出實招、多維度化解民企發債困局

許維鴻

民營經濟是推進中國式現代化的生力軍，是高質量發展的重要基礎，是推動我國全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標的重要力量，需要現代金融的支持，需要中國特色的金融創新。

2023年7月19日，《中共中央?國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》發布，肯定了民營經濟的重要地位和作用，回應了民營企業的重點關切，針對民營企業的痛點難點提出了系列政策舉措。

《意見》提出完善融資支持政策制度：健全銀行、保險、擔保、券商等多方共同參與的融資風險市場化分擔機制。健全中小微企業和個體工商戶信用評級和評價體系，加強涉企信用信息歸集，推廣“信易貸”等服務模式。支持符合條件的民營中小微企業在債券市場融資，鼓勵符合條件的民營企業發行科技創新公司債券，推動民營企業債券融資專項支持計劃擴大覆蓋面、提升增信力度。支持符合條件的民營企業上市融資和再融資。

這項舉措是針對中國新時代供給側結構性改革的關鍵“深水區”，是中國經濟經過房地產野蠻生長、局部出現資產泡沫的長期戰略，需要結構性改善以商業銀行為主的融資結構，服務老百姓日益增加的資本收益需求、提升長期消費意愿，最終目標是構建“新時代中國特色的金融信用生態體系”，進而支持中國經濟的轉型升級、防止經濟空心化。

中小企業融資貴、融資難，民營企業發債難，不僅僅是中國也是全球各國經濟的發展難題，黨的十八大以來，黨中央一直試圖多管齊下，破解民營企業通過資本市場直接融資的困境。隨著科創板、全面注冊制等成果落地，股權市場的民企融資規模顯著放大，但是債券市場的民企融資規模卻面臨不斷萎縮的困境。

回顧過去10年來，民營企業主體的債務融資環境，應該說經歷了兩輪打擊：一個是始自2012年的交易所掛牌交易為代表的中小企業私募債“違約周期”，并于2014年至2015年達到高峰；另一個是2018年宏觀經濟去杠桿、“三去一降一補”、金融嚴監管、名義上打破剛性兌付、企業實際融資成本上升帶來的又一輪民營企業的公司債違約高峰，全年新增違約主體42家，涉及債券余額1186億元，其中有36家為民營主體，占比86%——仔細分析2018年民營企業“違約周期”，從大的宏觀周期角度是房地產野蠻生長結束、局部泡沫風險集聚、中央逆周期調節，部分民營企業卻依然慣性激進擴張，暴露了自身財務風險控制、綜合公司治理的短板。

因此，2023年之后的供給側結構性改革，中國經濟轉型升級，從普通百姓相信的房地產價格“只漲不跌”神話中解脫出來，需要更多“科技+產業+金融”的現代治理企業，非房地產業、民營經濟、混合所有制經濟都是迫切需要的經濟部門，需要多樣化現代金融的融資服務，而這些民營企業債券發行、交易的活躍度和流通性問題，確實是一個“難啃的”改革難題：

首先，全球金融都面臨“資產荒”，中國是唯一一個長期維持“正常”貨幣政策的主要經濟體，中國百姓享受低通脹的同時，商業銀行貸款利率持續下行，那些信用評級好的民營企業，尤其是上市公司，早就是各家商業銀行爭搶的“香餑餑”貸款戶，也就降低了這些企業發行債券融資的意愿。

其次，美國次貸危機的金融海嘯掛鉤過去，國際地緣政治依然風云詭譎，三年疫情、俄烏沖突、中美貿易戰、美國對中國的科技封鎖，都讓中國民營企業經營面臨挑戰，很多傳統制造業企業、低附加值出口企業被迫轉型，加大了其自身的債務信用風險。

第三，多個系統性房地產企業在疫情前后的海外債務融資到期、違約，雖然不可能成為中國經濟的系統性風險，但是互聯網時代國內財經輿論充滿惶恐性的言論，“唱空中國”的網絡妖風加大了市場對民營企業債務違約的擔憂。

第四，為了長期保護各級投資者，國家金融監管機構改革后力度不斷加大，包括證監會對證券公司信用風險“連帶責任”監管政策，無論是債券發行團隊，還是自有資金管理風險，都對民企債券業務收益和風險的“性價比”調整，相當多的債券一二級市場不得不對民企債券敬而遠之。

