企業ESG表現與全要素生產率提升

楊晉華 郝曉雁

【摘 要】 ESG理念與新發展理念高度契合，企業希望通過ESG實踐推動其全要素生產率提升，實現高質量發展。文章使用2010—2020年A股上市公司數據從融資約束角度出發，實證檢驗了ESG表現與全要素生產率之間的關系，驗證ESG的實踐價值效應。研究發現，企業良好的ESG表現傳遞出的信號能夠降低融資約束，提高企業全要素生產率；進一步發現企業財務柔性和媒體監督對ESG表現與全要素生產率之間的關系存在正向的調節作用。研究結果為推動企業踐行ESG理念、實現高質量發展提供理論支持和實踐參考。

【關鍵詞】 ESG表現； 全要素生產率； 融資約束； 財務柔性； 媒體監督

【中圖分類號】 F234；F235? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）19-0129-09

一、引言

黨的二十大報告指出，必須完整、準確、全面貫徹新發展理念，構建新發展格局，推動高質量發展，適應我國新發展階段要求。提升全要素生產率是我國經濟高質量發展的重要內容，在經濟發展中具有重要地位。企業作為我國經濟高質量發展的微觀主體，應加快轉變發展模式，堅持創新驅動，提高生產效率，實現企業高質量發展。在此背景下，投資者的可持續發展意識逐漸覺醒，具有長期穩健性的ESG投資成為投資領域的重要趨勢。ESG作為一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準，在衡量企業可持續發展能力、推動企業關注利益最大化的同時關注社會價值，一定程度上能夠體現創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，為企業實現高質量發展提供參考。2018年證監會將社會責任、環境保護、利益相關者章節加入了《上市公司治理準則》，鼓勵上市公司披露企業環境保護、履行社會責任及公司治理等相關信息。在政府和市場的推動下，企業開始踐行ESG理念，重視ESG信息披露，并希望在實現社會價值的同時獲得一定的經濟效益。

已有研究表明，良好的ESG表現能夠幫助企業提高聲譽[ 1 ]，緩解融資約束[ 2 ]，增加研發投入[ 3 ]，提高投資效率[ 4 ]，提升創新績效[ 5 ]，改善資源配置能力[ 6 ]。這些因素對企業技術創新水平和資源配置效率都有間接或直接的影響。但也有學者提出質疑，認為ESG實踐占用了企業資金[ 7 ]，在企業面臨嚴重的融資約束時ESG實踐活動不利于全要素生產率的提高[ 8 ]。同時，隨著ESG投資的盛行，ESG表現成為投資者重要的衡量因素，企業可能出現ESG“漂綠”行為，造成ESG報告形大于實。

因此，本文以2010—2020年A股上市公司作為研究對象，實證檢驗ESG表現是否能提高全要素生產率。從融資約束角度出發，考慮企業財務柔性影響企業資金狀況和媒體監督對企業“漂綠”行為的作用，因而引入財務柔性和媒體監督作為兩者關系的調節變量。

本文可能的研究貢獻在于：第一，豐富了ESG表現的實踐價值效應研究，利用實證研究為企業踐行ESG理念、提高全要素生產率提供有力理論支持。第二，檢驗了企業財務柔性對ESG價值效應的正向調節作用，說明企業高質量發展需要必要的資金支持。第三，外部媒體監督壓力也對企業全要素生產率的提高起著正向調節作用，企業ESG實踐通過媒體監督更加真實可靠，有效監督了企業的“漂綠”行為，并將企業良好的ESG表現加以宣傳，提高企業聲譽。

二、理論假設

（一）企業ESG表現對全要素生產率的影響

在古典經濟模型中，全要素生產率的增長主要來源于科研創新帶來的技術水平的提高?；诶嫦嚓P者理論，良好的ESG表現傳遞出維護利益相關者的正面信息，不僅能夠積累資金，而且能夠吸引更多的人才，從各方面獲得充足的資源。這些特定的資源對企業現有資源做了補充，為科研創新積累了資金和人力資本，有助于改善企業創新的過程和結果[ 9 ]，促進技術水平的提高。企業內部資源配置效率也是全要素生產率提升的一個重要因素，效率投資將企業的資源效率最大化。當企業出現非效率投資時，資源被無效消耗，造成生產經營效率降低，不利于企業價值的提高[ 10 ]。ESG表現給企業帶來的資源使得創新投入和水平得以提高的同時，降低了企業的非效率投資，緩解投資不足[ 11 ]，提升了企業資源配置效率，促進全要素生產率的提升。陳玲芳和于海楠[ 8 ]研究發現融資約束的存在削弱了ESG表現與全要素生產率的正向關系。這是因為企業科研創新需要大量的資金支持，當企業處于嚴重的融資約束困境時，額外的ESG實踐增加了企業的資金困難，技術創新資金受制約的同時加劇了創新風險，不利于全要素生產率的提高。

