“減持新規”階段性利好小市值公司　強平式減持等行為仍有待細化明確

惠凱

“減持新規”等多條超預期利好令A 股投資者信心倍增。有業內人士表示，“減持新規”是對2017 年減持政策的重大升級，特別是把現金分紅與減持掛鉤，過半滬深上市公司將受到影響。新規除了減小二級市場拋壓，還對扭轉A 股IPO 定價偏高、促進大股東和管理層回饋股東有積極作用。

不過，新規也存在一些尚待明確之處，比如對于債權人發起的“強平式減持”，牽扯機構過多、利益協調更復雜；有些公司實施了重大資產重組或借殼上市，是否以定增價類比IPO 基準價……有受訪者表示，希望監管層能出臺實施細則，對上述問題予以明確。

二級市場投資者期待已久的救市大招于8 月27 日突然發布，收緊融資、下調印花稅、遏制減持、鼓勵券商加杠桿四大超預期政策令市場信心倍增，A 股隨即上演“絕地反擊戰”。大宗減持從業者張先生向本刊表示：“《證監會進一步規范股份減持行為》（以下稱“減持新規”）的力度遠超預期”。

此前，A股減持規則的核心條款來自于2017年5月證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（簡稱“《若干規定》”），《若干規定》各方面限制了上市公司大股東、董監高和關聯方的減持行為。前述受訪者表示：2017年A 股漲幅喜人，僅滬深300指數年度漲幅就超過21%，這和當年出臺《若干規定》有著直接關系，現如今“減持新規”發布，有望直接鑄牢“市場底”。

西部利得基金的量化投資總監盛豐衍通過微博點評稱，根據證監會最新減持規范的要求，50 億元市值以下的小市值公司中不可減持的占比最大。加之印花稅減半實施，換手率越高的基金獲利越多，會使得高頻量化基金更受追捧，邊際有利于小盤股；以及IPO 階段性降速“更簡單直接的利好小盤股”。總之，對于8 月27 日諸多重磅利好的影響，盛豐衍的總結是“看好小市值”。

二級市場走勢也能證明這點。8 月28 日～9 月1 日當周，中證2000 指數漲幅5%，是上證指數漲幅的1倍多。

在深層次影響上，前述受訪者指出：“把減持標準和破發、破凈、是否高分紅和減持掛鉤，將直接促進當前A股IPO 發行定價機制的變革。未來IPO公司的股東和承銷券商，為了給上市后減持營造條件，會傾向于在IPO 定價階段引導報價機構下調報價，進而有望扭轉此前IPO 估值整體偏高、超募較多的不合理情況。”

“減持新規”的效果是立竿見影的，僅8 月28 日晚間就有近15 家公司發布公告稱股東終止減持，背后的直接原因就是“減持新規”的出臺。比如今年7 月，金麒麟的股東樂陵金鳳投資管理有限公司計劃6 個月內，通過集中競價減持其IPO 前取得的股份不超過350.63 萬股，占公司總股本的1.7884%。8 月28 日晚間，金麒麟突然公告稱，根據《證監會進一步規范股份減持行為》的要求，結合目前市場行情，“基于對公司價值的合理判斷和對公司持續穩定發展的信心”，決定提前終止減持計劃。

大智慧的控股股東、實控人張長虹原計劃2023 年9 月前，通過競價交易和大宗交易減持不超過公司總股本6% 的股份。公司同樣在28 日晚公告稱，根據證監會8 月27 日發布的監管要求，結合公司具體情況，張長虹決定終止本次減持計劃。

其實在此之前，已經有越來越多的A 股公司股東主動約束減持行為了。據iFinD 數據統計，2021 年發布的不減持承諾公告有近500 份，2022 年不減持承諾公告增加到約560 多份，2023 年以來，僅8 個月時間就達520份。2020 年，滬深兩市的凈減持總額為1279 億元，2022 年約為620 億元，2023 年以來約為324 億元。總體上，近幾年A 股公司增持規模處于高位，加之部分股東承諾不減持，客觀上一定程度延緩了全市場的失血速度，但由于2019 年以來連續4 年的IPO 大年還是淤積了大量減持需求，而證監會此時出臺“減持新規”，顯然是有助于減少股東集中減持壓力。

《證監會進一步規范股份減持行為》從破發、破凈、分紅三個維度，進一步對減持行為設置了更高門檻。使用iFinD數據統計，滬深市場5000多家上市公司以復權后的股價測算，處于破發狀態的公司有700多家，占比達14%；破凈狀態的公司也超過360家，其中不乏有多家大盤藍籌股，尤其是鋼鐵等周期板塊、銀行板塊等成為重災區，比如民生銀行、華夏銀行的市凈率只有0.32倍和0.33 倍，而鞍鋼股份、河鋼股份的市凈率也只有0.45倍。

