利率市場化對資產證券化的影響

于澤洋

(南京理工大學 江蘇南京 210094)

1 引言

1.1 研究背景

2005年3月，我國信貸資產證券化試點首次嘗試，然而當全球經濟危機風險爆發時，我國政府出于維護國內外市場安全的考慮，不得不終止這項活動。直至2012年5月，中國人民銀行和有關部門采取行之正確的舉措，使銀行從原有的經營管理模式中脫離出來，并根據行業的需求，資產證券化的活動再次啟動，中國人民銀行和有關部門的策略舉措，如實施審核制和登錄注冊制，促進資產證券化的發展，從而高效維護我國的信貸資產證券化體系。2013年7月20日，中國人民銀行放寬了對借貸利息的監管，標志著我國資產證券化的開始。2012年6月，中國人民銀行開始放寬存款利率的波動范圍，并于2015年10月20日實施了利率浮動政策，為我國資產證券化的快速增長打下了扎實根基，此舉意味著對于存款利率的監管將被完全取消。隨著時代的變遷，利率市場化的實施和資產證券化的深入應用，為資本市場的健康運行提供了強有力的支撐，使其實現雙贏的局面，從而實現共同的繁榮與發展。

1.2 研究內容及創新點

首先，本文對利率市場化和資產證券化的概念、意義及發展現狀進行討論，從而發現其內在聯系，再利用2017—2021年的數據進行分析，證明利率市場化對資產證券化確實擁有影響性。現有研究已系統闡述了利率市場化對中國商業銀行的影響是顯著的，可以滿足流動性需求，降低風險，增加資本充足率，提高盈利能力。然而，目前尚缺乏對利率市場化與資產證券化之間關系的深入探討，只有少數學者認為，在利率市場化背景下，加快資產證券化的發展是非常必要的。綜合考慮現有文獻，本文將深入探討利率市場化和銀行資產證券化之間的關系，并從多個角度對這種關系進行拓展：第一，結合《利率市場化對銀行資產證券化動因的影響研究》的研究成果，深入分析利率市場化和銀行資產證券化之間的相互影響；第二，結合資產證券化的發展歷史，深入探討它們之間的關聯性；第三，結合實踐經驗，深入分析資產證券化的發展趨勢及資產證券化的發展動因，從而更好地理解利率市場化和銀行資產證券化的關系。隨著利率市場化的不斷深入，商業銀行將面臨前所未有的挑戰，為了適應這些挑戰，商業銀行是否會發展資產證券化予以應對？而銀行資產證券化的發展受到利率市場化發展的影響會有多大，本文將根據近五年的數據做出推論。

1.3 研究的目的及意義

本文旨在進一步對利率市場化及資產證券化的概念、意義進行解釋，使其更具說服力，并通過現有模型及近5年來的數據證明利率市場化的發展對資產證券化確實具有推動作用。意義在于進行討論后能夠科學嚴謹地對現有政策提出建議，并對未來的發展提出展望，從而通過資產證券化的發展進一步推動我國金融行業的發展。

2 文獻綜述

2.1 利率市場化的概念及意義

利率市場化意味著市場的資源配置與市場的資本流動相互協調、相互促進、相互作用，從而實現市場的資本流動。該政策涉及對利率的影響、信息的流通、組織和控制。

隨著利率市場化方向的推進，國家的利率管理權被轉移到市場，使金融機構可以更加靈活有效地掌握市場的供需問題，從而降低投融資成本，提高盈利能力，促進市場的健康發展。市場的利率體系建立在人民銀行的指導下，通過市場的供求關系確定不同商業銀行的儲蓄、信貸等利息，從而實現市場的透明、公開、透明。