本文從企業融資約束的角度出發，分析企業ESG表現是否與企業全要素生產率相關。由于金融市場的不完善，企業和投資者之間信息一直處于不對稱狀態，投資者往往處于信息弱勢。而良好的ESG表現向投資者傳遞出企業正處于持續健康發展狀態的信號，有利于增強投資者的信心，爭取額外投資，起到緩解融資約束的作用[ 12 ]。從債務融資來看，良好的ESG表現能提升企業經營績效，發揮保險效應，降低企業財務風險，提高企業債務資金的可得性[ 13 ]。從股權融資來看，ESG信息披露能夠有效降低信息不對稱，減少投資者的不確定性，同時良好的ESG表現能夠吸引更多投資者關注[ 14 ]。從政府補助方面來看，良好的ESG表現加強了政府對企業的信任，企業更易獲得政府補貼，拓寬資金來源[ 15 ]。

綜上，本文認為，良好的ESG表現可以幫助企業緩解融資約束，保障企業全要素生產率提高的資金需求。由此提出假設：

H1a：良好的ESG表現可以提高企業全要素生產率。

H1b：良好的ESG表現可以提高企業全要素生產率，融資約束在其中起著中介作用。

（二）財務柔性對ESG表現與全要素生產率關系的調節作用

財務柔性是企業動態調整和籌集資金的能力，能夠幫助企業以低成本迅速抓住機會進行投資，實現企業經濟利益最大化。熊正德和顧曉青[ 16 ]認為財務柔性高的企業更容易實現內部籌資和外部融資，進而減少因投資不足產生的投資效率低下問題。根據新古典經濟理論，進行環境和社會責任投資與股東權益最大化相矛盾，ESG實踐加大了企業資金需求，不利于企業再生產。而財務柔性在一定程度上能夠幫助企業緩解資金緊張問題。一方面，當企業花費資金進行ESG實踐時，大量的現金流出，減少了企業用于技術創新的資金，若企業現金柔性較高，現金流充足，進行ESG實踐就不會產生沖突。此外，較低的杠桿率也為企業提供了再籌資的機會，能夠幫助企業以較低的成本獲得外源投資，保障ESG實踐和全要素生產率提高的同時實現。另一方面，財務柔性較好的公司擁有足夠的資金進行ESG實踐，使企業獲得更好的ESG表現，樹立企業形象，進一步緩解融資約束，更好地實現ESG表現對全要素生產率的促進作用。

基于以上分析，本文認為財務柔性對企業解決資金問題有一定幫助，在進行ESG實踐的同時兼顧提高全要素生產率的技術投資，促進企業全要素生產率的提高。因此提出假設：

H2：財務柔性對ESG表現與全要素生產率之間的關系起著正向的調節作用。

（三）媒體監督對ESG表現與全要素生產率關系的調節作用

媒體報道在獲取企業內部信息、引起公眾關注方面起到一定的作用，已經成為影響企業經濟發展和企業運營的重要因素。媒體報道可以分為正面報道、負面報道和中性報道，而媒體的監督作用主要是通過負面報道產生的[ 17 ]。考慮到合法性和企業聲譽，進行積極回應是企業在面對報道時的第一反應。媒體負面報道在短時間內會對企業形象和銷售產生消極影響，迫使企業改善其環境行為，加大綠色創新投入以扭轉企業形象[ 18 ]。許瑜等[ 19 ]發現媒體監督能促使企業更加關注內部控制建設，提升企業內部治理水平，保障創新環境，約束高管的過度投資，提高創新績效，促進全要素生產率的提高。基于媒體的信息傳遞功能，企業良好的ESG表現能夠更好地被傳遞給相關利益者，增加投資者的關注。同時投資者會對媒體傳遞的信息進行對比分析，檢驗其真實度，并反饋到市場上。媒體監督提高了企業ESG實踐的可信度，能夠有效降低企業的“漂綠”行為，減少企業機會主義，使企業真正進行ESG實踐。企業良好的ESG表現能夠通過媒體報道傳遞出來，從而為企業帶來良好的聲譽，增加企業獲得提高全要素生產率資源的機會。

