信托公司供應鏈金融資產證券化業務體系構建研究

張楠 唐凱桃 李妍錦

【摘 要】 供應鏈金融是我國構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的重要手段，是緩解中小企業融資壓力并降低融資成本的重要金融服務方式，也是信托公司回歸本源業務的重要轉型方向。信托公司布局供應鏈金融業務，既是基于自身資源稟賦的選擇，又是監管鼓勵的方向。基于此，文章在對金融機構、核心企業、供應鏈金融平臺等多方調研的基礎上，從主體、業務、模式三個維度構建基于MBM模式的信托公司供應鏈金融資產證券化業務體系。通過分析主體評價體系的重要因素，從資產端和負債端兩個維度對業務進行梳理，厘清供應鏈金融資產證券化服務信托業務的展業模式，為信托公司的轉型升級發展提供借鑒和參考，有助于緩解產業鏈供應鏈上中小企業的融資壓力，促進實體經濟發展。

【關鍵詞】 信托公司； 供應鏈金融； 資產證券化； 中小企業融資； MBM體系

【中圖分類號】 F832? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）19-0029-09

一、引言

近年來，隨著制造業和工商企業成本上升及投資回報率的下降，金融資源沒有充分注入實體領域成為我國實體企業高質量發展的掣肘。習近平總書記指出要“深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力”。2020年，人民銀行等八部委聯合發文，明確供應鏈金融定義，規范并支持供應鏈金融發展。供應鏈金融憑借其產融結合的特點，助力金融資源精準流向實體企業，成為實體經濟的血脈[ 1 ]。

黨的二十大報告指出要“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”，要“著力提升產業鏈供應鏈韌性”，要“增強國內大循環內生動力和可靠性，提升國際循環質量和水平”。供應鏈金融是我國構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的重要手段，是解決中小企業融資難的重要金融服務方式[ 2 ]，是信托公司回歸本源業務的重要轉型方向。隨著房地產信托業務風險釋放，政信平臺業務收益率下探，信托公司單純依靠傳統的政策和制度紅利難以為繼，加之資管行業的統一發展，信托公司與基金公司、銀行理財子公司等同業競爭加劇，使得信托公司轉型升級發展的需求更加迫切。

目前，雖然多家信托公司已拓展供應鏈金融業務，如中糧信托和英大信托早在2010年和2013年就分別在農業和電力行業開始布局，但很多信托公司在供應鏈金融業務方面起步較晚，在業務創新模式方面仍處于探索階段。信托公司布局供應鏈金融業務，不僅是基于自身資源稟賦的選擇，而且是監管鼓勵的方向，如何開展供應鏈金融業務成為學術界和實務界的熱點話題[ 3 ]。本文正是基于信托公司對供應鏈金融較大的業務拓展需求，在對金融機構、核心企業、供應鏈金融平臺等多方調研的基礎上，從實際問題出發，選取三個維度并運用科學方法對信托公司開展供應鏈金融資產證券化服務信托業務體系進行構建。

二、信托公司供應鏈金融“主體—業務—模式” MBM資產證券化服務信托分析框架

信托公司供應鏈金融業務的開展需要考慮多方面要素，筆者在梳理各要素之間的邏輯關系后，將主體、業務、模式作為核心要素，形成“主體—業務—模式”的MBM資產證券化服務信托分析框架，如圖1所示。

主體M（Main body）體現供應鏈金融業務開展的核心，信托項目的交易主體是信托項目最需關注的風險因素。一般情況下，信托項目的第一還款來源是項目自身的現金流，交易對手是開展信托業務的載體，當第一還款來源不足以覆蓋信托本息的時候，除抵質押資產變現等方式來保證項目兌付外，交易主體是決定信托產品風險的關鍵因素。

業務B（Business）是供應鏈金融業務開展的基礎，其中有信托公司相對成熟的業務如應收賬款融資，也有近年來發展的創新業務如供應鏈平臺票據融資。根據信托公司供應鏈金融開展的業務類型，可分為交易對手的資產端供應鏈金融業務和負債端供應鏈金融業務。

模式M（Mode）是供應鏈金融業務開展的支撐，是該類型業務的具體實現方式。根據信托公司供應鏈金融業務開展的具體業務模式和交易結構，信托公司適合開展資產證券化服務信托業務模式。

