“上市公司+PE”并購基金風險研究
——以美年健康為例

胡冰倩，魏 靜

（南京郵電大學 管理學院，江蘇 南京 210003）

一、引言

“上市公司+PE”模式是并購基金在我國經濟環境下衍生出的一種特殊形式。其通常采用有限合伙制，由上市公司作為有限合伙人與PE（私募機構）共同出資建立，基金的日常經營則一般由作為普通合伙人的私募機構負責。此類并購基金的主要運作模式是由上市公司和私募機構根據上市公司的發展戰略共同決定投資標的，在并購后通過統一的整合管理使之實現整體價值提升，在其各項指標達到上市公司收購要求后最終由上市公司完成二次收購，私募機構則會在并購基金存續期結束后通過轉股等方式取得投資收益并退出[1]。此模式充分利用了各參與方的不同優勢，實現了上市公司實體管理經驗和私募機構多樣化融資渠道的有機結合，對并購成功率的提高有積極影響。2014 年以來國家出臺的一系列利好政策使得國內“上市公司+PE”并購基金實現了井噴式增長，近年來的并購浪潮也使得越來越多企業希望通過“上市公司+PE”模式來實現企業的戰略轉型和產業整合升級。但在“上市公司+PE”并購基金整體規模迅速擴張的背景下，現有法律法規與監管政策的缺失和企業自身風險管理的不足使得此模式的風險愈發突出[2]。在此情況下，為防止更多僵尸基金的出現，同時提高企業并購基金的并購成功概率，對“上市公司+PE”模式并購基金運作過程的各項風險進行深入分析并針對其中的各類具體風險提出相關改進建議是十分必要的。

二、美年健康產業并購基金基本情況

21 世紀以來，隨著居民生活水平的提高，人們的需求由吃飽穿暖逐漸轉向對高質量生活的追求。與此同時，互聯網時代的到來使得年輕一代的人們生活節奏加快，所面臨的生活和工作的壓力不斷增加，越來越多人的身體處于亞健康狀態，人們開始更加關注身體健康問題。據第七次全國人口普查數據顯示，近年來我國人口老齡化趨勢持續推進，2021 年我國65 歲以上老齡人口數占比為13.5%，與2011 年第六次人口普查數據相比上升5.44%。我國人口結構中老齡人口的比重不斷增加也將帶來大量的體檢需求，為體檢行業的發展提供驅動力。黨的十九大則明確了健康中國的基本思想，并頒布了多項政策大力扶持我國醫療衛生事業和民營體檢機構行業，我國衛生健康領域逐漸開始由“被動治療”向“主動預防”方向發展，在此環境下，我國健康體檢行業規模將持續擴大，發展前景十分廣闊。

美年健康成立于2004 年，全稱美年健康產業（集團）有限公司，自2011 年與沈陽大健康合并后正式更名為美年大健康（以下簡稱“美年健康”），并于2015 年通過借殼上市成為第一家在A 股上市的民營體檢公司。在此之后的幾年內，美年健康通過數十次橫向并購不斷擴大企業規模，并引入阿里巴巴集團作為第一大股東，引進其領先行業的大數據技術來建設數字化體檢中心，同時通過阿里獨特的營銷渠道實現了全國市場占有率的進一步擴大，美年健康逐漸發展成為醫療體檢行業的龍頭企業。

如表1 所示，為加快健康體檢中心在全國的建設布局，鞏固企業在行業中的龍頭地位，美年健康從2016 年就開始聯合信文資本、天億資管等多家私募機構以有限合伙制的方式成立了包括“美年健康一期基金”“嘉興信文淦富股權投資合伙企業”“福建美年醫療投資合伙企業”等在內的六只產業并購基金，隨后借助并購基金的融資優勢和專業運營能力先后在全國大中小城市投資了數家規模不同的健康體檢中心。

