上市企業融資效率及影響因素的實證研究
——以家醫療器械類上市企業為例

陳勝偉

(泉州銀行股份有限公司 福建泉州 362000)

1 引言

1.1 研究背景及意義

由于現金流的快速流失、原材料供應鏈的崩潰、大規模緊急融資的需求等，各行業的持續經營、生存和發展都受到了嚴重沖擊，但危機也帶來了更多的機遇和挑戰，傳統企業發展新的商業模式，新興企業隨之孕育而生。與普通民眾息息相關的醫療器械行業在面臨危機的同時，也在收獲新的機遇。近年來，醫藥生物行業融資和投資活動異常活躍，在2019年和2020年1月23至9月26日，醫藥生物行業投資數從266件上升48%，達到393件，其中醫療器械行業從58個上升126%，達到127個。醫療器械行業融資事件數從5個增加到27個，漲幅達440%；融資金額由366612元上升至2082155元，上漲了468%。

醫療器械行業的發展和人民受到的醫療水平息息相關，隨著科技的發展和國家政策的支持，我國醫療行業已有很大發展，但經濟環境的改變使得企業的融資效率發生改變，融資效率關乎企業未來的發展，也關乎投資者對該行業的未來期望。本文通過收集2018—2020年各醫療器械企業數據并進行研究，對醫療器械行業上市企業融資效率具有較為現實的意義。第一，已有文獻對該行業融資效率的分析較少；第二，企業融資效率和企業存亡及發展息息相關，醫療器械行業的發展更是起到重要作用。針對原因進行商業行為調整，為投資者提供一定的數據支持，幫助其發現新的投資機遇。因此，通過構建DEA模型，借此分析企業融資效率及其影響因素，為醫療器材行業和投資者進行投融資提供數據支持。

1.2 國內融資效率及其影響因素研究

趙煥麗(2019)通過構建DEA模型對醫療器械類企業融資效率進行分析，并對中小企業融資效率、房地產及紡織業融資效率等均通過構建DEA模型加以分析；鐘瑋(2020)總結了我國政治上對財政和生產等方面的實施結果，分析了政治舉措的及時和有效；王立杰(2021)認為，當前新冠疫情在全球蔓延，造成醫療資源搶購，導致全球醫療防護物資緊缺、醫療物資需求增加，醫療行業迎來發展機遇。

在現有研究文獻中，對于樣本數據的選取，僅對我國中小企業、房地產、文旅業、紡織業融資效率和企業債券進行分析，并未針對醫療器械行業的相關數據進行分析研究。

本文對我國醫療器械行業上市企業融資效率及影響因素時應注意以下幾點：一是明確本文的研究對象，針對醫療器械企業融資效率進行分析，對融資效率相關指標的衡量應進行具體說明；二是明確本文的研究范圍，研究影響醫療器械行業上市企業融資效率的因素；三是通過實證分析，具體分析不同時期融資效率的差異，以完善現有文獻研究的不足。

2 理論基礎和相關概念

2.1 融資相關理論

2.1.1 傳統融資理論

經濟學家大衛·杜蘭特在1952年提出凈收入理論，并在其文章中對理論進行了解釋。由于權益資本成本大于債務資本成本，可通過債務融資降低公司資金的綜合資本成本。理論要求假設公司融資受到的風險與財務杠桿和債務資本比率的增加無關，但在現實生活中，如果企業完全由債務資本構成，隨之而來的信用風險是不可被忽視的，財務風險增加，投資者會通過要求提高股權資本回報率來彌補財務風險。

杜蘭特還在書中提出了凈營業收益理論。公司在提高債務比率時使用財務杠桿，此時資本成本將處于高于債務成本的狀態，但隨著債務、權益成本和股權風險的增加，加權平均資本成本并不會隨著債務比率的增加而改變或減少。因此，財務杠桿的變化并不會改變企業總價值和加權平均資本成本，只有營業利潤才能決定企業價值。

經營業收益理論和凈收益理論之間還存在一個理論，即傳統折衷理論。財務杠桿的使用會增加公司的資本成本，但在理論上，較低的債務成本并不能通過增加權益成本來完全抵消收益，且公司的總價值會隨著加權平均資本成本的減少而增加，超出部分的收益將完全被增加的成本抵消。