在信托公司供應鏈金融業務“主體—業務—模式”MBM分析框架中，三大要素——主體、業務、模式之間既相互獨立，又互相聯系。主體M是業務開展的核心，業務B是基礎，模式M是支撐。業務和模式之間相互作用，要開展何種業務，就需要相應的交易結構和模式，隨著交易結構和模式的創新可以拓展不同的業務種類。業務和模式相互作用形成的聯合統一體，是主體開展供應鏈金融業務的支撐，而主體是實現該業務的核心和載體。三大要素之間相互聯系，形成了完整的信托公司供應鏈金融業務MBM資產證券化服務信托分析框架。

三、供應鏈金融業務核心：主體（Main body）

交易主體是在開展供應鏈金融業務過程中最需關注的風險因素。在供應鏈金融中，基于核心企業的信用，能得到金融機構、第三方物流企業等相關方對核心企業的認可，使核心企業的信用得以傳遞，中小企業融資約束得以緩解。供應鏈主體間的相互信任是合作的前提條件[ 4 ]。若核心企業出現風險，產業鏈供應鏈上就會出現更多的風險傳遞。因此，本文的主體評價主要是針對產業鏈供應鏈上的核心企業進行的，即主體M（Main body）。

（一）主體評價重要因素分析

1.主體所在行業發展及主體行業地位分析

在分析主體所在行業的發展情況時，要研究行業現狀和競爭格局、行業發展趨勢、行業市場容量、行業政策動態等方面。在分析交易對手的行業地位時可以從主體競爭力的強弱、來源、預測等方面進行。首先，分析交易主體競爭力的強弱，通過定性與定量分析相結合的方式初步判斷公司在行業內的競爭力強弱。選擇主體時可以重點關注行業內占有龍頭地位以及盈利能力和成長性較強的企業，重點關注企業的市場占有率、毛利率行業比較、創新研發水平、資源稟賦及在產業鏈上的定價能力等方面。其次，分析交易主體的競爭力來源，主要分析公司競爭優勢的可持續性，需要結合行業的特征進行分析。如果企業的競爭力來源于資源優勢和行政壟斷優勢，則很難被超越和取代；如果競爭力來源于技術優勢和管理優勢則次之；如果競爭力來源于資金優勢，那么該競爭力在流動性寬松的背景下不具有可持續性，而在緊縮時期則具有更強的擴張潛力。最后，對交易對手的競爭力進行預測，在對企業競爭力強弱和來源分析的基礎上，結合宏觀經濟形勢、主體所在行業的政策及行業內最新發展動向，分析其盈利能力的可持續性，并對公司的未來發展趨勢進行判斷。

2.主體的財務情況分析

在主體評價時，對企業財務情況的分析是一個重要方面。在對企業經營、籌資、投資等活動進行分析和評價的基礎上，需要結合企業的基本情況和發展趨勢進行分析。財務分析方法相對比較成熟，可以運用比較分析法、比率分析法、因素分析法、趨勢分析法等多種方法從企業的償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力等多個角度進行分析和判斷。針對不同行業的企業在分析不同能力時，可根據側重點不同選用不同的指標。

首先，分析企業的償債能力。短期償債能力指標可以選擇流動比率、速動比率等，長期償債能力指標可以選擇資產負債率、產權比率、利息保障倍數、帶息負債比率等。其次，分析企業的營運能力，主要指標包括存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率等；分析企業的盈利能力，可使用的指標包括總資產報酬率、凈資產收益率、銷售凈利率等；若主體是上市公司，還可以考慮分析市盈率、每股收益等指標。最后，分析企業的成長能力，可使用的指標包含總資產增長率、收入增長率、資本保值增值率、利潤增長率等[ 5 ]。