表1 美年健康并購基金情況

在擴張過程中，美年健康往往會實施先參股，后控股的模式，先參股10%左右，剩余股份由并購基金和小股東持有，當參股門店經過一段時間發展能夠實現盈虧平衡之后，再由美年健康控股，當業績達到預期目標之后，再進一步對其全資控股。美年健康通過多只并購基金的設立，在行業市場上實現了企業所推行的多品牌、多層次的發展戰略，其旗下的慈銘奧亞、慈銘體檢、美年大健康和美兆體檢四大品牌更是通過對不同市場和層次的客戶進行精準定位和區分，實現了對低端、中段與高端市場的全面覆蓋。

三、美年健康產業并購基金運作風險分析

（一）整體層面

1.委托代理風險。在“上市公司+PE”模式的并購基金中存在著雙委托代理關系，第一委托代理關系存在于私募機構和上市公司之間，其風險主要包括上市公司與私募機構間的利益沖突和私募機構的不作為。大多數產業并購基金都會由私募機構作為普通合伙人負責基金的日常管理和相關投資決策，但私募機構投資并購基金的主要目的是在短時間內實現目標的快速增值，從而在退出基金時獲取最大投資收益，所以可能會在面對短期的高回報投資機會時忽視其高風險，做出損害企業長期利益的不當決策[3]。而上市公司設立并購基金的目的則是基金存續期結束之后收購目標企業，使之為公司創造更多價值，所以會更傾向于那些有利于目標企業長期發展的決策，二者之間的利益沖突不可避免。而在某些情況下，也會出現私募機構偷懶敷衍不作為的情況。在美年健康案例中，并購基金所投資的大多數體檢中心在投后管理階段都處于持續虧損狀態，其中大部分體檢中心直至私募機構退出時仍未扭虧為盈，私募機構無法通過目標企業的增值來獲取收益，便有可能消極怠工，業績激勵模式在此情況下效果甚微，PE 的工作積極性也很難以其他方式提高。

第二代理關系是并購基金的其他投資人和上市公司因為信息不對稱而產生的風險，通常情況下上市公司和其他投資人共同出資設立了并購基金，能夠按照自己的出資份額在并購基金中享有相應的管理和決策權，但在實際運行過程中，其他投資人一般不參與管理，對目標企業的具體情況也并不了解。而通常情況下設立并購基金最終目的就是讓上市公司成功收購目標標的，所以上市公司雖然名義上是“有限合伙人”，但是實際上會在一定程度上參與到投資項目的選擇階段中來。與此同時，上市公司為了能在退出階段成功收購目標公司，也會在投后管理階段參與進來，對目標公司進行相應的整合和管理，在此過程中上市公司可能會與目標企業產生大量的關聯交易并因此產生利益輸送風險，損害其他投資者利益。

2.內部消息外泄和利益輸送風險。通常情況下，上市公司的并購重組相關消息一經宣布就會引起一段時間內股價的大幅上漲，個別上市公司和私募機構可能會借炒作此類熱點來抬高公司股價，并通過在二級市場進行相關股票交易在短期內獲得高額回報，此類情況會嚴重損害其他投資者利益。同時，私募機構在和上市公司合作設立并購基金的過程中實行的是全方位的深度合作，且私募機構作為并購基金的日常管理者，想獲取內部信息和資源也更為便利。在合作過程中私募機構能夠直接接觸到包括上市公司近期發展方向、預備收購對象資料等在內的大量內幕消息，如果私募機構利用這些內幕消息為自己或他人謀取利益，甚至為了自身的私利使上市公司陷入丑聞之中，可能會對上市公司的利益和名譽造成極大損害。

3.信息披露不完全風險。目前我國并沒有嚴格的信息披露制度，現有的法律法規對于上市公司使用并購基金開展并購的過程中投資標的種類界定也并不十分清楚，大多上市公司在并購標的最終并入上市公司前會選擇不將其作為上市公司實際控制的資產處理，也不會在年報中披露投資的具體情況，此類行為會使得上市公司對并購基金的相關會計處理與其經濟實質偏離。而并購基金的投資標的在投資初期的風險往往較高，上市公司可能將其實際經營狀況隱藏在其他非流動資產類別里，通過隱藏效益不好的投資業務的實際情況來美化報表，投資者通常只能從財報里獲取公司經營的相關信息，可能因此高估企業的經營和財務情況，低估相關風險，在此情況下容易造成投資者利益的損失。

