穩步推進國內金融市場的發展與開放

吳國鼎

擁有發達和開放的金融市場是一國貨幣國際化的必要條件。發達和開放的金融市場能夠為投資者提供豐富的可供增值和避險的金融資產，增加本幣的流動性，降低交易成本，提升境外投資者持有本幣的意愿。從全球范圍來看，英鎊、美元的國際化進程，都與英國和美國具有發達而開放的金融市場密不可分。因此，穩步推進國內金融市場的發展與開放，對于進一步推進人民幣國際化具有重要意義。

中國金融市場發展加快，開放程度擴大

發達和開放的金融市場是指金融市場具有一定的廣度和深度，與國際金融市場相互聯通。近年來，中國金融市場發展加快，開放的程度進一步加大，推動了人民幣國際化。

中國金融市場得到較快發展。金融市場包括貨幣市場、資本市場以及衍生品市場。從貨幣市場來看，近年來中國票據市場和同業拆借市場發展迅速。2022年，全國共發生票據業務結算超過1億筆，結算金額接近100萬億元；全國同業拆借市場交易的總規模接近150萬億元。從資本市場來看，中國債券市場已經成為僅次于美國的第二大債券市場，2022年末債券市場托管余額144.8萬億元；中國股票市場也是僅次于美國的第二大股票市場，2022年，A股IPO（首次公開募股）募資接近6000億元，成為當年IPO募資規模最大的市場。中國衍生品市場規模迅速擴大。根據期貨業協會（FIA）發布的數據，2022年，中國場內期貨與期權成交量占全球成交量比重超過20%，居全球第二位。

中國金融市場的開放程度進一步加大。近年來，中國金融市場更加開放，逐漸形成了通過合格的境外投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）機制，以及滬深港通、債券通、交易所交易基金（ETF）、互換通等機制進行境內外互聯互通的雙向開放格局。此外，境外投資者還可以通過發行熊貓債券（境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券）方式在中國進行融資。截至2021年末，已有近70家境外發行人在中國銀行間債券市場發行熊貓債券，累計發行量超過4000億元。

加快自貿區（自貿港）建設也是中國金融業擴大開放的重要方面。目前，中國已設立21個省級自貿區和1個省級自貿港。

中國金融市場開放還表現在各類機構“走出去”的渠道越來越寬。合格境內機構投資者（QDII）制度的推出為境內投資者進行境外投資提供了通道。截至2022年底，國家外匯管理局已累計批準QDII額度超過1600億美元。此外，國家不斷推出支持境內企業赴境外上市的政策。2023年2月，證監會發布新規，境內企業境外上市開始實行備案制。這些措施都使得中國金融市場融入全球市場的程度不斷加深。

中國金融市場越來越得到境外投資者的重視。A股市場的股票先后被納入MSCI（摩根士丹利）、富時羅素、標普道瓊斯等全球三大國際主流股票指數。中國國債也被納入國際三大主流債券指數。境外投資者越來越多地配置人民幣資產。2022年末，境外投資者持有中國境內人民幣存款、貸款、股票和債券等四類資產的總規模達到9.6萬億元。其中，持有境內股票市值3.2萬億元，在中國債券市場的托管余額為3.5萬億元。

廣度、深度和開放度依然存在不足

盡管中國金融市場得到了較快發展，但市場的廣度、深度以及開放度仍然不足，如果不加以改善，將在一定程度上制約人民幣進一步國際化的步伐。

一是中國金融市場仍不發達。中國金融市場總量與經濟體量并不相符。2022年，雖然中國國內生產總值（GDP）占美國GDP的比例超過70%，但資本市場總量只占美國的20%左右。從金融市場的運作看，A股市場運行機制尚不成熟，部分上市企業質量不高，股市的波動性較大；債券市場存在較多的管制，市場流動性不足，信用評級體系還不完善，信用債違約事件時有發生。境外投資者持有中國股票和債券的比例仍然較低。2022年末，境外投資者持有的中國股票市值占境內流通股票市值的比重為5%左右，持有的債券市值占境內債券市場托管余額的比重為2.4%，外資占比不僅遠低于美國等發達經濟體，而且低于一些發展中經濟體。有數據顯示，2022年末，馬來西亞和印尼的國債超過30%被外資持有。從衍生品市場看，中國衍生品市場結構單一，商品類衍生品占據衍生品市場絕大部分份額，而利率、股指等金融類衍生品所占份額較小，無法充分滿足境外投資者對金融資產多樣化的需求。