正因為以上這些原因，全國民營企業主體在公開市場的債券融資規模，自2018年起就持續低迷、萎縮，這顯然對于中國經濟的結構性優化是不利的，民營企業畢竟是科技創新成果轉化、社會就業等方面貢獻巨大的經濟部門，需要資本市場的及時服務。

因此，疫情之后中國經濟和房地產市場監管回歸常態化，債券市場的“灰犀?！憋L險化解，活躍中國資本市場、通過公開市場債券發行降低民營經濟部門的融資成本、以民營經濟最活躍的浙江為突破口和試驗田，是非常恰當和迫切的。

從宏觀維度考量，展望20年之后的中國資本市場，期待中的中國民營企業債券市場，不同于國債和地方政府債券，是標準的“高收益債”細分市場，國際上戲稱為“垃圾債”市場，是現代金融市場重要的組成部分，需要各級政府和監管部門與時俱進地理解和支持，也需要客觀全面地加強宣傳，讓投資者理性看待“風險、收益”的關系。

隨著中國經濟的發展，中國經濟體量和貨幣存量巨大，債券市場融資早就成為經濟和金融的重要組成部分，債券發行人和投資者都有巨大的需求。無論是歐美發達國家，還是香港等亞洲金融中心，固定收益類的債券和利率衍生品交易量，都遠遠大于股權類金融工具的交易量——活躍中國資本市場，首當其沖的就是活躍債券市場。

值得警惕的是，民營企業的債券融資需求，即便是2018年之后被所謂的“剛性兌付”、嚴監管舉措，在表面上壓制了，其實在影子銀行市場中依然存在，各種所謂的非標產品還是在監管的盲區恣意生長，規模估計在幾萬億，甚至十幾萬億，并最終在疫情后各種“暴雷”，不僅讓很多高凈值人群蒙受巨大損失，也沒有將違約教訓從機制建設上促進中國現代金融業態的完善。

從金融專業緯度考量，民營企業債券市場的投資風險需要持續研究和調研，并非是一個散戶為目標投資主體的市場，而是以機構投資者為主體。因此，加大對信用評級、信用擔保、發行銷售等中介機構的適當性管理和監管力度，將債券市場的風險在中介機構形成“權責利”市場化合理分配，也是中國現代金融市場監管的改革范疇。

在實際操作中，經過近30年的砥礪奮進，特別是中國債券市場后發的“無紙化”優勢，無論是銀行間市場，還是交易所市場，今天中國債券市場的機構投資者已經越來越成熟，人才積累、內控機制和風險管理水平不斷提高，高收益債券市場相對于利率債券市場就是一個“高風險、高收益、長期博弈”的市場，需要的是更加寬松的監管環境，允許更多金融機構在該領域發行衍生品，如信用風險緩釋憑證（Credit?Risk?Mitigation?Warrant）、信用違約互換（Credit?Default?Swap，CDS）等，或者將并購債券和股權抵押結構化產品標準化，進而增加高收益債券的吸引力，并在中央結算和清算安排上利用信息技術進行實時監管，發揮中國債券市場的技術后發優勢——供給側結構性改革放松管制、活水養魚，將更多審批和執法的監管權力和責任，從中央下放到交易所、中債登和交易商協會，總體上會更好發揮債券市場服務民營經濟的作用。

從地區試點角度，民營經濟發達、傳統產業正處于轉型升級關鍵的浙江省特別是寧波市，可以發揮自身優勢，嘗試形成區域開發性金融創新模式。過去幾年，令金融市場和財經媒體意外的是，即便是傳統制造業如此強大，寧波地區民營企業的債券發行規模還是持續萎縮，這對于早就跨入萬億GDP俱樂部的寧波經濟無疑是“扯后腿”，金融創新的必要性凸顯出來。2023年8月底，寧波金融開發投資控股集團成立，就是要整合寧波市各類型金融機構，發揮協同作戰的優勢，特別是區域內各級融資擔保公司的作用，利用本地注冊的法人證券公司全牌照優勢，是金融市場期待的區域型創新機制。

無獨有偶，中央編辦也正式批復在國家發展改革委內部設立民營經濟發展局，作為促進民營經濟發展壯大的專門機構，加強相關領域政策統籌協調，推動各項重大舉措早落地、早見效。相信隨著各項政策的落實、專職機構的設立，將進一步激發民營經濟發展活力和內生動力，民營經濟發展必將迎來更廣闊的舞臺和更光明的前景。