基于EVA模型下H公司價值評估研究

賈哲煜

隨著經濟與科技的不斷發展，處于瓶頸期的家電行業正在迫切追求數字化轉型。家電領軍企業H公司通過不斷收購、合并等行為，促進其向高新技術產業轉型。隨著并購重組的行為愈發頻繁，市場上的股價已經不能準確反映企業的真實價值，傳統的評估方法已經不適用于無形資產占比較高的高新技術企業，因此精確的評估方法顯得極為重要。本文利用EVA模型并結合H公司的歷史數據和企業特征對H公司企業價值進行準確評估，通過計算歷史EVA和預測未來六年的EVA值，并結合二階段模型計算出H公司的真實價值。

十九大提出實現高質量的經濟發展，其中包括供給側結構的改革，實現制造業從傳統模式轉型升級。而家電行業為制造業重要的一部分，已從高速增長期步入了成熟期，產品也從傳統家電轉向智能家電。在大環境的變動下，H公司及時調整了自己的戰略，聚焦于核心產品的研發，專注于將功能單一化的產品轉為功能集于一體化的產品，從“中國制造”轉型為“中國智造”。隨著轉型的推進，其企業價值也在不斷地發生變化。本文利用EVA法，結合H公司2017—2021年歷史數據計算出歷史EVA，并和凈利潤進行比較，體現出其經營成果，并對未來六年的EVA進行預測，結合二階段模型準確計算出基準日的H公司的企業價值，再和二級市場的股價進行比較，評判EVA法是否適用家電企業，并針對計算過程做出分析。

一、EVA價值評估的理論概念

（一）EVA的實質及內涵

EVA經濟增加值從計算上看就是稅后營業凈利潤減資本總額與加權平均資本成本的乘積，余額反映的就是企業的經濟增加值。余額大于0表明企業的價值在增加，小于0則表示企業不但沒有盈利反而損害了股東的利益。實質上EVA法是對傳統評估法的補充和完善，在以會計利潤為企業價值的傳統做法基礎上，EVA法考慮到了權益資本的成本，在會計利潤的基礎上進行了一系列的調整，從而使得該指標更加準確有效。具體計算公式如下：

EVA=NOPAT（稅后凈營業利潤）-TC（資本總額）*WACC（加權平均資本成本）

NOPAT（稅后凈營業利潤）：EVA中的稅后凈營業利潤一般是指企業通過日常經營活動所獲取的利潤并結合對會計科目的調整所計算出的數值，反映了企業真實的獲利能力。

TC（資本總額）：指投資者投入資本的成本，通常包括債務資本成本和權益資本成本。

WACC（加權平均資本成本）：根據企業負債所占比例和權益資本所占比例并結合債務資本成本和權益資本成本進行加權平均計算而得，通常用來反映企業對風險的應變能力。

（二）會計科目的調整

為了使EVA值更加真實反映企業的價值，需要對會計科目進行調整。但實操中需要調整的會計科目多達160多種，企業往往不會對每項都進行調整，于是調整往往遵循重要性原則、適用性原則、客觀性原則、可理解性原則，并結合企業的特征選取7-10項進行調整。本文結合H公司的企業特征，對研發費用、遞延所得稅、財務費用、營業外收支、少數股東權益等科目進行調整。

（三）模型介紹

在EVA價值評估法中有一階段模型適用于較低增長率穩定增長的企業，具體公式：企業價值=資本總額+EVA預測值以（加權平均資本成本-穩定營業收入增長率平均值）為折現率的折現值。

二階段模型往往適用于先高速發展后以穩定的增長率發展的企業，具體公式：企業價值=資本總額+高速增長期各年EVA預測值折現值+穩定增長期EVA預測值的折現值。

二、EVA模型在H公司中的應用

（一）H公司簡介

H公司于2000年4月成立并在2003年9月成功上市。根據2021年5月《福布斯》發布的全球企業2000強榜單H公司位列183位，營業收入突破3000億元大關。家電的銷售額在國內線上線下均排名第一，是家電行業中的龍頭企業。H公司的業務遍布全球，2021年國外銷售額占總銷售額的40%，在全球擁有近2000家子公司，海外設有20個研發中心以及35個主要生產基地。

近幾年H公司正從傳統的制造業模式轉型為科技型企業，戰略布局以及模式已經發生了重大的改變。從海量規模來帶動的低成本模式向技術創新、效率驅動的差異化戰略轉變，并取得了重大的成功。H公司始終堅持以客戶為中心，實行差異化戰略，堅守高質量發展的原則，推動技術創新，為用戶提供更好的體驗。

（二）歷史EVA的計算

1.稅后凈營業利潤

調整后的稅后凈營業利潤=凈利潤+財務費用+少數股東權益+遞延所得稅負債增加額+研發費用*（1-T）+營業外支出*（1-T）-營業外收入*（1-T）-遞延所得稅資產*（1-T）結合H公司2017-2021年的財務報表數據可計算出其2017-2021年NOPAT為294.13，367.34，361.39，390.77，434.73億元。