2.1.2 現代融資理論

學者米勒和莫迪利亞尼在1958年提出MM理論，完善了早期的凈利潤理論。經過反復證明推導，得出發行股票或債券的融資方式與企業價值無關。在資本市場信息完備的情況下，若企業無需考慮稅收帶來的影響且不同投資者具有相同預期，則企業融資與投資決策沒有關聯，企業價值與資金結構無關。

更進一步的是關于公司資本結構的權衡理論。若債務比率低，公司的價值將隨債務稅收優惠而增加；當負債率達到一定程度時，財務困難成本將會超過債務稅收優惠；若其相等，則最優資本結構是公司價值達到最大值的負債率。

2.1.3 新融資理論

麥克林和詹森于1976年提出了代理成本理論。該理論是通過研究資本結構與代理成本之間的關系而形成的，認為最終代理成本需要由股東承擔。正確的負債結構將會使股東價值增加，若出現負債率過高的情形，公司資本結構的股東價值就會下降。

1977年，巴恰塔亞構建了股利信號模型。假設在完美條件下，現金股利是導致預期未來收益的指標。此后的股利政策信號研究都有著掌握外部投資者無法獲取的信息的假定。另一部分學者經過大量實證數據分析研究，表明市場從股利公告中能夠獲得信息。

2.2 醫療器械行業概念及發展現狀

2.2.1 醫療器械行業概念

直接或間接用于人體的材料、體外診斷試劑、設備、器具、儀器及其他相關或類似的物品統稱為醫療器械，是繼藥品之后最大的醫藥商品種類，由體外診斷類、高值耗材、低值耗材、醫療設備四大類型產品構成，醫療器械行業是我國重點支持的新興戰略產業。

2.2.2 醫療器械行業發展現狀

在國家政策的大力支持下，我國醫療器械行業發展迅速。由于新冠疫情的爆發，醫療器械不足等問題顯現，不僅是對醫療器械行業的考驗，還是發展的一大契機。醫療行業是抗擊疫情傳播重中之重的行業，監護設備、防控用具、呼吸機等醫療器械需求猛增，勢必為相關企業帶來發展契機，但骨科、婦科、普外科等相關手術和診療受感染影響延緩甚至暫停，高耗值設備器材相關企業迎來危機。

據統計，2018—2019年醫學影像類產品同比增長12.3%，生命信息與支持類產品同比增長21.38%，體外診斷類產品同比增長25.69%。2020年，我國醫療器械銷售總收入約7518億元，相較2019年的6238億元，同比增長20.5%。新冠疫情加速了全球供應鏈、產業鏈本地化、區域化調整，2010—2020年市場規模由1260億元增長到8400億元，全球醫療器械市場規模近5000億元，增速分別為20%和4%。

2018年，我國醫療器械行業市場規模達5304億元，企業數量達1.87萬家，2020年已突破7000億元。隨著國家進一步完善我國醫療器械行業標準體系，截至2019年底，醫療器械現行有效標準共1671項，我國標準與國際標準一致性程度高達90.4%。在下游需求和國家政策的雙重驅動下，我國醫療器械行業市場規模和企業數量總體呈增長趨勢。

3 中國醫療器械企業融資現狀

3.1 醫療器械類企業融資方式

企業資金分為內部資金和外部資金。企業融資是企業通過自身內部合作調整資金供求的過程，可分為直接融資和間接融資。直接融資具有去中心化、開放、獨立性強等特點，包括和資源暫時休眠且配額薄弱的公司、機構或個人之間簽訂協議，或在金融市場購買配額不良的證券及為需要金融配額的企業提供資源等。

相對集中、間接、可逆等都是間接融資的特點，其主動權被金融中介機構掌握著。存放或購買銀行、保險公司等金融機構發行的證券，將資金交由金融機構綜合管理，通過借貸單位和向金融機構購買，為需求單位提供資金，要求單位使用并進行財務整合。間接借貸分為銀行信貸和消費信貸，由全球資金管理和金融機構使用資金兩個環節組成。

3.2 醫療器械企業融資現狀

我國醫療器械行業是尚未發展起來的行業，不能滿足市場對產能和研發的需求，僅1:10的醫療器械與藥品比例與發達國家1:1的比率相差甚遠。相較2018年和2019年，2020年我國國內投資者并購數量比率上升較快，各類型投資者并購交易數量均有所增長，中小型企業并購活躍。各類投資機構對醫療器械行業的投資更傾向于投資有一定規模和質量保證的醫療器材消耗品，具有一定技術含量、具有進口替代能力的醫療器械企業，具有開拓能力的管理團隊及普及型醫療器械生產企業。例如，2020年醫療器械機器人領域的融資事件數高達23起，融資總金額超40億元。