2.2 利率市場化理論基礎

2.2.1 古典學派的利率理論

根據古典利率理論，利率可通過自我平衡來實現：當儲蓄超過投入需求時，利率會隨之降低，從而促進消費者的積極性；當儲蓄低于投入需求時，利率會隨之提高，從而促進消費者的消費行為，提升儲蓄水平。“時間偏好”和其他一些因素對儲蓄有重要作用，而對投資的影響主要取決于資本的邊際生產率，這些因素之間沒有直接聯系，且對利率的變化沒有直接的反應。因此，根據古典利率理論，對于這些因素而言，貨幣政策并未起到預期作用。隨著利率的下降，預期回報率將更高，導致對投資的需求量持續上升，從而形成一個負的循環。當貨幣利率低于投資的預期收益率時，資金將從一個地方流向另一個地方。古典利率理論認為，利率只起調節作用，以維持一種平衡狀態，即貨幣利率低于一個地方時，資金將流向另一個地方。

在古典學派中，龐巴維克、馬歇爾、魏克賽爾及費雪的利率理論為古典利率理論的發展做出了巨大貢獻。龐巴維克提出，利息是由當下的商品價格相對未來商品價格的變化引起的，且在實現經濟發展之前，必須有足夠的資源，如工具、設備、原材料來支撐經濟的發展。

其中，馬歇爾認為，利率的變化取決于資本的需求與供應，即邊際生產能力，它會影響當前的投入，“等待”的未來回報也會影響未來投入，當兩者的權重達到一致時，利率的變化將會影響投入者的期望，從而影響其收益。馬歇爾指出，資本的生產力是影響資本需求的關鍵因素，而追求更高利潤的企業家，則會將資金的使用期望設置在利息和投入期望的水平，以便使其成為逐漸降低的趨勢。馬歇爾指出“等待”對促進資本的發展起著重大作用，其中“等待”的概念，即通過不斷的投入和收益，使得資本的發展得以持續。

魏克塞爾提出，當資本的供應與消費者的需求保持平衡，且儲蓄與投資保持同步的情況下，利率將與自然利率保持一致，即便存在通脹，也無法導致經濟的過度波動，因此貨幣利率仍處于中立狀態。為了維護市場的平穩運行，貨幣利率應與自然利率相匹配。

費雪指出，利率取決于當前商品與未來商品之間的價值差異，即人們在購買現有商品時考慮到的價格因素，這些價格因素又受到當前商品市場上可能出現的價格變動的影響。因此，投資者應根據自身需求，選擇那些能夠帶來較多收入、價格較有優勢的投資方案，從而獲得較高的回報。隨著經濟發展的不斷推動，資金的流動性越來越強勁，以至于當收益率達到或超過預期收益率時，資金的供應量隨之增加，且由此帶來的收益也取決于市場上消費者的購買力，以及企業家的投資意愿。因此，收益的高低取決于市場上消費者的購買力。

顯然，古典學派的利率理論重視的是通過市場的供需關系來控制利息，也就是通過貨幣與資產之間的平衡來控制利息。這意味著，在這種情況下，利息的變化取決于市場的動向，且會逐漸接近平穩(見圖1)。

圖1 古典學派利率理論概述圖

2.2.2 凱恩斯的流動性偏好

凱恩斯的流動性偏好理論指出，短期利率的變化會受到貨幣供給與需求的影響。其中，利率的上升是因為貨幣供給的減少，而利率的下降會導致貨幣需求的增加。

凱恩斯提出，利率作為純粹的貨幣現象，隨時都可以轉變為其他資產。由于貨幣流通量與消費量之間的關系，利率的波動也會隨之改變。

凱恩斯認為，人類的財富來源包括金錢、實物、股票等，貨幣的流動性取決于市場的供求情況，從而影響著貨幣的價格。當流動性偏好提高時，投機者將更傾向購買貨幣，從而使貨幣的流動性更加充裕，推動利率水平不斷攀升；相比之下，流動性偏好減弱時，貨幣的流動性將受到抑制，從而使利率的水平不斷回落。因此，流動性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定著利率的大小，貨幣供給曲線M由中國人民銀行決定。如圖2所示，當貨幣供給線與貨幣需求線的平行部分相交的情況下，利率將不會發生改變(該情況被稱為流動性的陷阱)。這意味著，在流動性陷阱的情況下，無論貨幣供給如何增加，貨幣都只能保持一種狀態，導致利率的穩定。

