多層次傳遞型內幕交易責任認定的實證考察與理論反思

陳岱松 徐嘉豪

摘?要：信息傳遞與互聯網技術的耦合帶來傳遞型內幕交易中傳播鏈條的延長，造成現行推定規則在追究各信息受領主體責任時的局限性，也導致了法律責任在交易端與泄露端間的嚴重不匹配。應當認識到，泄密人與受密人責任是成立內幕交易責任的兩個方面，現行推定規則實則是在泄密人責任成立的基礎上對受密人責任的推定。將泄密人違法性具體化為從泄密中獲益，受密人交易行為的違法性具體化為對受密人違法的認知，方能揭示內幕交易以獲益為核心的違法性本質。身份關系所蘊含的人際利益是信息傳遞的原動力，在堅持一次推定的基礎上，通過分析信息傳遞過程中各主體間的身份關系，以信息獲取便利性與利益一致性為實質審查標準，可以將形式上處于不同傳播層級的主體實質認定為同一層級知情人，從而在確保推定事實效力的基礎上對內幕交易責任主體實現精準覆蓋。

關鍵詞：多級傳遞；推定規則；身份關系

一、問題的提出

以互聯網為代表的新型媒介給信息傳播方式帶來了革命性的變化。進入網絡空間后，人們獲取、傳遞信息的方式由原來的點對點轉變為面到面的爆炸式增長。作為證券市場公平交易的基礎，證券信息的傳播也呈現上述特點。無論是上市公司正式披露的年報，還是來源不明的各種小道消息，通過報紙、電視、人與人的口口相傳甚至是網絡短視頻，都極易在大范圍內形成影響，這就給內幕交易執法帶來了新的挑戰。據統計，2022年全年做出的內幕交易行政處罰案件共涉及99名當事人，其中法定內幕信息知情人直接從事內幕交易的共處罰29人次，占比為3053%；基于聯絡接觸從事內幕交易的共處罰60人次，占比為6316%。①基于聯絡接觸的泄密型內幕交易已經成為內幕交易違法的主要形態。在執法廣泛采用推定方式認定泄密型內幕交易責任的情況下，面對內幕信息多鏈條傳遞趨勢，如何認定各傳播鏈上內幕交易主體的責任日益成為執法的難點。

二、推定規則的局限導致內幕交易責任認定的窘境

在缺乏直接定案證據的情況下，推定作為一種以間接證據定案的方式有助于實現公平與效率的平衡。現行內幕交易執法基本以“一次推定”案件為主，而當內幕信息發生多層次傳遞，勢必面臨“多次推定”能否成立的問題，需要從推定方式本身尋求理論與現實依據。

（一）以推定認定內幕交易責任的法理基礎

傳遞型內幕交易案件具有隱蔽性強、傳播能力廣的特點。從證據距離來看，是否知悉內幕信息作為一種精神活動，有關證據完全處于交易行為人控制之下，導致在舉證能力上監管機關往往缺乏直接證據證明相關人員知悉并利用內幕信息進行交易，此時若執意恪守“誰主張，誰舉證”的原則，要求監管機關證明客觀上難以證明的事項，則有違實質平等原則。為了避免內幕交易因缺乏直接證據而無法定案，最高人民法院、最高人民檢察院發布的《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內幕交易司法解釋》）和最高人民法院印發的《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》（以下簡稱《座談會紀要》）共同確立了內幕交易推定規則：一是基于特殊身份的推定，《證券法》第74條規定的法定內幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關系的人，證券交易活動與內幕信息基本吻合；二是基于聯絡接觸的推定，在內幕信息公開前與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯絡、接觸，其證券交易活動與內幕信息高度吻合。《內幕交易司法解釋》在認定“非法獲取內幕信息人員”時亦采用相同的推定邏輯。具體來說，監管機關應當證明的基礎事實需滿足以下兩點：一是相關主體與內幕信息知情人存在密切關系或聯絡接觸；二是交易行為與內幕信息基本/高度吻合。在交易行為與內幕信息的吻合度上，具有密切身份關系的人之間傳遞內幕信息的可能性較單純的聯絡接觸人之間而言更大，故而區分基本吻合與高度吻合的證明標準。基于推定事實的可推翻性質，《內幕交易司法解釋》第4條又賦予當事人以交易具有正當理由和正當信息來源推翻前述推定的依據。

適用推定規則是綜合內幕交易案件中的證據距離、各方舉證能力后對執法公正與效率的妥協，推定規則適用的前提、基礎事實、推翻推定事實的救濟途徑在現行規則之下均已具備。雖然現行內幕交易推定的規則存在法律位階較低的問題，但已然形成完備的邏輯，且無法理上的障礙。