（二）業務流程層面

1.設立風險。上市公司設立產業并購基金的最終目的是幫助企業成功收購投資標的。但并購基金的投資周期相對較長，而企業的現階段方向和發展戰略是需要根據行業整體情況和公司自身的各項指標來不斷調整的，所以很可能出現上市公司投入了大量資金和人力資源，通過一系列并購基金運作并經過數年的投后管理終于使得目標標的各項指標成功達到上市公司收購條件時，此標的卻已經不再符合公司當前階段戰略發展的需要的情形。在美年健康案例中，美年健康在發展初期經過一段時間的快速擴張之后，成功成為醫療體檢行業的龍頭企業。但在此之后，隨著國內民營體檢市場的日漸完善，美年健康的營業額卻開始持續下滑，此時美年健康本應考慮延伸上下游產業鏈來尋求新的利潤增長點，但其卻選擇繼續實行之前的擴張戰略，并設立了更多并購基金試圖進一步擴大企業規模。這一決定占用了公司大量的自有資金，最終使得美年健康在并購基金存續期結束后因無力支付收購費用只能被迫關停數百家體檢中心。

2.投資風險。投資階段的風險主要包括項目選擇風險和項目估值風險。并購基金投資標的的篩選一般是由專業性更高的私募機構來進行的，所以私募機構也會對投資標的的實際經營情況和財務情況更為了解。如果私募機構的專業能力和相關水平不夠，錯誤判斷了投資標的發展前景和整體價值，或者其與目標企業管理人惡意串通，通過隱瞞目標標的實際情況來謀取更高的轉讓價格，甚至將沒有投資價值的標的美化成投資前景極好的標的，此類行為均可能導致并購基金投資利潤不及預期甚至投資失敗，使得上市公司和其他投資人遭受難以預計的損失。

3.整合管理風險。通常情況下，在并購基金開展首次并購活動后，目標企業的控制權就轉移到了并購基金，并由私募機構、上市公司和其他投資人共同管理。但由于美年健康參與設立的數只產業并購基金的投資標的都是圍繞著公司發展方向來進行選擇的，主要是國內各地區的健康體檢中心，而美年健康在此方向上有多年的經營和管理經驗，所以在投后管理階段一般會由美年健康對目標標的進行統一管理。

美年健康設立并購基金進行收購的最終目的是通過孵化使這些體檢中心達到收購要求后并入自己旗下，而體檢中心想要發展就需要大量的精密儀器和專業人員，所以美年健康從投資初期就給予了這些體檢中心大量的資金支持，多次為其進行資金拆借并放松了相應的還款要求，還給它們提供了大量的設備、原材料和技術支持，在此過程中會發生大量的關聯交易。而民營體檢中心在發展初期經營風險較大、沉沒成本很高且往往很難實現盈利，難以保證對美年健康應收項目的償付。長此以往會導致美年健康壞賬率不斷提高，對利潤造成很大影響，同時也極大地加劇了公司的現金流壓力。

隨著并購基金所投資體檢中心的數量和地區的不斷增加，美年健康的管理難度也會越來越大。不同地區的體檢中心需要有不同的針對性管理模式，標準化的管理可能不會獲得很好的整合效果。同時，體檢中心數量增長過快也可能會引發其服務質量的下降，而美年健康在最終收購這些體檢中心前就已經提前將其冠以自己公司品牌的名稱，這些體檢中心一旦出現問題就可能會對公司的聲譽和整體形象造成直接影響。

