雙重股權激勵計劃的績效研究

崔嘯　李慶香

近年來，為促進企業長遠發展，不少企業開展了股權激勵計劃和員工持股計劃。其中，Z公司的雙重股權激勵計劃在生活用紙行業中具有一定的代表性。本文以Z公司為例，采用“雙差分法”對其績效進行分析，為企業提供一定的借鑒。

激勵是企業在管理發展過程中不可或缺的環節，合理的激勵計劃會給企業的發展帶來促進作用。股權激勵計劃和員工持股計劃是大部分公司作為提高公司治理效率、緩解代理成本的重要工具。目前，大部分上市公司會面向公司管理層實施股權激勵計劃，也有很多公司面向所有員工實施員工持股計劃，而只有少數公司會選擇兩者同時實施的雙重股權激勵計劃。從2015年開始，Z公司推出了兩期股權激勵計劃和兩期員工持股計劃促進企業的長遠發展。

在股權激勵計劃和員工持股計劃的相關研究中，不少學者進行了案例研究，認為其能夠穩定人才結構，防范管理者的短期行為進而促進企業長期發展。也有學者認為可能存在機會主義現象；部分學者采用實證研究，認為上市公司的股權激勵能夠促進企業業績提升，但也有學者認為由于管理者與員工的激勵差異較大，不利于企業的價值提升。在已有研究的基礎上，本文對Z公司的雙重股權激勵計劃進行研究，以豐富研究視角。

一、理論基礎

委托代理理論

委托代理理論是指委托人和代理人之間在公司經營與管理的問題上產生一定的分歧，委托者希望代理人可以盡最大能力為企業創造最大的價值，而代理人則是希望能夠最大限度地實現個人利益，股權激勵計劃的出現對兩者的個體行為進行約束。由于個體與企業的利益捆綁，代理人為企業創造價值的同時也提高了個人價值，減少了與委托人之間的矛盾。

二、行業及公司概況

（一）生活用紙行業狀況

目前，市面上生活用紙行業產品同質化相對較強，且行業布局相對分散。自2018年以來，由于原材料紙漿價格的上漲，不少企業進行了數次提價，而對于一些產品差異化低、品牌辨識度差的紙企，利潤率則受到壓制。屬于生活用紙第一梯隊的企業有維達國際、Z公司、恒安國際和金紅葉，這四家生活用紙企業主打高端產品，有一定的品牌溢價效應，其生產基地遍布全國，具有較強的競爭力。在其中，Z公司是唯一在A股上市的企業，既開展了股權激勵計劃又實施了員工持股計劃。

（二）案例公司簡介

Z公司是國內首家A股上市的生活用紙企業，成立于1999年。產品多種，主要有卷紙、手帕紙、抽紙、濕巾、嬰幼兒紙尿褲等，其定位于中高端產品。雖然Z公司起步較晚，但是在全國迅速拓展生產基地并且拓展線上線下銷售渠道，具有極強的競爭力。Z公司推出了股權激勵和員工持股雙重激勵計劃，既穩定人才防止員工流失，又激勵員工為企業創造更大的價值。Z公司重視人才的培養，引入了金融高端人才和一個成熟的營銷團隊，這些人才的管理經驗將會助力公司穩定市場份額，實現價值的提升。

三、雙重股權激勵計劃

隨著企業自身發展需要，Z公司分別開展了不同的股權激勵計劃。在2015年，開展了第一期限制性股票激勵計劃，而從2017年以后，開展了員工持股計劃、股票期權和限制性股票計劃。本文以2017年為節點分為單激勵階段和雙激勵階段。Z公司每期股權激勵計劃方案在激勵模式、激勵對象、激勵條件等方面不斷改進，而后期雙重激勵計劃的疊加促使其實現更大價值。

圖1單激勵階段和雙激勵階段

2015年，Z公司推出了第一期限制性股票激勵計劃。此次激勵人數為242人，主要面向公司任職的董事、管理層、核心技術人員發行限制性股票。本次激勵計劃預留了一部分，占本次總額的9.83%。本次限制性股票計劃的業績考核目標對凈利潤增長率和營業收入增長率進行限制，相較于2014年，2016年、2017年、2018年的凈利潤增長率分別不低于129%、249%、352%，營業收入增長率則分別不低于37%、60%、83%。

2017年，Z公司針對公司員工開展了第一期員工持股計劃，總人數不超過10人。本次員工持股計劃的存續期不超過24個月，鎖定期為12個月。2019年，本次員工持股計劃實施完畢并終止。

2018年，Z公司開展了股票期權和限制性股票計劃。與2015年相比，此次計劃在激勵形式、激勵對象、業績考核目標等方面發生了變化。在限制性股票的基礎上增加了股票期權，且激勵人數擴大為4100人。本次業績考核只針對營業收入增長率進行限制，較2017年，2019年、2020年、2021年的營業收入增長率分別不低于41.6%、67.09%、94.03%。