2．資本總額

調整后的資本總額=權益資本+債務資本+遞延所得稅負債+資產減值準備+營業外支出*（1-T）-遞延所得稅資產-在建工程凈額-營業外收入*（1-T），結合H公司2017-2021年報表數據可計算出其2017-2021年調整后資本總額為1242.15，1410.21，1662.93，1930.35，1970.78億元。

3.WACC加權平均資本成本

加權平均資本成本具體計算公式如下：

加權平均資本成本=稅后債務資本成本×債務資本占比+權益資本×權益資本占比稅后債務資本=稅前債務資本*（1-T）=（短期借款比例*銀行短期利率+長期借款比例*長期借款利率）*（1-T）

本文假定近五年的銀行的短期借款利率為4.35%，長期借款利率為4.75%。計算結果如表1。本文利用資產定價模型計算出股權資本成本具體公式如下：

股權資本成本=無風險利率+β×市場風險溢價

本文采用的是2017-2021年各年10年期國債收益率來作為無風險利率，采用我國國內的GDP增長率作為市場風險溢價。β系數則是從國泰安數據庫中查詢的綜合市場各年的β值的平均值，結合資產定價模型可計算2017-2021年的權益資本成本。具體計算結果見表1。

在權益資本成本計算中，風險收益率采用的是2017-2021年各年10年期國債收益率，從國泰安數據庫獲取。同時β系數的取值，是通過國泰安數據庫查詢的綜合市場各年的β值的平均值；市場風險溢價則是選取的我國國內的GDP增長率。結合資產定價模型計算出各年的權益資本成本。最后計算出加權平均資本成本，具體計算結果見表1。

（三）歷史EVA的計算

結合上文計算的稅后凈營業利潤、資本總額和加權平均資本成本可計算出H公司2017-2021年歷史EVA值，見表2。

（4）歷史EVA結果分析

從圖中可以看出企業2017-2021年的EVA值均大于0，說明H公司企業財務狀況良好，在日常經營中提升了企業價值，同時也為股東帶來了財富。但2019年后增長率有所下降，主要是由于家電市場整體形勢趨于飽和、競爭加大導致。從整體上看企業的EVA值和凈利潤有著基本相同的發展趨勢，但是其具體數值還存在著很大的差異，主要原因是在EVA的計算過程中，對凈利潤項目進行了一系列的會計調整，從而導致了稅后營業凈利潤和凈利潤的差額較大。其次EVA計算過程中，考慮到了權益資本成本，更加科學地反映了企業的真實價值。因此，本文認為EVA相對凈利潤來說，更能反映企業為股東創造的財富情況。

三、H公司EVA值的預測

隨著中國經濟的強勢復蘇，居民收入穩定，消費多元化以及國家政策對綠色和智能產業發展引導和家電行業產品標準升級都將帶來新的機會點。雖然我國家電行業已經步入成熟階段，但隨著消費者對生活質量的高要求，高端高能效家電產品仍具有發展潛能。假設公司符合二階段模型，在2022-2026年進入快速增長階段，2027年進入平穩增長階段。假設在未來的快速發展時期，公司的營業收入增長速度是最近五年平均水平為17.72%。并且預測在2027年左右進入穩定增長期，根據市場環境，使其增長率等同于我國GDP的增長率假設為5%。預測2022-2027年營業收入為4026.55，4751.33，5606.57，6615.75，7806.59，8196.92億元。利潤表其他科目則按2017-2021年占營業收入比例平均值取值，部分科目按近五年的平均值取值。WACC則取平均值。整體計算出2022—2027年的稅后凈營業利潤、資本總額與EVA值。

在對營業收入以及相關科目利用相關的取值方法進行預測后，重新計算2022-2027年的稅后營業利潤、資本總額，加權平均資本成本則是取2017-2021年加權平均資本成本的均值7.3%，最后計算出2022-2027年的EVA值及現值。具體計算結果如表3。

本文以2021年12月31日為評估基準日，結合上文計算得出的2021年的資本總額以及二階段模型公式，可計算出在評估基準日H公司企業價值為4504.84億元。

四、評價及分析

根據H公司2021年的年度財務報表，2021年12月31日，H公司股份總數為6986563844股，計算出H公司的每股價值約為62.67元。根據網易財經提供的歷史交易數據來看，2021年12月31日的收盤價為73.81元，可得企業價值和誤差率為15.09%左右。在EVA評估體系中通常認為誤差在20%以內可以認為是有效的，因此通過EVA價值評估模型所求出的企業價值是有效的。

EVA價值評估法相較于傳統評估法更注重評估的過程，在計算過程中調整了會計科目，體現更真實的企業價值，可以為投資者投資決策提供依據。EVA法下估算價值和實際市值之間的差異，是由諸多因素造成的，其中有兩個原因：首先，股票的價格易受其他因素的影響，如市場的供求關系、外部利好或不利的信息。其次，在EVA計算過程中，調整項目和數據的選擇都具有一定的主觀性，這些主觀性的因素對企業價值的評估肯定會造成一定的誤差。隨著科技發展，H公司向輕資產模式發展，都會造成EVA模型的不準確性?？舍槍p資產的特征對EVA模型進行完善，與其他模型結合才能更加準確地評估企業的價值，對投資者做出投資決策更具有參考作用。

（作者單位：河北地質大學）