中國式現代化下財權配置對企業價值的影響研究

楊新東 楊怡煒

【摘 要】 基于2012—2021年A股上市公司樣本數據，立足于作為企業治理體系重要組成部分和企業治理能力重要體現的財權配置，實證檢驗財權配置與企業價值之間的關系，研究表明，企業利益相關者之間的財權配置與企業價值成正相關，穩健性檢驗顯示也是正相關關系；此外，通過異質性分析，家族企業比外商投資企業正相關的顯著性更強，沿海開放地區企業和內陸地區企業的正相關關系沒有明顯區別。作為企業的利益相關者，不管是內部的股東和員工，還是外部的債權人和政府，都是企業財權配置的重要組成部分，他們相互協作、相互制約，是不可分割的統一體，企業應正確處理利益相關者的財權關系，在保證各自利益的前提下，樹立命運共同體理念，使財權配置增加企業價值。

【關鍵詞】 中國式現代化； 利益相關者； 財權配置； 企業價值； 命運共同體

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）16-0008-07

一、引言

黨的二十大提出的中國式現代化是既有各國現代化的共同特征，更有基于自己國情的中國特色的現代化，中國經濟已進入中國特色社會主義新時代新發展階段，貫徹創新、協調、綠色、開放、共享新發展理念，構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這些都需要國家治理體系來保障，需要現代化的治理能力來實現。

企業的發展必須服務于中華民族偉大復興的戰略全局，企業完善的治理體系和現代化的治理能力能夠促進企業不斷發展壯大，保證企業有良好的運行機制，擁有較為完善的內部財務治理結構，能夠協調處理企業利益相關者的財權配置。但在實際運營中，存在著大股東侵占企業資金、損害中小股東利益；企業債權人憑借債權，要求企業放棄值得投資的項目；員工的利益沒有得到保證，歸屬感和成就感不強；政府需要進一步加強稅收征收管理，理順與企業的關系，這些都涉及到利益相關者的財權配置問題，財權配置是企業治理能力和治理體系的表現形式，是企業治理深化研究的重要組成部分。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

1987年，管理經濟學研究中心（Managerial Economics Research Center）和《財務經濟學雜志》（Journal of Financial Economics）聯合舉行了主題為公司經理、部門經理和股東之間關于權利如何配置的會議。

Jensen et al.[1]對財權配置的文獻進行了綜述，其主要觀點總結如下：（1）企業管理者的行為、公司業績和股東選舉權被選舉權受管理者和股東持股情況的影響；（2）股東控制權與公司財務杠桿、管理層持股情況之間存在一定的相關關系；（3）如果違反了同股同權的規定，公司的價值和效率就會受到影響；（4）頻繁更換高管人員，對股票價格會產生不利的影響。

Mark et al.[2]研究發現，由于政治制度的原因，使得企業財權配置中的所有權不斷被分散、權利逐漸集中到首席執行官，損害大股東的利益。

此外，部分西方國家學者對財權配置和公司治理結合起來進行了一系列研究，主要體現在以下方面：（1）股權結構與公司治理效率之間關系的研究；（2）公司治理受債權約束條件的影響；（3）董事會特征對公司治理的影響；（4）高管人員報酬對公司治理的影響；（5）首席執行官對公司治理的影響。

綜上所述，西方國家對財權的研究比較早，采用企業理論和資本結構的理論，從某一微觀領域入手，用實證的方式研究財權配置對公司治理效率和效果的影響，而沒有系統的財權配置理論的概述。

（二）國內文獻回顧

我國學者在西方國家研究的基礎上對財權配置進行了較為系統的研究。

對財權定義的研究，湯谷良[3]認為企業的財權是一種與法人制度相結合的財產權，但這種財權是受約束最強的法人財產權；伍中信[4]認為財權表現為籌資、投資、收益分配、預算編制和財務預測等財務管理的權利，這種權利對企業的資金具有支配權；郭復初[5]的研究又增加了薪酬決定權、成本計算以及納稅籌劃等權利；李連華等[6]認為財權是指與資金運動發生直接關系的權利；張兆國等[7]認為公司財權包括財務收益權和財務控制權。