3.主體的公司治理水平分析

公司治理結構或機制決定了企業如何將人力和財力進行組合并運用，良好的公司治理水平有利于企業長期健康發展。我國各企業尤其是上市公司近年來公司治理水平有了較大提高，但各個公司間仍存在不同程度的差距，公司治理問題會直接或間接反映到企業償債能力、盈利能力、成長能力等各個方面，同時也會形成企業的潛在風險。主體的公司治理水平可以從四個方面進行分析。（1）公司財務健康情況。近年來財務造假事件頻發，與主體合作之前，通過對企業財務報表的詳細分析及企業實地調研，深入了解企業的財務情況和經營情況可以在一定程度上揭示風險，并盡可能避免“踩雷”。（2）公司股權結構、管理架構、內部控制、產品系列等情況。大股東可通過挪用上市公司資金給自己持股的公司注資或違規擔保貸款等損害上市公司利益，所以要關注大股東可能存在的掏空行為。此外，部分公司股權結構復雜，關聯公司較多，這時需要厘清其中的股權結構，防止公司或者大股東出于非正常經營目的而掩蓋公司的問題。（3）公司股權質押等其他治理情況。大股東股權質押可能會在特定情況下引發風險，需要關注大股東的質押比例及相關條款，防范風險。同時，實際控制人等重要人員也可能存在品行風險、聲譽風險等，需要特別關注。（4）公司應急處理機制。主要分析公司對重大突發事件如行業重大政策變化、公司重大負面輿情等方面的處理是否及時和妥當。

（二）主體評價體系構建

在對交易主體的行業地位、財務情況和公司治理水平分析的基礎上，通過結合財務指標和非財務指標對企業進行定量和定性分析。針對每個具體行業的主體有適合衡量該行業的特定指標，房地產信托業務是信托公司重要的展業類型，而目前房地產風險在逐步暴露，無論是開展新的房地產信托項目，還是對存續房地產信托項目的貸后（投后）管理，抑或對房地產風險項目的化解，都需要對房地產企業有更加全面深入地分析。本部分以房地產企業為例，構建主體評價體系。在分析國家對房地產融資端、投資端、銷售端政策調控的基礎上，通過調研多家信托公司等金融機構對房地產企業關注要素，梳理出2個一級指標、10個二級指標、20個三級指標對房地產企業主體進行評價，如表1所示。

一級指標分為定量指標和定性指標。對定量指標的分析可將分析主體與行業平均水平進行對比，對定性指標的分析可增強對主體的了解程度，定量指標和定性指標共同用于對企業進行評價。在定量指標分析中，參考央行和住建部等對重點房企融資管理的“三道紅線”，從長期償債能力、短期償債能力、盈利能力、營運能力、成長能力5個方面進行分析。

定性指標通過分析企業融資能力、土儲情況、輿情情況、特殊情況和其他情況，彌補定量指標分析的局限，進一步了解企業發展及未來規劃。分析融資能力時，綜合融資成本從整體上反映主體的融資能力，發債和有息債務情況反映市場對企業償債能力的評價，非標融資占比若較高反映企業獲取低成本資金的能力有限，金融機構合作情況反映金融機構對該主體的認可程度。分析土儲情況時，拿地金額/合約銷售金額衡量房企投資的激進程度，拿地情況（如招拍掛/并購等方式）反映企業未來擬拓展區域及盈利空間，銷售均價與拿地均價的差價反映企業利潤來源和未來盈利空間。同時要關注一些特殊情況，如交易對手是否要求在固定時間點還款，部分房企為了美化年報和半年報中的財務數據會在這些特定時間點還款，而企業實際債務可能遠高于報表中反映的財務狀況。

四、供應鏈金融業務基礎：業務（Business）

信托公司開展的供應鏈金融業務從類型上可以分為合作主體的資產端供應鏈金融和負債端供應鏈金融。資產端供應鏈金融是指基于資產端的應收賬款融資、預付賬款融資和庫存融資三種類型。負債端供應鏈金融是指基于負債端應付款項所開展的承兌匯票等供應鏈融資信用憑證融資行為。相對于較成熟的資產端供應鏈金融業務來說，負債端供應鏈金融業務屬于創新業務。

（一）資產端供應鏈金融業務

1.應收賬款融資業務

應收賬款模式主要指對應收款項的資產轉讓行為，包括應收賬款、應收票據、其他應收款等。應收賬款模式主要依靠核心企業的信用及對應收賬款的確權，該模式不涉及復雜的信息流和物流管理，不需要新增較多的人力物力，因此是信托公司可以拓展的業務方式，可以在對核心企業有較大規模應收賬款的集團中推廣。同時，信托公司可以根據不同股東背景充分利用現有的資源稟賦，拓寬服務對象，開展供應鏈金融業務。