2023年6月1日，上海一建筑物電子屏上顯示出當日上證指數、深證成指、恒生指數的報收情況。

二是中國金融市場的開放度不足。根據Chinn-Ito金融開放指數（KAOPEN），2020年中國金融開放指數為0.16，低于主要發達國家水平。根據經合組織（OECD）發布的數據，2020年中國金融業直接投資（FDI）限制指數為0.05，在OECD統計的84個經濟體中，由低到高排名第46位。這說明中國金融業的對外限制度仍然較高。金融市場開放不足的突出表現是資本項目開放不足，這將導致境外人民幣資金對國內金融資產的投資渠道受到限制。

三是中國金融市場的服務水平有待提高。目前，金融投資者在中國境內辦理業務的手續相對復雜，成本也相對較高。例如，投資者在遠期市場進行鎖匯的條件較為嚴格，流程較為復雜，導致了投資者面臨的匯率風險以及風險對沖成本增加。此外，中國金融市場開放還存在著“碎片化”和“管道式”特征，各開放政策和渠道之間缺乏協調。例如，中國人民銀行等部門出臺了跨境人民幣結算便利化試點政策后，由于商業銀行等機構對于入圍企業的篩選條件非常嚴格，導致能夠享受這一政策的企業僅占很少的比例。

四是充分利用國際合作平臺推進開放。中國與“一帶一路”國家有密切的經貿往來，因此，應該充分利用“一帶一路”平臺推進金融市場開放。《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）的簽署也使得區域內國家的經貿和金融合作更加密切。因此，應該充分利用這一機制，吸引RCEP國家更多地進入中國市場進行投融資，同時鼓勵中國的機構進入RCEP國家進行投融資。還需要發展與RCEP國家金融市場之間的互聯互通，從而建立更順暢的人民幣境內外循環機制。

應進一步采取的舉措

一個發達而開放的金融市場，需要能為投資者提供足夠豐富的金融產品、充分地對外開放，以及具有良好的投融資環境和健全的監管制度。在促進國內金融市場的發展和開放方面，我們還需要做好以下的工作。

一是豐富金融產品和完善金融市場。境外投資者對人民幣資產的大規模持有，有賴于金融產品的豐富和市場機制的完善，需要滿足投資者對人民幣資產收益性、流動性和安全性的需求。金融市場不僅需要為投資者提供品種多樣的債券、股票等金融產品，還需要為投資者提供不同類型的期貨、期權等金融衍生品。同時，應繼續完善人民幣跨境支付系統（CIPS）等金融配套設施的建設，減少人民幣資產的流動限制和交易成本，使人民幣資產更加便利地在境內外流動。

二是推動各開放渠道和政策的整合。要解決市場開放中存在的“碎片化”等問題，注重各類開放渠道之間的銜接和協調，使政策保持一致性與穩定性；還應推動開放向制度性開放轉變，構建統一的開放體系。這就需要繼續推動金融體系改革，完善準入制度、會計制度以及稅務制度等相關制度建設并與國際標準接軌，從而構建更加市場化以及更友好的投融資環境。

2022年9月7日，中央人民政府2022年人民幣國債在澳門發行。

三是穩步推進資本項目開放。人民幣國際化需要資本項目進一步開放。一方面，滬深港通等機制需要不斷優化，包括進一步優化交易機制、延伸投資領域、拓寬投資類別等。另一方面，需要進一步完善債券通等機制，包括優化交易流程、擴大投資品種以及放寬資金流通限制等。另外，要進一步加快在自貿區（自貿港）進行資本項目開放的試點和推廣工作。

四是加強對資本跨境流動的風險控制。金融市場開放程度的加深必然會伴隨大規模的資本跨境流動，如果不對資本跨境流動的風險加以防范和控制，將會擾亂國內金融市場的穩定。因此，一方面，要加強匯率制度和外匯市場建設，形成更為市場化的匯率制度，使匯率政策更具靈活性；豐富外匯市場中的交易主體和產品類型，從而充分發揮匯率以及外匯市場對跨境資金流動的調節作用和應對能力。另一方面，要健全跨境資金流動的宏觀審慎管理框架。這就需要豐富和完善跨境資金流動管理的政策工具，健全跨境資金流動監測機制，從而提升對跨境資金流動的監管能力。

建立發達和開放的金融市場是一個長期的過程。人民幣國際化離不開一個發達、開放的金融市場和相對完善的金融體系。但資本項目開放必須兼顧開放度和安全性，需要根據中國的宏觀經濟戰略有序推進。