基于以上分析，本文認為媒體監督能夠在監督企業ESG行為的同時將企業良好的ESG表現傳遞給利益相關者，提高關注度，促進全要素生產率的提高。因此提出假設：

H3：媒體監督對ESG表現與全要素生產率之間的關系起著正向的調節作用。

三、研究設計

（一）數據樣本

本文以A股上市公司2010—2020年數據為樣本，進行實證分析檢驗，同時剔除金融行業企業數據，剔除樣本期間被ST、*ST的上市公司，剔除重要變量嚴重缺失數據，共搜集到3 338家企業24 542個觀察值。為減少異常值對數據的影響，提高實證結果的準確度，本文對主要連續變量在1%和99%的分位上進行了縮尾處理。主要數據來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。

（二）變量設定

1.被解釋變量

企業全要素生產率的計算參考連玉君等學者的研究方法，為更好地解決選擇偏差和內生性問題，采用LP法計算，并選擇OP方法對計算結果進行穩健性分析。

設定模型如下：

InYi，t=？琢0+？琢1InK+？琢2InL+？琢3InM+？著i，t （1）

模型中采用企業營業收入衡量企業產出（Y），用固定資產凈值衡量資本投入（K），用企業員工人數衡量勞動力投入（L），用購買商品、接受勞務支付的現金衡量中間品投入（M）。全要素生產率為此模型計算所得殘差。

2.解釋變量

本文選取華證ESG評級衡量ESG表現，主要是因為華證評級開始年份較早，數據更為齊全，而且相對來說華證評級參照國際主流數據庫，共細分14個主體，多達26個指標，數據更加全面。

3.中介變量

融資約束通常被定義為企業內部融資成本與企業外部融資成本之差，本文選用國泰安數據庫KZ指數[ 20 ]作為融資約束衡量指標，通過企業經營性凈現金流（CF）、派現水平（DIV）、現金比率（Cash）、負債水平（Lev）及托賓Q（TobinQ）構建KZ指數，KZ指數越大表示企業融資約束越大。首先，按照以上指標對公司進行分類，CF、DIV、Cash低于其年度中位數時，模型（2）中的kz1、kz2、kz3取1，否則取0；若Lev、TobinQ高于其年度中位數，kz4、kz5取0，否則取1。其次，將KZ作為被解釋變量，對模型（3）進行排序邏輯回歸。最后，運用回歸估計結果，計算出每個公司的融資約束。

4.調節變量

財務柔性借鑒曾愛民等[ 21 ]的研究方法，采用現金柔性與負債柔性來衡量。根據計算方法可知財務柔性越大，計算值越大。

媒體監督借鑒李志斌等[ 12 ]的研究，區分企業新聞報道性質。統計正面、負面及中性新聞報道數量，用Janis-Fadner系數（J-F）構建媒體監督指標：

J-F系數e2-ec/t2? e>cec-c2/t2? e

e為正面媒體報道數量，c為負面媒體報道數量，t為正面報道與負面報道數量之和。由上述指標計算方法可知系數的取值范圍為-1至1，且是一個負向指標。J-F系數越小，媒體監督壓力越大。

5.控制變量

參考已有文獻，從影響企業全要素生產率出發選取控制變量。

具體變量說明見表1。

（三）模型構建

本文根據理論分析和假設建立如下模型：

模型（4）用來檢驗H1a，模型（5）和模型（6）用于融資約束中介效應檢驗（即檢驗H1b），模型（7）和模型（8）分別檢驗財務柔性和媒體監督的調節作用（即檢驗H2和H3）。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關性分析

從表2的描述性統計結果來看，兩種方法計算出的全要素生產率不一致。以LP法計算的全要素生產率，最小值為6.1，最大值為11.15，標準差為1.05。ESG表現的最小值為3，最大值為9，標準差為1.12，中位數為6，均值為6.5，說明上市企業ESG表現一半以上未達到均值，普遍較低，需進一步提升，且差距明顯較大，為本文的研究提供了良好契機。融資約束KZ指數中位數為1.53，最大值為6.23，從數值顯示來看融資約束是我國公司普遍存在的問題。財務柔性最大值為164.2，最小值為-10.9，中位數為-0.28，可以看出我國上市公司普遍采用較低的財務柔性。媒體監督J-F均值和中位數均為0.12，說明媒體對上市公司基本持較為客觀的態度，積極報道和消極報道都存在。其他控制變量也存在不同的差異性。

