政策催化下，2023年制造業投資大有可為

高瑞東 楊康

一般而言，制造業投資是經濟基本面的晴雨表，在景氣上行周期，制造業投資會明顯上行；在景氣下行周期，制造業投資也會明顯下行。在傳統的制造業投資研究框架中，制造業投資的上行通常會受到多個領先指標的驅動。研究發現，價格、工業企業利潤、出口、信貸等指標均領先于制造業投資6—12個月左右。但從2022年經濟基本面指標來看，價格、盈利、出口等指標表現均較弱，制造業投資卻走出不一樣的趨勢，頻超市場預期。展望2023年，筆者認為產業政策、央行信貸與結構性工具、財政貼息仍會持續催化，制造業投資大有可為，預計全年制造業投資增速有望達到10%左右。

一、2022年制造業投資表現韌性十足，頻超預期

2022年，穩增長持續推進下，基建投資增速上行，但同期制造業投資也表現出韌性十足，頻頻超出市場預期。2022年1-12月，制造業投資累計同比增長9.1%，高于全部固定資產投資增速的5.1%，接近廣義基建投資增速的11.5%；從三年平均的視角，制造業投資表現更為亮眼，2022年1—12月，制造業投資同比增長6.6%（三年復合平均，下同），高于全部固定資產投資的4.3%與廣義基建投資的4.9%。

從經濟基本面來看，受疫情擾動、國際地緣政治等因素影響，經濟表現并不容樂觀，2022年全年國內生產總值（GDP）增長3.0%，略高于2020年全年的2.2%；從工業企業盈利表現來看，受多重超預期因素影響，疊加上年同期基數較高，2022年規模以上工業企業利潤比上年下降4.0%，企業面臨的經營壓力較大；從表征市場需求的價格指標來看，2022年生產價格指數（PPI）同比增長4.1%，相比2021年回落4.0個百分點，居民消費價格指數（CPI）同比增長2.0%，核心CPI同比增長0.9%，仍處于較低水平。

究其原因，筆者分析認為當前制造業投資的驅動邏輯正在發生變化，產業政策、信貸政策、財政政策的支持正成為支撐制造業投資上行的核心動力。

（一）2021年底以來地方政府推動的技改投資計劃

技術改造是提升企業核心競爭力的重要途徑，也是推動制造業高質量發展的關鍵抓手。2022年以來，多地在政府工作報告中提到技改投資規劃。如，山東省深入實時“萬項技改”“百園技改”，并推出《工業技改提級2022年行動計劃》，計劃2022年完成技改投資5000億元，投資增幅6%；河南省聚焦重點領域加快綠色低碳轉型，引導企業加大技術改造投入，力爭技改投資增長20%以上；浙江省加快企業數字化綠色化技術改造，計劃完成投資3500億元，技術改造投資增長10%以上。

在地方政府技術改造推動下，雖然2022年的經濟基本面有所走弱，但技術改造投資仍迎來強勁增長。2022年1-8月，固定資產改建投資累計同比增長13.5%，高于同期固定資產新建投資增速的12.3%，也顯著高于制造業投資增速的10.0%。2022年前8個月，改建投資增速持續高于新建投資增速，并且領先制造業投資增速3個百分點以上，成為制造業投資高增的核心推動。

（二）央行加大制造業支持力度，制造業中長期貸款持續高增

2022年以來，地產銷售與投資表現較差，房地產貸款需求持續減弱，導致信貸資源向制造業尤其高質量制造業聚集。2020年6月以來，制造業中長期貸款余額同比增速始終保持在20%以上，截至2022年12月，制造業中長期貸款余額同比增速達36.7%，央行對制造業的信貸扶持不斷加大。

此外，央行還設立多個結構性再貸款工具對企業綠色改造、設備更新予以支持。2021年11月8日，央行創設碳減排支持工具，對于符合要求的貸款，按貸款本金的60%予以低成本資金支持；11月20日，央行設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，與碳減排支持工具一起形成綠色碳減排政策“雙支柱”。2022年9月28日，設立設備更新改造專項再貸款，額度為2000億元以上，利率1.75%，專項支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。

自這些結構性再貸款工具實施以來，截至2022年12月末，碳減排支持工具累計使用3097億元，煤炭清潔高效利用專項再貸款累計使用811億元；設備更新再貸款也在加速落地，截至2022年末，已累計使用809億元。這些工具的設立對2022年制造業投資形成強力支持。

（三）財政通過大規模留抵退稅減輕企業負擔，同時借助財政貼息進一步加大對企業設備更新改造的支持

根據國家稅務總局發布的信息，2022年全年，我國新增減稅降費及退稅緩稅緩費超過4.2萬億元，其中累計退到納稅人賬戶的增值稅留抵退稅款2.46萬億元，超過2021年辦理留抵退稅規模的3.8倍。大規模留抵退稅降低了企業負擔。國家稅務增值稅發票數據顯示，2022年，享受留抵退稅政策的制造業企業購進金額同比增長8.2%，比沒有享受政策的企業高4.5個百分點。

