數字普惠金融、融資效率與企業雙元創新

杜金柱 吳戰勇 吳信科

【摘 要】 基于組織雙元理論視角，文章利用2011—2020年我國337個地級市數字普惠金融指數與滬深A股上市公司經驗數據，采用固定效應模型、工具變量法與中介效應檢驗方法從融資效率視角實證檢驗數字普惠金融對企業雙元創新的影響機制。研究發現，數字普惠金融能夠有效促進企業創新能力及探索式創新和利用式創新能力的提升，且對探索式創新的促進作用更顯著。中介檢驗結果表明融資效率能夠在數字普惠金融與企業雙元創新之間發揮有效中介效應。進一步分析表明，數字普惠金融、融資效率與企業雙元創新之間的影響關系存在一定區域性差異，數字普惠金融對企業雙元創新的正向效應以及融資效率的中介效應均在東部地區更為顯著。研究不僅豐富了數字普惠金融相關文獻，而且為數字普惠金融發展與企業創新能力提升提供了經驗證據和政策啟示。

【關鍵詞】 數字普惠金融； 融資效率； 探索式創新； 利用式創新； 中介效應； 區域異質性

【中圖分類號】 F275；F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）19-0049-09

一、引言

數字技術的廣泛應用不僅改變了社會資源配置方式，提升了企業管理變革和創新水平，而且有效拓展了企業創新邊界，促進協同創新。創新作為引領經濟高質量發展的第一動力，不僅是企業持續發展與獲得長期競爭優勢的源泉，而且對我國經濟發展方式轉變和創新驅動戰略實施具有重要意義。《“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要》指出我國已轉向高質量發展階段，但創新能力卻不適應高質量發展的要求，因此要強化企業創新主體地位，促進各類創新要素向企業集聚。黨的二十大報告進一步指出，要加快實施創新驅動發展戰略，不斷塑造發展新動能新優勢。這要求企業不斷增強自主創新能力，但我國仍面臨創新數量有限、創新質量不足的困境[ 1 ]。根據《2021年全球創新指數報告》，我國排名第12位，較2020年上升兩位，雖然該報告高度評價了我國在創新方面取得的進步，但創新能力亟待進一步提升。組織雙元理論認為，組織的長期成功取決于開發現有業務并探索新業務的能力，即以探索和開發二元并舉為核心的動態能力，簡稱雙元創新。雙元創新是實現企業技術升級和開拓市場的必要手段，已成為企業業績提升的關鍵動力，只有實現這兩種創新力量的恰當均衡和有效互補，才能更好地發揮創新在經濟發展中的驅動作用。因此，如何突破企業創新困境以有效提升企業創新能力，對經濟高質量發展和企業價值提升具有重要的現實意義。

隨著大數據、人工智能、云計算等新一代信息技術的突破，數字金融體系得以構建和快速發展。數字普惠金融通過對企業融資環境的影響，改善了傳統金融中源于信息不對稱產生的高風險溢價與高運營成本，能有效解決資本市場中存在的弱勢群體融資難問題，從而為企業創新活動提供發展平臺[ 2 ]。北京大學數字普惠金融指數報告指出，2011—2020年我國數字普惠金融業務實現了跨越式發展。2011年各省數字普惠金融指數的中位值為33.6，2015年增長到214.6，2020年進一步增長到334.8（是2011年的10倍），指數值平均每年增長29.1%。企業雙元創新是當前我國經濟高質量發展的主要動力源之一，融資效率則是實現企業雙元創新能力提升的重要途徑。然而，當前關于企業雙元創新影響的研究多為微觀層面，如高管團隊特征[ 3 ]、股權質押[ 4 ]、業績期望[ 5 ]等，少量研究關注了數字化轉型對企業雙元創新的影響效應，卻鮮有研究從組織雙元理論的視角探討數字普惠金融對企業雙元創新即探索式創新與利用式創新的異質性影響，也沒有從融資效率的視角考慮如何提升數字普惠金融促進企業雙元創新的經濟效果。鑒于此，本文利用2011—2020年我國337個地級市數字普惠金融指數和上市公司微觀數據，綜合考察企業內外部環境因素，實證檢驗數字普惠金融、融資效率對企業雙元創新的影響，為數字普惠金融產生的社會經濟效應研究提供了新的經驗證據，且對企業雙元創新影響因素的研究具有一定的理論價值。