對財權配置的研究，李連華等[6]認為財權配置對集團公司的母子公司來說，包括兩部分，第一部分是母子公司內部，財權在各管理層之間的分配，第二部分母公司與子公司之間的財權分配，根據這種權利的分配，就產生了集權型、分權型、集中下的分權相結合的財權配置模式，三種模式各有利弊，主要是找到對集團整體有利的財權配置模式。張兆國等[7]基于相關者利益理論，分析了內部的出資者、員工和外部的債權人、政府之間的互動效應，認為公司財權安排具有分散對稱性、狀態依存性和層次性。楊淑娥[8]從動靜兩方面分析了財權配置，從資本結構入手，站在企業內部相關利益者的角度，對財權在所有者、經營者以及管理者之間的配置進行了研究，認為財權配置結構和利益關系是靜態的，而財權配置中的動態制衡和激勵約束機制是對現有資本結構的調整和改善。郭葆春等[9]基于利益相關者對于財務目標相同的假設，運用財務分層治理理論，在分析利益相關者財務目標協同的基礎上提出三維配置模型，即一維表示財務利益相關者，一維表示橫向財權，另一維代表縱向財權，通過三維的互動效應，各層級治理的通力協作，互補互助，最終實現財權配置。張棟等[10]從相關者利益出發，提出了財權配置的相機治理，也就是各利益相關者通過對利益的調整和分配，從而實現財權配置和再配置。郭葆春[11]分析了影響財權配置的宏觀和微觀因素，實證檢驗了財權配置的變遷特征，認為企業過于重視約束制度，忽視了激勵制度，在財權配置的過程中，各個層次的權責利不是很清晰，多個治理層參與的積極性不高，協同效應不明顯，尤其對出資者的權益規范太少。李正麗[12]基于利益相關者理論，從相機治理的角度，對企業財權配置問題進行了分析研究。姚曦等[13]研究了企業戰略、企業規模、企業發展階段和企業財務狀況對組織分權程度的影響。胡佳澍等[14]以“中國聯通”為例，在混合所有制改革背景下，通過提高債權人地位，優化股東結構，改善董事會結構，對國有企業的財權配置進行研究。和麗芬等[15]認為“優化財權配置，是建立內部規制系統、發揮企業自我規制力和解決內部利益沖突的關鍵舉措”。王李[16]認為通過完善財務制度和績效考核，理順外部利益關系，從而優化財務治理，實現財權配置。

關于財權配置與企業價值關系的研究，徐靜[17]以零售業上市公司為樣本，研究發現財權配置與中國零售業上市公司的價值顯著負相關，獨立董事的比例同公司價值沒有關系，債務比例與公司價值正相關；李耀威[18]選擇2007—2010年滬市A股上市公司為樣本，運用利益相關者理論，分析了財權配置對公司績效的關系，研究發現大股東控制權的增加不利于公司價值，公司董事會規模在合理水平時，會增加公司價值，資產負債率與公司價值顯著負相關；陳軍等[19]認為以相關者利益為中心的財權配置模式越來越被現代公司所接受，企業內外部的共同治理是企業價值最大化的有力保證；肖慧芳[20]以云南白藥為研究對象，認為通過財權配置，獲取低成本融資，降低企業的整體資金成本，從而增加企業價值；鄧凡超[21]以國聯環保為例，研究發現通過財務資源的優化配置，發揮其協同效應，可以提高公司價值。

綜上所述，我國學者對財權的定義以及財權的配置進行了較為系統的研究，但大多數研究是以現代公司理論和財務理論為基礎，對于財權配置與企業價值之間關系的研究，從某一類公司或者某一個公司進行了實證和案例研究，而本文是基于中國式現代化的背景，主要從利益相關者的命運共同體角度對財權配置進行研究。

三、理論分析和研究假設

財權屬于權利的一種，是相關主體對財務所擁有的支配權和控制權，包括財務管理過程中的籌資權、投資權和收益分配權；財權配置就是對企業所屬的財權在一定的理論基礎上，采取更好的方式在企業各個階層進行權利的分配，使其形成更好的協同治理效應。

