私募股權投資基金投后管理探索

何晨

摘 要：私募股權投資（Private Equity）在中國經過了數十年的成長，當前正步入嶄新的發展時期。截止2020年末，中國股權投資管理機構已突破一萬個，托管資產規模突破七萬億元，機構數量位居世界第二。雖然該產業步入快速成長的快車道，但因為早期的野蠻成長，國內私募股權投資機構業務在成長過程中暴露出許多困難，影響著整體產業的有序健康成長。本文將從私募股權投資基金投后管理工作的這一視角入手，深入研究當前我國私募股權投資基金的投后管理工作的發展現狀以及所面臨的困難，并提供了有效的建議意見。

關鍵詞：私募股權；投后管理；問題現狀；策略對策

一、私募股權投資基金投后管理概述

從私募股權基金運營的整個過程分析，私募股權基金運營包括：“募捐、投資項目、投后監管、項目退回”四大階段，又稱“募、投、管、退”。

募集項目通常是投資私募基金的一個人和一定的投資群體，或者通過不公布的形式通過路演獲取共同意愿，而私募基金的來源可以分為很多種類型，最重要的投資者群體可以分為高凈值群體、金融機構出資人、政府引導機關、上市公司、家族企業等。

投資項目指PE/VC機構利用行業調研梳理的融資邏輯，從中介機構、經紀人、企業所儲備的資料等途徑收集潛在項目信息，發現具備發展空間的投資標的，再通過調研數據分析，采取多輪次的談判和細致系統的盡職調研，選定投資標的，并明確項目評估、融資比例、投資方案、對賭條件、保護性條款等，按照上述規定與公司達成融資合同后，以權益資本形態直接投資于目標公司。

投后管理是資本部門在進行對公司的投資時，為管理和減少投資風險，達到資產增值、保值所開展的各種業務。投后監管階段，一方面要持續地向被投資公司開發各類增值業務，增加公司市值，一方面要根據公司情況進行研究，從而判斷退出途徑和時間。在實施過程中，一個公司篩選繼續持股或者擇機退出，受多種因素制約，包括公司能否獲得預期收益率、股票受讓方意愿、基金存續期、IPO上市政策等。

退出投資協議是指當公司投資情況相對成熟且收益最大時，前參與者通過首次公開募股、合并、三股新股轉讓、管理層收購等方式退出其股權。

鑒于股票投資天然的高風險性和外部價格變動的風險，必須采用有效的投后管理以減少潛在的風險，從而達到長期投資的效益最優化。私募股權投資的投后管理工作，主要包括了日常控制業務管理、例外事務處理和投資增值管理等工作。

二、私募股權投資基金投后管理的重要性

（一）保障投資安全

投資機構通過參與企業董事會、監事會工作，同企業高層管理層保持緊密交流，以減少信息不對稱性，用更強大和更專業的實力監管企業的日常運營。通過對被投資公司內部的監督，以確保公司正常經營的順利進行，不出現企業向體外輸送利潤的情況，通過對財務的監測，確保企業財務健全，不產生由于內部資金流不足而造成的夭折情況，以保證企業投資安全性，進而確保私募股權基金的總體收益率保持在較為穩健。

（二）實現投資效益最大化

就私募股權投資機構而言，項目合同的簽署、項目的順利完成只是整個項目流程的第一步，后期如何達到投資的收益，關鍵的是怎樣實現項目的價值最大化。傳統意義上，金融資本與產品之間是一個資金的供給者與需求方之間的相互關系，但PE機構的存在卻顛覆了這種的情況，因為投資管理機構能夠利用控制和改造之間的互動形式，達到對投資成本的最大增值，而"控制"與"改造"的內容又基于PE公司可以進行的投資后控制服務。

（三）檢驗投資邏輯

初選和投票之間沒有完全的差距，兩者之間有許多相互關系。目前，正在努力以投資條款的形式解決大部分風險和協議，以幫助投標人明確其權利和義務，并促進投票后交易。同時，經過選民的長期跟蹤和回溯，我們可以通過與前投資人員的適當溝通，繼續從未來的投資中吸取教訓，以確認最初的投資邏輯，避免雷區，提高未來類似項目的投資決策效率。

（四）提升投資機構品牌價值

投資后提供高質量綜合管理的能力意味著PEC組織可以為目標企業提供更多額外的資源和服務。它不僅是PEC組織能力的重要參考指標，也是公司在選擇投資伙伴時的評價標準之一。

三、私募股權投資基金投后管理存在的問題及問題成因

（一）私募股權投資基金投后管理存在的問題

一是投后管理配套制度不完善;二是未實行業務風險管理;三是項目退出方式存在問題;四是投后管理隊伍建設水平有待提高;五是投后賦能增值服務欠缺;六是投前投后管理聯動不暢通。

