營運(yùn)資本管理對(duì)公司價(jià)值的影響
——基于盈利能力的中介效應(yīng)研究

巫映亭 劉善球

一、前言

近年來，由于“股東財(cái)富最大化是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)”逐漸被理論界認(rèn)可，人們紛紛開始重視營運(yùn)資本管理。營運(yùn)資本管理的目標(biāo)是通過實(shí)施有效的管理，保證營運(yùn)資本充分的流動(dòng)性和安全性，并盡可能加速營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)，提高營運(yùn)資本乃至企業(yè)整體的盈利能力，從而提高公司價(jià)值[1]。因此，要構(gòu)建高效率的營運(yùn)資本管理模式，提高營運(yùn)資本管理，才能增加公司價(jià)值。

二、研究假設(shè)

通過參考國內(nèi)外學(xué)者對(duì)營運(yùn)資本管理、公司價(jià)值與盈利能力的研究分析，本文對(duì)營運(yùn)資本管理、公司價(jià)值與盈利能力三者的關(guān)系進(jìn)行深入實(shí)證研究分析和檢驗(yàn)。

通常，現(xiàn)金周期越短，營運(yùn)資本管理就越有效。在日常經(jīng)營活動(dòng)中，現(xiàn)金周期短的公司，其整體盈利能力強(qiáng)，公司價(jià)值也會(huì)高。因此，有效率的營運(yùn)資本管理通過提高公司盈利能力，提高公司投資效率，進(jìn)而提升公司價(jià)值[2]。對(duì)此，提出假設(shè)1：

H1：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與營運(yùn)資本管理負(fù)相關(guān)，營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值正相關(guān)。

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是反映企業(yè)營運(yùn)資本管理的綜合指標(biāo)。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是指從購買存貨、支付現(xiàn)金到收回現(xiàn)金這一期間的長度。[3]現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越長，盈利能力越低。因此，文章將實(shí)證考察研究現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與盈利能力的相關(guān)性。

H2:現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與盈利能力負(fù)相關(guān)，營運(yùn)資本管理與盈利能力正相關(guān)。

根據(jù)前文分析可知，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，企業(yè)整體盈利越強(qiáng)，公司價(jià)值越高。因此，盈利能力可能在營運(yùn)資本管理影響公司價(jià)值過程中起到了中介作用。基于此，提出假設(shè)3:

H3:盈利能力在營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值的關(guān)系中具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以我國2016—2021 年全部A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。剔除金融業(yè)上市公司、ST 公司、數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，并對(duì)主要變量進(jìn)行了縮尾處理，最終得到4056 個(gè)樣本觀測數(shù)。本文運(yùn)用Stata 進(jìn)行實(shí)證研究，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文根據(jù)學(xué)者龔光明和龍立的研究，選取托賓Q值（Tobin Q）作為被解釋變量來衡量公司價(jià)值[4]。托賓Q 值越高，公司價(jià)值越高。

2.解釋變量

很久很久以前，當(dāng)今天的老爺爺老奶奶們還是小男孩兒和小女孩兒，或者才出生不久，有的甚至還沒出生的時(shí)候，爸爸和媽媽就帶著瑪麗、勞拉和小嘉莉離開了威斯康星大森林里的小木屋了。他們是駕著篷車離開那兒的，把空空的小木屋孤零零地留在了林間空地上。從那時(shí)起，他們?cè)僖膊辉匆娔情g小木屋了。

本文選取現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（DWC）作為解釋變量來衡量上市公司的營運(yùn)資本管理。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期由應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期三個(gè)部分組成[5]。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，營運(yùn)資本管理越有效。

3.中介變量

本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）作為中介變量來衡量上市公司的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率越大，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)[6]。

4.控制變量

本文選取公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、營業(yè)收入增長率（GOR）作為控制變量。具體變量如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上述假設(shè)分析和中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，基于營運(yùn)資本管理、盈利能力與公司價(jià)值的關(guān)系構(gòu)建了以下四個(gè)面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型：

