資產證券化在高速公路項目融資中的探索

□ 廣州 江賢鏡

高速公路是國家重要的基礎設施，在前期規劃設計、施工建設以及建成通車后的運營養護等方面都需要大量的資金投入。而且經濟新常態背景下，人民對高速公路通行質量方面的要求越來越高，建設成本也不斷增加，傳統融資方式未必能夠滿足建設時的資金需求。資產證券化是一種創新的結構性融資工具，最早廣泛應用于歐美國家，近些年在國內受關注的程度日益提高。基于此，文章對資產證券化在高速公路項目融資中的探索進行了分析，提出了相應的對策建議。

一、引言

高速公路建設需要大量的資金投入，收費機制也是一種優化社會資源配置的重要經濟手段，作為公路建設投融資體制改革中的重要組成，推動了我國高速公路建設資金從依靠國家計劃到政策籌資、社會融資的轉型升級。現行的融資機制形成了“企業投資、社會融資”的局面，利用貸款來修建高速公路，通過通行費收入來還貸，助力我國高速公路實現良性、持續的發展目標。但是受到國家財政資金大幅度退出的影響，很多高速公路都面臨著資金短缺的問題，一是資金缺口比較大，二是財務費用成本比較高。在高速公路工程的建設、收費等受政府嚴格管控的背景下，很多企業都面臨著融資渠道狹窄、資金來源有限、償債能力不足等問題，而如何拓寬融資渠道是需要思考和關注的重點。

2022年7月，國家發展改革委、交通運輸部聯合印發的《國家公路網規劃》中提出，完善資金保障機制，改革創新投融資政策，進一步完善多渠道、多層次、多元化投融資模式。鼓勵在高速公路領域穩妥開展基礎設施領域不動產投資信托基金試點，形成存量資產與新增投資的良性循環。資產證券化作為一種融資工具，最早在美國房地產行業得到應用，隨后推廣到英國、意大利、西班牙等歐洲國家。這種融資工具在我國的應用不過十多年的時間，試點工作初見成效，這也為資產證券化的推廣提供了一定參考經驗。將其應用于高速公路領域，能夠解決企業融資手段單一、資金短缺等問題，可實現國有資產的保值增值，減少成本支出，推動我國高速公路事業的穩定、健康與持續發展。

二、我國高速公路融資現狀分析

1.我國高速公路融資需求強烈。在“貸款修路，收費還貸”政策支持下，目前我國高速公路總運營里程已經位居世界前列，根據有關數據調查顯示，高速公路每公里的造價已經超過5000萬元，而且長達幾十公里甚至數百公里的高速公路，都要一次性整段建設完成，不可分割，這也是資金耗費比較大的主要原因。很多投資者的自有資金非常有限，資本運作以及經營權轉讓方面的難度比較大，投融資機制亟需進行創新。資產證券化、拍賣、股票上市融資等都是目前比較常用的融資方式，遵循了“化整為零”、“風險共擔”的原則，很多中小投資者也有了參與其中的機會和渠道。在國家政策與資金扶持下，高速公路的資產總數仍然要高于負債總額，即便前期通行費用的收取難以滿足建設及營運支出。從長遠來看，高速公路的收益非常穩定而且風險比較小，正是由于這些特點，很多投資者愿意進入到該領域中。在機遇與挑戰并存的情況下，國家也要出臺相應的政策加強管理，引進多樣化的市場經濟手段，解決當前高速公路發展資金不足的問題。

2.我國高速公路項目融資狀況。（1）從我國目前高速公路建設籌資來源來看，市場融資占據著十分重要的地位，占建設總額的90%以上。這里指的市場融資渠道，包括銀行以及金融機構的項目貸款、企業發行股票、債券融資等。（2）高速公路建設和國家經濟體制有著密切聯系，市場經濟體制改革背景下，國家推行了積極的財政政策，政府出資比例增加。但是由于投融資體制還具有滯后性，會對高速公路融資帶來一定的影響。（3）傳統融資工具已經無法滿足當下高速公路的建設需要，資金來源渠道有限、數額有限。常見的有銀行貸款、發行股票、發行債券等形式，銀行貸款受高速公路項目預期效益、銀行信貸評估、國家貨幣政策等因素影響，存在較大的不確定性，存在不能滿足項目整個或部分階段的資金需求，進而影響到項目的建設和工期進度。發行股票的方式只適用于上市企業，很多不具備盈利能力的公路項目，還不能滿足上市企業對盈利方面的要求。