（二）私募股權投資基金投后管理存在問題的成因

一是態度輕視。投后管理在基金管理內屬后臺服務，因為我們逐漸發現導致投資失敗的大部分原因是在投資后形成的。又因為投后管理存在著持續性，而且其投資并不像投前管理能夠形成即時價值、有時甚至還不能產生直接收益，尤其是對Pre-IPO等部分主流投資項目也通常不要求更深層次介入，因此基金管理人內部普遍存在著重投輕管的現象，對投后管理工作并不關注，僅停留于口頭的重視，或發現重大問題時才重視。

二是投入不足。因為投后管理的確具有投資價值與創新的隱含性或滯后性，但由于大部分投資者普遍偏愛于追逐短期回報的"短平快"投資理念，除大規模的機構，大部分資金管理人員不愿對投后管理工作投入過多人力物力或建立專門機構，也不愿花費更高成本委托專門部門，導致很多的投后管理仍是由一線資金管理人員獨立兼任，而沒有專業引導、評價與監管的機構，不但不專業還會造成投前投后管理互相掩護差錯，從而降低投資收益效果。

三是管理能力缺失。投后管理的專業化程度很強，團隊的專業水準和投后管理工作效率成正比。由于缺乏關注和重視，不少基金管理人的投后管理工作專業人才并不多，內部職能部門也普遍將此視作額外負擔，也不能形成專業的支撐合力。而被投資公司實際上有著盡量不向投資者公開過多負面消息的情況，因此往往會遮蓋或過濾對外消息、建立信息壁壘，對投后管理工作力量提出更高要求，從而激化了內部能力不相匹配的問題。

四是時效性有待提高。投后管理的實質是風險管理，其有效性很大程度來自識別和應對危機的時效性。大部分的股權投資公司均采取財務投資、不介入企業經營的管理方法，這也使得投后管理人在一開始便處于被動地位，因為無論是在數據采集或是危機處理上均需要良好的管理控制。另外，投資管理人對投后管理的關注與反應態度、規范操作的形成、對管理松散與懈怠方式的限制等，都將決定投后管理的有效性。

五是接受障礙。投后監管包括被投資公司運作活動的各個領域，不少是核心的商業秘密，并非靠投資管理人單方就可以提供，被投資公司的接受程度也非常重要。大多公司管理層都對創立的新公司有獨特的信念和很強的掌控欲，但外部人員在經營決策時容易產生抗拒，也有些投后管理人員重監控而輕賦能、重指導而輕溝通、重自我而輕換位，因此不易獲得所投資公司的信賴。

六是環保限制。投后管理效果還和被投資公司所處的環境相關。一般而言，如果投向偏技術性或較熟悉領域的，更有利于企業資源整合優勢，更利于企業投后管理;對被投資公司由于占股大，能夠在企業管理結構獲得更多的派出職位，企業掌握真實情況的機會增加，對企業重大投資決策影響力也有所提升，更利于企業投后管理;被投資公司由于所處發展階段不同，對待企業投后管理的心態、內容、形式等都不同，因此需要對癥下藥。

四、私募股權投資基金投后管理策略

（一）完善投后管理配套制度

一是政府部門應按照國家相關規章制度細化行業施行方法，從而保障私募基金能夠健康平穩地向前發展。比如，完善《保險法》、《商業銀行法》、《社會保障基金法》等法律，放寬監督管理客體選擇投資對象條件，盡快頒布統一運作的行業明細規則，配套相關制度政策，詳細規定私募股權基金投后管理責任。

二是各個私募股權投資基金公司也要形成符合自身條件企業準則，增強自身核心競爭力，建立系統化投后管理服務制度，這些制度應涵蓋人員招聘、PR品牌、資本對接、財務法務顧問、資源開拓和公關活動的具體細則。此外，投后管理部門還要在協助被投資企業戰略布局和經營規劃中，明確產業鏈、并購、組織構架搭建的具體流程，以保證被投資企業能夠有效地了解基金公司的具體工作內容和活動范疇，從而降低私募股權投資基金方和被投資企業的交易成本。

