控股股東股權質押與企業價值

李麗 曹欣 曹晉 丁文麗

【摘 要】 以2014年12月31日至2020年12月31日滬深A股上市公司為樣本，實證分析上市公司控股股東股權質押對企業價值的影響效應，并運用中介效應模型探索股權質押對企業價值的影響路徑。研究發現上市公司控股股東股權質押對企業價值具有顯著的負效應。風險承擔在此過程中發揮部分中介效應，控股股東股權質押后提升了上市公司的風險承擔水平，增加了經營風險，不利于企業價值增長。研發投入在此過程中也表現為部分中介效應，控股股東股權質押后忽視企業創新、削減研發投入，企業競爭力減弱，不利于價值提升。進一步研究發現，控股股東股權質押與企業價值受控股股東異質性及產權異質性影響。

【關鍵詞】 控股股東股權質押； 企業價值； 中介效應； 遮掩效應； 產權異質性

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）19-0022-07

一、引言

我國資本市場控股股東股權質押現象明顯，據Wind數據統計，截至2021年12月2日，滬深A股上市公司中有2 308家進行了股權質押，約占上市公司總數的50%，且這些上市公司累計質押股份數高達4 167億股，占滬深A股總股數的5%。其中，有314家上市公司控股股東股權質押比例較高，占控股股東所持股份的80%。股權質押融資之所以受到上市公司的青睞，一方面是這種融資方式手續簡單便捷，融資約束小，交易成本低，流動性好；另一方面是股權質押后不僅滿足了融資方（股東）的資金需求，能將資產負債表上的靜態股權盤活為可動用的財務資源，而且股東的控制權不會受影響[ 1 ]。此外，民營上市公司控股股東比國有上市公司控股股東更傾向于股權質押[ 2 ]，且控股股東的持股比例與股權質押呈負相關關系[ 3 ]。黨的二十大報告提出要健全資本市場功能，提高直接融資比重。股票市場是直接融資的重要場所，因而了解控股股東股權質押對企業價值的影響有助于企業管理者、市場投資者以及市場監管者做出決策，有利于提高股票市場直接融資效率。

由于目前有關股權質押的法律制度和信息披露制度尚不完善，股權質押作為緩解融資約束、滿足資金需求的一種工具，給上市公司和資本市場帶來了一些問題，如企業所有權的轉移等。股權質押會顯著增加上市公司股價崩盤的風險，且隨著控股股東股權質押比例的提高而不斷增大[ 4 ]。關于股權質押對企業價值影響的研究，學術界有兩種相反的觀點：一些學者認為股權質押后控股股東為滿足個人私利會侵占中小股東利益，掏空上市公司，損害企業價值，且股權質押程度越高，對資產的掏空程度越大，企業財務風險相應提高[ 5 ]；另一些學者則認為股權質押表明控股股東對企業未來發展充滿信心，具有提升公司績效的強烈動機，從而為公司價值帶來正面影響。

綜上所述，關于股權質押對企業價值影響的研究并未得出一致結論，且現有研究重點關注股權質押行為對企業價值的直接影響，而對其中影響機理的探索較少。此外，有研究發現代理成本在控股股東股權質押對企業價值影響過程中的中介效應顯著[ 6 ]，但少有學者從風險承擔、研發投入角度研究股權質押對上市公司價值影響的中介效應。本文的學術貢獻在于：第一，基于風險承擔路徑及研發投入路徑，重點探討控股股東股權質押對企業價值的影響效應及作用機理，進一步分析中介效應；第二，根據實證結論，深入理解股權質押更深層次的問題。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押對企業價值的影響分析

控股股東股權質押行為雖然不改變對公司的控制權，但加大了控制權和現金流權的不匹配程度，使控股股東侵占中小股東和上市公司利益的成本降低，增強了利益侵占動機[ 7 ]。根據委托代理理論，控股股東（大股東）和小股東發生利益沖突時，大股東享有對公司的控制權，會做出傾向于自身利益的決策，將個人風險轉嫁給中小股東，加劇第二類代理問題，進而影響公司績效。另外，股權質押給上市公司引入質權人這一外部監督力量，提升了市場對股價波動的敏感性，增加了企業經營風險，不利于企業價值增長。根據信號傳遞理論，在信息不對稱背景下，投資者可能把股權質押理解為控股股東或企業面臨財務風險和經營風險等負面信息，引起投資者大量拋售股票，造成恐慌，阻礙公司長期發展和價值增長。基于此，提出本文的第一個假設：