在央行設立設備更新再貸款基礎上，中央財政為貸款主體貼息2.5%，2022年四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于0.7%。從支持的領域來看，主要涉及教育、衛生健康、文旅體育、新型基礎設施、產業數字化轉型等10個領域設備購置與更新改造。

在設備更新再貸款與財政貼息的共同扶持下，2022年四季度制造業投資仍保持強勁韌性，新建投資逐步超過改建投資成為核心貢獻。自2022年9月設立設備更新再貸款與推出財政貼息政策以來，新建投資增速開始明顯上行，改建投資增速有所回落，截至2022年12月，固定資產新建投資累計增速由8月的12.3%上行至13.7%，改建投資增速則由8月的13.5%回落至9.0%。從設備購置的角度來看，固定資產設備購置增速在短期內出現了明顯上揚。2022年8月，固定資產設備購置累計增速為3.5%，11月上升至4.8%，而同期固定資產投資增速由5.8%下行至5.3%，制造業投資增速由10.0%下行至9.3%。

二、產業升級與數字化改造是本輪制造業投資上行的主力

從行業視角，哪些行業是制造業投資上行的主力？筆者分別從規模以上工業企業數據視角與上市公司財報視角進行了結構拆分。

（一）從規模以上工業企業的視角看，裝備制造類行業，尤其是高技術產業，是本輪制造業投資上行的主要驅動

2022年1-12月，高技術制造業固定資產投資累計同比達22.2%，三年復合來看，增速為18.5%，大幅高于制造業整體的6.6%，高技術裝備制造業投資逐步成為我國制造業投資增長的核心推動。

細分行業來看，2022年制造業投資上行較為明顯的行業主要集中在農副食品加工、飲料加工、醫藥制造、化學原料制造、黑色加工、專用設備、電氣機械、計算機電子設備與儀器儀表等。截至2022年12月，這些行業的制造業投資三年復合增速均達10%以上，其中處于產業升級鏈條的醫藥制造、儀器儀表制造業投資增速分別達14.6%、12.8%；低碳技術改造鏈條的黑色加工、化學原料制品投資增速分別達13.1%、10.7%；產業數字化改造的電子設備、專用設備投資增速分別達17.8%、10.8%；新能源設施鏈條的電氣機械投資增速達17.6%。基本驗證了本輪制造業投資上行主要由產業政策所驅動，主要包含產業升級、數字化改造、低碳化技術改造等。

（二）從上市公司財報的視角看，產業政策所驅動的產業升級、數字化改造、低碳技術改造是2022年上市公司資本開支的主力

借助上市公司現金流量表中“購建固定資產所支付的現金”增速來衡量上市公司資本開支的意愿，該指標比資產負債表中固定資產、在建工程的增速所反映的投資增速更為準確，也更為領先。結果發現，2022年前三季度，全A非金融石化購建固定資產支出同比增速達到18.6%，三年復合平均來看，購建資產支出增速達到18.9%，且呈現持續上行態勢，與規模以上工業企業中制造業投資上行的趨勢基本保持一致。

細分行業來看，上市公司資本開支上行較為明顯的行業集中在產業升級鏈條的電力設備、醫藥生物，2022年前三季度的購建資產支出增速分別為61.5%、21.9%；低碳技術改造鏈條的石油石化、煤炭，2022年前三季度的購建資產支出增速分別達14.3%、12.6%；數字化改造鏈條的電子、通信，2022年前三季度的支出增速分別達22.6%、60.7%，與工業企業數據指向的結論基本一致。

三、2023年，政策驅動下，制造業投資仍大有可為

（一）2023年各地再次掀起新一輪技術改造行動方案，技改投資有望持續高增

2023年全國兩會政府工作報告指出，“開展重點產業強鏈補鏈行動。啟動一批產業基礎再造工程。鼓勵企業加快設備更新和技術改造，將固定資產加速折舊優惠政策擴大至全部制造業。推動高端裝備、生物醫藥、光電子信息、新能源汽車、光伏、風電等新興產業加快發展。促進數字經濟和實體經濟深度融合”。此外，從2023年各地兩會政府工作報告來看，從與提到支持企業進行技術升級與改造，主要聚焦產業基礎再造、產業數字化與低碳化改造。

（二）2023年中國人民銀行將繼續加大對制造業的信貸扶持，結構政策精準發力，定向支持科技創新、綠色發展等重點領域和小微企業等薄弱環節

2022年12月召開的中央經濟工作會議提出，“引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度”。2023年1月13日，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾介紹，截至2022年底，結構性貨幣政策工具余額大約6.4萬億元，下一階段結構性貨幣政策將堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，繼續加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。2023年1月29日，中國人民銀行印發通知，碳減排支持工具延續實施至2024年末，煤炭清潔高效利用專項再貸款延續實施至2023年末，更好地支持企業進行綠色低碳轉型。向前看，我國貨幣政策空間依然處在相對充足的空間內，信貸支持制造業高質量發展，各類產業鏈層級的再貸款、再貼現等結構性工具，綠色金融等結構性金融創新，將是未來一段時期貨幣政策創新的戰略重點。