圖2 凱恩斯流動性理論概述圖

2.2.3 新古典學派的利率理論

該學派認為,在IS-LM分析中,在商品市場和貨幣市場的相互作用下，利率和收入水平得以確定。商品市場的均衡由IS曲線來表示,在儲蓄供給等于投資需求的情況下，IS曲線由所有利率和收入的組合構成。LM曲線表示貨幣市場的均衡,貨幣供給等于貨幣需求的情況下，LM曲線由所有利率和收入的組合構成。當經濟處于平穩狀態,也就是既滿足商品市場的均衡，又滿足貨幣市場的均衡時,只有一個利率和收入水平,這就是IS和LM曲線的交點。根據IS-LM分析模型, 利率的大小由儲蓄供給,投資需求,貨幣供給和貨幣需求四個因素確定(見圖3)。

2.3 資產證券化的概念及意義

資產證券化被創立時的主要目的是幫助金融機構在一定程度上解決流動性上的難題，同時以資產證券化為核心的創新流程是銀行實現風險轉移的途徑之一。“資產證券化”意味著將未來的收益融入一個可持續的證券體系中，并利用這種體系來提高公司的信譽，其誕生于美國，用來解決銀行的流動性問題。資產證券化的概念涉及四個主要領域：現金、信貸、證券和實體資產。狹義上來講，資產證券化就是指信貸資產證券化，其可分為資產支持的證券化及住房抵押貸款支持的證券化。

資產證券化的產生對金融業的發展影響巨大。從發起者角度來看：第一，通過資產證券化可以大大改善發起者的財務狀況，讓其擁有足夠的資產，以便繼續投資；第二，這種方式可以讓發起者獲得高質量、高回報的融資，大大降低了財務負擔；第三，通過“破產隔離”和“真實出售”的流程，資產證券化能夠有效地剝離出銀行的負債，大大降低其承擔的風險，并能給出一種更具彈性的財務管理方案，以幫助投資人實現有效的負債控制。

從投資者的角度來看：第一，資產證券化產品通常具有較大的利息優勢，可以獲得較高的收益，這一點在投資人眼中尤為突顯；第二，這些產品可以幫助投資人滿足“基于利差的融資方式”規定，達到投資方式自由選擇的多樣化，并有效降低風險；第三，通過“創造”，資產證券化能夠有效拓展投資范圍，滿足客戶的風險偏好；第四，該方法能夠滿足客戶對多樣化的證券選擇，并能依據客戶的實際情況，調整定價股票的比例，從而滿足客戶的個性化需求。擁有豐富的類型和復雜的架構，以及高度的可操作性，已成為資產證券化的標志，更受到投資人的歡迎。

2.4 資產證券化的流程

通常，證券化融資的步驟為：(1)發起人向特定的機構(SPV)提供證券化的資產；(2)SPV將這些資產匯總成一個資產池，利用資產池的資源，可以通過融資的方式向投資者提供信貸，以便其獲得更多資本，從而獲得更多收益，且可以支持SPV進行其他的投資活動。詳細過程為發起人把在未來能夠產生現金流的資產轉移給SPV，SPV以證券的方式銷售給投資者。通過采用這種低成本的方式，發起者可以獲得現金；投資者則可以從中獲取一定的收益；SPV則可以從中獲取具有可觀收益的優質資產。過程中，SPV是個中樞，主要負責持有在未來能夠產生現金流的資產，并實現在未來能夠將產生現金流的資產與破產等不可控因素分隔開，并對投資者所能得到的利益負責。SPV進行資產組合，不同的是，其會在未來能夠產生現金流的資產在信用評級或增級的基礎上進行改良、組合和調整，以吸引投資者，更有利于證券的發行。

