但是有稅M-M理論只考慮到了企業負債給企業帶來的減稅收益，并未考慮到負債會給企業帶來財務損失的可能性。故當時的權衡理論（也稱最佳資本結構理論）認為企業存在一個最優資本結構點，且資本結構最優點即為企業價值最大化點，在這個最優點的基礎上繼續增加負債有可能使得企業財務危機增加，而增長的負債及其他相關費用也隨之升高。雖然在有稅M-M理論下，企業價值是上升的，但是隨著負債比率上升所帶來的財務危機成本很可能大于利息抵稅所帶來的現金流，在這一理論下，企業價值等于無負債企業的價值加上利息抵稅的現值，再減去財務危機成本的現值，實質上企業價值是降低的。

除財務危機成本與利息抵稅之間的權衡，還存在代理成本的權衡，代理成本最開始由Jeuseu和Meckling在1976提出，他們認為不同的融資契約與不同的代理成本相聯系，最佳資本結構就是當債務的邊際代理成本與股權的邊際代理成本相等時，即股權代理成本與債務代理成本之和最小的點，為最優資本結構點。

管理層相對于投資者來說，掌握的企業相關信息更多，二者之間會出現信息不對稱，而投資者只能通過管理層傳遞出的信號進行判斷，這些信號包括企業的財務杠桿水平、資本結構、盈利情況等。Ross認為，無論何種債務水平，低質量的企業都擁有高質量的邊際預期破產成本，所以低質量的企業不會進行過多的債權融資，多數投資者認為，除非管理層認定企業在未來有很大的成長機會，否則企業不會輕易舉債經營，故企業的財務杠桿水平是投資者進行投資決策時的一個重要判斷標準。

在信號傳遞理論和信息不對稱理論基礎上，Myers和Majluf認為，股權融資讓投資者認為企業發行新股是企業經營狀況不好的信號，容易出現大量股東拋售股票，股價下跌的情況。1984年Myers在此基礎上提出有序融資理論，該理論認為企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、股權融資的先后順序，使企業在進行融資時有了更多的啟發。

二、行業及公司概況

1.行業概況

隨著經濟的發展，汽車漸漸成為大多數家庭出行的必備交通工具，人們對于汽車的需求在不斷上升，這對汽車行業的發展是有利的，這是外部環境給予企業的機遇。再加上購買新能源汽車免征車輛購置稅的政策，各大企業也在逐漸往這個方向發展，給企業發展開拓了新的道路，但企業自身運營更為重要，縱觀整個行業，大部分運營狀況良好的國產企業的資產負債率維持在40%到60%之間，但也有部分運營狀況良好的企業資產負債率在60%到70%之間，比如長城汽車、比亞迪、上汽等，雖然單看資產負債率好像存在一定的風險，但從其連續幾年的盈利狀況來看，這些企業運營狀況良好。可見，汽車行業的資產負債率普遍偏高，但過高的資產負債率也會帶來財務危機。

2.公司概況

江淮汽車成立于1964年，隸屬于安徽江淮汽車集團股份有限公司，是一家集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷于一體，以“先進節能汽車、新能源汽車、智能網聯汽車”并舉，涵蓋汽車出行、金融服務等眾多領域的綜合型汽車企業集團。江淮汽車是全國首家榮獲我國工業領域最高獎項——中國工業大獎的綜合型汽車集團，旗下覆蓋轎車、SUV、商務車、客車等多個細分市場，主要有思皓、瑞風、星銳等多個子品牌。2016年江淮汽車與蔚來汽車簽署戰略合作協議，擁有了國內首條高端全鋁車身生產線，其生產的蔚來ES8、ES6兩款產品，填補了中國高端新能源汽車的空白。但其在2018年出現虧損，且虧損額達到7.861億，雖然在2019—2021年的三年里利潤呈現增長趨勢，但相比于同行業平均水平還有很大的差距。

三、資本結構分析

1.償債能力分析

（1） 短期償債能力

短期償債能力主要指企業對流動負債的償還能力，主要有短期借款、應付賬款、應付票據。流動比率和速動比率主要衡量的是企業變現償還流動負債的能力。從江淮汽車近五年的數據（見表1）來看，其流動比率長年小于1，僅在2021年大于1，這意味著企業一旦出現需要償還所有流動負債的情況，其留給企業生產經營的流動資產基本為零。此外，其速動比率在流動資產的基礎上剔除了存貨等不易變現的流動資產，也僅在2021年大于1，說明其短期償債能力較弱。

（2） 長期償債能力

從表2數據來看，江淮汽車資產負債率的水平居高不下，在2018年達到了71.1%，其余四年也在60%以上，其2018年資產負債率較其余年度上升較高主要原因是負債總額的增長幅度遠大于資產總額的增長幅度，導致其在2018年的資產負債率上升了接近6個百分點。

從表2中數據來看，江淮汽車的產權比率基本都在2以上，在早些年，其產權比率甚至在3以上，其負債是遠大于所有者權益的，財務杠桿較高。綜合兩項指標來看，江淮汽車負債經營程度較高，長期債務償還能力較弱，當面臨外部沖擊時，企業抵御能力較弱，再加上其短期償債能力較弱，其債權融資變得更加困難，銀行借款等融資形式也會受限，一旦其出現財務危機，將難以從外界獲得資金維持生產經營。