（二）回歸結果分析

1.企業ESG表現對全要素生產率的影響

固定效應模型結果如表3列（1）所示。在控制年份效應和行業效應的基礎上，企業ESG表現系數在1%的水平顯著為正，驗證了本文的H1a，說明企業良好的ESG表現有利于提升全要素生產率，同時完成了融資約束中介效應檢驗的第一步。表3列（2）為中介檢驗的第二步，檢驗ESG表現與融資約束KZ指數之間的關系。ESG表現與融資約束之間的系數在5%的水平顯著為負，說明企業良好的ESG表現為企業樹立了良好的形象，緩解了企業的融資約束。表3列（3）為中介檢驗的第三步。融資約束KZ和企業全要素生產率之間的系數在1%的水平顯著為負，ESG表現與全要素生產率的系數仍在1%的水平顯著為正，說明融資約束在ESG表現與全要素生產率之間起到部分中介作用，H1b得到驗證。

2.財務柔性的調節作用

財務柔性的調節效應回歸結果如表4列（1）和列（2）所示。列（1）中財務柔性的系數為0.004，但不顯著，這有可能是企業超額現金持有帶來的不利影響，導致企業全要素生產率提升不明顯。列（2）中ESG與財務柔性的交乘項系數為0.003，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明企業財務柔性正向調節了ESG表現與全要素生產率之間的關系，在需要進行ESG實踐時，較高的財務柔性為企業提供了一定的資金，有利于同時滿足企業ESG實踐與企業全要素生產率的提升，本文H2得以驗證。

3.媒體監督的調節作用

媒體監督的調節效應回歸結果如表4列（3）和列（4）所示。列（3）中媒體監督系數為0.183且顯著，列（4）ESG與媒體監督的交乘項系數為-0.022且在10%的水平顯著。由于媒體監督J-F是一個負向指標，系數為負說明企業面臨的媒體監督壓力越大，ESG表現對全要素生產率的提升作用越大，媒體監督正向調節了ESG表現與全要素生產率之間的關系，本文H3得以驗證。這說明媒體在信息傳遞和監督機制方面發揮了積極的作用，有效促進了ESG信息的傳遞，同時抑制了企業的“漂綠”行為[ 14 ]，進一步加強了ESG表現與全要素生產率之間的關系。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗上述結論是否可靠，是否具有穩健性，本文從以下兩個方面進行進一步檢驗。

1.工具變量法

工具變量法可以在一定程度上緩解因時間變化產生遺漏變量而導致的內生性問題。本文借鑒李志斌等[ 12 ]的研究，選擇華證ESG評級的行業均值作為ESG表現的工具變量。理論上，ESG評級的行業均值與解釋變量ESG本身密切相關，滿足相關性假設。從外生性假設來看，ESG評級的行業均值影響企業全要素生產率只能通過ESG表現。由此可以認為，將華證ESG評級的行業均值作為工具變量是合理有效的。

回歸結果如表5所示。列（1）ESG的行業均值與ESG顯著相關；列（2）第二階段回歸結果顯示ESG評級與全要素生產率系數在1%的水平上顯著為正，說明良好的ESG表現能顯著提高全要素生產率;列（3）至列（6）為中介融資約束在工具變量法的檢驗結果；列（7）、（8）和列（9）、（10）分別為財務柔性及媒體監督在工具變量法的回歸結果。以上回歸結果均顯著且系數符號與上文一致。綜上，在考慮內生性的情況下，ESG的價值效應、融資約束的中介效應以及財務柔性和媒體監督的調節效應均具有穩健性。

2.替換衡量方式

本文采用替換衡量方式的方法繼續進行穩健性檢驗。將被解釋變量全要素生產率的計算更換為OP方式，將解釋變量ESG表現的度量指標更換為同樣具有環境、社會、公司治理三方面評分的彭博ESG評分，回歸結果如表6所示。列（1）、列（2）為更換被解釋變量全要素生產率計算方法的主回歸結果和融資約束中介效應回歸結果；列（3）和列（4）是更換了被解釋變量的調節效應回歸結果；列（5）是更換解釋變量的回歸結果；列（6）是同時更換解釋變量和被解釋變量的回歸結果。結果和上文一致，說明本文結論穩健。

五、結論與建議

本文以2010—2020年A股上市公司數據作為研究樣本，運用固定效應模型實證檢驗了ESG表現與全要素生產率之間的關系，引入融資約束作為中介變量，并研究了企業財務柔性和媒體監督在兩者之間的調節效應。實證發現：（1）良好的ESG表現能夠樹立企業良好的形象，幫助企業緩解融資約束，提高全要素生產率。（2）企業內部財務柔性在ESG表現與全要素生產率之間存在顯著的調節效應，企業財務柔性能夠緩解企業融資約束，為企業ESG實踐和全要素生產率的提高提供資金，對ESG表現與全要素生產率起著正向促進作用。（3）媒體監督在ESG表現與全要素生產率之間存在顯著的調節效應，媒體監督程度越大，越能促進ESG表現提高全要素生產率。