3 發展歷程

3.1 利率市場化的發展歷程

自20世紀80年代起，國際金融市場的利率變革日益受到重視，美國1986年3月首次嘗試實施利率市場化，日本則于1994年10月完成利率市場化。中國隨著加入WTO，在5年之內完全解除對人民幣的使用范圍及客戶服務的限制，允許中國的商業銀行從事零售業務，從而極大地推動了我國的利率市場化進程。改革開放以來，我國積極探索和實施有關利率市場化改革的政策，著力提升生產要素的市場化水平。其中，利率市場化作為其中的關鍵環節，受到黨中央和國務院的高度關注與支持，并得到了國際社會的廣泛認可。通過實施利率市場化政策，可以推動金融機構的資金流動，從而促進經濟的健康發展。

我國的利率市場化進度始于1986年1月7日，當時中華人民共和國部門頒布《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，并在1990年3月頒布《同業拆借管理試行辦法》，標志著我國利率市場化進度正式啟動。銀行間拆借利率正式放開于1995年11月30日。1996年1月1日以來，國內形成了一個完整的同業拆借交易市場，使得各種金融服務可以在該平臺實現，并標志著國內金融服務中的利率自由化。隨后，我國金融服務中的利率自由化政策和相關技術手段得以實施，金融服務中的利率自由化得以實現。1996年6月1日，中國人民銀行發布《關于取消同業拆借利率上限管理的通知》，從而開啟了一個全新的時代，拆借利率的監管方式被完全解除，上下限被解除，操作可以更加自由、高效地進行。這一重大突破性的一步，使得利息行業市場化進入全新的階段，并為未來的發展提供了堅實基礎。

1997年6月5日，中共部委發布《關于銀行間債券回購業務有關問題的通知》，正式開啟了中央推動的社會主義市場化轉型，以推動國內經濟運行的平穩發展，促進地方政府更加積極地推動市場經濟政策措施，促進政府更加有效地控制和監控市場經濟活動。1998年9月，我國銀行第一次采用民間金融機構債券發行制度，采用公開競爭的形式發放金融機構債務，而在進出口方面，銀行則采取更加靈活的發行模式，1999年財政部第一次采用利率競爭的形式發行國債，為我國經濟發展注入新的活力。

2013年7月20日和2015年5月11日，我國人民銀行宣布對所有互聯網金融機構的貸款和存款制度進行徹底改革，使其更加靈活多樣地進行金融市場操作，標志著我國的投資銀行業正在邁向更加成熟和穩定的發展方向。中國人民銀行宣布，從2015年8月26日—10月24日，解除針對企業定期儲蓄存款的利率上浮限制，并將其擴大到所有類別的企業。這表明，中國人民銀行將會更加積極地扶持各種企業的蓬勃發展。

3.2 資產證券化的發展歷程

我國于21世紀90年代引入資產證券化理念，2001年《信托法》的正式頒布實施，使得發行證券化產品具備了設立特定目的載體(SPV)的法律依據。這一時期，雖然在政策上我國國內仍不能開展資產證券化業務，但在2003年1月23日，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化協議，通過離岸模式在境外發行證券化產品，這是我國金融機構首次在證券化方面的嘗試，也是首個不良資產證券化項目。此后，國內推出了兩個以信托方式的“準”不良資產證券化項目，一個是2003年6月由華融資產管理公司與中信信托合作完成的，另一個是2004年4月由中國工商銀行與瑞士信貸第一波士頓銀行、中信證券有限公司、中誠信托投資有限公司共同完成的。