三、我國高速公路資產證券化應用的必要性分析

1.資產證券化融資緩解資金供給不足的矛盾。從當前經濟增長和社會發展的需求來看，包括高速公路在內的基礎設施建設任務相當繁重，對資金需求量也持續增加。想要拉動內需增長，就應當完善各種基礎設施建設，而傳統融資方式并不足以滿足項目建設時的資金需求。隨著市場經濟體制改革的深入推進，國家不再是基礎設施的唯一投資者，投資主體也慢慢朝著多元化方向發展。因此，推動資產證券化融資是一種創新的表現，也有助于緩解高速公路建設過程中資金不足的問題。

2.資產證券化促進資產流動。高速公路既可以作為產品，又可以作為經濟資源，從經濟學的邊際成本遞增規律來看，產品數量越多，其邊際機會成本也就越大。但由于高速公路是一種特殊的產品，建設周期長、經營管理受限而且盈利能力非常有限，想要通過轉讓交易來直接獲利的難度比較大。正是因為如此，項目從建設到最后的經營環節，會存在著大量不可挪用的資金。為了降低邊際機會成本，促進高速公路產品的流動性十分有必要，這也是保證資金安全性的重要手段，資產證券化就能夠實現這一目標，確保標準計量。

3.降低項目貸款銀行風險。從我國以往高速公路的融資方式來看，“間接融資為主，直接融資為輔”的方式十分普遍，很多項目的貸款都存在著長期占用銀行資產的情況。高速公路資產證券化產品的信譽度比較高，投資收益與銀行儲蓄收益大致相當，既能夠滿足群眾理財方面的需求，同樣也可起到分流儲蓄資金的作用，還能解決受政策及信貸影響提款，貸款無法提取，影響項目建設的問題。

四、發展我國高速公路資產證券化的對策建議

1.健全相關法制，加強對資產證券化的金融監管。從國家層面，對高速公路資產證券化的法律法規予以不斷完善，對企業在這方面的具體操作提出明確地界定標準，讓資產證券化事宜有章可循、有法可依。比如明確SPV設立的法律依據，使其具備債券發行的主體資格。對《企業破產法》予以完善和修正，修訂《擔保法》中的相關內容，解決現行法律體系下超額抵押等信用增級手段的運用，緩解基礎資產與破產隔離之間存在的矛盾，讓資產證券化開展的更為順利。

監管部門健全了相關法律體系之后，要在實踐中不斷積累經驗，提升監管水平，充分發揮法律體系的正向引導與約束作用。在資產證券化業務方面，監管部門也要與時俱進，深化創新，對待不良資產要靈活處理，采取謹慎態度，認真核實，以免給企業帶來資金方面的風險。對于資產證券化過程中出現的各種創新性行為加以鼓勵，但并非完全置之不顧，尤其是在杠桿等衍生金融技術的使用方面，一定要加強管理，避免出現市場泡沫，將風險降至最低；制定信息披露機制十分有必要，保證相關數據的公開透明，包括資產池的組成、基礎資產質量與數量、代替資產的條件等，將其作為市場監管的核心內容，對投資者利益進行保護。市場行為、風險管理等同樣也是需要關注的重點內容，保證各層級監管機制的互聯互通，必要的情況下可加強與國際監管的合作。

2.在資產支持收益專項資產管理計劃中完善破產隔離機制。如何將資產破產風險與資產收益隔離開來，是高速公路資產證券化中需要重點關注的問題。絕大多數情況下，都是通過引進銀行的擔保來保證基礎收益安全性的，但從長遠的角度來看，這種手段對我國資產證券化發展會帶來一定阻礙，擔保融資模式的作用得不到展現。為了解決這一問題，除了擔保機制之外，信托機制的應用也十分普遍，應當明確資產支持收益專項資產管理計劃的信托性質，以及證券公司受托人的地位。《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》中明確提出，資產證券化是一項專項資產管理業務，具有復雜性、專業性的特點。可以將原始權益人作為委托人，將計劃管理人作為受托人，成立財產信托來代替傳統的擔保模式，如此一來，真實銷售與破產隔離的問題也可得到解決。監管部門要明確自身職責，同時各崗位工作內容，了解受托人地位。如果將信托機制引進到立法層面，在確定受托人地位時可能面臨一定阻礙；為了解決這一問題，可在實踐層面引進信托。