申萬醫藥對各個板塊進行分類發現，醫療器械板塊2020年實現了1971億元的營業收入，同比增長67.35%；2021年3月實現1833億元的營業收入，同比增長35.76%，增速略有下滑。2019—2020年9月，我國醫藥生物行業投資數從266件上升到393件，其中醫療器械行業從58個上升到127個，占其中的32.3%。醫療器械行業融資金額由37萬元上升至208萬元，融資事件數上漲440%，從5個達到27個。2020年融資熱度蔓延到2021年，第一季度我國醫療器械領域融資數量新增60起，同比增長13.33%，融資規模近65億元，同比增長84.12%。

經過統計，在近年醫療器械行業中，投資熱點子行業有醫學影像設備、植入材料和人工器官、治療類設備、體外診斷設備及試劑和IT相關技術。數據顯示，近幾年我國對醫械產品的需求不斷增加，2018年醫療器械行業市場規模達到5304億元，比2017年增長19.19%，主營業務收入約6380億元。2022年，我國醫療器械行業市場規模超過9000億元，主營收入超過1萬億元，市場前景廣闊，極大地鼓勵了企業融資。

4 中國醫療器械企業融資效率分析

4.1 構建融資效率評價模型

4.1.1 DEA模型介紹

1978年，著名運籌學家查恩斯、羅茲和庫鉑首先提出的數據包絡分析方法是對運籌學、商業科學和會計學及許多公司的各種產品和資源是否相得益彰的一種新的綜合研究，它使用CCR模型、BCC模型、DEA-Malmquist指數模型等直接編程方法，基于多個輸出和多個輸入指標評估可比單元的相對效率。

DEA是指由決策單位(簡稱DMU)評估的單位或組織。構建數據包絡與使用實時程序選擇輸出和輸入數據、決策單元獲取最佳輸出和輸入限制有關。在這之中，有效點的有效值被標記為1接口，整合之外的無效分數被分配給小于1和大于0的相對效率指數。

4.1.2 DEA模型下的CCR模型與BCC模型評價方法介紹

(1)CCR模型評價方法相關介紹

1978年，三位運籌學家提出CCR模型，用以計算規模報酬不變情況下的資源配置效率。約束條件為所有決策單元，目標是第個決策單元的效率指數，由此模型可設定為：

惰性變量和殘差變量表示需要減少的產品數量和需要增加的產品數量，以實現優化分配。在上述對偶規劃中引入惰性變量和殘差變量，可將模型簡化為：

(2)BBC模型評價方法相關介紹

CCR方法是通過權重的恒定回報獲得的，但現實生活中競爭不斷，技術創新回報的規模也不是固定的，在某種程度上是決策無法采取的部分。因此，1984年，三位運籌學家擴展了只處理固定收益的DEA分析，提出BCC模型，考慮到了體重增加對收益方面技術利潤測量的影響。

由于本文需要考慮變量的規模報酬可變情況，通過添加復雜的假設來修改CCR 模型的約束，增加凹性假設條件，即增加=1，(j=1，2，3，…)，n，可得模型為：

4.2 企業指標變量選取

合適的樣本數據和指標影響著DEA模型評價結果的準確性。從評價目標出發，選取有代表性、多樣性和針對性的指標，科學準確地進行量化。本文遵循指標選取的各種原則，對新冠疫情影響下我國醫療器械行業上市企業融資效率進行評價。

4.2.1 產出指標

學者在衡量企業投融資效益時，常使用營業收入、凈利潤、無形資產增長率、總資產轉移價值等產品指標進行分析。本文選取凈資產增長率、總資產增長率、營業收入和無形資產增長率四個產品指標進行分析。

(1)凈資產增長率

凈資產增長率是衡量公司增長能力的重要指標，可以衡量公司增長和整體規模的變化，反映了公司資產的估值、保值情況。公司資本規模的增長速度體現在凈資產的增長速度上，高凈資產增長率和高凈資產收益率表明公司未來發展前景良好。