（二）“二次推定”規則的適用局限性

適用推定規則在現行內幕交易執法中多以內幕信息一次傳遞為限。本文統計了2020—2022年證監會及其派出機構做出的297件內幕交易行政處罰決定，其中傳遞型內幕交易案件207件，內幕信息僅發生一層傳遞的為169件，占傳遞型案件的816%。而在信息化時代，信息傳遞的便利度極高，內幕信息完全可以鏈條式地發生多層次傳遞，除了從內幕信息知情人處直接獲得內幕信息的受密人外，還會形成第二、第三等多個受密人。這些受密人完全可以利用現行推定規則以一次推定為原則的局限，達成由第二、第三受密人進行交易并一同分享內幕交易獲利的共謀協議，以此來規避現行證券執法的覆蓋范圍。近三年內幕交易行政處罰中存在信息多層傳遞的案件僅有38件，占傳遞型案件的184%，這也間接表明了證監部門在處理此類案件上的力不從心。在缺乏泄密直接證據的情況下，推定規則將產生明顯的局限性。推定所依據的基礎事實必須達到證據確實充分的程度，若以推定事實再行推定另一個事實，則缺乏推定規則適用的前提條件，所形成的二次推定事實在真實性上也已大打折扣。若一次推定事實真實性可達80%，二次推定則已降低至64%，更勿論信息傳遞鏈條更長的內幕交易案件了。

現有內幕交易行政處罰案件中，采用二次推定的案例數量極少，且多未作詳細論證。在“韓鋒內幕交易案”中，馬某在內幕信息敏感期內與內幕信息知情人趙某有通信聯絡。韓鋒與馬某關系密切，操縱其配偶林某賬戶買入浙大網新股票獲利。參見浙江證監局行政處罰決定書〔2019〕1號。浙江證監局認定韓鋒交易行為與內幕信息高度吻合且無合理解釋，認定韓鋒構成內幕交易。本案中馬某系第一受密人，韓鋒為從馬某處獲得內幕信息的第二受密人，當馬某知悉內幕信息已系推定事實，以此為基礎再行推定韓鋒知悉內幕信息，已屬二次推定。如果說韓鋒案的認定實屬牽強，那么在“王智元內幕交易案”中，適用二次推定尚有合理之處。本案中俞某是內幕信息知情人俞某強之子，兩人在內幕信息敏感期內共同生活。王智元與俞某是同學關系，王智元在內幕信息敏感期內買入“佐力藥業”的行為與內幕信息高度吻合，買入時點也與王智元與俞某的通話時點非常接近，參見中國證監會行政處罰決定書〔2016〕18號。證監會認定王智元的行為構成內幕交易。形式上本案依然存在推定俞某知悉內幕信息，并以此為基礎二次推定王智元內幕交易成立的邏輯，但鑒于俞某與俞某強的密切關系，俞某具備知悉內幕信息的高度便利性，故在此基礎上作二次推定具有一定合理性，但二次推定散見于證監部門的執法實踐中，未有一般化的標準可供借鑒，處罰決定書也基本不對為何采用二次推定作專門論證。

（三）過度依賴推定規則導致內幕交易泄密端與交易端責任失衡

推定規則除了在內幕信息二次以上傳遞的主體中適用困難外，還造成了對泄密人的追責困境。《證券法》第53條明確將“泄露內幕信息”作為內幕交易違法形態之一，理論上傳遞型內幕交易中必然存在泄密人與受密人兩類主體，證監會在行政處罰決定書中也常通過“認定內幕信息知情人——受密人與知情人存在聯絡接觸——受密人交易行為異常”的邏輯來推定受密人責任的成立。在《座談會紀要》中，行為人與知情人的密切關系或聯絡接觸是內幕交易成立的基礎事實之一，而這樣的規定實則已經暗含了“知情人泄露內幕信息”這個前提。但同時推定成立內幕交易又不以認定知情人泄露內幕信息為前提，導致選擇性執法現象突出。近三年做出的207件傳遞型內幕交易處罰案件中，處罰泄密人的僅有34件，占164%，意味著作為內幕交易“信息源”的廣大泄密群體未受到法律的制裁。

知情人泄露內幕信息同樣面臨取證困難，在現行推定規則之下，當受密人內幕交易已然成為推定事實，則無法在此基礎上推定泄密人責任成立，否則會陷入二次推定的泥潭。故而在缺乏直接證據的情況下，對泄密人的追責十分困難，不利于打擊內幕交易的源頭，也造成了法律責任在交易端與泄露端間的嚴重不匹配。

