中資美元債備用信用證增信

文/王祎 編輯/韓英彤

近年來，在國家支持境內企業跨境投融資、境外債券市場存在利率優勢、國內融資渠道收緊等多方因素加持下，境外發債成為越來越多中資企業選擇的直接融資渠道。根據萬得數據顯示，2020年及2021年中資美元債發行規模均保持在2000億美元以上。2022年，受美元融資成本持續上行、房地產企業信用風險事件影響，中資美元債發行規模整體回落，合計近1300億美元。

中資美元債發行架構及增信模式

中資美元債的主要發行架構包括直接發行、母公司跨境擔保、維好協議（KEEPWELL DEED）、備用信用證（SBLC）四類。其中，直接發行架構為境內企業借助自身評級直接在離岸市場發行債券，架構相對簡單；母公司跨境擔保架構以境內母公司控股的境外子公司作為債券發行人，母公司為子公司發債提供跨境擔保，在該架構下，境外子公司通常為為發債設立的無實際業務的特殊目的公司（SPV）；維好協議架構以境外子公司作為發行主體，由境內母公司出具維好協議，承諾在發行人出現償還債券本息困難時提供支持，通常搭配股權回購協議；備用信用證架構為銀行以出具備用信用證的形式為債券發行提供擔保增信。后三種發行架構都為債券發行提供了一定的增信措施。就其增信強度而言，維好協議、母公司跨境擔保及備用信用證依次增強。維好協議在法律層面上并不具備強擔保責任，境內母公司擔保屬于商業信用。備用信用證相較于“維好協議+股權回購承諾”模式，在法律層面上具有強制擔保屬性，屬于銀行信用。在中資美元債實務中，備用信用證模式可適用于直接發行、跨境擔保及維好協議架構，即“直接發行+SBLC”“跨境擔保+SBLC”及“維好協議+ SBLC”，其中以“直接發行+SBLC”模式居多，在SBLC增信架構下，如發行人（即被擔保人）為境外公司，根據外匯管理要求須比照內保外貸進行管理。

中資美元債項下SBLC應用模式

在中資美元債備用信用證架構下，開證申請人為境內企業，受益人為代表債券投資人的境外信托人，多為銀行或信托公司，被保證人為債券發行人，即境內企業或境內企業控股的境外子公司。銀行擔保責任主要為債券條款（TERMS AND CONDITIONS OF THE BONDS）中的預付款（PREFUNDING） 與違約事項（EVENTS OF DEFAULT）條款約定的事項。

備用信用證增信優勢主要體現在以下方面：一是降低債券發行綜合成本。SBLC增信發行的債券，市場態度持平于SBLC銀行的優先級、無抵押債項評級，相較無SBLC增信具有明顯的一級市場發行價格優勢，可有效降低企業融資成本，此外采用SBLC發行的債券無需進行國際主體信用評級及債項評級，可節約評級等發行費用；二是提高債券發行成功率。SBLC增信發行的債券對境內企業資信條件及評級要求較低，對于一些無國際評級或者未到達投資級的弱質境內企業，可憑借銀行信用的加持有效提升投資人的投資意愿，確保債券足額發行；三是為企業提供一攬子發債服務。銀行可借助其完備的業務線，以“證債結合”的模式在為企業境外發債提供增信的同時，配套提供從發債結構設計、政策指導、外債登記、外債資金回流結匯及匯率風險管理等一攬子境外發債服務，為發債企業尤其是首次發行債券的企業提供幫助。

近年來，城投公司境外融資需求加速。作為地方重要的投融資主體，城投公司往往與當地銀行建立了較為緊密的聯系，城投美元債成為銀行備用信用證增信的主要領域。日益增長的境外融資需求以及SBLC架構帶來的債券票息優勢雙雙推動城投美元債發行規模大幅提升，逐步成為除金融美元債、地產美元債之外的中資美元債市場三大發行主體之一，2022年受美元加息及發債審核收緊影響，城投美元債發行規模有所收縮，累計發行規模約400億美元，其中SBLC架構發行規模約100億美元。

S BLC增信實務中的主要關注點

境內企業主體資質

銀行在通過備用信用證為境內企業境外發債提供增信時須嚴格進行主體資質審核，判斷企業主體資格是否符合監管及業務開辦要求。下面以銀行主要目標客群城投公司為例加以分析。

2017年外匯局通過《全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策問答（第一期）》的形式明確境內機構經發改委批準逐筆借用外債的，可辦理外債簽約備案登記。政府融資平臺根據《企業中長期外債審核登記管理辦法》（發展改革委2023年第56號令）要求事前取得審核登記證明即可發行一年期以上的境外債券并完成后續的外債登記流程。