Ansoff[22]最早使用了“利益相關者”概念，對于理想的企業目標，避免出現相互索取的沖突，企業要平衡諸多利益關系，這種利益關系可能包括股東、管理者、供應商、消費者、員工和政府。Mitchell[23]對利益相關者的概念進行了諸多研究，可以說是利益相關者概念的集大成者，提出了利益相關者的三個必備條件，影響力、合法性和緊迫性。張兆國在國外研究成果的基礎上，認為滿足以下四個標準才是企業的“利益相關者”：第一，在企業中投資了特定資產；第二，收益共享；第三，風險共擔；第四，共享控制權，該標準更清晰、更準確，目前是利益相關者中相對成熟的理論。劉特麗[24]認為企業利益相關者的相機治理是一種有效的制度安排，當企業出現經營危機時，利益相關者通過此機制，依然能夠控制企業的財務權，從而改變收益的分配權。

本文認為，企業利益相關者的財權配置，在中國式現代化背景下，體現出命運共同體的理念，在現代市場經濟體系中，企業就是由各種利益相關者組成的一個契約聯合體，既包括外部的利益相關者，也包括內部的利益相關者，企業要為各個利益相關者服務，企業的利益是各利益相關者共同的利益，企業的財權是各利益相關者共同的財權。構建企業各種利益相關者命運共同體，在承認股東首要地位的同時，一定要顧及到其他的利益相關者。這不是股東至上的思想，而是一種保障各方利益命運共同體的思想。企業在命運共同體思想的指引下，要保持與各種利益共同體的長期合作、互惠互利，企業制定的每一項制度，都要公平地對待每一個利益相關者，企業不但服務股東，更應該服務各個利益相關者。隨之而來的財權配置，也應該從傳統的內部利益者股東和經營者擴大到外部的相關者利益財權的配置，這樣，就形成了內部和外部的聯動機制，從而實現財權配置的利益共同體，提高他們參與公司治理的認同度和積極性。在這種思想的指引下，各利益相關者為了實現共同的財務目標，戮力同心，擼起袖子加油干，實現企業更好的發展，提升企業的價值。

綜上所述，命運共同體理論下的企業利益相關者財權配置，能夠實現內部利益和外部利益的聯動，是一種互惠互利、合作共贏的財權配置模式，在保障股東首要地位的同時，更是命運共同體思想的體現。這樣，企業才能夠長遠發展，提高企業的價值。因而本文提出假設1。

H1：利益相關者財權配置與企業價值正相關。

四、研究設計

（一）樣本的選擇

本文以2012—2021年A股上市公司數據為樣本，對數據進行如下處理：（1）剔除ST、？觹ST、PT和金融保險類樣本；（2）剔除數據缺失且無法人工補齊的樣本；（3）連續變量進行縮尾處理，共獲得12 823個有效樣本。本文的數據主要來源于CSMAR數據庫、WIND數據庫，其余數據通過手工收集上市公司年報信息獲取。同時，為保證信息準確性和研究需要，主要運用Excel及SPASS軟件對相應數據進行處理。

（二）變量的定義

1.被解釋變量。本文選擇企業價值作為被解釋變量。借鑒蘭素英等[25]的研究成果，采用托賓Q值來衡量，托賓Q值計算公式Q=（股票的市場價值+債務的賬面價值）/資產的賬面價值。

2.解釋變量。本文選擇利益相關者財權配置為解釋變量。徐靜[17]認為對于企業的財權配置，利益相關者選取的數量要適度，選取不能太少，如果選取的少，選取的利益者得到保障和承諾，而其他利益者的權益被剝奪，打擊其積極性，對企業的參與度不夠，造成企業治理效率和企業價值降低；如果選取的過多，每個利益相關者都有自己的利益追求，協調成本增加，決策效率降低，公司治理難度增加，企業價值減少。鑒于此，本文借鑒吳君民等[26]的研究成果，選取股東、員工、債權人和政府作為利益相關者。

（1）股東，企業內部的利益相關者，是企業的出資者和所有者，本文選擇排名首位股東的持股比例作為衡量指標。

（2）員工，企業內部的利益相關者，是企業的經營者實際意圖的體現者，本文選取員工增加數作為衡量指標，其中（t+1）年員工增加數=（t+1）年在職員工數-t年在職員工數。