因此，有必要從理論角度闡述內幕交易何以禁止，以及泄露型內幕交易中，泄密人與受密人的違法源于何處，以此為日后的執法提供理論指導。

三、傳遞型內幕交易中各方責任成立的前提

從邏輯必然性與責任配置公平性出發，傳遞型內幕交易案件一定存在泄露人泄露內幕信息和受密人利用信息進行交易這兩個環節，確立泄密人責任與受密人責任的成立標準，方能實現對傳遞型內幕交易的全面評價和公正執法。在內幕交易規制理論上，存在美國信義關系理論與歐盟市場平等論之爭，前者強調信義關系對內幕交易主體限制的作用，并以傳統信義義務理論為基礎，及作為拓展的信息傳遞理論和盜用理論將內幕交易主體從公司內部人等傳統信義關系人間，擴展至從信義義務人處受領信息之人和對信息源負有信義義務之人；后者則認為任何人不當使用任何對證券市場價格有重大影響的未公開信息，均會對證券市場誠信及投資者信心造成損害，強調以擁有內幕信息作為認定行為人構成內幕交易主體的唯一要素，而不論其與發行人之間是否存在某種特定關系或通過某種途徑獲取內幕信息。無論采用何種理論，對內幕交易的有效規制須回歸到執法實踐，知悉內幕信息作為成立內幕交易的要件有著強烈的主觀色彩，尤其是當信息的傳遞方式趨于隱蔽化，確保執法的可操作性是完善內幕交易規制理論的基礎。

（一）身份關系—推定規則區分于認定模式的核心要素

根據《座談會紀要》，成立內幕交易有認定模式和推定模式，前者是法定內幕信息知情人/非法獲取內幕信息的人直接交易；后者則為與內幕信息知情人聯絡接觸或關系密切之人，交易活動異常且無合理解釋的，推定成立內幕交易。如果僅從文義解釋來看，在認定模式下只要具備特定身份關系的人，在內幕信息敏感期交易內幕信息標的公司股票的，即構成內幕交易；而推定模式下除了特定身份關系或聯絡接觸情形外仍需具備交易行為異常要件。但從證監會的執法實踐來看，交易行為異常并非只是推定模式下的考量要素。部分地方證監局在認定內幕信息知情人直接交易案件時，也將交易行為異常作為認定依據。例如，在“朱榮明內幕交易案”中，內幕信息知情人毛某雯的母親袁菊芳在知悉內幕信息后又將其泄露給同事朱榮明。根據《座談會紀要》，朱榮明作為非法獲取內幕信息的人，只要存在交易活動即可成立內幕交易，但浙江證監局依然指出朱榮明交易時間與內幕信息發展高度吻合、交易方式與交易習慣不同的異常交易現象，以此認定成立內幕交易。究其原因，一是交易行為異常乃證監部門發現所有內幕交易行為的起點。自上市公司公布重大事件起，證監部門的大數據系統會自動篩查過往一定時期內的異常交易行為，鎖定異常交易下單人、開戶人、資金來源與去處。與此同時確定內幕信息敏感期、知情人，并對比下單人、開戶人、資金方是否為法定知情人及其近親屬，或是否與內幕信息知情人存在聯絡接觸，一旦符合條件則存在內幕交易嫌疑。參見浙江證監局行政處罰決定書〔2021〕12號。二是即使具備法定知情人身份也未必知悉內幕信息。《證券法》第51條規定的八類內幕信息知情人在獲取信息便利度上有明顯不同，與發行人董監高、控股股東、實控人等對公司業務具有控制力或影響力的主體相比，其他因特定職務可以獲取內幕信息的人員獲取內幕信息的概率大大降低，此時交易行為異常因素可以提高內幕交易認定結果的證明效力。如此看來，推定模式與認定模式的區分要素在于信息發生了傳遞，推定模式下的交易者乃與知情人有聯絡接觸或存在密切關系的“二手方”。

本文從2020—2022年做出207件傳遞型的內幕交易案件中統計出232對“知情—受密人”關系。其中，知情人與受密人為好友、同學、老鄉等熟人關系和配偶、父母、子女等近親屬關系的各有69對，占比均為297%。知情人與受密人為同一單位同事和存在商業合作、業務聯系關系的各有39對，占比均為168%。知情人與受密人僅僅存在單純的聯絡接觸情形，而無特殊身份關系的只有16對，占比為69%。內幕交易熟人作案的特點十分突出。即使《座談會紀要》區分了密切關系人和聯絡接觸人，但特殊的身份關系與內幕交易活動間具有事實上的慣常性，能否對此類身份主體進行類型化規制？此等身份關系與內幕交易責任各方成立的理論間是否具備一致性？是需要探討的問題。