H1：上市公司控股股東股權質押損害了公司價值。

（二）控股股東股權質押影響企業價值的路徑分析

1.風險承擔的路徑分析及假設

本文中的風險承擔是指企業承擔風險的意愿和水平，即企業經營中的不確定性。風險承擔水平通常與企業為獲得預期高額投資回報而放棄現金流收益的傾向程度掛鉤[ 8 ]。控股股東股權質押后，為防止控制權易主，有動機維護短期經營績效，進而穩定股價，且控制權不受股權質押的影響，仍享有對公司的話語權和決策權，能夠參與公司治理、干預企業經營決策、選擇高風險項目投資，促使管理層提高風險承擔水平。另外，從公司治理角度分析，控股股東股權質押與公司違規可能存在緊密的聯系[ 9 ]，違規行為會嚴重惡化公司治理，增加企業的風險，有損企業價值。雖然控股股東和上市公司是兩個法律實體，但股權質押后，控股股東仍可通過控制公司董事會影響上市公司的獨立性，間接侵害上市公司和中小股東利益[ 10 ]。基于此，提出本文的第二個假設：

H2：控股股東股權質押后提高了企業風險承擔水平，抑制了企業價值增長。

2.研發投入的路徑分析及假設

在我國經濟高質量發展背景下，企業需要通過創新提升競爭力，擴大市場份額，實現可持續發展。控股股東一般傾向于提升短期績效以穩定股價，維護其控制權，而研發活動需要長期穩定的巨額資金支持，投資回報周期長，成果轉化不確定性較大，且根據會計準則研發投入進行資本化需要滿足相關規定，所以企業大都會進行費用化處理，這些會影響企業利潤，不利于短期業績增長[ 7 ]。因此，出于控制權私利，控股股東會投資短期高收益項目而放棄變現慢周期長的研發活動，從而減少研發投入。企業研發投入受企業治理水平的影響[ 11 ]，在企業治理方面，大股東所持股票份額較大，面臨的風險也較大，他們比中小股東更有動力監督或直接參與公司經營管理，導致大股東可能利用自己的控制權和信息優勢侵占中小股東的利益[ 12 ]，即控股股東股權質押會影響企業治理水平和研發的投入，進而影響企業價值。此外，根據信號傳遞理論，股權質押公告發布通常被投資者解讀為企業資金短缺、經營困難等負面信息，中小投資者會拋售股票收回資金，加劇了企業的財務風險，不利于企業研發活動的開展。且股權質押本身就是一種資金占用行為，可用于研發投入的資金自然會減少。基于此，提出本文的第三個假設：

H3：控股股東股權質押后減少了企業的研發投入，不利于企業價值增長。

圖1是控股股東股權質押影響企業價值的機制圖，呈現了控股股東股權質押影響企業價值的傳導路徑。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2014年12月31日至2020年12月31日滬深A股上市公司為研究對象，整理股權質押公告，選取質押期間未解壓的質押股權樣本。參考有關學者[ 13-15 ]的做法，對數據進行如下處理：（1）剔除金融行業的上市公司；（2）剔除標有ST及*ST的上市公司；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）剔除非控股股東股權質押的樣本公司。另外，本文僅統計每個會計年度期末時點上的控股股東股權質押數據，最終得到10 591個年度觀測值，并對主要連續變量進行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。數據來源于Wind數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是企業價值，借鑒鄭國堅等[ 16 ]的做法，將托賓Q值作為衡量企業價值的替代變量（Tobin Q）。計算公式為Tobin Q=市場價值/企業重置成本=（股權市值+債權市場價值）/期末總資產。其中，非流通股權市值用凈資產代替，債權市場價值用債務賬面價值代替。