隨著首輪試點的推進，我國資產管理公司發行不良資產證券化項目的技術水平和運作模式日益完善，規范性也日益提高。

2005年3月，人民銀行、銀監會等十部委組成信貸資產證券化試點工作協調小組，正式開始我國信貸資產證券化的工作，2005年4月20日，中國人民銀行、銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》(人民銀行、銀監會公告〔2005〕第7號)的頒布，為國內經濟的可持續發展打下了扎實根本。2005年12月，國家人民政府開啟了一批資產證券化的實踐，共計投入150億元。其中，開展商業銀行推出的首支信用負債支撐券商及國家建設商業銀行推出的住宅借貸支撐券商，標志著政府在此領域的探索取得了開創性進步，為經濟的蓬勃發展帶來了積極影響；2006年10月，中國銀行業監督管理委員會正式啟動不良資產證券化服務，東方資產管理公司和信達資產管理公司榮膺第一批受邀參與的實驗性金融機構；2006年12月，東方公司和信達公司推出了我國本土真正意義上的兩個不良資產證券化產品，隨后信達、建設銀行各自發行過一單不良資產證券化產品。在此期間，金融資產管理公司和商業銀行共發行了四單規模合計100多億元的不良資產證券化產品，這四單產品均已完成全部兌付，均未出現任何違約事件；2007年9月，我國開始第二批信貸資產支持證券試點，總規模達到600億元,招商銀行、興業銀行、浦發銀行等大型金融機構紛紛參與其中；2008年，世界經濟風險的出現給當前的全球市場帶來巨大撞擊，為此政府采取了宏觀經濟審慎的措施，叫停了資產證券化的實施，但2012年5月，中國人民銀行、銀監會及財稅主管部門共同發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，開始實施第三批信貸資產證券化，為國家的銀行業安全做出了積極貢獻。從2013年開始，我國的資產證券化發展迅速，截止到2015年11月底，我國的資產支持證券發行數量已達到1252只，債券余額5100多億元，雖然資產證券化發展迅速，但不良資產證券化一直被堵在門外，尚未啟動。隨著時間的推移，商業銀行的信貸業務規模出現下降，導致不良貸款數額的激增和不良貸款比例的攀升，對商業信貸風險管理提出了新的挑戰，特別是在新客戶準入及不良資產處置方面；2016年2月14日，中國人民銀行、發改委、銀監會等八部委發布《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，明顯強調在審慎穩妥的前提條件下，應選取少數具備必要條件的商業銀行，探索開展不良資產證券市場化試驗，以緩解當前金融市場的壓力；2016年4月19日，中國銀行間市場交易商協會發布《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》和配套表格，標志著中國不良信貸證券化的正式開始，中農工建交五大行、招商銀行業務以500億元的規模，首次成功開啟不良信貸證券化的試驗建設項目，這給不良信貸證券化產品的推廣帶來了強大的保證；2016年5月26日，中國銀行和招商銀行分別發行了規模為3億元和2.3億元的不良資產證券化產品，標志著在時隔八年之后，我國不良資產證券化再次啟動。

4 研究假設

前文提到從資產證券化產生的時間來看，其與利率市場化進行改革的起步時間基本一致。利率市場化雖然有利于貨幣資金的合理配置，促進金融功能的有效發揮，但也可能加劇銀行競爭，并不利于金融穩定，由此表現出“雙刃劍”特征。由于利率市場化的不斷推進，中小企業面臨的風險越來越大，且期限錯配的問題也越來越嚴重。因此，資產證券化的發展極其必要，不僅可以活化利率市場化導致期限錯配的中小企業信用，還能減少融資限制及短期流動性債務壓力，從而最大限度地減少企業由于利率市場化帶來的不好結果。那么本文作出假設，利率市場化的推進有助于資產證券化的推動，且在資產證券化的發展中具有重要意義，應被充分重視和考慮。

5 研究分析

5.1 研究樣本及數據來源

結合我國資產證券化的發展進程，考慮到2022年受新冠疫情的影響，國內資本市場波動較大、不確定性較強，存在偶然性，學術界對2013—2017年的數據已進行了較為充分的論證。因此，本文選取2017—2021年的資產證券化、宏觀經濟變量及銀行特征變量作為樣本進行研究。數據來源于中國資產證券化分析網、國家統計局、中國人民銀行、中國銀保監會。

5.2 變量定義

5.2.1 被解釋變量

考慮到資料收集的可行性，本文從虛擬變量方面界定資產證券化，并以資產支持證券發行次數(或筆數)作為代理變量。雖然從理論角度來看，虛擬變量只能提供有限的信息，但由于我國資產證券化的開始時間較晚，規模也相對較小，它們仍然可以用來準確地預測我國資產證券化的情況。這時，資產證券化的發行次數就成為可以被解釋的變量，因此將銀行i在時期t的資產證券化發行次數作為被解釋變量之一。