（二）受密人責任源于泄密人責任的成立

與合法證券交易不同，內幕交易行為人利用了內幕信息所蘊含的重要經濟價值，故僅僅受領內幕信息不必然產生禁止交易義務，知悉自身據以交易的信息為內幕信息則是受密人責任成立的前提。成立受密人責任的本質在于探討知情人禁止交易的義務何以隨著信息的傳遞而傳遞至受密人。在美國Dirks案中，泄密人向監管機關舉報公司舞弊未果后，又將該信息泄露給了分析師Dirks，Dirks建議其客戶賣出公司股票。因泄密人向他人告知公司舞弊行為并不違法，Dirks建議他人買賣股票不構成內幕交易。該案將內幕交易主體擴張至從傳統信義關系人處受領內幕信息的外部人，揭示了受密人行為的違法性來源。該案確立的信息傳遞理論認為受密人承擔“披露否則戒絕交易”義務的前提在于以下兩點：①泄密人泄露信息違背了對股東的受信義務；②受密人知道或應當知道泄密人違反義務的行為發生。具體來說，當泄密人違反保密義務泄露內幕信息，而受密人知道或應當知道這一信息來源的違法性時，便可認定其知悉內幕信息并承擔戒絕交易的義務。知悉作為一種主觀狀態很難通過客觀證據直接證明，美國信息傳遞理論將證明受密人知悉內幕信息轉化為證明受密人對泄密人違法行為的明知，使監管機關的證明對象由受密人的主觀心理轉向泄密人違法的客觀事實。此時受密人的受領信息渠道、與泄密人間的身份關系等均可作為不法性判斷的重要因素。泄密人違法則是受密人責任成立的前提，否則除非受密人屬于《證券法》第51條規定的法定知情人，法律不應令他對合法渠道獲得的信息承擔禁止交易義務。除了知道或應當知道泄密人行為違法會引發對受密人的保密期待外，信息受領人的保密承諾亦會引發禁止交易的義務。

若無論傳遞鏈條長短和如何獲取信息，單純以從內幕信息知情人處獲悉信息即認定為受密人，則該標準下受密人范圍過于寬泛。信息傳遞理論通過對受密人主觀狀態的限制，實際上限縮了受密人責任的范圍，重點打擊通過合謀實行內幕交易的行為，避免了偶然性信息受領者承擔內幕交易責任的風險。內幕信息在傳遞過程中失真的可能性逐漸加劇，傳播鏈條越后端的主體所享有的信息優勢越小，其承擔的市場風險也就越大。例如，受密人僅從公交車、菜市場等途徑無意獲得信息，即使該信息事實上符合內幕信息未公開性與重大性要件，從受密人角度，一是其并無對道聽途說信息作嚴格審查的義務，二是受密人根據偶然性獲得、來源不明的信息交易實則是一種自擔風險的市場投機行為。證券法允許、正視和保護合法投機行為，因其能敏銳地發現值得投資的企業，促進證券市場真實價格形成。同時，該理論也能降低經常從事接收、分析各類市場信息的市場分析師、基金經理、財經記者等的法律風險。這些主體通過收集、辨別、加工、再推薦客戶買入賣出證券，有助于促進市場真實價格的形成，增強市場的有效性。若無對主觀狀態的限制，前述專業主體就必須對所處理信息是否為重大未公開信息進行詳細審核，在增加工作成本的同時，也可能因無法實現有效審核而承擔法律責任。

（三）泄密人責任成立的前提：從泄密行為中獲益

傳遞型內幕交易中的違法性源頭在于泄密人的違法性。Dirks案指出：違反保密義務泄露內幕信息并不一定違法，泄密人是否違反信義義務的關鍵不在于泄露行為本身，而取決于透露的目的，具體來說就是判斷泄密人是否直接或間接地從泄露內幕信息中獲益。Dirks?vSEC，463?US?646，662（1983）內幕交易違法性于形式上體現為利用內幕信息交易，而既為交易行為，其實質目的則是從交易中獲得不法收益。無獲益目的的驅使，行為人即缺乏內幕交易的動機。雖然不排除存在無獲利目的的單純泄密行為，但此種事項不具有普遍性，法律對此類“非理性”的邊緣人群并無單獨創設內幕交易制度來規范的必要性，故而不以獲益為目的的泄密不在內幕交易規制范圍之內。