應收賬款信托融資的模式主要有一對一模式和一對多模式。一對多模式即形成應收賬款的資產池。在應收賬款融資業務模式下，由核心企業對上游供應商形成的應付賬款的還款金額和日期進行確認，上游供應商將應收賬款轉讓給信托公司并獲得融資，同時還款資金直接來自核心企業，形成資金閉環。

在應收賬款融資業務中需要重點關注以下方面：首先是核心企業的資信情況，這是業務的基礎；其次要確保應收賬款的合法有效，核心企業要對無條件付款的義務無異議，同時因上游供應商是融資人，核心企業由于遞延賬期產生的資金成本實際上由供應鏈上的貿易雙方共同承擔；最后信托公司應對資金用途進行監管，確保核心企業的回款支付到指定賬戶。

2.預付款融資業務

預付款融資模式主要是在供應鏈上游企業承諾回購的情況下第三方物流提供擔保，下游企業向上游企業預付賬款取得貨物并向金融機構申請定向采購資金的融資模式[ 6 ]。預付款融資業務模式較多應用在下游企業的采購階段，能緩解采購預付貨款的壓力。

在融資過程中，需要金融機構、上下游企業、物流企業等多方配合并簽訂合作協議；而在還款階段，購買方會直接將貨款支付給提供資金的金融機構。由于支付預付款是為了獲得企業未來的存貨，所以預付款融資可以理解成“未來庫存的融資”。這種方式下融資的擔?；A是支付預付款后客戶的提貨權及提貨權實現后的在途和庫存存貨[ 7 ]。

預付款融資信托業務主要是為產業鏈供應鏈的下游企業提供信托貸款，對下游企業放款并受托支付給上游企業，形成資金閉環。預付款融資信托業務對信息化程度要求較高，信托公司要基于核心企業和上下游企業的內部結算數據并結合傳統的增信等風控措施構建風控模型。因此，該模式對融資的過程管理和數據積累的要求較高，對信托公司的風險管理水平要求更高。

3.庫存融資業務

庫存融資是指供應鏈上企業憑借企業信用和第三方物流企業的監管，用企業擁有的原材料、產成品等庫存作為質押并向金融機構申請融資的模式。供應鏈金融庫存融資對信息化水平和過程管理要求較高，需要金融機構、融資企業、物流企業的相互配合，是信托公司可以嘗試開展的業務類型。供應鏈金融庫存融資業務主要分為靜態質押、動態質押、倉單質押等[ 7 ]。

靜態和動態質押都是客戶以動產作為抵質押，金融機構委托物流公司監管該抵質押商品并對融資企業授信放款。第三方物流只有在收到金融機構的發貨指令后才給融資企業放貨。靜態質押和動態質押的區別：靜態質押模式中，抵質押物不能以貨易貨，融資企業只能打款贖回貨物；動態質押模式金融機構會對抵質押物的價值設定最低限額，在該限額以上的商品可以出庫，同時融資企業能夠以貨易貨。

倉單質押融資指的是融資企業以合法擁有的倉單為質押向信托公司申請融資。

庫存質押融資業務模式需要信托公司依托信息系統監控融資企業在交易平臺上的交易信息并查看質押物的儲存和物流等信息，需要加強整個流程的過程管控，因此隨著信托公司信息化建設水平的逐步提高，可拓展庫存融資模式。

綜上所述，在合作主體資產端供應鏈金融業務中，應收賬款融資模式由于不需要新增較多的人力物力成本，是目前信托公司適合拓展的業務方式，而隨著信息化水平和過程管控的提升，預付款和庫存融資業務成為進一步拓展的業務方式。

（二）負債端供應鏈金融業務

負債端供應鏈金融業務屬于創新業務，主要運用信息科技通過不同類型的供應鏈金融平臺開具的信用憑證或供應鏈票據實現。信托公司參與該業務主要扮演兩個角色：作為供應鏈平臺為上下游企業提供票據、流轉、融資及信息服務；作為金融機構為企業提供融資。

1.供應鏈金融平臺信用憑證業務

供應鏈金融信用憑證是核心企業向供應商開具的體現交易雙方基于合同的債權債務關系的電子信用憑證。目前我國供應鏈金融平臺主要分為兩種，一種是核心企業或者金融機構自建的供應鏈金融平臺，如鐵建銀信、建行融信等；另一種是第三方供應鏈金融平臺，如中企云鏈等。這兩種平臺的融資業務都是通過供應鏈金融平臺開具的可流轉、可拆分、可融資、可付款的電子信用憑證來實現的。 經過多年努力，我國供應鏈金融平臺已從傳統模式“1+1+N”（1家金融機構+1家核心企業+N家上下游企業），經過核心企業模式“N+1+N”（N家金融機構+1家核心企業+N家上下游企業），目前發展到平臺模式“N+N+N”（N家金融機構+N家核心企業+N家上下游企業）。