本文的貢獻可能在于：第一，從外部環境因素視角，在組織雙元理論下構建數字普惠金融與企業雙元創新的互動橋梁，拓展和豐富了數字普惠金融發展與企業創新管理的相關研究；第二，從內部環境因素視角，綜合考慮企業前端資金供給與后端使用效率在企業創新活動中的作用，將融資效率變量納入基本分析框架中，以有效考察融資效率對數字普惠金融與企業雙元創新關系的影響；第三，進一步考察了數字普惠金融、融資效率對探索式創新與利用式創新的區域異質性影響，對深入推進創新驅動發展戰略，推動數字普惠金融發展，提升企業雙元創新能力具有一定的現實意義和參考價值。

二、理論分析與假設提出

（一）數字普惠金融與企業雙元創新

風險與收益的不對稱性會抑制銀行支持企業創新的積極性，甚至可能抑制企業持續創新投入[ 6 ]，而數字技術的應用有效推動了普惠金融體系的快速發展，提高了金融市場中資金需求方的金融可得性，有利于企業創新能力的提升[ 7 ]。基于現有技術經濟研究范式，數字普惠金融對企業雙元創新的影響主要表現在四個方面：（1）資本市場中參與主體交易活動的最大困難是信息不對稱，易導致交易前的逆向選擇和交易后的道德風險，因此信息不對稱和信息傳遞機制的不健全是創新主體與金融體系決策博弈的最大障礙。而數字普惠金融能夠充分利用數字技術對企業創新活動進行準確的風險評估，提高信息篩選與風險甄別能力[ 8 ]，從而挖掘出更有價值的市場信息，降低銀企之間的信息不對稱程度[ 9 ]，緩解企業創新活動面臨的融資約束，為企業創新活動提供更多資金保障，以有效提高企業雙元創新能力。另外，數字技術的快速發展催生出信息爆炸的市場環境，使得信息流動更加靈活和快速，緩解了信息不對稱問題，促使市場中的信息更加透明，并顯著改善企業信息溝通效率，從而降低信息不對稱對企業雙元創新的負面作用[ 10 ]。（2）金融資源是企業創新活動持續進行的重要保障，在金融資源配置過程中，銀行信貸資源普遍存在嚴重的企業信貸歧視，資源配置效率低下，使得諸多企業創新活動面臨嚴重的融資約束[ 11 ]。而數字普惠金融通過倒逼傳統金融機構轉型升級，能夠緩解金融資源錯配，提高金融資源配置效率，延伸金融服務邊界，提升企業雙元創新資金需求能力[ 12 ]。另外，數字普惠金融的發展有助于增強企業信貸可得性，通過誘發“鯰魚效應”和“示范效應”[ 13 ]，加大銀行風險承擔能力，從而為企業雙元創新提供更多信貸資金支持。（3）數字技術的應用不僅能夠充分利用企業現有資源和能力，實現與企業戰略態勢動態變化的有效匹配，而且能夠不斷拓展企業邊界，為企業創新發展提供更大空間。（4）作為金融模式的重大創新和外部治理機制，數字普惠金融能夠幫助企業提高公司治理水平并優化戰略決策[ 14 ]。數字普惠金融通過借助數字技術對大股東和管理層進行監督，為投資者決策提供有效信息和分析工具，能降低大股東對中小股東的利益侵占，同時還能優化公司內部治理機制，向投資者傳遞積極信號，吸引更多投資者關注。因此，本文提出如下假設：

H1：數字普惠金融有助于企業雙元創新能力的提升。

（二）數字普惠金融、探索式創新與利用式創新

根據組織雙元理論，企業創新活動分為探索式創新和利用式創新，盡管已有研究表明探索式創新和利用式創新均能對企業生存和發展產生重要影響，但兩種創新活動在風險和收益上存在較大差異。探索式創新比利用式創新具有較高的不確定和風險，更加強調創新功能，有助于企業新技術和新產品的研發，更有利于提高企業長期業績[ 15 ]。同時，探索式創新為企業創新活動提供了更大發展機遇，一旦探索式創新活動成功，那么企業創新產品在市場中就會獲得更多競爭優勢，不僅為顧客提供更大價值，而且有利于增強企業核心競爭力[ 16 ]。探索式創新具有較高的技術復雜性和創新性，往往需要更高的資金投入，且面臨更大的風險和融資約束。但探索式創新同樣具有較高的市場收益，因此金融機構通常會愿意與這些具有發展潛力的創新企業建立合作關系。數字普惠金融的發展有助于金融機構在風險可控情況下充分利用數字技術獲取更多市場信息，并挖掘出具有較高投資價值的探索式創新項目，從而加大對這些項目的資金支持。因此，本文提出如下假設：