在認定泄密人的獲益要件時，除了物質利益較容易辨別外，各種形式的精神利益是否應當包含在內？個人利益的范圍應如何認定？在Obus案中，法院認定內幕信息泄露人與受密人間存在長期穩定的情感、經濟聯系，可作為認定泄密人違反受信義務的基礎，Obus，693?F3d?at?287從而實現了以特定人際關系來判斷是否違反受信義務的較為簡易的證明模式。相對于追究交易端責任，在我國為數不多的追究泄露人責任的案件中，監管機關也有通過人際關系來認定泄密人責任的模式。例如，在“肖家守內幕交易案”中，證監會認定肖家守無泄密的主觀故意，但其作為重組收購的核心負責人，應當對重大重組信息在法律上負有高度謹慎的保密義務。但肖家守在重組過程中不夠謹慎以致泄露相關內幕信息給配偶朱莉麗，屬于重大過失，應予處罰。參見中國證監會行政處罰決定書〔2012〕24號。本案中肖家守泄露內幕信息的對象為其配偶朱莉麗，屬于共同生活且關系密切之人。又如，在“馮振民、吳春永內幕交易案”中，基金管理公司投資經理吳春永在電話中向宏達股份總會計師包維春打聽宏達股份股票是否能買，包維春說買了風險不大。證監會認定包維春對吳春永打聽、刺探、印證內幕信息未保持足夠謹慎，屬于過失泄露內幕信息行為。參見中國證監會行政處罰決定書〔2013〕14號。包維春雖未明確泄露內幕信息，但吳春永作為投資經理，對內部人包維春的回復會高度敏感，且二人在業務上可能發生經濟往來。在這兩個案件中，在認定泄露人的主觀過失時，泄露人與內幕交易行為人間均有固定的情感或經濟聯系，監管機關雖然沒在處罰理由中明確提出此類關系對認定泄露人責任的作用，但也在無形中與美國Obus案所確立的規則相一致。在無直接證據證明泄露人從信息泄露中獲益的情況下，以特定的人際關系來認定泄露人的獲益要件具備一定的合理性，尤其在中國注重人際利益的社會環境下，通過維持特定的情感聯系可能轉化為未來的、長期的經濟利益。執法實踐中傳遞型內幕交易也往往發生在具有特殊身份關系的人員之間，近三年的傳遞型內幕交易案件中，傳遞人間為好友關系、配偶子女等近親屬關系、單位同事、業務合作關系的占全部信息傳遞人的931%，證監部門僅對69%的傳遞人未認定明確的身份關系。將身份關系作為責任認定要素既可倒逼內幕信息知情人在日常生活中保持應有的謹慎，從源頭上防止內幕交易行為的發生，也可將對信息傳遞過程的取證轉化為對身份關系的證明，可有效緩解現行執法中僅有通話記錄而無從確定通話內容，導致無法確認泄密事實發生的窘境。

以泄密人獲益作為違法性來源，并將身份關系作為證明獲益的核心要素，不僅揭示了內幕交易以不當獲益為目的的違法性本質，而且能與證明受密人違法相輔相成。資本市場上難有“無緣無故的愛”，內幕交易活動中的利益交換必然以存在某些合意為基礎，代表著一方對另一方行為某種程度上的知悉。一旦泄密人與受密人間存在物質利益輸送或某種特定的人際關系，則往往意味著受密人對泄密人違法性知悉的高度可能性。若這種利益交換并不明顯，則需由執法機關尋找足以證明受密人知悉狀態的證據。

四、多層次傳遞型內幕交易認定的修正路徑

互聯網時代信息傳遞具有更快、更廣泛且更離散的特征，即使內幕信息知情人也無法完全控制內幕信息傳遞的速度及范圍。但是內幕信息的多層次傳遞并不應當降低對受密人認知要件和泄密人獲益要件的證明要求，而是可以通過身份關系使證明事項客觀化。確立這一原則的目的在于精確把握內幕交易的違法性本質，避免打擊范圍的盲目擴大。在此基礎上，探索如何將滿足違法性要件的交易主體納入追責范圍，避免行為人通過多層次傳遞來規避內幕交易法律，同時又能平衡泄密端與交易端的責任，是未來執法的重點。

