基于Z-score模型的文化類上市公司財務風險研究

楊雯

摘 要：文章以文投控股股份有限公司為例，選取2018年至2022年相關財務指標，從營運能力、償債能力和盈利能力分析其財務現狀。并結合Z-score模型和F分數模型對其財務風險進行識別和判斷。研究結果顯示其存在一定的商譽減值風險、資不抵債風險和盈利能力較差等問題。基于此來提出財務風險管控的對策建議。

關鍵詞：Z-score模型 財務風險文投控股 風險研究

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）09-058-03

一、引言

中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《“十四五”文化發展規劃》，其中“推動文化事業和文化產業更加繁榮，不斷健全文化產業體系”是總體要求，也是具體任務。推動文化產業的高質量發展有助于實現社會主義文化強國建設。文投控股股份有限公司（以下簡稱“文投控股”）作為文化類的上市公司，在文化產業有著重要的地位和影響。然而，近年來其業績巨虧、股價下跌、信用評級下調的消息頻出。為進一步判斷其財務風險的具體情況，本文以文投控股為例，在綜合國內外相關研究和其披露的2018至2022年財務數據的基礎上，對其財務現狀和風險進行深入分析，結合Z-score模型對其存在的風險進行評估。并采用F分數模型加以驗證，對其財務不足的地方提出相關建議。

二、文獻綜述

Z-score模型是由EdwardAltman于1968年提出的一種統計方法，使用多變量模型、破產公司為樣本來衡量一個公司的財務健康狀況，以此來判斷是否有破產風險。我國的學者們在運用這個方法時多從我國公司的適用性和某些行業及上市公司方面的財務風險進行分析。唐瑜婕通過分析軟件服務公司-迪威迅的財務現狀，并結合Z-score模型對公司的財務風險進行了辨識，發現現狀分析的結果和所建立的模型可以相互印證。為了適應于不同公司類型，EdwardAltman又設計了非上市公司和跨行業等模型。貢曉軍就采用經EdwardAltman更新后的跨行業的Z-score模型分析萬科的財務風險。但是，唐靜通過Z-score模型對西藏醫藥上市公司進行財務危機的預警研究時，發現該方法存在一定的局限性，可采用反映現金流的指標進行實證分析。吳日中在其研究中加入了F分數模型，Z-china用來彌補Z模型沒有充分考慮現金流量變動的情況，最后發現結合使用會起到更準確的預測效果。

三、文投控股財務現狀分析

（一）營運能力

由表1可知，文投控股2018年至2022年應收賬款周轉率的趨勢呈現正“U”型。受新冠疫情影響，公司的營業收入大幅縮水，款項經過多次催收也無進展。后兩年應收賬款周轉率雖呈上升趨勢，但也要加以重視，避免因款項收回慢而影響正常的公司經營。近５年公司的存貨周轉率與總資產周轉率均呈現下降趨勢。由于市場和政策的影響，各類電視劇、電影備案及立項數量均受到限制，為了改善業績波動，公司加大了對項目的儲備力度，造成影視投資成本，項目制作成本的上升。此外，由于前期連續溢價并購使得商譽占資產比重增大，后續每年又進行大幅度的減值，造成資產的同步縮水。表明該公司存在著較大的商譽減值風險，商譽減值測試的合理性也值得商榷。

（二）償債能力

由表2可知，文投控股的流動比率和速動比率在2018年至2022年內變化趨勢相同，均呈現下降趨勢。兩者均在2020年跌至1以下，且低于行業均值。此外，在后3年中公司營運資本為負值，公司存在著資不抵債的風險和短期償債的風險。近5年的資產負債率呈直線上升趨勢。相較于2018年的33.54%，2022年資產負債率達84.27%。分析其債務結構可知，公司主要以流動負債為主，占比達60%～70%。從償債資金方面看，公司主要依賴于外部融資和股東借款。由現金流量表可知，2020年公司的籌資性現金流凈額呈凈流出狀態。表明其融資速度趕不上債務到期速度，舉債不斷增加，償債能力不穩定。

（三）盈利能力

由表3可知，2018年至2022年文投控股的銷售毛利率和銷售凈利率均波動較大。銷售毛利率在2020年以后3年由正轉負。而銷售凈利率近5年均為負值。受疫情影響，2020年公司主要業務影院電影放映及相關衍生業務和影院投資制作與發行的毛利率為-225.24%和-149.74%，相比于前兩年大幅下降。此外，網絡游戲《攻城三國2》的開發速度也沒有達到預期。凈資產收益率除2019年為正外，其余均為負值。凈資產收益率受公司利潤的影響較大，文投控股收入連年減少，商譽大幅減值。由年報可知，公司近5年均未進行利潤分配，每股市價由2018年的4.5元，跌至2022年的2.42元每股。由此，可以看出其利潤水平直線下降，盈利能力較差。

四、基于Z-score模型和F分數模型的風險評價

（一）Z-score模型簡介

EdwardAltman認為傳統的Z模型為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1=營運資本/總資產；X2=留存收益/總資產；X3=息稅前利潤/總資產；X4=股東權益市價/總負債；X5=主營業務收入/總資產；由于更新后的跨行業Z模型相較于傳統的模型，跨行業的模型更加完善。本文采用跨行業的Z模型Z’=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4。其中，Z<1.8，破產區；1.8≤Z<2.99，灰色區；2.99<Z，安全區。