（3） 債務結構分析

從江淮汽車的部分資產負債表來看，在流動負債中，應付賬款和應付票據占比較高，其次是其他應付款，短期借款最少，如表3所示：

而在其他應付款里面，一年內到期的流動負債占比較高，即一年內企業需要償還的負債，此項負債加上短期借款，增大了企業的還款壓力；另外，其應付票據及應付賬款中，應付票據占比較高，雖然應付票據的增加，有利于降低企業的融資成本，但是對江淮汽車來說，其償債能力較弱，一旦應付票據到期無法償還，短期借款數額增加，會加劇企業的負債程度。

此外，從表4中的數據來看，江淮汽車的非流動負債中，其長期借款占比較高，而且其非流動負債整體呈現上升趨勢。不斷上升的債務，不斷下降的償債能力，使得企業在面對外部沖擊時抵御能力將大大減弱。

2.股權結構分析

江淮汽車作為國企，實際控制人為安徽省國有資產監督委員會，國有部分占比較高，其在外的流通股較少，如圖1所示：

圖1 公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖

從江淮汽車年報來看，企業幾乎未公開發行新股，也不存在發行可轉債、優先股的情況，僅在2021年，非公開發行新增股份，增加限售股290，697，674，安徽江淮汽車集團控股有限公司持股占比從2020年的17.15%增加到28.18%，如表5所示，在持股比例前十名的股東里面，第一名持股比例最高，其余股東持股比例較低，股權相對比較集中，股東與股東之間的制約與監督機制受限，容易造成一股獨大的現象，不利于公司的經營管理。

四、存在問題

1.資產負債比率過高，償債能力較弱

從償債能力、債務結構來看，江淮汽車的負債率過高，債權融資遠大于股權融資，且其償債能力較弱，債務結構中，應付賬款及應付票據占比較大，大量的應付賬款容易消費企業的信用，降低了企業對外賒賬的能力，而應付票據的大量存在，容易間接增加短期借款數額。另外，除短期借款以外，還存在一定數額的一年內到期的非流動負債，而長期借款整體上呈現上升趨勢，2021年達到66.92億。因此，江淮汽車需要及時地調整資產負債率，降低財務杠桿，提升償債能力。

2.股權結構不合理

一般來說，國有企業的在外流通股不會超過50%，而江淮汽車的流通股持股占比第一的安徽江淮汽車集團控股有限公司持股占比達到了28.18%，其余股東占比很小，股權比較集中，在進行重要決策時，股東容易產生傾向，從而使決策失誤的風險增大，股東與股東之間的監督與制約機制存在失效的可能。

3.融資形式單一

選擇合適的融資方式，能夠達到優化資本結構，降低企業的財務風險的目的，而從江淮汽車財務報表來看，江淮汽車的融資形式幾乎都是向外舉債，股權融資幾乎沒有，未公開發行債券、可轉債、優先股，僅發行過限售股，而根據優序融資理論，企業應當優先考慮內源融資，再考慮債權融資。

五、優化建議

1.降低資產負債率

雖然在整個汽車行業，都存在資產負債率偏高的問題，但這并不意味著高杠桿的資本結構就適合江淮汽車。有研究發現，在政策的支持下，國有企業去杠桿的效果相對非國有的效果更為顯著，而江淮汽車作為國有企業，可以合理利用政策，適當地降低資產負債率，降低杠桿，更有利于企業的發展。

2.優化債務結構，提升償債能力

從財務報表數據來看，江淮汽車的流動負債中，應付賬款、應付票據幾乎超過流動負債總額的一半，甚至遠大于了長期借款的數額，應當適當地降低應收賬款和應收票據的數額，避免間接性增加短期借款，增加還款壓力。雖然一定的負債可以增加企業的價值，但是企業在制定相應的戰略規劃時，需進行多方面考慮，還需要結合企業的運營能力、盈利能力判斷企業是否能夠承擔過高的資產負債率帶來的財務危機成本。

3.優化股權結構

股權過度集中實質上是大多數上市公司都存在的問題，企業應當予以重視，及時調整股權結構，可以進行股權分散，降低第一持股人的比例，適當增加其他股東的持股比例，同時，可以加強實施員工持股，彌補股權集中所帶來的監督與制約機制的失效。

4.增加融資方式

在選擇融資方式時，應當優先選擇內源融資，比如利用企業的留存收益、資本公積進行內部融資，此外才是債權融資。企業可以考慮發行可轉債、優先股、認股權證此類混合融資方式，而不是一味地進行債權融資。

六、結語

實際上江淮汽車所存在的大部分問題在整個汽車行業都存在，在這個競爭激烈的市場上，穩定的資本結構能讓企業避免許多的風險，促進企業長遠發展，在眾多的競爭對手中占據優勢地位，資本結構于企業發展至關重要，無論是哪個行業，都應當予以重視。

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