2019年，Z公司又推出了第二期員工持股計劃。此次員工持股計劃的激勵范圍有所拓展，激勵人數為80人，其中董事和管理層合計為9人，其他為核心骨干員工和有卓越貢獻的員工。本次員工持股計劃的存續期不超過24個月，鎖定期為12個月。2021年，本次員工持股計劃實施完畢并終止。

四、雙重股權激勵計劃財務績效分析

通常情況下，實施股權激勵計劃和員工持股計劃的公司存在自我選擇的內生性問題，由于良好的業績促使其傾向于實施股權激勵和員工持股計劃。因而針對Z公司股權單激勵和雙激勵階段對企業績效的影響，單純進行比較并不能夠充分地反映股權激勵和員工持股計劃對公司產生的影響效果，故本文選擇“雙差分”配對樣本法進行驗證。只有Z公司的經營業績優于配對樣本的經營業績，才能夠客觀地評價Z公司的股權激勵和員工持股計劃雙重激勵計劃的績效變化。

本文借鑒陳艷艷所使用的方法，選取同行業同時期的目標企業進行橫向對比。具體步驟為：

（一）確定相應的財務指標作為比較標準；

（二）分別計算各年度對標企業所選指標的均值；

（三）計算各年度本企業指標值與對標企業均值的差異；

（四）分別計算所選指標在單激勵階段和雙激勵階段的差異均值；

（五）計算單激勵計劃和雙激勵計劃的兩階段差異。

當Z公司的營運能力指標、發展能力指標的兩階段差異＞0、費用指標的兩階段差異＜0時，則說明其雙重股權激勵計劃的財務績效比目標企業好。Z公司屬于生活用紙龍頭股，因而本文選取的對標公司為主營業務大致相同的生活用紙公司，將其凈資產收益率、存貨周轉率、營業收入增長率、資產負債率進行橫向比較分析。以下為比較過程及計算結果：

接下來，根據表1中所計算出的對標企業均值與Z公司各年度的指標值進行差異計算，具體計算過程如下：

根據上表計算所得的數據，計算單激勵階段和雙激勵階段Z公司與對標公司之間的差異均值，具體計算過程與計算結果如下：

根據上述表格中所顯示的數據，計算這個階段的差異，具體計算過程與結果如下：

根據上述結果可以看出，Z公司在單激勵階段時，其凈資產收益率與對標公司的均值差異為-9.3%，而在同時實施股權激勵計劃和員工持股計劃的雙激勵階段其與對標公司的均值差異為-2.49%，兩階段差異達到了6.81%；其存貨周轉率也表現良好，在Z公司實施單激勵階段時，其存貨周轉率與對標公司的均值差異為0.32，而在同時實施股權激勵計劃和員工持股計劃的雙激勵階段其與對標公司的均值差異為1.36，比只實施股權激勵單激勵階段增加了1.04；且其資產負債率也表現良好，在Z公司實施單激勵階段時，其資產負債率與對標公司的均值差異為-8.28%，而在同時實施股權激勵計劃和員工持股計劃的雙激勵階段其與對標公司的均值差異為-13.95%，兩階段差異達到了-5.67%。但是在營業收入增長率方面，Z公司雙激勵階段的表現一般，在單激勵階段Z公司的營業收入增長率為19.17%，而在雙激勵階段卻降低了，兩階段差異為-21.4%。

經過對比后，相較于對標公司，由于Z公司雙重股權激勵計劃的疊加實施，在一定程度上改善了公司的盈利能力、營運能力和償債能力，但是在成長能力方面，雙重股權激勵計劃的實施效果并不突出，對于企業的績效促進作用有待進一步提升。

結語：

Z公司面向管理層和員工實施的雙重股權激勵計劃，促進了企業盈利能力、營運能力、償債能力的提高，但是其成長能力需要進一步提升，因此雙重激勵計劃效果良好，但還有改進的地方。第一，Z公司可以適當提升業績考核標準。其股權激勵方案的業績考核指標設置標準較低，與第一次股權激勵計劃相比，其在實施第二期股權激勵計劃時，減少了考核指標的個數，只針對營業收入增長率進行限制，且考核的標準相對過低。第二，Z公司可以適當擴大員工持股計劃的激勵人數，實現雙重激勵計劃的疊加效應。其在兩次員工持股計劃中的激勵人數相對較少，應拓寬激勵范圍，充分調動其積極性和責任感，實現員工與公司的雙贏。Z公司的雙重股權激勵計劃對其業績提升起到良好的效果，同時也需要進一步改進實現更大的企業價值，其雙重股權激勵計劃也為其他生活用紙企業提供了一定的借鑒。

［作者單位：1.青島科技大學;2.青島城市建設投資（集團）有限責任公司］