（3）債權人，企業外部的利益相關者，是企業資金的提供者，本文選取借款增加數作為衡量指標，其中（t+1）年借款增加數=（t+1）年借款數-t年借款數。

（4）政府，企業外部的利益相關者，是宏觀市場的管理者，法律規則制度的制定者，本文選取稅收增加數作為衡量指標，其中（t+1）年稅收增加數=（t+1）年稅收數-t年稅收數。

3.控制變量。通過對以往研究成果進行分析對比，本文選取企業盈利水平和企業規模作為控制變量，同時選取年度和行業作為虛擬變量。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型設定

為了驗證假設，本文構建了如下回歸模型：

Tobin Qi，t＝α0+α1Safri，t+βnControli，t+∑Year+

∑Ind+εi，t

其中，Tobin Q是被解釋變量，代表企業價值。Safr是解釋變量利益相關者財權配置，由于其存在4個二級指標，根據層次分析法計算指標權重，本文通過專家打分確定各指標的重要程度，給出最終的判斷數值。本文雖提倡企業利益相關者命運共同體的思想，但還是要保障股東的首要地位，為此，給予“股東”最高的判斷數值，其次是“員工”和“債權人”，最后是“政府”。故判斷矩陣A為：

A=■

根據判斷矩陣，最終得到企業利益相關者財權配置的指標體系權重系數，其中股東的綜合權重是46.73%，員工的綜合權重是27.72%，債權人的綜合權重是16.01%，政府的綜合權重是9.54%。

五、實證分析

（一）描述性統計

從表2可以看出每個變量的描述性統計結果，其中，企業價值的均值為3.436，標準差為0.112，最大值為6.178，最小值為0.152，表明檢驗的樣本中，企業與企業之間企業價值有較為明顯的差距；利益相關者財權配置均值為0.375，標準差為0.069，最大值為0.823，最小值為0.103，表明樣本中所有的企業都體現了利益相關者財權配置，具體到每家企業還是有一定的差距。

（二）相關性檢驗

從表3可以看出，企業價值與利益相關者財權配置存在較強的相關關系（r=0.605 p<0.01）。企業盈利水平與企業規模沒有很強的相關性（r=0.112

p>0.05），說明企業規模與企業盈利水平之間極弱相關，不存在自相關關系；企業盈利水平、企業規模和利益相關者財權配置之間沒有明顯的關系，說明企業盈利水平、企業規模和利益相關者財權配置不存在自相關。

（三）多元回歸分析

從表4可以看出，整個回歸模型得出的調整后R2（Adj.R2）為0.634，表明企業價值的變異量中，有63.4%可由利益相關者財權配置來解釋，說明線性方程的擬合度較好；F值是59.893，模型中兩個解釋變量參數估計值的方差膨脹因子（VIF）均在1.5以下，說明解釋變量之間不存在影響系數估計值的多重共線性問題。由此表明，用此回歸方程解釋企業價值具有統計顯著性；利益相關者財權配置的相關系數為0.017，t值為1.061，P值顯示顯著相關（P<0.01）；H1得到驗證。

（四）穩健性檢驗

1.被解釋變量的穩健性檢驗

在被解釋變量的穩健性檢驗中，用托賓Q替代值進行檢驗，本文借鑒羅高升等[27]研究成果，托賓Q替代值=股票市值/公司凈資產。

從表5可以看出，整個回歸模型得出的調整后R2（Adj.R2）為0.587，表明企業價值的變異量中，有58.7%可由利益相關者財權配置來解釋，說明線性方程的擬合度較好；F值是59.211，模型中兩個解釋變量參數估計值的方差膨脹因子（VIF）均在1.5以下，說明解釋變量之間不存在影響系數估計值的多重共線性問題。由此表明，用此回歸方程解釋企業價值具有統計顯著性；利益相關者財權配置的相關系數為0.021，t值為1.041，P值顯示顯著相關（P<0.01）；H1得到驗證。