（二）文投控股Z-score分析

由表4可以看出，文投控股的Z值波動較大，且整體呈現下降趨勢。在2018年至2019年時處于灰色區，表明這兩年財務狀況不穩定。而2020年至2022年則處于破產區，財務狀況堪憂。近5年X3和X4與Z’值的變化趨勢一致。由分析可知，公司資產流動性在持續減弱，資產利用效率較低。并且由于2020年至2022年公司利潤大幅下降使得公司股價下跌，導致X3、X4的數值的下降，且呈負值，說明公司的財務結構存在不穩定性，市場地位比較容易受到威脅，存在較大的財務風險。利潤的大幅下降也使得公司虧損，虧損帶來了利潤的無法分配。X2是衡量公司積累的利潤的指標，該指標為負，表明文投控股獲利能力較差。X1可以反映短期償債能力。由于公司資產負債率不斷上升，且2020年至2022年營運資本為負值，使得X1的數值為負。表明公司資不抵債的風險較大，短期償債能力較差。綜上，文投控股有較大的破產風險。

（三）文投控股F分數模型分析

由于Z-score模型是以美國上市公司的數據為樣本得出的，且存在沒有考慮現金流量的特點。為了提高財務風險判斷的準確率，于是采用F分數模型對文投控股的相關指標予以計算。F分數模型的公式為F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

F分數模型與Z-score模型的X1、X2、X4這三個指標意義相同。不同在于X3將折舊費用計入現金流入，必要時可將這部分資金用來償還債務。X5=（稅后凈收益+利息+折舊）/資產總額，該指標測定的是公司的資產總額在創造現金流量方面的能力。F分數模型的判斷標準是0.0274，當F值小于這個數值時，說明公司存在一定的財務風險，被視為大概率破產公司。當F值大于時，說明公司財務狀況良好，被預測為可以繼續發展的公司。由表5可知，除2019年外，公司的F值均為負值，且均小于臨界數值0.0274。與Z-score模型計算的Z值相結合發現文投控股確實存在著較大的財務風險和破產風險。

五、結論及建議

（一）加大存貨和商譽減值的管理力度

隨著政策與市場的迅速改變，電影與電視劇的發行變得更加困難，發行速度減慢，存貨也隨之增多。所以，他們必須要跟上市場的腳步，才能在短時間內收回資金。除此之外，對于已經積壓的影視作品，要積極與各大網絡視頻平臺和影視制作公司進行合作，將劇本版權賣給影視劇制作公司。以劇本版權作價與影視劇制作公司共同投資制作影視項目等方式，可以加速劇本消耗，同時也可以減少影視劇制作資金的消耗。在商譽減值管理方面，要根據公司自身發展現狀，找出適合自己的價值評估標準，也可借助第三方評估機構，合理地評估被并購公司的價值，不能一味地以高溢價進行并購，以此來降低評估風險。另外，由于文化類行業大多是輕資產，文化產品具有收益不確定、投資和收益期均較長的特點。對于商譽的確認和后續計量需要進一步細分。比如一次性商譽計提攤銷可以拆分多次，以減少對利潤表造成的大幅度影響。也可以在并購的過程中就開始對被并公司的商譽進行攤銷，以此來降低商譽減值風險。

（二）合理使用資金，降低債務風險

由于行業的特殊性，前期投資需要大量的資金，且回款后仍需要根據平臺或播放量進行分賬。所以，營運資金的合理控制是非常重要的。由于文投控股的營運資本為負值，這就需要公司在使用多元化的衍生金融工具進行投融資時，留有一定的流動資金在公司。要及時地賣掉已到期或即將到期的信托計劃，以減少因延期運營而導致的管理費用和資金占用，在實現存量資產盤活的同時，可以真正地減輕運營資金的壓力，從而有效降低公司的債務風險。另外，文投控股在很大程度上是依靠外部資金和向股東借款。為了避免融資速度趕不上債務到期的速度，公司應該減少募集資金的項目，并將已經募集到的資金永久地補償流動資金。全部用于公司償還債務及日常生產經營，這樣可以讓公司在特殊時期，可以更加合理地使用資金，提高資金的使用效率，降低公司日常生產經營中對流動資金的需求，減少公司財務費用及相關經營風險，這與公司長期戰略發展需要以及公司及股東的利益是一致的。

（三）加強深度合作，增強內容創新

在院線及影城運營管理方面，公司主營影視業務布局影視產業上下游，要加強各業務板塊之間資源協同，能夠有效提升成本把控能力，提高整體經營效率。也要持續學習互聯網平臺的經營思路，拓展電影發行收入的路徑和影片營銷方式。加大與貓眼、淘票票平臺的合作，完善供片與結算業務，構建良好的經營生態。在影視投資，制作與發行方面，要將工作重心放在高質量，高水平的現實題材影視項目上，跟著全國文化中心建設的影視作品創作要求走，并創新推動國際傳播與國際合作。在游戲研發與運營方面，要穩步推進“精品化，全球化”的戰略，進一步提升綜合研發能力和創新能力，要及時掌握游戲市場的風向，在適當的時候，推出與市場行情相適應的精品游戲，從而占據市場的先機，確保公司的游戲產品的盈利能力。在“文化+”業務上，以公司已有的主要業務為依托，以公司的品牌優勢及豐富的IP資源為依托，通過橫向、縱向的投資、收購、業務拓展等方式，實現文化產業的多元化發展，以拓寬公司的營收渠道，提高公司的競爭能力。

參考文獻：

[1] 新華社.中共中央辦公廳，國務院辦公廳印發《“十四五”文化發展規劃》[EB/OL].2022-08-16

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[4] 唐靜，郝洪常.新冠疫情背景下西藏醫藥上市公司財務危機預警研究——基于“Z-Score”模型[J].西藏民族大學學報（哲學社會科學版），2020，41（04）：35-39+76+155.

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