2.解釋變量

解釋變量是控股股東股權質押（Pledge）。借鑒邱楊茜等[ 17 ]的做法，選取年末控股股東股權質押率作為替代變量，用控股股東質押股數與控股股東持股數之比度量。

3.中介變量

（1）企業風險承擔（Risk）。一般以總資產收益率（ROA）波動性衡量企業風險承擔水平，但該方法需要至少以三年為周期的滾動計算，鑒于數據年份的局限性，此算法下的風險承擔水平波動較大，不能反映企業真實的風險承擔水平。故本文參考Boubakri等[ 18 ]的方法，采用總資產收益率最大值和最小值之差作為企業風險承擔的替代變量。經行業調整的總資產收益率具體計算方法如下：

其中：i為各企業；k為觀測時段的年份，取數字1至7；X為該行業內企業數量；m為行業內第m家企業。經行業調整的總資產收益率算法為，以三年期為滾動區間對總資產收益率利用行業平均值進行調整，計算調整后總資產收益率的最大值與最小值之差。風險承擔的計算公式如下：

（2）研發投入（RD）。一般情況下，創新投入和創新產出都可以用來衡量企業創新，但本文研究的是控股股東股權質押后的行為選擇，且創新投入更易受到控股股東干預，因此選用創新投入作為中介變量。參考李常青等[ 7 ]的方法，采用當期研發投入總額占營業收入之比度量企業研發投入水平。

4.控制變量

本文借鑒鄭國堅等[ 19 ]的做法，選擇公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、營業收入增長率（Growth）、控股股東持股比例（Consh）、獨立董事比例（Bod）、兩職合一（Dual）為控制變量。

上述變量定義如表1所示。

（三）模型構建

1.基準模型構建

為了驗證H1，構建如下基準回歸模型。

其中，Control表示控制變量，？茁0是常數項，？茁1是解釋變量的系數，？茁i是各控制變量的系數，？著表示隨機誤差項。依次進行F檢驗、BP檢驗和Hausman檢驗后，最終選擇使用固定效應模型。

2.中介效應模型構建

為了驗證H2和H3，構建如下中介效應模型。

模型（2）檢驗控股股東股權質押對企業價值的影響，模型（3）檢驗控股股東股權質押對中介變量的影響，模型（4）檢驗控股股東股權質押對中介變量（Risk、RD）和企業價值的影響。模型中控股股東股權質押為解釋變量，企業價值為被解釋變量，風險承擔和研發投入為中介變量，其余均是控制變量。系數c為總效應，系數乘積ab為間接效應，系數c'為直接效應，？琢0、？茁0和？酌0表示常數項，？琢1—？琢7、？茁1—？茁7、？酌1—？酌7均為變量系數，？著2、？著3、？著4表示隨機誤差項。模型（3）中的符號“/”表示“或”的意思，前后分別對應風險承擔和研發投入兩個中介變量的中介效應檢驗模型。

四、實證結果與分析

（一）相關性分析

通過相關性分析（表略）發現，變量之間的系數偏小，最小達到-0.001，說明變量間整體相關性較低，不存在多重共線性，因此本文的變量選取較為科學，可以進行下一步的實證回歸分析。

（二）基準回歸結果分析

根據模型（1），對樣本進行實證檢驗，結果如表2所示。控股股東股權質押對企業價值的影響系數為-0.228，且在1%的水平下顯著，說明控股股東股權質押對企業價值具有負向影響，且質押率越高對企業價值的影響越大。由此H1得到驗證。

進一步分析控制變量的回歸系數發現，企業規模在1%的顯著性水平對企業價值具有負向影響，說明企業規模越大并不代表企業價值就越大。凈資產收益率在1%的顯著性水平對企業價值具有正向影響，表明盈利水平越高對企業價值的提升越有利。獨立董事比例在5%的顯著性水平對企業價值具有正向影響，說明內部監督機制越好越有助于企業價值增長。此外，資產負債率、營業收入增長率、控股股東持股比例和兩職合一對企業價值無顯著影響。