首先，針對(duì)假設(shè)1 構(gòu)造營運(yùn)資本管理對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的模型I：

其次，構(gòu)造營運(yùn)資本管理對(duì)盈利能力（中介變量）產(chǎn)生影響的模型II 和模型III：

最后，在模型I 的基礎(chǔ)上，增加盈利能力作為中介變量，檢驗(yàn)盈利能力的中介作用程度，即構(gòu)造營運(yùn)資本管理、盈利能力與公司價(jià)值的中介效應(yīng)模型IV：

Tobin Q 表示托賓Q 值；ROE 表示凈資產(chǎn)收益率；ROA 表示總資產(chǎn)收益率；DWC 表示現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期；SIZE 表示公司規(guī)模；LEV 表示財(cái)務(wù)杠桿；GOR 表示營業(yè)收入增長率。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

文章對(duì)2016—2021 年的4056 個(gè)樣本觀測值用Stata 進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2 所示。

表2 我國上市公司2016—2021年各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

通過統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得出以下分析結(jié)果：①從公司價(jià)值的角度看，Tobin Q 的均值為1.63，說明上市公司平均投入的成本與價(jià)值創(chuàng)造量相比，創(chuàng)造的價(jià)值比投入的成本高了1.5 倍左右，證明上市公司財(cái)富創(chuàng)造力比較強(qiáng)；②從營運(yùn)資本管理的角度來看，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的均值是186.87，最大值為2214.86，最小值為-20.02，這說明各個(gè)上市公司之間差異非常大；③從盈利能力的角度來看，凈資產(chǎn)收益率的均值為0.08，總資產(chǎn)收益率的均值為0.05，這說明上市公司的平均盈利能力較低。

（二）相關(guān)性分析

通過運(yùn)用Stata 對(duì)公司價(jià)值、營運(yùn)資本管理和盈利能力各變量進(jìn)行Pearson 系數(shù)分析，結(jié)果如表3 所示。

表3 我國上市公司2016—2021年各變量間的Pearson系數(shù)

通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，可得出以下結(jié)果：公司價(jià)值與凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的Pearson 系數(shù)分別為0.150 和0.288，且其均在1%水平下正相關(guān)，說明凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率越高，公司價(jià)值越高。公司價(jià)值與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的Pearson 系數(shù)是-0.130，在1%的水平下負(fù)相關(guān)，這和預(yù)期假設(shè)1 相符合。凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的Pearson 系數(shù)分別為-0.072 和-0.193，都在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這與預(yù)期假設(shè)2 相符。以上結(jié)論為后續(xù)實(shí)證研究提供了基礎(chǔ)。

（三）回歸分析

通過運(yùn)用上述四個(gè)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究和中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 所示。

表4 營運(yùn)資本管理影響公司價(jià)值的中介效應(yīng)渠道檢驗(yàn)

表4 為模型I—模型IV 的回歸結(jié)果。由模型I 可知：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期在1%的水平下與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)a1 是-0.000125，假設(shè)1 得到檢驗(yàn)。在合理范圍內(nèi)，加長應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期，減短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，促使現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期變短，才會(huì)使得公司價(jià)值得到提升。

1.凈資產(chǎn)收益率的中介效應(yīng)

根據(jù)模型II 可知，凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)b1是-2.35e-05，同時(shí)，在模型IV 的回歸結(jié)果中，凈資產(chǎn)收益率與公司價(jià)值顯著在1%的水平下正相關(guān)，其回歸系數(shù)d2是1.239，且現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與公司價(jià)值在5%的水平下負(fù)相關(guān)。在模型II 和模型IV 中，b1和d2都十分顯著，同時(shí)b1×d2的符號(hào)與a1的符號(hào)相同，這表明凈資產(chǎn)收益率在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對(duì)公司價(jià)值的影響中起了中介作用。