供應鏈金融平臺模式主要包含信用生產和信用傳遞兩個過程。在信用生產過程中由供應鏈金融平臺對核心企業提供授信額度，核心企業在給供應商付款時可開具供應鏈金融信用憑證。在信用傳遞過程中，供應商可以將憑證持有至到期、融資或拆分轉讓等形成多級流轉，通過信用的生產和增進方式，讓信用在整個平臺中流轉。以中企云鏈為例，云信是中企云鏈的供應鏈金融產品，中國中車開出的一筆云信經過483次拆分，流轉8級，有254家供應鏈企業參與其中。這種可拆分可流轉能在最大程度上滿足供應鏈上各級中小供應商的融資需求并降低融資成本。

供應鏈金融發展受限的一個重要原因是各參與主體的信息不對稱。雖然產業鏈上各企業尤其是中小企業想要傳遞真實的交易信息，但由于不同企業不同的系統使得產業鏈上各企業之間存在嚴重的數據壁壘，缺乏有效的數據溝通，容易形成信息孤島[ 8 ]，增加了金融機構對信息獲取的成本。金融機構和中小企業之間的信任很難建立[ 9 ]，金融機構對企業貿易真實性的擔憂提高了中小企業的融資難度，而供應鏈金融是解決中小企業融資難融資貴的重要方式[ 10 ]。

供應鏈金融平臺通過建設基于區塊鏈的供應鏈生態系統，克服了紙質票據流通性差且不可拆分、信用傳遞困難的問題，增強了核心企業對整個產業鏈供應鏈的滲透能力，讓核心企業信用實現跨級傳遞，不僅傳遞至一級供應商，而且使得多級供應商都可以利用核心企業信用進行融資。供應鏈金融信用憑證為產業鏈上的企業提供了全新的結算方式，具有高信用、可拆分、可轉讓、可融資等特性，使用靈活便捷，風險可控。

供應鏈金融平臺信用憑證業務模式通過信用傳遞降低信息的不對稱性，解決三角債問題，并提高資產的流動性，對核心企業和上下游企業形成互惠互利。核心企業推廣商業信用的同時增強了上下游企業對核心企業的粘性，而基于核心企業的增信也降低了上下游企業的融資成本，并提高了融資效率。此外，供應鏈金融平臺通過與金融機構連接，為產業鏈供應鏈構建新的合作模式并引入新的資金渠道，實現了供應鏈上企業和金融機構的共贏。

2.供應鏈票據業務

截至2023年7月，我國規模以上工業企業應收賬款23.11萬億元，同比增長9.7%；應收賬款平均回收期63.6天，同比增加6.3天。受內外部多因素影響，中小微企業應收賬款規模亦呈快速增長的態勢。

企業融資過程中，應收賬款融資是一種解決資金問題的重要方式，但以下原因阻礙了應收賬款融資的快速發展。首先，應收賬款沒有明確的法律地位；其次，應收賬款的賬期不固定，不利于保護債權人利益，同時可能會推高融資成本；最后，雖然各類供應鏈金融平臺自行創設了電子應收賬款憑證，如TCL集團創設的金單等，但是應收賬款載體的改變并沒有改變固有的風險特征。針對這些情況，中國人民銀行原行長易綱在2019年6月提出要推廣應收賬款票據化。在央行指導下，票交所積極推動應收賬款票據化工作，并啟動供應鏈票據平臺建設。

（1）什么是供應鏈票據

2020年4月上海票據交易所上線供應鏈票據平臺，2021年8月供應鏈票據平臺正式運行。通過該平臺簽發的電子商業匯票稱為供應鏈票據。它是創設的電子應收賬款憑證，是傳統票據的升級版。供應鏈票據平臺是依托電子商業匯票系統，與中企云鏈、簡單匯等各類供應鏈平臺對接，為企業提供電子商業匯票簽發、背書等全生命周期功能的平臺。