H2：相較利用式創新，數字普惠金融對探索式創新的促進作用更顯著。

（三）數字普惠金融、融資效率與企業雙元創新

融資約束問題的存在不僅會限制企業創新資金的投入，而且會影響企業的創新產出[ 17 ]。融資效率能夠綜合反映企業獲取與運用創新資源的意愿和能力，從而保障企業創新前端資金需求和后端資金應用，使企業通過內部和外部融資渠道獲取更多創新資金，并優化資金配置，提高資金使用效率，將更多資金用于持續穩定的創新活動。由于探索式創新和利用式創新面臨不同的創新程度，因此兩者所面臨的融資約束和投資風險也存在差異。相較利用式創新，探索式創新具有尋求新的發展機會與目標、脫離既定技術發展軌道、開發出新知識和新技術、更高的風險不確定性和信息不對稱等特征，因此其面臨的融資約束程度更高。數字普惠金融不僅能夠增強金融機構對企業信息資源的獲取能力，并進行更為精確的信用風險評估，而且可以有效配置金融資源，提高企業融資效率，緩解企業融資約束和創新資金壓力。因此，數字普惠金融不僅能夠通過提高融資效率改善企業創新融資困境，獲得足夠的資金實現利用式創新，而且能夠促使企業將更多資源用于探索式創新項目，提升探索式創新能力。因此，本文提出如下假設：

H3：數字普惠金融通過提高融資效率進而提升企業雙元創新能力。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2011—2020年滬深A股上市公司為研究對象，同時對相關數據進行如下處理：剔除所有ST和*ST樣本、剔除所有金融類上市公司樣本、剔除數據缺失的樣本以及負債率小于等于0的樣本。最終得到2 637家上市公司共計17 468個樣本數據。同時，為消除極端值的影響，對所有連續變量進行前后1%的Winsorize處理。其中數字普惠金融指數源于北京大學數字金融研究中心與螞蟻金服聯合發布的數字普惠金融指數，其他公司治理變量和財務數據源于國泰安數據庫（CSMAR），部分缺失數據通過萬德資訊數據庫（WIND）補充。采用Stata17.0計量分析軟件對相關數據進行處理和分析。

（二）變量設計

1.被解釋變量：企業雙元創新（Innov/Explor/Exploi）

參考吳翌琳和黃實磊[ 18 ]的研究方法，采用企業研發資金投入/資產總額的比例度量企業創新能力（Innov），以企業研發活動的費用化投入/資產總額作為探索式創新能力（Explor）的衡量指標，以企業研發活動的資本化投入/資產總額作為利用式創新能力（Exploi）的衡量指標。

2.解釋變量：數字普惠金融（Index）

北京大學的數字普惠金融指數涵蓋金融覆蓋廣度、使用深度及數字支持服務程度三個一級指標和多個二級指標，較好地反映了數字普惠金融在各地區的發展狀況，具有較強的代表性，因此本文選取2011—2020年城市級數字普惠金融指數進行度量。

3.中介變量：融資效率（FE）

參考吳翌琳和黃實磊[ 18 ]的研究方法，采用流通股比例、資產負債率、總資產收益率和經營成本率作為投入指標，選取總資產周轉率、銷售凈利率、凈資產收益率作為產出指標，由于存在部分財務指標為負值的情況，因此本文使用非徑向超效率模型測度企業融資效率，并對財務數據為負值的數據采取以下方法進行轉換。

4.控制變量

本文還對以下變量進行控制：公司規模（Size），用年末公司總資產的自然對數度量；資產負債率（Lev），用年末負債總額與資產總額的比值度量；成長性（Growth），用年末營業收入增長額/上年度末營業收入總額度量；投資機會（TQ），用年末公司托賓Q值表示；股權集中度（First），用年末公司第一大股東持股比例度量；獨立董事比例（Indr），用獨立董事占公司董事會總人數的比值度量；兩職合一（Dual），當董事長和總經理由同一人兼任時，取值為1，否則為0；產權性質（State），如果上市公司實際控股人為國有取值為1，否則為0；地區經濟發展水平（GDP），用企業所在城市GDP的自然對數表示。同時還控制了年度效應和個體/地區效應。

（三）模型構建

首先，為檢驗數字普惠金融對企業雙元創新的影響，構建如下基準檢驗模型：

其中，i表示上市公司，j表示企業所在城市，t表示年份，？啄i表示個體固定效應，λt表示時間固定效應，？著ijt表示隨機誤差項。

其次，為進一步檢驗數字普惠金融是否通過提高融資效率進而提升企業雙元創新能力，本文在模型（2）的基礎上，借鑒溫忠麟等（2014）關于中介效應的檢驗方法，構建如下中介效應檢驗模型：

