投資理論與實踐

布拉德福德·德隆

假設(shè)從1871年1月開始，你將財產(chǎn)投資于一系列多元化的股票，所得的紅利重新回滾到投資組合，而且，每年1月，你都會重新平衡投資組合以保持其多元化。如果你并未納稅也并未繳納任何費用，那么到今年1月，你所持有的資產(chǎn)將是你初始投資的65004倍。相比之下，如果你對長期美國國債進(jìn)行同樣的試驗，你的財富將僅為你初始財富的41倍。這體現(xiàn)了股票和債券經(jīng)通脹調(diào)整后平均年回報率7.3%和2.5%之間的差異——每年4.8個百分點，也就是梅赫拉和普雷斯科特1985年提出的“股權(quán)溢價之謎”。

當(dāng)然，上述兩種策略在實際生活中均不可能實現(xiàn)，因為還必須繳納傭金，并通過出售高溢價股票及買入低溢價股票來承擔(dān)投資組合再平衡的價格壓力。稅收也將分走盈利的很大部分，債券所得的利息收入和已兌現(xiàn)資本收益都需要納稅。這些成本加在一起，可能使實際回報率降低約三分之一，導(dǎo)致每年股權(quán)溢價下降約3.2個百分點，這意味著股票市場投資者收益要達(dá)到債券市場投資者的2倍約需要22年。

在20世紀(jì)20年代埃德加·史密斯出版《用普通股進(jìn)行長期投資》這本著作之前，關(guān)于股票及債券投資者的上述基本事實并不為大多數(shù)人所知曉。多數(shù)人認(rèn)為，股票具有高度“投機性”，因為他們更關(guān)注個股回報，以及隨著時間的推移，任何一家公司無法維持其市場地位。押注個股這樣的操作最好留給那些賭徒、掌握特殊信息的內(nèi)部人士，或者那些真正相信自己對商業(yè)周期具有超乎常人的洞察力者。但多數(shù)選股散戶都無法避免鄧寧-克魯格效應(yīng)的影響（認(rèn)為自己比實際情況更聰明），因此長期以來，他們的損失也一直推動著成功專業(yè)交易員的盈利狀況。

上述觀點并無不妥。盡管選擇個股可能是愚蠢的游戲，但組建龐大且多樣化的股票投資組合則完全是另一回事了。通過在公司間分散風(fēng)險，絕大多數(shù)風(fēng)險都可以被基本消除。此外，長期多元化的股票市場投資往往具有其他降低風(fēng)險的優(yōu)勢，而這種優(yōu)勢則是那些專注個體企業(yè)短期股票表現(xiàn)的投資者所不具備的。

半正常商業(yè)周期（the semi-regular business cycle）的運行意味著某公司今年的低現(xiàn)金流可能會被三年、五年或十年后的高現(xiàn)金流所抵消。同樣，估值比率的變化也有可能在未來發(fā)生徹底變化。因此，一位真正的長期多元化投資者，應(yīng)忽視市場波動和短暫的盈利波動，只相信企業(yè)的長期盈利能力就夠了。

股票長期多元化策略的成功也讓我們不禁要問，債券的安全性是否真像人們想象的那樣。畢竟，債券極易受到通貨膨脹的影響，如果真的存在某種條件能對企業(yè)盈利能力造成永久性的實質(zhì)損害，那么，政府財政也很有可能會陷入更大的混亂之中。

上述股債差異在幾代人的時間里持續(xù)存在，是資產(chǎn)市場的另一個顯著特征。1910年結(jié)束40年職業(yè)生涯的股票投資者所積累的財富（扣除稅收和交易成本）是債券投資者的3倍，1950年和1990年結(jié)束40年職業(yè)生涯的股票投資者也是一樣。過往業(yè)績從來就無法保證結(jié)果，但在典型年份，企業(yè)收益至少占股市凈市值4%的狀況依然沒改變，而如果債券投資者的回報率比通脹高2個百分點就很幸運了。

如果從長期看，股票是一種不錯的投資選項，那么，美國股市投資者為什么沒有變得更富？一個答案是，的確有人做到了：只需看看沃倫·巴菲特的職業(yè)生涯。但更重要的是，平均定律需要時間才能展示其力量——也就是讓“平均”成為“典型”。如果你某次失去了所有籌碼，那么你就沒有重新贏回來的機會了。從數(shù)學(xué)上講，你的策略可能具有很高的預(yù)期回報。但如果你從1月到次年1月持有并再平衡你的投資組合，那么可能有特定年份會出現(xiàn)極端糟糕的狀況。這樣的狀況在1931年和2009年就出現(xiàn)過，而再次出現(xiàn)也只是時間問題。

（Copyright： Project Syndicate，2023，編輯：許瑤）