（2）供應鏈票據相較應收賬款的優勢

首先，票據是法定的支付結算工具，供應鏈票據受《票據法》保護，債權人利益得到保護，明確了債務人有剛性付款的義務，意味著從法律上票據不存在應收賬款面臨的確權難的風險。其次，票據具有無因性且賬期固定，票據是權責清晰的應收類債權，債權債務關系不因基礎合同而受影響，同時票據上載明的付款日期增強了還款的確定性[ 11 ]。最后，票據的流動性和市場認可度較應收賬款高，可用于支付價款也可用于貼現融資。

（3）供應鏈票據的創新

首先，通過科技賦能，供應鏈票據可以實現等分化簽發、任意金額背書轉讓，使得通過票據進行支付和融資更加靈活便捷。其次，供應鏈票據從源頭上實現應收賬款票據化，整合了商流、資金流、信息流、物流，體現了供應鏈經濟活動與票據全生命周期的有效融合。再次，供應鏈票據保障交易的真實性，減少了信息不對稱并降低了信用風險。通過核心企業的信用傳遞，促進供應鏈上成員共享核心企業的高信用，降低融資成本并提高融資的可得性。最后，在傳統票據貼現的基礎上，為企業進一步拓寬了票據業務融資的渠道。

核心企業在產業鏈供應鏈中對上游供應商產生開票需求時，可以開具一張供應鏈票據，供應鏈票據在平臺上流轉，一級供應商既可以持有票據又可以背書給二級供應商。供應鏈票據的出票、承兌、背書、質押、保證、貼現、存托、交易、到期處理等都可以在供應鏈金融平臺上實現。

上海票據交易所推出的商業匯票信息披露平臺通過對票據信息進行披露，可以讓投資者和持票人充分了解付款主體過往的票據支付兌付和逾期情況，實現票據全生命周期的標準化、透明化、線上化，能大幅提高供應鏈金融服務實體經濟的能力。

五、供應鏈金融業務支撐：模式（Mode）

（一）信托公司資產證券化業務模式

開展供應鏈金融資產證券化業務，就信托公司和產業鏈供應鏈上的企業來說是共贏，對信托行業及信托公司有重要意義。首先，資產證券化屬于直接融資，是政策鼓勵的融資方式。銀保監會原主席郭樹清指出要緊扣“六穩”“六保”要求，大力支持直接融資，引導信托、理財等機構樹立價值投資理念，成為促進資本市場發展的中堅力量，為企業提供更多長期低成本的資金。其次，資產證券化是信托公司重要的轉型方向。對于信托公司而言，由于金融監管對融資類額度的壓降以及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》對非標債權資產占比的要求，信托公司的轉型壓力逐漸加大，資產證券化成為信托公司重要的轉型方向。最后，資產證券化市場呈放量增長態勢且未來空間較大，信托行業需要在該領域占有一席之地。信托公司可以將資產證券化業務與以往的非標業務聯動，利用信托的制度優勢發揮更大的作用。

信托公司可以通過發行供應鏈資產支持票據開展供應鏈金融。供應商向核心企業及其下屬企業出售貨物或提供服務形成基礎交易合同項下的應收賬款債權，核心企業及下屬子公司對供應商轉讓的應收賬款債權出具《付款確認書》，差額支付方出具《差額支付承諾函》，擔保方出具《擔保函》，到期還款。信托公司作為發行載體管理機構，將基礎資產產生的現金流作為資金來源，設立并管理資產支持票據信托，對信托財產進行管理和處分。

（二）基于MBM模式信托公司供應鏈金融資產服務信托業務的案例分析

1.應收賬款資產證券化業務

本文以大同煤礦供應鏈資產支持商業票據（ABCP）為案例，闡述信托公司資產端供應鏈金融資產證券化業務的開展，交易過程如圖2所示。其中核心企業為同煤集團，業務支撐為資產端應收賬款。債權人對同煤集團享有應收賬款債權。晉陽保理提供保理服務，并受讓未到期的應收賬款債權。晉陽保理作為發起機構將該應收賬款債權委托給中信信托，中信信托以基礎資產產生的現金流作為還款的資金來源，發行資產支持票據信托。