（一）通過身份關系縮短傳播鏈條

“二次推定”缺乏法律依據和法理基礎，證據鏈條明顯單薄，在證明力上具有更大的或然性，若貿然采用極易對無辜群體的合法權益造成侵犯。在近三年的傳遞型內幕交易處罰案件中，存在內幕信息多級傳遞情節的案件有38個，其中僅有18個案件適用了二次推定。在上述案件中，證監部門均未掌握直接證據證明內幕信息發生了二次傳遞，僅以傳遞人間具備特殊身份關系即認定構成共同內幕交易。例如，“秦嗣新、秦奮內幕交易案”中，秦嗣新在內幕信息公開前與知情人徐某有公開交流，同期將大額資金轉入兒子秦奮賬戶并大量買入“鑫茂科技”。參見中國證監會行政處罰決定書〔2022〕25號。證監會實際上默認了秦奮與秦嗣新間存在內幕信息傳遞的事實。又如，“朱廣瑜、張蓓蓓內幕交易案”中，朱廣瑜在內幕信息公開前與知情人李某勇、李某1、李某2有通話，同期朱廣瑜配偶張蓓蓓交易魯商置業股票。參見山東證監局行政處罰決定書〔2021〕6號。山東證監局亦未對朱廣瑜與張蓓蓓間的信息傳遞事實進行論證，而是徑直認定內幕交易成立。據統計，在這18個案件中共涉及19對“知情—受密人”，其中為父母子女關系和兄弟姐妹關系的各有3對，配偶關系的有11對，1對為共同居住、工作的疑似情人關系，1對為近親屬兼公司財務合作關系。可見在執法實踐中，信息傳遞人間的近親屬關系、共同居住事實、資金往來因素是成立二次推定的關鍵所在。

將推定限制在一次以內是為了防止在推定事實的基礎上再行推定，導致削弱二次推定事實的證明力。具體到內幕交易執法中，由于不同受密人處于不同傳播層級之上的事實，導致傳播方式、內容、時間等因素均帶有明顯的不確定性，這會嚴重削弱信息傳遞事實的證明效力。但是如果能確保推定事實的證明效力，采用多次推定亦未嘗不可。將推定規則限制在一次推定并不意味著只追究信息單次傳遞下的內幕交易雙方責任，而是可以突破形式上的傳遞層級限制，從實質上去探究傳播鏈上各主體的關系。身份關系背后所蘊含的人際利益，是傳遞型內幕交易各方行為的原始動力。當形式上不同層級的受密人間因具備某種特殊的身份關系，導致內幕信息在這些主體間的傳遞具有高度因果聯系時，應當將這些主體視為同一層級受密人，也就能實現在維持一次推定的基礎上將傳播鏈條后位的其他主體囊括進來。具體可分為以下幾種情況。

第一，內幕信息雖然形式上發生了傳遞，但當這種傳遞發生在《證券法》第51條列舉的內幕信息知情人范圍內，因這類群體本身就具備獲取內幕信息的便利條件，可以從實質上認定為同一層級的知情人，直接依據《證券法》第50條做出處罰。

第二，當內幕信息傳遞超出法定知情人范圍時，應當關注身份關系對縮短信息傳遞鏈條的作用。受密人與知情人存在長期共同生活、密切資金往來、近親屬關系往往意味著具備獲取內幕信息的便利途徑和個人利益關系，容易成為知情人從事內幕交易的掩護，故而可將此類受密人作為“準知情人”，與知情人列于同一傳播層級。身份關系對縮短傳播鏈條的作用在“成艷嫻、顧慧佳、顧鎔內幕交易案”中尤為明顯，成艷嫻與法定內幕信息知情人葉某菁關系密切。顧慧佳、顧鎔則與成艷嫻系十多年好友，三人在內幕信息敏感期有多次聯絡接觸，顧慧佳、顧鎔的證券交易賬戶行為明顯異常，證監會認定三人構成共同內幕交易。參見中國證監會行政處罰決定書〔2018〕67號。形式上內幕信息從葉某菁傳遞至成艷嫻，再由成艷嫻分別傳遞給顧慧佳和顧鎔，發生了兩次二級傳遞，但基于各主體間多年好友的密切關系，證監會實質上將成艷嫻、顧慧佳、顧鎔三人間的信息傳遞過程淡化了，認定三人系同一層級受密人，進而成立共同內幕交易。將此類密切關系人認定為同一層級傳遞人的原因在于知情人與特定關系人員間的利益高度一致性，在知情人員向特定關系人泄露內幕信息的情況下，特定關系人利用該內幕信息進行交易獲利，實際上同知情人員自己獲利并無本質的區別。See?Salman?vUnited?States，580?US（2016）但是對密切關系人的認定應當持嚴格限制的立場，不宜僅憑親屬、朋友、同學等關系就認定為同一級傳播人。建議將允許推定為同一級傳遞人的范圍限定為：①配偶、子女、父母；②有長期共同居住關系的人；③有長期密切資金往來的人。實質審查標準則為該類群體間是否具備利益一致性和信息獲取渠道便利性兩大特征。