(2)總資產周轉率

總資產周轉率是衡量資產投資與銷售額的比率。結合銷售利潤進行分析，可以評估資產利用效率。總資產周轉率越高，說明公司資產的投資效率和銷售能力也越高。

(3)營業收入

營業收入分為主營業務收入和其他營業收入，是指企業在一定時期內提供生產勞動服務或銷售產品所獲得的貨幣收入。通過加強對公司營業收入的管理，可通過補償公司的各項費用來促進生產活動。

(4)無形資產增長率

無形資產增長率是指企業一定時期內期末與期初無形資產的差值和無形資產平均余額的比率。醫療器械企業依托高新技術發展，本文中的無形資產增長率代表企業在科學研發等方面的投入，在一定程度體現了企業未來的發展潛力。

4.2.2 投入指標

學者常用所有者權益、利潤、股利、營業成本、資產負債率、財務費用等投入指標對企業融資效率進行分析。本文選取資產負債率、營業成本和總資產三項投入指標進行分析。

(1)資產負債率

資產負債率是公司負債與資產的總比例。用于衡量貸方資產與公司總資產的比例，可以反映公司的借貸和經營能力，以及貸款人償還公司貸款的風險水平。

(2)營業成本

營業成本分為主要營業成本和其他營業成本。 是指在一定時期內提供生產勞動服務或銷售產品的成本。

(3)總資產

總資產是指金融機構擁有的可能帶來經濟利益的資產，是企業進行投資的基本要求，在一定程度上反映了醫療器械企業的總體財務狀況。

4.2.3 樣本數據來源

本文的基本數據主要來源于東方財富choic數據管理器、中商情報網、眾成醫械研究中心多家數據平臺，對2018—2020年醫療器械行業上市企業進行數據收集及分析。大量醫療機構的住院甚至診療工作受到限制，使心血管、骨科等高值耗材業績受到重創，同時呼吸機、輸液注射、監護、防控等醫療產品需求猛增。

本文從醫用耗材、體外診斷、醫療設備等醫療器械市場選取了幾種不同關聯密切程度的醫療器械行業上市企業數據進行采集和分析，經過篩選無效數據、未公開數據或準確值的企業等一系列處理，最終選出16個具有代表性的醫療器械上市企業。

4.2.4 數據無量綱化處理

DEA并未對產出量和投入量的具體單位做出要求，但有所有數據為大于零數值的條件。現實生活中，產出和投入指標均有不同量綱，在DEA模型的構建中不造成影響，但原始數據中凈資產增長率等可能存在小于零的情況，需對其進行無量綱化處理。

4.3 16家醫療器械上市企業實證結果整理與分析

基于2018—2020年我國16家醫療器械行業上市企業的相關財務數據，本文采用DEA模型下規模報酬不變的CCR模型和規模報酬可變的BCC模型評價受突發事件影響醫療器械行業上市企業的融資效率。樣本數據按第1章第3部分所示的收集和分析方法進行組織，并采用數據包絡方法無量綱化處理數據，最后通過Deap2.1軟件得出突發事件對企業融資效率的影響結果。

依據多篇論文，對融資效率等級進行較為合理的指標區間劃分(見表1)。

表1 企業融資效率指標區間

4.3.1 16家醫療器械企業描述統計分析

表2和表3主要通過圖表說明七個醫療器械上市企業2018—2020年七個指標平均數據的主要趨勢。考慮到各個指標之間的量綱不同，本文將比率數據和數值數據分成兩個圖表展示。

表2 2018—2020年數值圖表 (單位：億元)

表3 2018—2020年比率數據圖表

由表2可以看到，營業收入、總資產和營業成本均在不斷增加，說明企業的總體規模正在擴大。由表3可以看到，資產負債率波動不明顯，說明企業資產負債結構較穩定；企業的凈資產增長率和無形資產增長率波動較大，離散程度不穩定。總體來看，圖表變化趨勢表明當前背景下，醫療器械企業具備一定的發展潛力，面對不停變化的市場，還應增加科研方面的投入，注意供需平衡。

4.3.2 16家醫療器械企業規模報酬分析

表4是將樣本數據經過無量綱化處理后輸入DEA模型，經過Deap2.1軟件處理數據，得出2018—2020年醫療器械行業上市企業規模報酬的變化情況。“irs”表示企業規模報酬遞增情況；“-”表示企業規模報酬不變情況；“drs”表示企業規模報酬遞減情況。