（二）實行業務風險管理

私募股權投資基金投資的唯一目的與終極目標，是為了避免在投入后發生的所有投資風險、實現比投資前更高價值退出，因此做好風險處理也是投后管理工作的主要責任與歸宿任務。一是投后管理工作必須要在客觀真實的動態中了解被投入公司運營管理狀況的基礎上，以內部管理和合規管理工作為核心內容做好投入風險分析監管，尤其要著重注意影響投入退出運行的各類變動，如果引發資金對賭或退市條件時，應立即匯報并啟動處理預案、及時調整投入退出運行規劃等。二是形成了分級分類處理、提醒與應對并重的投后風險警示制度，當投資風險內外部條件發生變化時，就可以盡早確定投入風險情況的種類、成因、嚴重程度和變化趨勢，并按照預定程序和處置權限管理，從而能夠從容緩釋或降低投入風險的情況。三是積極構建重大投資風險項目復盤管理機制，通過定期不定期地對投入經營變動較大的投資項目，進行全過程、多維度地回顧與總結，以不斷改進投入運營管理模式、有效地控制投資經營，推進投資公司的發展。四是加強對投后經營處理的快速反應能力，在健全企業投資危險性管理架構和投后經營管理預警制度的基礎上，建立跨層次、盡量扁平型的投后經營反應與處理系統，以最大速度、最大限度地保護資金。

（三）完善項目退出方式

第一，建立多元化的資本市場。由于中國大宗商品市場的高門檻，上市公司受到一系列限制。主要任務是改善中國大宗商品市場，提高市場容量，并相應降低市場準入標準。第二，發展創業板市場，促進具有潛在投資價值的新興企業獲得投資；讓高增長率的小型企業可以上市。第三，要充分發揮中小企業的作用，提供資金支持，促進生產力高的中小企業進一步發展。最后，我們必須研究新的方法。私募股權投資公司在與企業簽訂合同時，應根據投資對象的特點和市場變化，明確選擇合適的退出合同模式。

（四）加強投后管理隊伍建設

建立具有專業知識和理性思維的投后管理團隊。根據歷史數據，以往企業靠爭搶PRE-IPO實現投資機構高額投資回報率，但市場退出機制多樣性，使得企業更重視自身硬實力，需要私募股權投資基金投后管理團隊具備專業知識和理性的思維，能夠切實發揮作用，幫助企業提高價值。在投后管理內容上，投后管理團隊應配備具有相關行業實戰經驗的投后管理人員、業內專家學者或具有投資經驗和行業背景的復合型人才，細化分工投后管理人員職責。比如，基礎性的增值服務應配備能力適中的人員，針對重大決策應聘請高成本業內人士輔導。當被投資企業產生一些投資團隊無法進行的項目方案時，基金公司應通過自身行業資源優勢向同行業專家進行求助，以提供高效的投后管理方案。因此，在實際投后管理過程中，應重視以下幾個方面：

構建“投資團隊+投后團隊”模式。實行專業化投后團隊負責制，這種模式能有效保障被投企業運行，提升被投資企業增值服務水平。通過建立獨立的、專業化的投后管理團隊，專門為被投資企業提供特定服務。

打造投后管理團隊一體化、共享化平臺。私募股權投資基金投后管理團隊旨在面向被投資企業提供改善公司治理結構與協助公司制定發展戰略、規范財務管理系統及引進投資人和專業人才、上市指導、并購整合及拓展海內外市場服務。同時，為被投資企業提供決策性建議和意見，對法律制度等問題提出專業改進措施意見，幫助被投資企業成功的登陸資本市場，實現企業掛牌上市的目標。

（五）加強投前投后管理聯動

投中控制與投后控制都是基金管理的關鍵步驟，具有天然的密切關聯，通過相互影響、共同推進，建立完善的投資控制閉環。一是投前管理時期就要進一步研究投后管理策略，投資的具體內容一定要涵蓋企業管理隊伍素質水平和價值認同等，同時在投資合同中也要確定對與投資項目相適應的大股東、董事、高管人和主要財務責任人的企業管理要求，同時還要規定對投資的法律例外權利、企業信息公開權利、投后管理方面的檢查監督權利、違約責任等，這就成為投資項目進行的基本條件。二是投后監管機構要首先監管融資合同內容和投資結構的正常執行，并監督各項貸款、質押、投資保證政策的及時貫徹，對融資合同實施過程中存在的偏差以及投前未考慮的問題，及時反饋并制定糾偏的補充政策。三是通過投后管理人員對投前業務進行的實證調研檢查，可以總結投資來源、投資邏輯、投資過程、風險分析等的經驗教訓，從而有效支持后續投資計劃的投前管理工作，并進一步增強投資基金的運作實力。四是項目投資既要求投前管理工作投得好投得準時，又要求投后管理工作養得好退得及時，因此必須從體系和制度上加強投前管理工作與投后管理工作之間的協調銜接，以形成互相配合、相互控制、互為彌補、彼此保障的治理合力，以減少項目投資控制缺陷。

五、結束語

綜上所述，能夠從多方面來進行投后的管理，要對被投資公司實施較為全面的投資風險監測、健全公司內部的管控體系和治理架構等，同時也要根據當前時代的經濟發展要求，為被投資公司提供更多合理的投資增值業務，以確保企業的可持續發展。

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