近年來，我國逐步加強對城投公司發債管理力度，對于城投公司主體資質的把握主要包括：一是成立年限。城投公司發行外債申請審核登記需持續經營不少于三年；二是市場化經營程度。根據《國家發展改革委辦公廳關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕666號）要求，承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用于償還未來一年內到期的中長期外債，屬于此類性質的城投公司僅可對未來一年內到期的美元債進行續發，同時城投發債不得以地方政府及其部門的財政資金償還或接受地方政府擔保；三是盈利能力。重點關注發行人自有還款能力，2022年4月以來，發改委對申請境外發債的城投公司平均凈利潤、項目收益及發債規模與凈資產比例等提出要求。銀行在實務中應加強對發行人第一性還本付息能力的評估，綜合考慮城投公司成立時間、財務經營狀況、市場化程度以及區域經濟環境等因素，優先選擇高層級及市場化轉型較快的城投公司，同時根據企業實際情況合理設定反擔保條件。

募集資金用途

目前，城投美元債獲批資金用途主要包括三大類：一是項目建設。這也是目前城投公司新發美元債最主要的資金用途，項目建設應有利于配合落實國家重大戰略和支持實體經濟發展。銀行可關注國家重點支持領域及項目，如創新發展、綠色發展、新興產業、高端制造業以及鄉村振興、京津冀協同發展、長江經濟帶、“一帶一路”建設和國際產能合作等重點領域項目，避免公益類非盈利項目，同時加強項目盈利及風險評估；二是補充流動資金。美元債募集資金用于補充流動性的比例不宜過高，建議銀行就發債企業經營性資金支出需求和缺口進行詳細測算，合理匡算資金需求；三是歸還存量債務。主要包括美元債續發以及歸還境內存量債務，以續發形式歸還存量美元債的，募集資金僅可用于歸還存量債券本金部分，募集資金用于歸還境內存量債務的須在向發改委申請審核登記時列明擬置換債務明細。

備用信用證文本及開立

一是備用信用證金額及期限。美元債增信項下備用信用證最高擔保金額（MAXIMUM LIMIT）通常包括三個部分：擬發行的債券本金金額、一期利息（一般為6個月）以及信托人預估的備用信用證項下須支付的相關費用金額考慮提供受益人合理索償時間，備用信用證期限通常為債券期限順延一個自然月，備用信用證金額及期限需在發行定價結束后方能確定，銀行應根據備用信用證金額及期限合理做出相關授信安排；二是備用信用證簽發安排。債券定價成功后，通常在3-5個工作日安排募集資金交割，并要求銀行在交割日前一天或當天上午完成備用信用證開立以確保投資人于交割日完成資金交割手續，銀行需合理安排協議簽署、業務審批及備用信用證開立等相關流程，確保時間準確銜接；三是備用信用證條款法律審查。美元債項下備用信用證條款為英文表述且內容相對復雜，通常遵循UCP600、ISP98等國際慣例并適用境外法律，建議聘請具有豐富境外投融資業務實操經驗的律師對備用信用證文本及與備用信用證相關的債券條款等文件進行法律審查。

資金回流及監管

募集資金回流是中資美元債完成定價發行后的重要環節，主要包括外債登記、外債專戶開立、結匯、資金提取等。根據《資本項目業務指引（2020年版）》要求，境內機構在境外發行債券的，均應在境外債券交割后15個工作日內，按規定到所在地外匯局辦理外債登記手續。憑境內機構外債簽約情況表等文件向銀行申請開立外債專戶，用于接收募集資金及還款資金，辦理結匯及資金支取等。如發行人為境外子公司，還應符合內保外貸外匯登記管理相關要求。企業發債募集資金必須回流至外債專戶，建議銀行事先與企業約定在備用信用證銀行開立外債專戶，以便后續履行募集資金用途監管職責。資金回流后，銀行應加強對募集資金用途真實、合規性的審核及監管，當境內企業因項目資金等需求需要實際使用募集資金進行支付時，銀行應要求提供相關證明材料并對募集資金支付用途進行審核，一方面應遵循在經營范圍內真實、自用的原則及《企業中長期外債審核登記管理辦法》負面清單管理要求；一方面應嚴格與發改委審核登記證明中的資金用途保持一致。

匯率風險管理

中資美元債具有期限長、金額大的特點，發行人在債券存續期內需承擔到期還本及持續付息的義務，付息安排多為半年，對無外匯收入來源的企業來說需承擔較大的匯率風險。銀行應關注發債資金匯率風險管理，幫助企業樹立匯率風險中性理念，結合企業實際情況以及銀行授信風控要求，對不同外匯敞口比例及時點，向企業提供貨幣互換、掉期、遠期外匯、期權等衍生產品方案以防范匯率風險。企業歸還債券本息的資金來源主要包括自有資金、境內再融資以及美元債續發，目前中資美元債市場城投公司多以同幣種續發模式歸還債券本金，在此模式下，可考慮對企業應付利息部分提供鎖匯支持，按外債利息歸還時間節點進行短期限分段鎖匯，在有效規避匯率風險的同時最大限度節約企業財務成本。