資產支持商業票據（ABCP）可以滾動發行，采用該設計，如果第二期票據發行成功，則可將資金支付給第一期票據持有人并注銷第一期票據。項目通過設置三種增信措施降低投資風險：一是應收賬款的超額覆蓋；二是根據不同的風險及收益特征，通過優先/次級分層提升內部信用，次級會劣后于優先級的償付，即在優先級償付完畢前次級不能獲得償付，這樣優先級可以得到一定的保障；三是信用觸發機制，包括應收賬款債權提前到期事件和權利完善事件，如二期票據發行不成功，則觸發應收賬款債權提前到期事件，由同煤集團支付全部應付款項。

應收賬款資產證券化業務的重要意義體現在以下方面。一是通過引導低成本資金，有力地加大了對中小微企業的支持。在以上案例中，優先級的發行利率僅為3.5%，可以有效地引導低成本資金“直達”供應鏈產業鏈條上游的中小企業供應商，緩解中小企業融資難、融資貴的問題。二是通過滾動發行機制，緩解長期限基礎資產與短期限資金錯配的矛盾。在以上案例項中，ABCP模式期限較短，同時在原ABN的基礎上，采用滾動發行機制，且入池資產與單期ABCP發行期限不需要一一匹配，因此對長期限基礎資產和短期限資金使用之間錯配的矛盾有緩解作用，不僅降低了供應鏈上游企業的融資壓力，而且提升了核心企業的資產盤活效率和靈活性。三是資產證券化為信托公司業務轉型升級的重要抓手。信托公司在供應鏈金融ABN中作為發行載體管理機構扮演著重要角色，借助風險隔離的制度優勢，信托公司通過不斷創新，不僅為企業提供更靈活的證券化融資工具，服務企業降負債、降成本、優結構，而且豐富了投資者的投資品種。這不僅順應了金融機構服務實體經濟的目標，而且回歸了信托公司立足受托人，為受益人最大利益處理信托事務和履行受托責任的信托本源。

2.供應鏈金融信用憑證資產證券化業務

本文再以中國鐵建銀信供應鏈資產支持票據作為案例，分析信托公司負債端供應鏈金融信用憑證融資業務模式的開展，其中核心企業為中國鐵建，業務支撐為負債端供應鏈金融信用憑證。

中國鐵建是建筑央企中供應鏈金融業務開展規模較大、相對成熟的集團，鐵建供應鏈金融業務的開展主要是圍繞鐵建銀信平臺進行。該平臺是由中鐵建股份公司牽頭策劃、自上而下組織推動、面向鐵建成員單位及供應商推出的供應鏈金融服務平臺。鐵建銀信是中國鐵建成員單位向供應商開具的基于合同產生的債權債務關系的電子信用憑證，具有高信用、可拆分、可轉讓、可融資等特性。鐵建銀信平臺于2017年9月上線，2018年10月鐵建銀信開具量就突破200億元。

鐵建銀信一方面為鐵建成員單位增加了支付手段，平滑賬期并緩解應付賬款的支付壓力；另一方面通過可拆分可流轉的電子信用憑證解決內外部普遍存在的三角債問題，為多級供應商提供融資服務，為供應鏈上中小企業提供更加便捷和高效的融資渠道，促進中小企業的發展。

鐵建保理2018年度第一期銀信供應鏈資產支持票據交易如圖3所示。債權人/供應商將應收債權轉讓給鐵建保理，鐵建保理將持有的應收賬款債權（鐵建銀信）轉讓給上海信托，上海信托設立資產支持票據信托并發行，隨后將募集資金扣除相關款項后支付給鐵建保理。信托存續期內，上海信托委托資產服務機構對基礎資產的日常回收款等相關事宜進行管理和服務。為了防控風險，基礎資產的規模會對資產支持票據的本息有一定的超額覆蓋，并增加中國鐵建股份作為共同債務人進行外部增信。

六、結束語

信托公司開展供應鏈金融具有信托制度、靈活經營、既有資源整合等多方面優勢，通過開展供應鏈金融業務，信托公司不僅能實現良好的轉型發展，而且能為供應鏈上下游企業提供金融支持，擴展中小企業的融資渠道并降低融資成本。

本文以實際問題為出發點，從主體、業務、模式三個方面構建基于MBM模式的信托公司供應鏈金融業務資產證券化服務信托體系，為信托公司的轉型升級發展提供借鑒和參考，有利于緩解產業鏈供應鏈上中小企業的融資壓力，最終助力實體經濟發展。

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