再以“最近3 年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近3 年年均凈利潤30%”為門檻，使用iFinD 匡算，過去3 年未分紅的滬深公司約1000家左右，累計現金分紅金額低于最近3 年年均凈利潤30% 的滬深公司有約千家左右。僅從分紅角度看，符合“減持新規”的只有不到3000 家A 股公司。可以看出，新規三道門檻中，分紅門檻可謂是“殺傷力”最廣的。

整體綜合破發（復權價）、破凈、分紅三大維度，大致匡算，當前符合“減持新規”要求的滬深公司約2000多家，換言之，有過半滬深公司股東的減持是受限的。

值得一提的是，也有上市公司股東在試圖“闖關”，比如股價破首發價的東方時尚，其控股股東東方時尚投資有限公司就于8 月28 日減持了340萬股。有股民通過互動平臺發問：“股價早已破發，大股東行為是否屬于頂風違規減持？”上市公司解釋稱，大股東此前早已安排了減持計劃，無法突然停止，減持時間十分迫切，且資金用于公司生產經營活動，若還款逾期將影響公司信用。雖然公司的解釋似乎有一定道理，但此舉仍受到了交易所的關注。8 月30 日，上交所發出《監管工作函》，東方時尚投資隨即向投資者致歉，表態停止減持并盡快回購已減持的股份。需要說明的是，東方時尚近期股價跌幅較深，如下跌走勢持續，控股股東擇機以市價回購等量股份，成本或低于減持變現金額，控股股東仍有望獲得一定浮盈去攤薄持股成本。

“減持新規”也有一些內容尚待明確。正如上文的分析，比如對“破發”的定義，定價基準采取什么標準？另外小非股東是否嚴格參照大股東同樣列為減持限制對象也不確定。由于現有的違規減持處罰力度較低，新規下，達不到減持門檻的股東冒險違規減持仍具有較大的吸引力，那么對違規減持的處罰力度又該如何提升？

此外，曾經困擾不少上市公司、股東、債權人和監管層的“爆倉式減持”又該如何處置？2018 年～2020 年，A股頻繁上演“爆倉式減持”，彼時爆發債務危機或股票質押爆倉的上市公司，盡管股票可能處在限售期，或因抵質押股份是大股東/董監高的持股而不得輕易減持，但債權人出于保全本金的動機，強行實施減持，以至于陷入“減持→加大拋壓→加速下跌→繼續減持…… ”的怪圈。“ 爆倉式減持”、“強平式減持”引發了不少爭議，至今還時有發生。

考慮到破發、破凈的公司中，部分是爆發債務危機的績差公司，一些以股票為抵質押物的債權人存在較強減持沖動。整體來看，據證監會相關負責人2022 年11 月透露的內容，當時存在高比例質押的A 股公司為280 多家。“減持新規”發布后，如何協調這些存在質押風險的公司、大股東或董監高、以股票為抵質押物的債權人的三方利益？尤其是由于近期個股走勢分化，部分個股跌幅較深，“爆倉式減持”有所抬頭。比如鴻博股份不久前公告，控股股東寓泰控股在財通證券信用賬戶持有的部分股票被財通證券強平。而最新的一個案例是摩恩電氣，公司在8 月23 日公告稱，持股比例為7% 的二股東融屏信息科技有限公司因股票質押違約、觸發被動減持，質權人東興證券計劃將來6個月內對股票實施強平。

據本刊向業內人士了解，強平式減持也在“減持新規”的管理范圍內。至于東興證券的強平計劃未來是否會取消？目前上市公司尚未發布公告說明。

另外，A 股還有一些大股東、實控人是通過重大資產重組、借殼上市入主公司的。僅統計借殼上市，iFinD 顯示2019 年以來有35 家公司實施了借殼上市。對于此類公司，是否以增發價為基準，參考IPO 發行價、通過“破增”指標來約束減持行為？目前也尚無明文規定。

除了常規的二級市場減持渠道，“減持新規”出臺后，對于達不到減持門檻的上市公司來說，協議轉讓、并購的動力可能會增大。據統計，今年以來A股發生了560 多次股權轉讓，其中約330 筆是協議轉讓、120 筆是股權拍賣或執行司法裁定。例如8 月24 日，某創業板公司披露，實控人王振滔及一致行動人計劃通過股權轉讓的方式，轉讓占上市公司股本7.5%的股票。

整體來看，對于減持新規，有大宗交易行業人士表示，“應該出臺具體規定，對受到處罰的、虧損的、同一實控人控制多家上市公司等具體情況，要出個全面細則來定義和約束。” （本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）