其中，融資效率FEijt為中介變量。模型（3）中系數？茁1為數字普惠金融對企業融資效率的影響效應，模型（4）中系數？酌1為數字普惠金融對企業雙元創新的直接影響效應。模型（4）中系數？酌2與模型（3）中系數？茁1的乘積？茁1？酌2表示中介效應的影響程度。如果回歸系數？酌2顯著為正，表明數字普惠金融能夠通過提高融資效率提升企業雙元創新能力；如果回歸系數？酌1的絕對值小于？琢1的絕對值，則意味著融資效率能夠在數字普惠金融提升企業雙元創新能力的作用過程中起到中介效應。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

表1報告了主要變量的統計特征值。企業創新能力的最小值為0，最大值為0.097，均值為0.020，說明不同上市公司之間的創新能力存在較大差異。探索式創新的均值為0.008，最大值為0.070，標準差為0.014；利用式創新的均值為0.001，最大值為0.024，標準差為0.004。可見我國上市公司的探索式創新能力普遍高于利用式創新能力，且上市公司間的探索式創新存在較大差異。數字普惠金融的均值為220.883，說明我國各個城市的數字金融發展普遍處于較好水平。融資效率的最小值為0.116，均值為0.372，最大值為1.106，標準差為0.174，說明上市公司間的融資效率存在較大差異，且存在較大優化空間。

相關性分析結果（表略）顯示，數字普惠金融與企業創新能力、探索式創新和利用式創新的相關系數均顯著為正，初步說明數字普惠金融能夠促進企業雙元創新能力的提升，且對探索式創新的作用更強，與H1和H2相吻合。融資效率與企業創新能力、探索式創新和利用式創新的相關系數顯著為正，初步說明融資效率的提高能夠提升企業雙元創新能力。

（二）數字普惠金融對企業雙元創新的影響

表2報告了數字普惠金融對企業雙元創新影響的回歸結果。可以發現數字普惠金融對企業創新能力、探索式創新和利用式創新的回歸系數均在1%水平上顯著為正，說明數字普惠金融對我國上市公司的創新能力具有顯著的正向影響效應，既可以促進探索式創新又能夠促進利用式創新能力提升，H1得以驗證。從列（2）和列（3）的回歸結果來看，數字普惠金融對探索式創新的影響系數比利用式創新的影響系數大，說明數字普惠金融對企業探索式創新的影響作用更強。原因可能在于探索式創新面臨更為嚴重的融資約束，而數字普惠金融能夠充分依托大數據等信息技術降低銀企之間的信息不對稱，緩解探索式創新所面臨的融資不足問題，進而促使企業更傾向于加大對探索式創新項目的支持力度，以追求更高的收益。

（三）數字普惠金融、融資效率與企業雙元創新

根據溫忠麟等（2014）關于中介效應的檢驗步驟，本文對模型（3）進行回歸，以檢驗數字普惠金融對企業融資效率的影響，表2列（4）顯示數字普惠金融對融資效率的影響系數顯著為正，且通過1%的顯著性水平檢驗。隨后，檢驗融資效率能否在數字普惠金融與企業雙元創新之間起到中介效應。根據表2中列（4）至列（7）的結果，回歸系數β1和γ2均通過1%的顯著性檢驗，意味著融資效率作為中介變量是顯著的，γ2為正也說明融資效率對企業雙元創新的影響是顯著的。將融資效率變量加入基準回歸模型后，數字普惠金融的系數γ1仍然顯著為正，但是其數值有所降低，同時回歸系數γ1的絕對值小于α1的絕對值，意味著融資效率能夠在數字普惠金融提升企業雙元創新能力的過程中起到有效的中介效應。原因在于融資效率綜合考慮了創新行為前端和后端的資金需求，能夠有效滿足創新活動的資金需求，從而確保了數字普惠金融發展能夠通過提高融資效率進而對企業雙元創新產生促進作用，H3得以驗證。