基于以上結論提出建議：（1）對于企業來說，在能力范圍內積極踐行ESG實踐，促進企業高質量發展。企業應在其運營過程中注重環境保護、企業社會責任及公司治理，在ESG實踐過程中提高企業形象，爭取外界資源支持，提高企業全要素生產率，實現企業高質量發展。（2）對于政府來說，應充分發揮其主導作用，加快推進ESG整體制度建設。政府可以聯合第三方評級機構建立并完善ESG評價體系，對ESG表現不同的企業實施不同的獎懲機制，促使企業自覺踐行ESG理念并披露ESG相關信息。（3）在進行ESG實踐時，為避免企業陷入資金危機可適當維持較穩定的財務柔性。充裕的現金流是企業成功抓住機遇的先決條件，不僅可以有效進行ESG實踐，而且能幫助企業承受研發過程中遇到的阻礙，提高企業全要素生產率。（4）新聞媒體在保障良好的信息傳遞環境的同時要發揮其外部監督作用，監督企業的ESG信息披露及其責任表現。本文研究發現媒體監督能促進ESG信息的傳遞并提高ESG實踐的真實性，因此要充分利用媒體的傳播和監督功能，推動企業ESG實踐。

【參考文獻】

［1］ 孫慧，祝樹森，張賢峰.ESG表現、公司透明度與企業聲譽［J/OL］.軟科學，2023-02-03.

［2］ 張亞連，蘇昌萍.企業ESG表現對融資約束的影響研究：基于信號不對稱與委托代理視角［J］.新疆財經，2023（2）：48-57.

［3］ 陳婧軒，張勁松.ESG表現、研發投入和企業創新績效［J/OL］.經營與管理，2023-04-03.

［4］ 高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現能改善企業投資效率嗎？［J］.證券市場導報，2021（11）：24-34，72.

［5］ 王治，彭百川.企業ESG表現對創新績效的影響［J］.統計與決策，2022，38（24）：164-168.

［6］ 林炳洪，李秉祥.ESG責任履行對企業研發投入的影響：基于資源獲取與資源配置的視角［J/OL］.軟科學，2023-03-07.

［7］ ASSEN R，HINZE A K，HARDECK I.Impact of ESG factors on firm risk in Europe［J］.Journal of Business Economics，2016，86（8）：867-904.

［8］ 陳玲芳，于海楠.ESG表現、融資約束與企業績效［J］.會計之友，2022（22）：24-30.

［9］ 趙勝民，于星慧.企業社會責任對企業創新的影響研究：來自中國上市公司的經驗證據［J］.科研管理，2023，44（4）：144-153.

［10］ 劉帷韜，任金洋，馮大威，等.經濟政策不確定性、非效率投資與企業全要素生產率［J］.經濟問題探索，2021（12）：13-30.

［11］ 郝曉雁，姚瑞珍.ESG表現與企業全要素生產率關系研究［J］.經濟論壇，2022（5）：130-144.

［12］ 李志斌，邵雨萌，李宗澤，等.ESG信息披露、媒體監督與企業融資約束［J］.科學決策，2022（7）：1-26.

［13］ 廉永輝，何曉月，張琳.企業ESG表現與債務融資成本［J］.財經論叢，2023（1）：48-58.

［14］ 陳香竹，殷煉乾.企業ESG評級與股權融資成本：基于中國A股上市公司的實證分析［J］.西部金融，2022（8）：59-67.

［15］ 倪國愛，程艷.ESG表現能提高政府補貼嗎：基于企業生命周期視角［J］.荊楚理工學院學報，2023，38（2）：63-74.

［16］ 熊正德，顧曉青.財務柔性、投資效率與企業價值：基于數字創意產業上市公司的經驗證據［J］.中國流通經濟，2022，36（1）：80-91.

［17］ 黃輝.媒體負面報道、市場反應與企業績效［J］.中國軟科學，2013（8）：104-116.

［18］ 趙莉，張玲.媒體關注對企業綠色技術創新的影響：市場化水平的調節作用［J］.管理評論，2020，32（9）：132-141.

［19］ 許瑜，馮均科，楊菲.媒體關注、內部控制有效性與企業創新績效［J］.財經論叢，2017（12）：88-96.

［20］ KAPLAN S N，ZINGALES L.Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints［J］.Quarterly Journal of Economics，1997，112（1）：169-215.

［21］ 曾愛民，張純，朱朝暉.西方財務柔性理論最新研究進展［J］.商業經濟與管理，2014（10）：43-54.