2.解釋變量的穩健性檢驗

在解釋變量的穩健性檢驗中，本文借鑒張璇等[28]的研究成果，將解釋變量的二級指標分別用其他指標替代，或者改變其度量方式，生成新的替代變量。計算方式如下：（1）“股東”選取排名前五的持股比例和；（2）“員工”選取員工離職率，其中（t+1）期的員工離職率=（t期員工總人數-（t+1）期員工總人數）/t期員工總人數；（3）“債權人”依然選取借款的增加數；（4）“政府”選取國有企業和非國有企業方式，國有企業取值1，非國有企業取值0，依次進行驗證。根據判斷矩陣，最終得到企業利益相關者財權配置的指標體系權重系數。

從表6可以看出，整個回歸模型得出的調整后R2（Adj.R2）為0.553，表明企業價值的變異量中，有55.3%可由利益相關者財權配置來解釋，說明線性方程的擬合度較好；F值是56.325，模型中兩個解釋變量參數估計值的方差膨脹因子（VIF）均在1.5以下，說明解釋變量之間不存在影響系數估計值的多重共線性問題。由此表明，用此回歸方程解釋企業價值具有統計顯著性；利益相關者財權配置的相關系數為0.017，t值為1.045，P值顯示顯著相關（P<0.01）；H1得到驗證。

（五）異質性分析

1.企業背景的異質性分析

為檢驗不同企業背景的研究假設結果，本文借鑒張璇等[28]的研究成果，對樣本數據進行了家族企業和外商投資企業的分組回歸分析。

從表7可以看出，家族企業樣本中，利益相關者的財權配置在P＜0.01水平上與企業價值顯著正相關，外商投資企業樣本中，利益相關者的財權配置在P＜0.05水平上與企業價值顯著正相關，說明家族企業中利益相關者的財權配置對企業價值的影響更加顯著。造成這一現象的原因可能在于，家族企業的股東、員工、債權人和政府對財權配置的關系更融洽，更能體現企業治理的效率。

2.不同地區企業的異質性分析

為了探討不同地區企業利益相關者財權配置對企業價值的影響，本文借鑒夏立軍等[29]的研究成果，看公司注冊是否在特定的經濟特區或沿海開放城市，對樣本數據進行不同地區的異質性檢驗。

從表8可以看出，不管是沿海開放地區企業還是內陸企業，利益相關者的財權配置在P＜0.01水平上與企業價值均顯著正相關，說明不同地區企業利益相關者對財權配置的效率均較高，能夠增加企業價值。

六、結論和建議

（一）結論

本文以2012—2021年A股上市公司數據為研究樣本，基于利益相關者財權配置的效率，實證檢驗其對企業價值的影響，經過統計分析后，有如下發現：利益相關者財權配置與企業價值正相關；經過解釋變量和被解釋變量的穩健性檢驗，依然發現，利益相關者財權配置與企業價值正相關；通過進一步的異質性分析發現，家族企業的利益相關者財權配置對企業價值的影響比外商投資企業大，沿海開放地區的企業和內陸地區的企業異質性分析沒有差異，利益相關者財權配置與企業價值均顯著正相關。

（二）建議

1.建立行之有效的中國式現代化利益相關者財權配置

不管是家族企業、沿海開放地區企業還是內陸企業，都應該運用利益相關者的理論，建立行之有效的中國式現代化財權配置，實現財權配置的高效治理，能夠對公司的運營起到事前、事中以及事后的有效監督，監管企業的經營行為和經營狀況，督促經營者集中企業有效資源，保證企業內部小循環的良性運行，從而融入國家的雙循環新發展格局，實現企業價值最大化。

2.強化外商投資企業利益共同體觀念

對于外商投資企業財權配置的建立，在東西方文化和理念不一致的情況下，應當求同存異，樹立利益共同體觀念，不管是內部的股東和員工，還是外部的債權人和政府，都是企業的組成部分。股東作為出資者，是企業的所有者；員工是日常工作的主體，是企業產品的主要輸出者；債權人是企業資金的提供者，是資金使用的監督者；政府是法律政策的制定者，是整個經濟的監管者。他們各司其職各盡其責，是一個利益共同體，共同推動企業可持續發展，從而實現企業利益相關者財權配置對企業價值的正向作用。

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