3.完善有關的配套稅收會計制度。高速公路資產證券化之后，勢必會與會計、稅收方面有著密切聯系。自從我國資產支持證券試點工作以來，稅收支持以及法律法規不完善的問題，一直都沒有得到徹底解決。高速公路資產證券化推進的過程中，市場參與主體發生了變化，其利益分配難度也會更大，各主體之間的利益轉嫁較為復雜，交易成本與交易頻率也大大增加，這也是證券化成效的決定性影響因素。就目前情況來看，在高速公路資產證券化中，稅收方面的問題主要體現在這幾個方面：原始權益人是否要為資產買賣協議繳納營業稅，如何劃分投資者的稅收標準等。新政府會計制度的出臺，明確了資產轉移的兩種基本形式：真實銷售與擔保融資在會計處理方面應當應用不同的手段，明確資產轉移的性質與標準，讓企業資產證券化融資的優勢得到充分展現。可對稅法、稅收條例進行修改與完善，以推動資產證券化順利進行作為主要目標，明確資產銷售、稅收繳納等相關概念，避免證券化資產從發起人真實出售給SPV過程中發生的營業稅、印花稅；資產轉讓所造成的稅金從發起人的應稅收入中扣除等。如此一來，資產證券化交易過程中的成本將會大大降低，擁有更為廣闊的獲利空間，資產證券化也會開展的更為順利。

4.提高資產證券化產品的市場流動性。金融工具是否適用、能否發展壯大，與金融工具所在的市場流動性具有十分密切的聯系。就目前來看，市場流通的資產證券化產品有兩種形式：一是企業資產證券化；二是銀行信貸資產證券化。前者由證券公司專項資產管理的形式開展，后者則是以銀行為主導發行的。考慮到我國國情以及現有市場經濟的發展情況，銀行市場與證券交易所市場之間是相互獨立的關系，甚至可以用分裂來形容。也正是因為如此，這兩大主體的監管體系也有著較大差異，產品流動性比較差，銀行機構無法參與到滬深證券交易所的大宗交易，信貸類資產證券化的風險，也主要集中在銀行體系內。目前需要研究的就是，如何將銀行與證券進行融合，讓這兩者到統一的平臺上發展，既要實現資產支持證券化產品的目標，又要完善市場交易準則，提升資源利用率與配置效率。想要提升金融工具的市場流動性，一是應當健全法律法規，營造良好的市場環境，讓投資者利益得到保障。二是對機構投資者進行教育培訓，讓其了解風險管理的具體方法，以及資產證券化產品的不同類型與特點。三是加強與保險公司、社保基金、證券投資基金之間的聯系，明確市場監管要求，嚴格分級準入機制，拓寬投資者的投資范圍與規模。

5.交通企業可大規模運用資產證券化進行滾動融資。資產證券化作為一種金融工具，其性質比較特殊，有助于解決公路交通發展過程中的資金短缺問題，提升公路交通行業的資產管理水平，能夠拓寬融資渠道，保證充足的資金來源。對于交通企業而言，應當牢牢把握機遇，深入了解國家政策的相關要求，加強內部人員培訓。公路收費單位要與銀行、金融機構、證券公司、評級機構等建立合作關系，為資產證券化做好充分的準備工作。同時，利用現代化技術手段，收集交通基礎設施的數據信息并及時更新，以此為基礎來分析道路車流量、通行車輛的結構分布等。此外，還可將其作為分析人口增長、車輛增長、經濟發展的重要考評依據，為資產證券化的推動奠定堅實基礎。2022年7月國家發改委舉行專題新聞發布會中，明確提出鼓勵社會資本參與國家公路建設。

五、結語

高速公路是利國利民的基礎設施，能夠帶動區域經濟發展，滿足人們日益增長的出行需求，在施工建設中離不資本的強力支持。資產證券化作為一種新型的融資機制，在拓寬高速公路融資渠道、促進工程順利完工這方面有著不可替代的重要作用。隨著國家經濟的進一步發展，以及關于融資手段研究的深入，資產證券化的應用將會越來越普遍。但同時也要考慮到資本風險問題，借鑒先進經驗與方式方法，嚴格按照國家法律法規進行操作，推動我國高速公路建設事業的穩定、持續發展。