（三）路徑依賴分析

1.風險承擔中介效應的檢驗結果分析

根據模型（2）、（3）和（4）及中介效應檢驗流程[ 20-21 ]對H2進行檢驗，結果見表3。通過模型（2）實證檢驗控股股東股權質押對企業價值的總效應發現控股股東股權質押對企業價值的影響系數c顯著，根據中介效應理論，可進行后續檢驗。首先通過模型（3）實證檢驗控股股東股權質押對風險承擔的效應，發現控股股東股權質押對風險承擔的影響系數a顯著。其次，在控制控股股東股權質押的影響下，通過模型（4）實證檢驗風險承擔對企業價值的影響。由表3可知，風險承擔對企業價值的影響系數b顯著。系數a和b都顯著，說明中介效應顯著，可繼續進行檢驗。在控制企業風險承擔的影響下，模型（4）檢驗了控股股東股權質押對企業價值的影響，結果表明控股股東股權質押行為對企業價值的影響系數c'顯著，則直接效應顯著。最后，比較ab和c'的符號。由于ab的乘積為-0.005493，c'為-0.228，二者符號相同，因此屬于部分中介效應，中介效應占總效應的比例為2.41%。

另外，控股股東股權質押對風險承擔的影響系數顯著為正，表明由于控股股東擁有對企業的話語權和決策權，可干涉上市公司的經營決策、選擇高風險項目進行投資，提高了企業風險承擔水平，加劇了企業經營的不確定性，阻礙了企業價值的增長。由此，H2得到驗證，風險承擔在控股股東股權質押對企業價值的影響過程中發揮部分中介效應。

2.研發投入中介效應的檢驗結果分析

基于模型（2）對H3進行檢驗，具體檢驗控股股東股權質押對企業價值的總效應，結果顯示系數c顯著，根據中介效應理論可繼續檢驗。首先，通過模型（3）檢驗發現控股股東股權質押對研發投入的影響系數a顯著。其次，在控制控股股東股權質押的影響下，通過模型（4）實證檢驗研發投入對企業價值的影響，發現研發投入對企業價值的影響系數b顯著。系數a和b都顯著，說明中介效應顯著，可繼續檢驗。接著，控制研發投入影響，通過模型（4）檢驗控股股東股權質押對企業價值的影響效應，結果表明控股股東股權質押對企業價值的影響系數c'顯著，說明股權質押對企業價值影響的直接效應顯著。最后，比較ab和c'的符號。由于ab的乘積為-0.006，c'為-0.223，二者符號相同，因此屬于部分中介效應，中介效應占總效應的比例為2.6%。

此外，檢驗結果表明控股股東股權質押對研發投入的影響系數顯著為負，說明控股股東股權質押后，由于短視心理，其決策更多考慮私人利益，偏離了企業價值最大化的目標，忽視企業創新、縮減研發投入，企業將缺乏核心競爭力，有礙長期發展和價值提升。由此，H3得到驗證，即研發投入在控股股東股權質押對企業價值的影響過程中發揮部分中介效應。

（四）穩健性檢驗

為驗證所得結論的穩健性，通過更換被解釋變量、滯后解釋變量進行檢驗（限于篇幅，表格未列示）。首先，選用財務指標總資產周轉率作為企業價值的替代變量進行檢驗，回歸結果較好，與前文結論基本一致；其次，鑒于股權質押對企業價值的影響具有時滯性，本文將控股股東股權質押滯后一期進行實證檢驗，與前文結論一致。因此，本文研究結果具有穩健性。

五、異質性分析

（一）控股股東異質性

控股股東分為相對控股和絕對控股兩種，參照竇煒等[ 22 ]的研究，持股比例大于30%且小于50%的控股股東為相對控股，持股比例大于50%的控股股東為絕對控股。由于持股比例的差異，不同控股模式下控股股東股權質押對企業價值的影響存在差異。因此，通過模型（1）實證檢驗控股股東異質性背景下，股權質押對企業價值的影響差異。

表4列（1）、列（2）是控股股東異質性實證檢驗結果，可見相對控股樣本下控股股東股權質押對企業價值的影響在1%的水平上顯著，絕對控股樣本下控股股東股權質押對企業價值的影響不顯著。因此，相對控股和絕對控股下，控股股東股權質押行為對企業價值的影響存在差異。此外，相對控股樣本與全樣本的結論基本一致，控股股東股權質押不利于企業價值增長。