2.總資產(chǎn)收益率的中介效應(yīng)

由模型III 可知，總資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)c1是-1.96e-05，同時(shí)，在模型IV 的回歸結(jié)果中，總資產(chǎn)收益率與公司價(jià)值在10%的水平下正相關(guān)，其回歸系數(shù)d3為1.271，并且現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與公司價(jià)值在5%的水平下負(fù)相關(guān)。在模型III和模型IV 中，c1和d3都非常顯著，同時(shí)c1×d3的符號(hào)與a1的符號(hào)相同，這表明總資產(chǎn)收益率在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對(duì)公司價(jià)值的影響中產(chǎn)生了中介作用。

綜上所述，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均在1%的水平下與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2 成立。由于凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期對(duì)公司價(jià)值的影響中產(chǎn)生了中介作用，因此，盈利能力在營運(yùn)資本管理對(duì)公司價(jià)值的影響中產(chǎn)生了中介作用，假設(shè)3 成立。

根據(jù)表4 可知，模型I、II、III、IV 的VIF 值均不超過10，表明其變量之間均不存在多重共線性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證分析結(jié)果的真實(shí)性和穩(wěn)健性，下面用營運(yùn)資本需求（WCR）代替現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（DWC）來衡量營運(yùn)資本管理。在其他條件不變的情況下，營運(yùn)資本需求越少，營運(yùn)資本管理越有效。依照模型I、II、III、IV重新構(gòu)造出其他條件不變，僅將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期替換為營運(yùn)資本需求的模型V、VI、VII、VIII，并對(duì)其進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。

表5 更換營運(yùn)資本管理指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)模型V 可知，營運(yùn)資本需求與公司價(jià)值在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-1.739，假設(shè)1 成立。通過模型VI 和模型VII 可知，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率與營運(yùn)資本需求均在10%的水平下負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別是-0.0679 和-0.0372，假設(shè)2 成立。通過模型VIII 可知，營運(yùn)資本需求與公司價(jià)值在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-1.664，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率均在1%的水平下與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.549 和1.018，且-0.0679×0.549 與-1.739的符號(hào)相同，-0.0372×1.018 與-1.739 的符號(hào)也相同，則中介效應(yīng)檢驗(yàn)與研究成果一致，盈利能力在營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值之間起著中介作用，假設(shè)3 成立。上述檢驗(yàn)結(jié)果與文章的研究結(jié)果一致，進(jìn)而保障了文章回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)語

本文選取我國2016—2021 年4056 個(gè)A 股上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)盈利能力在營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值之間的中介作用，實(shí)證研究分析結(jié)果如下：①盈利能力在營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值的關(guān)系中明顯起到了中介作用；②盈利能力與公司價(jià)值正相關(guān)，提高盈利能力有助于提升公司價(jià)值；③營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值正相關(guān)，縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期有利于增加公司價(jià)值；④營運(yùn)資本管理與盈利能力正相關(guān)，將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的期限變短有助于企業(yè)整體盈利能力的提高。

基于存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的視角，對(duì)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期提出以下三條合理建議：①制定適當(dāng)?shù)男庞谜摺９芾韺右贫ê线m的信用政策，縮短收款期限，盡快回收應(yīng)收賬款，促使企業(yè)整體盈利能力提升，從而提升公司價(jià)值；②減少存貨。企業(yè)可以通過大數(shù)據(jù)分析當(dāng)年淡季旺季的銷售量，再確定下一年的產(chǎn)量，從而縮短存貨周轉(zhuǎn)期，減少存貨；③制定合理的應(yīng)付賬款還款期限。在不影響信譽(yù)的前提下，上市公司如果適當(dāng)延長應(yīng)付賬款還款期限，就能促使其內(nèi)部資金的靈活運(yùn)轉(zhuǎn)，有利于提升其盈利能力。