表4 2018—2020年醫療器械企業規模報酬統計

從表4中可以看出，除了規模效率最優(即規模報酬不變)到2020年有一半的企業在“drs”區間，也就是企業規模報酬遞減，說明企業要減少生產要素投入或規模來增加企業規模效率。所以。在未來的進一步發展中，企業需要注意控制規模和生產產量，緊跟市場需求改變投入。

5 結論和建議

5.1 結論

醫療產業能否對未來發展做出相對正確的判斷，對醫療器械企業發展前景至關重要，而融資效率就是企業發展的關鍵因素，企業的融資效率受到宏觀和微觀層面的影響。首先，本文采集2018—2020年醫療器械企業的行業數據，介紹了企業融資理論、當前我國醫療器械行業的發展、融資現狀及融資方式，進一步得出影響醫療器械上市企業融資效率的影響因素。通過原始數據的描述統計量分析；其次，進一步將數據構建DEA模型加以分析，從效率在不同效率區間中的比重和規模效率方面分析模型結果數據；最后，結合本文實證結果和前輩已有的研究成果，得到如下結論：

第一，面對不停變化的市場，企業需要注意適當擴大規模和生產產量，加快研發進程。高值耗材雖然短期內面臨著價格等壓力，但隨著傳播得到有效控制，產品結構逐漸回歸理性，部分數值已恢復正常水平。醫療器械企業需根據市場需求及時調整產量和規模，保證良好的規模報酬。

第二，醫療器械產業市場規模呈穩定發展趨勢。企業整體綜合基礎效率的提高代表著有效的生產投入；企業的規模效率也呈現提高趨勢，低效率的企業減少；企業純技術效率降低，說明要想未來能夠繼續保持良好發展，企業需要提升管理和技術水平來提高融資效率。

第三，各類別醫療器械企業在政策和時局的支持下，顯示出良好的發展前景。受疾病影響，雖然部分關聯較少的醫療器械企業結構出現波動，但隨著傳播步入常態化趨勢，大部分企業已恢復正常運營，數據逐漸回到正常水平。

第四，政策提出為醫療器械行業發展提供有力支持。因防疫需求，政府發布了一系列支持醫療器械行業發展的政策，鼓勵企業通過技術改造、增加生產設備等提高產能，為醫療器械企業提供了新的發展方向，推進了企業生產創新能力和醫療器械的儲備能力提高。醫療器械行業融資事件增多、融資金額增加，都預示著醫療器械企業良好的發展前景。

5.2 建議

本文通過對2018—2020年16家醫療器械行業上市企業融資效率及影響因素進行分析發現，由于醫療器械企業大部分是中小企業，本文從上述結論出發，從面臨的市場環境、醫療器械企業本身和政府幾個方面，對更好提高醫療器械企業融資效率和投資者進行投資提出相關建議。

第一，企業自身應提高創新研發能力、市場調研和分析能力，加快醫療器械研發進程，重塑運營和業務模式。在行業新格局尚未形成的階段，具備創新發展、自主研發能力。加大對市場的調研，迎合新需求，增強競爭力，注重分析市場需求，廣納高校人才，加大研發投入。

第二，投資者應長遠地看待市場情況，合理分析時局，理智投資。常態化已成為當前不可避免的趨勢，生活質量提高，人們對健康的需求不斷增加，醫療器械消費群體日益龐大。無論是和傳播密切相關的醫療影像、生化分析類器械，還是滿足人們需求的口腔、醫美類器械，抑或是保證身體健康的心血管、骨科類器械，各類別醫療器械在未來都有著良好的發展前景。雖然當前婦科、骨科等較多進行手術和住院治療，受病情影響有所減少，相關高值耗材需求減少，但隨著傳播得到控制，線下診療等一系列工作逐漸恢復正常，部分指標已經恢復正常水平。

第三，政府應加強醫療衛生領域投入，完善相關政策法律，保證醫療器械企業在健康有序環境下的發展。“十三五”期間，各級政府針對醫藥器械領域的過度使用、價格虛高、行業規范等問題發布了1368個醫療器械行業相關政策，管理趨向嚴格，這為醫療器械企業的發展營造了良好的市場環境。

6 結語

社會經濟形勢不停變換，面對當前傳播未結束的現狀，醫療器械企業只有把握先機，及時根據時局對企業結構和目標進行調整，才能應對變幻莫測的市場格局。相信在國家的支持下，醫療器械行業必將成為極具發展潛力的領域。