（二）產權異質性

不同產權性質下，控股股東股權質押的限制條件、企業信用等級和監管方式等有一定的差異。與國有企業相比，政府監管部門對非國有企業控股股東股權質押行為的約束較弱，控股股東有較大自主權，當企業面臨股價下行壓力和控制權轉移風險時，非國有企業的控股股東有更大概率侵占公司和中小股東權益，從而滿足自己的私利。基于此，提出本文第四個假設：

H4：控股股東股權質押與企業價值的關系受產權性質異質性的影響。

通過模型（1）實證檢驗產權異質性背景下，控股股東股權質押對企業價值的影響效應，表4列（3）、列（4）結果表明國有企業樣本下控股股東股權質押對企業價值的影響系數不顯著，非國有企業樣本下控股股東股權質押對企業價值的影響系數在1%的水平上顯著。可見國有企業和非國有企業中，控股股東股權質押行為對企業價值的影響存在差異，H4得到驗證。

研究結果表明，非國有樣本與全樣本的結論基本一致，即控股股東股權質押不利于企業價值的增長。此外，非國有樣本下，企業風險承擔和研發投入在控股股東股權質押影響企業價值過程中發揮部分中介效應，中介效應占總效應的比重分別為2.91%和1.52%。相比于全樣本，非國有企業控股股東股權質押對企業風險承擔的路徑依賴較強，對企業研發投入的路徑依賴較弱。而國有樣本下，企業風險承擔和研發投入在控股股東股權質押影響企業價值過程中均表現為遮掩效應，即控股股東股權質押對企業價值的影響不顯著是風險承擔和研發投入的遮掩效應導致的，且遮掩效應占直接效應的比例分別為78.27%和12.83%，說明風險承擔的遮掩力度更大。這表明控股股東股權質押后，一方面提升了企業的風險承擔水平，另一方面削減了企業的研發投入，遮掩了股權質押影響企業價值的正效應。

綜上，風險承擔和研發投入在國有企業股權質押影響企業價值的過程中發揮遮掩效應，在非國有企業股權質押影響企業價值的過程中則起到部分中介效應。

六、結論與建議

本文實證研究控股股東股權質押對企業價值的影響效應，并分析其影響路徑，得出以下結論：（1）控股股東股權質押與企業價值顯著負相關，即控股股東股權質押會降低企業價值。而將控股股東股權質押滯后一期與企業價值進行回歸，二者間負相關關系仍然顯著，說明股權質押對企業價值的影響具有滯后性。這是由于控股股東股權質押加劇了控制權和現金流權的偏離程度，導致第二類代理問題突出，不利于企業價值增長，且股權質押從公告到實施再到投資者反應需要一個過程。（2）控股股東股權質押后提升了企業的風險承擔水平，風險承擔在控股股東股權質押影響企業價值的過程中發揮部分中介作用。股東的目標是企業價值最大化，而管理層的目標是個人利益最大化，控股股東股權質押后，企業會面臨股價波動甚至崩盤的風險，這會影響控股股東的控制權。因此，出于控制權私利，控股股東會干涉管理層的經營決策，違背企業經營戰略，損害管理層聲譽，加劇了第一類代理問題，促使管理層提高風險承擔水平，選擇高風險項目進行投資，損害了企業價值。（3）控股股東股權質押削減了企業的研發投入，研發投入在控股股東股權質押影響企業價值過程中發揮部分中介作用。控股股東股權質押后，為穩定股價和防止控制權轉移，控股股東會利用其控制權干預上市公司經營決策，迫使管理層削減研發投入。長期來看，企業創新受阻，在國內和國際市場競爭力下降，缺乏相對優勢，不利于企業價值增長。（4）控股股東股權質押對企業價值的影響受到控股股東異質性的影響。相對控股股東股權質押對企業價值具有顯著的負面影響，絕對控股股東股權質押對企業價值的影響不顯著。（5）控股股東股權質押與企業價值間關系受產權異質性影響。具體來說，非國有企業的控股股東股權質押對企業價值具有顯著的負面影響，國有企業的控股股東股權質押對企業價值的影響不顯著。另外，非國有企業中，風險承擔和研發投入在控股股東股權質押影響企業價值過程中表現為部分中介效應，與全樣本相比，控股股東股權質押對風險承擔的路徑依賴有所增強，對研發投入的路徑依賴有所減弱。國有企業中，風險承擔和研發投入在控股股東股權質押影響企業價值過程中表現為遮掩效應，即國有企業的控股股東股權質押后通過提升企業風險承擔水平和削減研發投入阻礙了企業價值的增長，掩蓋了股權質押對企業價值提升的正效應。