5.2.2 解釋變量

本文使用利率市場化的指標探討我國利率市場化政策如何改善資產證券化的效果。參考左崢等(2014)有關利率市場化和商業銀行風險的研究，采用實際貸款利率和實際存款利率之差，即凈利差作為利率市場化的代理變量，以當年上市的商業銀行一年期存貸款利率取平均數進行計算。

5.2.3 控制變量

控制變量選取本文參考了銀監會《商業銀行風險監管核心指標》，同時借鑒郭甦、梁斯(2017)的研究，選取宏觀經濟變量：經濟增長率(gGDP)、居民消費價格指數(CPI)；銀行特征變量：資產規模(LnSIZE)、不良貸款率(NPL)、存貸款比例(LTD)、資本充足率(CAR)。具體變量定義及描述性分析如表1所示。

5.3 模型設計

基于之前的研究假設，本文提出以下模型：

式(1)中：i為銀行；t為年度；被解釋變量Si,t表示資產證券化；解釋變量IGAPi,t表示利率市場化；控制變量為Controlsi,t；εi,t代表回歸殘差。

5.4 實證結果分析

根據表2的數據發現，模型中的重要變量之間存在顯著的相關性。資產證券化與利率市場化呈正相關，表明利率市場化的發展越好，資產證券化的發展也就越好，利率市場化的發展對資產證券化的發展起到了正向促進作用。假設在此得到驗證。

表2 相關性分析

控制變量中，不良貸款率對資產證券化的發展產生了顯著影響，表明不良貸款率越高，越不利于資產證券化的發展。除了不良貸款率以外的控制變量均對資產證券化的發展起到正向促進作用。

6 結語

6.1 結論

本文基于2017—2021年的數據，通過實證分析及對其概念和意義進行深入討論，結論如下：

第一，利率市場化的發展是我國資產證券化發展的重要原因，利率市場化的發展促進了我國資產證券化的發展，兩者相輔相成、密不可分。

第二，當利率市場化水平越來越高時，資本市場會越來越重視使用資產證券化促進流通、減少風險，提高資本充足率，并優化公司業績，這樣，我們才能最大限度地減少由此帶來的影響，并最大限度地發揮資產證券化作用。

第三，利率市場化的發展是我國金融發展的必經之路，資產證券化又是我國金融市場中不可忽視的一類產品，所以兩者發展是必然結果。

6.2 建議

上述結論印證了本文的邏輯推論，即利率市場化的發展對資產證券化的發展起正向促進作用。基于結論，本文提出以下三點建議：

第一，積極開拓利率市場化，不斷改革和創新，建立一套全面的、高效的資產證券化產品定價模型，通過引入債券和銀行的資產，建立可持續的資產證券化市場，并建立可靠的資產證券化產品定價體系，從而促使資產證券化產品的可持續性和可操作性得到充分保障。同時，進一步完善信用評級體系，利用市場化評級打破剛性兌付及隱性擔保局面，完善證券化產品交易機制、做市商制度，使收益率變動真實有效地反映實際資金價格，進一步提高證券化產品的流動性，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。

第二，由于利率市場化的發展，金融機構之間的競爭變得更為劇烈，對市場的穩定產生了影響。資產證券化能夠有效解決銀行的長期貸款存量及不良資產問題，緩解了資本的約束性及流動性壓力。可以說，資產證券化的發展能很好地應對利率市場化不斷深化發展帶來的影響。由此可見，兩者的發展必然不能分開，應做好協同工作，實現一加一大于二的效果。

第三，資產證券化是一種結構性融資安排，具有風險轉移、提高流動性及創造信用等功能，對銀行和資本市場的發展無疑具有重大意義。所以我國應進一步從資產證券化的優點入手，使其發揮最大作用，激活市場活力，推動信用評級體系的建設。同時，資產證券化產品作為金融市場的重要角色，它的發展會進一步推動我國金融市場的發展，使我國金融市場更具活力。