第三，對于以竊取、騙取、套取等積極的非法手段獲取內幕信息的人的家屬，此種實質性認定應當更為嚴格，理由在于法定知情人的家屬對自身的地位和由此產生的義務應當有清晰的了解，對從家庭成員處無意聽得的信息應當保持高度謹慎，而非法獲取人的家屬在意識上處于相對獨立的地位，不應要求其對家庭成員的非法獲取行為持同樣的高度謹慎。因此不得單以家庭成員關系就認定各方責任，而是要結合其他直接的證據證明內幕信息確實發生了傳遞。除此以外，考量受密人與信息源頭、泄密人間的關系，內幕信息傳遞的介質能否固定、留痕以及涉案人對內幕信息的認知等也可作為認定同層級傳遞人的重要依據。

不得不承認的是，即使通過身份關系將傳播鏈條縮短，也難以避免遺漏一些更為隱蔽的內幕交易行為。傳遞型內幕交易執法不僅有賴于法律規則的明確，也需要偵查技術的進步。在現有的偵查技術下，一些傳播鏈條長、手段極其隱蔽的內幕交易難以被發現是不得不接受的事實。但是通過身份關系的思路仍可以將部分有預謀的內幕交易窩案納入打擊范圍。況且，內幕信息會在多層級傳遞中逐漸失真，越在傳播鏈條后端的受密人，其獲得及時而準確的內幕信息的概率就越小，能據之交易并獲利的可能性也就越低，此時受密人的交易與證券投機行為越發接近，交易行為的不法性也就隨之消解了。

（二）從共同違法視角下追究泄露型內幕交易各方責任

受密人責任源于泄密人行為的不法性，而判斷泄密人合法與否的關鍵在于其是否從泄密中獲取個人利益，受密人與泄密人的責任是成立泄露型內幕交易的兩個方面，泄密人與受密人也呈現普遍的共同違法特征，而現行法律對成立行政共同違法的要件尚無明確規定。

上文已明確了泄密人與受密人責任的成立要件，并提出通過身份關系將特定內幕交易主體鎖定在同一傳播層級的執法思路，在此基礎上可以將受密人與泄密人作為共同內幕交易加以處罰。認定共同內幕交易可以從構成要件的該當性、違法性及有責性三個階段遞進式展開認定。具體執法思路是當行為人具備內幕交易的構成要件時，原則上可以推定構成行政處罰，此時滿足該當性的行為若不存在違法阻卻事由，則該行為具備違法性，但尚不涉及責任認定的內容。在此基礎上進入有責性判斷，根據行為人是否具備行政責任能力、主觀狀態的因素分別確定處罰額度。上文已述，對受密人追責以主觀故意為前提，但是直接證明主觀故意非常困難，實踐中將泄密人違法性具體化為獲益要件，受密人對泄密人違法的認知則與證明泄密人獲益相輔相成。而泄密人是否獲益并不以故意泄密為前提，這也是在肖家守案中證監會對過失泄密人肖家守予以處罰的原因，此時泄密人與受密人是否存在內幕交易的共同故意并非成立共同違法所考量的內容，只要泄密人與受密人在客觀行為上具有關聯，如在內幕信息敏感期聯絡接觸的事實，且存在著某種利益互動，如直接的物質利益交換或足以產生固定情感聯系的身份關系，即可認定雙方成立共同內幕交易。在此基礎上，再根據泄密人的主觀狀態、共同內幕交易的具體數額來分別認定各自的責任。

對于交易方責任的認定實踐中已經形成成熟的執法經驗，本文不作討論。在對泄密人追責方面，主觀上責任成立不以故意為限，可以拓展至過失泄密。在違法所得的認定上，則應當堅持在對其故意的審查基礎上，將泄密人因故意泄露內幕信息所導致的受密人內幕交易違法所得作為泄密人的違法所得。如果泄密人對于二傳、三傳乃至之后的人利用內幕信息交易并無主觀故意，則不宜將后者內幕交易的違法所得計入泄露人違法所得之內。