4.退出風險。美年健康在并購基金設立之初就約定在退出階段由美年健康收購標的企業，但事實上這幾只產業并購基金近幾年所投資的大多數企業發展并不好，經過幾年的管理還是不能實現盈虧平衡，在并購日仍達不到美年健康的收購要求。但私募機構在基金存續期結束之后就會立即變現退出，在此情況下，如果美年健康不能履行并購基金設立之初的收購約定，就會與私募機構產生嚴重的利益沖突，甚至可能會因違約而被私募機構提起訴訟，這對公司名譽的損害是極大的。而在盈利持續為負的情況下這些企業也很難有第三方公司或機構愿意接手，這種效益不好的投資標的到最后往往只能再轉讓給美年健康所設立的其他產業并購基金。投資標的沒法被美年健康收購就沒辦法為公司創造收益，而美年健康投資這些標的用的大多是企業的自有資金，大量自有資金被長期占用也會使得企業的流動性變差。

四、“上市公司+PE”并購基金風險規避建議

根據我國目前的產業并購基金的相關監管政策，結合上文對美年健康案例的相關風險分析，分別從上市公司和監管角度對“上市公司+PE”并購基金存在的風險提出以下建議。

（一）上市公司角度

1.并購基金的設立應與公司整體戰略相適應。上市公司的發展戰略是隨著市場和企業自身的情況而不斷變化的，且在企業發展的不同階段其發展戰略也會有所不同。并購基金的設立是長期的投資過程，不僅會長期占用公司大量的自有資金，往往還需占用公司大量資源對其進行精心培育，如果并購基金的設立與企業整體戰略不匹配，對公司日常經營活動的影響很大。所以并購基金的設立應當經過深思熟慮，需要綜合考慮公司現階段和長期發展戰略與公司自身實際情況后進行選擇，不能僅僅為了擴大企業規模、搶占市場份額，而不顧企業實際情況，盲目設立多支并購基金。

2.改進投資決策機制，引入第三方評估機構。在實際運作過程中，由于上市公司缺乏基金管理經驗，一般會由私募機構負責并購基金的日常管理。而上市公司設立并購基金來投資相關企業的最終目的是通過培育使之成功并入上市公司，為上市公司帶來相應價值提升。為保證上市公司的相關權益，應當一開始就選擇更有利于實現最終并購目的的標的企業進行投資，并通過改進相關投資決策機制，使得上市公司在項目投資決策方面享有足夠主動權。

例如，在進行投資標的決策時，應當由上市公司和私募機構分別派出代表參與投票，同時，為了避免私募機構在投資上的短視行為和利用信息不對稱與目標公司進行內幕交易謀取私利的情況，上市公司應當對此決策應當享有一票否決權。在此基礎上，為保證其他外部投資者的利益，應當定期舉行全體合伙人會議，將并購基金近期的投資決策和其日常管理的真實情況及時傳遞給各投資人，避免因信息不對稱而造成其他投資者的利益損失。而在目標企業的價值評估階段，并購基金應當成立專門的評估小組對目標企業的各項數據進行深入調查，同時也需要引入專業性高的第三方評估機構來對目標公司進行綜合評估，最終估值應當綜合并購基金的評估小組和第三方評估機構的數據來敲定。

3.完善退出渠道，規范退出機制。美年健康案例中，在并購基金設立之初僅約定了在退出階段由上市公司收購投資標的，但并未對投資標的收購條件進行約定，而其所成立的產業并購基金的投資標的往往到并購基金的存續期結束之時仍不能實現盈利，不能為上市公司帶來投資價值。在此情況下，可以在設立之初就訂立相關對賭條款來保護上市公司的利益，只有在投資標的的各項財務指標達到約定條件時才能由上市公司按照約定價格收購，對于不符合收購條件的投資標的應當通過出售給第三方或者標的公司IPO、新三板掛牌后轉讓、資產證券化等方式盡早退出，收回部分投資本金，減少投資失敗的影響。為保證對賭協議的公平性和有效性，可以引入專業人士參與協議的制定，明確對賭履行的觸發條件，在經過充分討論并獲得各參與方的一致同意的情況下簽署。