（三）2023年財政加力提效，預計財政貼息規模相比2022年大幅提升，支持領域或有所擴容，支持更多產業升級需求的制造業企業進行設備更新與改造

2022年四季度，配合央行2000億元以上的設備更新再貸款（期限1年，可展期1年），財政予以2.5%的貼息扶持，估算2022年財政貼息支出約為100億元。即100億元的財政貼息支出，可撬動2000億元設備更新投資，撬動倍數達20倍以上。因此，相比于減稅降費，財政貼息對經濟的撬動作用更大，且精準性更強，2023年或繼續發揮效力。2022年底的中央經濟工作會議指出，“積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具”，預計2023年財政貼息相比2022年大幅提升，支持領域或有所擴容，支持更多產業升級需求的制造業企業進行設備更新與改造。

在2023年財政預算草案的“2023年財政的主要收支政策”部分，有關科技與產業政策的表述為“推進高水平科技自立自強，支持現代化產業體系建設”，相比2022年的科技相關政策表述（“大力推進科技創新，提升產業發展水平”），2023年政策更突出“自立自強”。在當前逆全球化趨勢下，我國產業發展面臨多重安全威脅，加快構建自主可控的產業體系成為二十大產業政策的重心。財政也將從這一重點出發，重點扶持關鍵產業的發展。

從2023年1—2月的數據來看，制造業投資累計同比增速8.1%，相對2022年1—12月的9.1%小幅回落，但依然維持高位。自2022年下半年以來，在政策性金融工具、重啟PSL、增設專項再貸款、融資利率下行等多重政策扶持下，企業擴產意愿出現明顯好轉跡象，企業部門融資持續恢復。分行業來看，1—2月電氣機械、汽車、電子設備、化工原料業投資同比增速較高是主要拉動項，指向當前制造業復蘇的最核心驅動力依然是產業升級與改造。

四、展望更長期，制造業投資的長期增速中樞有所抬升

展望更長期，產業政策支持下，制造業投資增速的長期中樞將有所抬升。

（一）從外部來看，國際政治經濟回歸保守主義，逆全球化趨勢加強，供應鏈重點由“效率優先”轉向“安全優先”，我國產業鏈發展面臨多元安全威脅

一方面，2020年新冠肺炎疫情暴露出全球化經濟下供應鏈的脆弱性，進一步凸顯產業鏈分工方式和收益分配的內在風險，全球產業鏈加速收縮，強化全球化放緩趨勢。以歐美為代表的發達國家重新審視“去工業化”政策，確保關鍵產品在國內生產。另一方面，中美在關鍵技術領域的博弈強度不斷加深，美國意圖創造“排中”供應鏈新環境。

為此，黨的二十大報告將“安全”提到前所未有的高度，并強調以新安全格局保障新發展格局，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。未來，“效率”不再是企業進行制造業投資的首要考慮因素，構建自主可控的安全發展體系可能會催化更多資本開支。

（二）從內部來看，“十四五”時期擴大內需戰略已進入政策落實與實施階段，本輪擴大內需的亮點在于推動擴大內需戰略與供給優化的有機結合

2022年12月14日，中共中央、國務院印發《擴大內需戰略規劃綱要（2022—2035年）》（以下簡稱《規劃綱要》）；12月15日，國家發展改革委發布《“十四五”擴大內需戰略實施方案》（以下簡稱《實施方案》）。《規劃綱要》以及《實施方案》的出爐，標志著擴大內需戰略正式進入政策落實與實施階段。

歷史上擴大內需戰略曾在1998年、2008年、2015年重點提及，本輪擴大內需戰略推出時的宏觀環境與此前幾輪的有較大相似性，即外需下行壓力加大，但也有明顯戰略部署差異，即強調擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合。

《規劃綱要》提到，要提高供給質量，通過順應新一輪科技革命和產業變革趨勢，強化科技自立自強，推動供需在更高水平上實現良性循環。同時要把安全發展貫穿擴大內需工作各領域和全過程，夯實內需發展基礎。提高供給質量，一方面加快發展新產業新產品，另一方面促進傳統產業改造提升。

新產業新產品包括：聚焦核心基礎零部件及元器件、關鍵基礎材料、關鍵基礎軟件、先進基礎工藝和產業技術基礎，引導產業鏈上下游聯合攻關；在前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃，前瞻謀劃未來產業；加強數字社會、數字政府建設，發展普惠性“上云用數賦智”，提升數字化治理水平。

傳統產業改造提升包括：強化農業科技和裝備支撐，推進農業機械化和農機裝備智能化；推進制造業高端化、智能化、綠色化；支持引導中西部和東北地區依托資源要素稟賦，在充分考慮資源環境承載能力基礎上承接國內產業梯度轉移；發展服務型制造，鼓勵制造業企業發展生產性服務業，拓展增值服務空間。