鑒于以上研究結論，本文提出相應建議：政府部門應完善股權質押法律法規，拓寬上市公司融資渠道，加強控股股東行為監管；上市公司應完善公司制度，加強內外部監督機制，優化企業經營決策；中小股東和投資者應關注控股股東股權質押行為，保持風險意識，提高警惕。

【參考文獻】

［1］ 王新紅，曹帆.股權質押問題研究綜述及展望［J］.財會通訊，2021（10）：20-24.

［2］ 林艷，魏連賓，李煒.控股股東股權質押、股權性質與公司績效研究［J］.商業研究，2018（2）：50-56.

［3］ 王新紅，李妍艷.大股東股權特征與股權質押：基于中小板上市公司的分析［J］.商業研究，2016（6）：116-121.

［4］ 邵劍兵，費寶萱.控股股東股權質押與股價崩盤風險：基于公司控制權轉移視角［J］.商業研究，2020（12）：110-123.

［5］ 王新紅，曹帆.控股股東股權質押影響企業財務風險的中介效應研究：基于結構方程模型的路徑分析［J］.商業研究，2021（5）：84-93.

［6］ 袁顯平，徐蘭欣.債券融資、股權質押與企業價值：基于代理成本的中介效應［J］.會計之友，2021（22）：42-49.

［7］ 李常青，李宇坤，李茂良.控股股東股權質押與企業創新投入［J］.金融研究，2018（7）：143-157.

［8］ 何威風，劉怡君，吳玉宇.大股東股權質押和企業風險承擔研究［J］.中國軟科學，2018（5）：110-122.

［9］ 戴靜雯，許榮，馮迪.控股股東股權質押會導致公司違規增加嗎：基于公司治理視角的考察［J］.金融監管研究，2022（7）：22-40.

［10］ 宋力，胡運權.股權分置改革后控股股東代理行為實證分析［J］.管理評論，2010，22（4）：26-33.

［11］ 馮根福，溫軍.中國上市公司治理與企業技術創新關系的實證分析［J］.中國工業經濟，2008（7）：91-101.

［12］ 翟光宇，王瑤.金融發展、兩類代理成本與企業研發投入：基于2009—2018年A股上市公司的實證分析［J］.國際金融研究，2022（3）：87-96.

［13］ 楊松令，田夢元.控股股東股權質押與企業非效率投資：基于金融錯配背景的分析［J］.商業研究，2019（12）：28-36.

［14］ 任莉莉，張瑞君.控股股東股權質押、審計延遲與審計定價：基于我國滬深兩市A股市場2006—2016年數據的分析［J］.商業研究，2018（5）：124-132.

［15］ 童勇，史慶義.代理成本、股權質押與非效率投資關系的實證研究［J］.商業研究，2021（6）：93-101.

［16］ 鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權質押、占款與企業價值［J］.管理科學學報，2014，17（9）：72-87.

［17］ 邱楊茜，黃娟娟.控股股東股權質押與員工持股計劃“工具化”：基于A股上市公司的實證研究［J］.金融研究，2021（11）：170-188.

［18］ BOUBAKRI N，GHOUL S E，SAFFAR W.Cash holdings of politically connected firms［J］.Journal of Multinational Financial Management，2013，23（4）：338-355.

［19］ 鄭國堅，林東杰，張飛達.大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性：來自大股東財務數據的證據［J］.管理世界，2013（5）：157-168.

［20］ 溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發展［J］.心理科學進展，2014，22（5）：731-745.

［21］ 溫忠麟，張雷，侯杰泰.中介效應檢驗程序及其應用［J］.心理學報，2004（5）：614-620.

［22］ 竇煒，劉星.債務杠桿、所有權特征與中國上市公司投資行為研究［J］.經濟與管理研究，2011（2）：33-45.