五、穩健性檢驗與進一步研究

（一）內生性問題檢驗

一般而言，單一上市公司的創新活動對宏觀經濟或政策的影響相對較小，但在分析過程中很可能會出現因遺漏變量而引起的內生性問題，因此本文借鑒唐松等[ 19 ]的研究方法，采用省級層面的互聯網普及率（IV）作為數字普惠金融的工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）對模型進行重新估計，表3給出了工具變量的估計結果。在對“工具變量識別不足”檢驗和“弱工具變量”檢驗中，二者均能夠通過相關檢驗，表明在考慮可能存在的內生性問題后，數字普惠金融對企業雙元創新的促進作用依然成立，且回歸結果仍然在1%顯著性水平下正向相關。

（二）替代變量穩健性檢驗

由于發明專利需要廣泛的知識整合，能夠有效體現出企業探索式創新成果，而實用新型和外觀設計專利則大多集中于對現有技術的改進，能夠體現出企業開發式創新成果，因此參考陳紅等[ 20 ]的研究方法，以上市公司相應年度發明專利申請數量作為探索式創新能力的代理變量（Patent1），以實用新型與外觀設計專利申請數量作為利用式創新能力的代理變量（Patent2）重新回歸檢驗。從表4替代變量的穩健性檢驗結果可以看出，數字普惠金融對企業雙元創新的正向作用依然成立，同時融資效率對數字普惠金融與企業雙元創新的中介效應也同樣成立，說明不管是創新投入還是創新產出，數字普惠金融對企業雙元創新均能夠呈現出顯著的正向效應，進一步驗證了本文提出的相關假設。

（三）進一步分析：區域異質性的影響

由于我國不同地區存在資源稟賦和發展階段差異，因此不管是在數字普惠金融發展方面還是在企業創新方面，東部和中西部地區均存在明顯的區域異質性。基于此，數字普惠金融發展對企業雙元創新的影響也會存在區域異質性。因此，本文在前述分析的基礎上，將我國31個省市劃分為東部和中西部地區①，剔除西藏和數據缺失的樣本后，得到17 209個數據，并進行回歸分析，以進一步檢驗數字普惠金融與融資效率對企業雙元創新的影響是否會存在區域性差異。為了明確分組后的兩個子樣本之間是否存在顯著差異，本文使用Chow Test（鄒檢驗）對中西部地區和東部地區子樣本的回歸系數進行F檢驗，計算公式如下：

其中，F表示Chow Test統計量，S1表示東部地區樣本組進行回歸的殘差平方和，S2表示中西部地區樣本組進行回歸的殘差平方和，Se表示合并兩個子樣本后全樣本回歸的殘差平方和，N1和N2分別表示每一個子樣本的觀測數，k是估計參數的個數，所計算處理的統計量服從F（k，N1+N2-2k）分布。計算結果表明兩個子樣本之間存在顯著差異，因此可以按照區域異質性進行樣本分組分析。

從表5區域異質性回歸結果可以看出，數字普惠金融對企業雙元創新的影響存在一定程度的區域性差異。相較于中西部地區，數字普惠金融對東部地區企業探索式創新和利用式創新的影響更大，即東部地區能夠從數字技術發展中獲得更多紅利優勢，更有利于企業雙元創新能力的提升。從融資效率的中介效應檢驗結果中也可看出，相較于中西部地區，數字普惠金融通過融資效率提升促進企業探索式創新能力和利用式創新能力的作用在東部地區更為顯著。

六、研究結論與政策建議

本文利用2011—2020年滬深A股上市公司經驗數據以及我國337個地級市數字普惠金融指數檢驗了數字普惠金融、融資效率與企業雙元創新之間的影響關系，并進一步探討了區域異質性的影響。研究發現：數字普惠金融發展有利于企業探索式創新和利用式創新能力的提升，而對探索式創新的促進作用更顯著，同時融資效率能夠在數字普惠金融與企業雙元創新之間發揮有效的中介效應。通過內生性問題和替代變量穩健性檢驗后該結論依然成立。同時數字普惠金融對企業雙元創新的促進作用存在區域性差異，相較于中西部地區，數字普惠金融促進企業雙元創新的作用在東部地區更顯著，且融資效率在數字普惠金融與企業雙元創新之間的中介效應也更顯著。

基于上述結果，本文提出相關政策建議：第一，加快推進數字技術的應用，推動傳統金融機構數字化轉型，穩步推動數字普惠金融發展，優化金融資源配置，降低金融服務門檻，進一步釋放數字普惠金融的普惠效應，有力推動企業技術創新和經濟增長；第二，加強數字普惠金融監管，構建良好的數字金融發展環境，擴大數字普惠金融覆蓋面，充分發揮數字普惠金融的普惠作用，并加大中西部地區數字普惠金融力度，有效促進中西部地區經濟社會發展。

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