并購基金的投資價值在很大程度上由基金管理人決定，基金管理人應當對自身的行為負責。并購基金合伙人有權在并購基金出現虧損時要求基金管理人以前期自己所獲取的基金收益分成為限，對其不當的管理行為作出相應補償，以此來約束基金管理人的行為。如果因為經營不善等原因導致標的在培育期結束后不能達到預定收購條件的，經各投資方商定后，在特定情況下也可以適當延長標的培育期，對其進行更深層次的升級管理，待到投資標的成功實現盈利后再由上市公司收購。

除拓寬退出渠道外，規范退出機制、把握適當的退出時機也是減少退出階段風險的有效手段之一。應提前做好并購基金退出階段的風險評估，預設可能出現的各種風險并計算各時段的成本和收益，同時也要考慮上市公司的資產負債情況，綜合以上各項來選擇恰當的退出時機。在退出時點確定后要根據實際情況設置合理的退出方案和交易方式，并成立專門的項目組全程跟進，保證其高效、順利退出，從而保證所有基金投資人的合法權益。

（二）監管角度

1.健全并購基金監管體系，制定個性化信息披露制度。目前我國并購基金的信息披露并無專門的法律規定，對其專項監管只體現在證券交易所的信息披露備忘錄中，且此項監管的執行效果也并不盡如人意。上市公司可能利用現有的信息披露監管漏洞避重就輕，逃避信息披露責任，隱藏并購基金的真實情況。針對此種情況，首先應當由監管部門結合上市公司監管要求和并購基金管理規定，對上市公司產業并購基金違規行為的認定和其行為邊界予以確定，健全相關法律法規、構建完整的并購基金法律體系。同時也應分別制定與不同并購基金合作模式相匹配的個性化信息披露制度，并明確相應的監管處罰措施，進而規范上市公司并購基金的運作。

2.提高并購基金準入門檻，實行針對性重點監管。“上市公司+PE”模式并購基金相對于單純的私募證券投資基金來說，在資金募集方面規模更大，其投資人承擔的風險也將更大。因此應當適當提高并購基金的準入門檻，且應當有專門的監察機構在其成立前對其進行嚴格審查，只有符合相關標準、獲得正式許可資格的并購基金的才準許成立。同時，對于近年來市場上不斷涌現的各種魚龍混雜的私募機構，監管機構應當通過提高其資質審核標準來篩選出真正有能力的私募機構參與到并購基金的運營中，從源頭上減少那些不合規、沒有實力的私募機構在市場上渾水摸魚，尋找時機牟取暴利的情況。

其次，監管機構要設立倒查機制、加大監管力度，對于那些多次披露并購信息卻始終未真實開展并購的上市公司進行重點監管，防止其聯合私募機構炒作并購熱點、哄抬股價并從中牟利。同時，對于在監管中發現的此類違法行為，一經查出便要進行嚴厲打擊，確保國內資本市場的相對穩定性。而對于并購基金日常的監管方面，由于在不同的運行階段工作重點不同，可以對其實行分階段監管，避免因重復監管或形成監管盲區而出現監管漏洞，使得一些企業或私募機構有機可乘。

3.加大日常監管力度，提高信息市場透明度。最后，要提高并購基金信息披露要求，提高披露的真實性、完整性和及時性。如果并購基金的設立和相關投資活動會對企業產生重大影響，公司就必須及時予以披露，并為投資者做好相關風險預警。相關部門也要加大對并購基金日常運行的監管力度，及時監督并披露并購基金的基本情況和相關關聯關系，提高信息的市場透明度，為并購基金創造良好的發展環境，使得所有信息使用者都能夠及時掌握關鍵信息，并能夠據此做出合適的決策。同時也要規范信息披露的可理解性，避免上市公司使用大量術語來模糊重點，從而保護廣大投資者的利益。