（三）以類型化思維完善內幕交易抗辯事由

根據抗辯事由是否可以獨立地阻卻違法，可以將其分為獨立抗辯事由與非獨立抗辯事由。獨立抗辯事由包括《內幕交易司法解釋》第4條規定的上市公司收購、預定交易計劃、依據公開信息交易和其他正當交易行為；非獨立抗辯事由則是指當事人提出的法定理由之外的抗辯理由。有學者整理了2004—2020年證監部門做出的382份內幕交易行政處罰決定書，對當事人提出的主要抗辯事由進行了歸納，其中非獨立抗辯事由主要包括6種：獨立分析判斷；違法情節輕微，分別為獲利較少或虧損與社會危害性小；依據公開信息交易；符合以往交易習慣；法律認識錯誤；純屬巧合或偶然，共占全部抗辯事由的79%。可見《內幕交易司法解釋》所規定的獨立抗辯事由遠不足以涵蓋實踐中當事人的抗辯理由范圍。但實踐中當事人的抗辯能被證監部門采納的寥寥無幾，行為人若想排除行為的違法性，應當完全切斷知悉內幕信息與交易行為的聯系，即證明即使在完全不知情的情況下也會進行相同交易。

推定規則平衡了證監部門在內幕交易是否成立事項上的舉證弱勢，但當推定事實成立后，舉證能力強弱態勢已然平衡，此時不宜無差別地對當事人反駁推定事實苛以過高的證明標準。可以參照《座談會紀要》對密切關系人與聯絡接觸人交易異常行為吻合度相區分的規則，當事人的內幕交易抗辯亦可以身份作為區分。對于密切關系人之間成立的內幕交易，當事人若具備獲取內幕信息的高度便利性和利益的高度一致性，其提出的申辯理由應達到優勢證明標準，即當事人應當證明內幕交易不成立的可能性大于成立的可能性，方能推翻監管機關的推定事實。而對于因無特定身份關系下聯絡接觸而推定成立的內幕交易，當事人的申辯理由達到產生合理懷疑的程度，即可推翻內幕交易推定。總之，應當盡快根據主體條件的差異，設立不同標準的推定規則，讓越易獲取內幕信息的人承擔更加嚴格的抗辯證明標準。

五、結語

在多層次傳遞型內幕交易責任認定中，應當充分意識到泄露人責任與受密人責任是內幕交易成立的兩個必要方面。監管機關要在明晰各行為主體違法性來源的基礎之上，關注各行為人的身份特征、信息獲取渠道、聯絡接觸情況等關鍵性證據，充分發揮推定規則在現有執法技術條件下的作用，必要時可以突破形式上傳遞層級的限制展開積極執法。同時，在缺乏直接證據的情況下，推定事實不可避免地會與自然事實產生一定程度的偏差，這是執法在公平與效率間權衡的結果。為此，完善內幕交易中的各項抗辯事由，賦予行為人對推定事實進行反駁的權利亦是未來執法應當關注的重點之一，有必要在日后的理論與實踐中展開深入探索。

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CHEN?Daisong?XU?Jiahao

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Abstract：The?coupling?of?information?transmission?and?Internet?technology?brings?about?the?extension?of?the?transmission?chain?in?insider?trading，resulting?in?the?limitations?of?the?current?presumption?rules?in?holding?the?subjects?of?information?recipients?liable，and?also?leading?to?a?serious?mismatch?between?the?legal?liability?at?the?trading?end?and?the?leaking?endIt?should?be?recognized?that?the?liability?of?the?leaker?and?the?recipient?are?two?aspects?of?the?liability?for?insider?trading，and?the?current?presumption?rule?is?actually?a?presumption?of?the?liability?of?the?recipient?on?the?basis?of?the?liability?of?the?leakerThe?current?presumption?rule?is?in?fact?a?presumption?of?insider?trading?liability?based?on?the?establishment?of?the?leaker's?liabilityBy?concretizing?the?illegality?of?the?leaker?to?benefit?from?the?leak?and?the?illegality?of?the?recipient's?trading?behavior?to?the?knowledge?of?the?recipient's?illegality，the?nature?of?insider?trading?illegality?with?benefit?as?the?core?can?be?revealedThe?interpersonal?interests?contained?in?the?identity?relationship?are?the?driving?force?of?information?transmissionBy?analyzing?the?identity?relationship?among?the?subjects?in?the?process?of?information?transmission?on?the?basis?of?the?presumption，and?by?taking?the?convenience?of?information?access?and?consistency?of?interests?as?the?substantive?examination?standard，the?subjects?formally?at?different?levels?of?dissemination?can?be?identified?as?the?same?level?of?knowledge，thus?ensuring?the?effectiveness?of?the?presumption?on?the?basis?of?the?responsibility?of?insider?tradingIn?this?way，the?insider?trading?liability?can?be?precisely?covered?based?on?the?presumption?of?fact

Key?words：Multi-Level?Transmission；Inference?Rules；Identity?Relationships