出版業企業價值評估研究
——以鳳凰傳媒為例

張航 ZHANG Hang；李若璇 LI Ruo-xuan

（①中鐵九局集團有限公司，沈陽 110051；②東北大學出版社，沈陽 110004）

1 研究背景

根據國家新聞出版署發布的2021 年《新聞出版產業分析報告》，我國出版業面對疫情等不確定因素，出版、印刷和發行服務營業收入整體回升，相關數據如圖1 所示。根據Wind 資訊數據，截至2022 年底，根據證監會行業（2012）分類的新聞和出版業A 股上市公司共29 家，在經歷了疫情的重創后，出版行業加速了數字化轉型的進程。

圖1 我國新聞出版產業2019 年-2021 年營業收入情況

出版業產業鏈以出版社為核心，本文選取江蘇鳳凰出版傳媒股份有限公司（以下簡稱鳳凰傳媒），作為出版企業轉型發展的案例分析對象。通過對鳳凰傳媒的企業價值進行評估，辯證地思考公司發展戰略，進而加強企業價值管理，增加股東財富。

2 企業價值評估方法

企業價值評估主要為投資者和企業戰略制定者提供信息。

2.1 傳統價值評估方法

傳統價值評估方法有成本法、市場法和收益法。收益法通過預測被評估企業未來的收益和折現率等因素，將未來收益進行折現后相加，得出企業的估值。企業的收益形式眾多，因此收益法也衍生出了許多模型，目前主流計算方法分別是：DDM 股利折現模型、FCFE 模型、FCFF 模型和EVA 模型。

2.2 FCFF 模型構建及參數分析

2.2.1 FCFF 模型的原理

FCFF 模型稱為自由現金流量折現型，該模型將企業價值看作是企業未來現金流量的現值，充分考慮了時間價值和企業盈利因素，可以更客觀、公允地反映企業的內在價值。

FCFF 模型的計算公式為：

式中，FCFFt—第t 年企業自由現金流量；FCFFn+1—預測下一年度企業自由現金流量；r—預測折現率；g—第n年后企業的永續增長率。

2.2.2 FCFF 模型的參數分析

①自由現金流量。

自由現金流量的計算公式為：

1）營業現金毛流量。營業現金毛流量與息前稅后凈利潤和折舊及攤銷兩項指標有關。在自由現金流的計算中，折舊與攤銷往往是由固定資產和無形資產攤銷得到，可以以歷史的折舊與攤銷額與營業收入的比值作為依據，根據預測的營業收入計算未來折舊及攤銷額。

2）經營營運資本增加額。

經營營運資本增加額的計算公式：

本文將根據歷史數據計算經營營運資本增長率，由此進行未來經營營運資本增長額的預測。

3）資本性支出。

資本支出的計算公式：

從公式（5）上看，資本性支出受凈經營長期資產增加額和折舊與攤銷的影響。凈經營長期資產增加額可以分析歷年財務數據，并根據企業財報披露的內容分析和未來企業投資長期資產的可能性與規律進行預測。

②預測期折現率。FCFF 模型利用企業自由現金流來評估企業價值，折現率要考慮全部資本的來源，因此使用加權平均資本成本（WACC）。

加權平均資本成本的計算公式：

式中，Kd—稅前債務資本成本；Ks—股權資本成本；Wd—債務與總資產的比率；Ws—股本與總資產的比率；T—企業所得稅稅率。

③永續增長率。假定企業的收益率、運營效率、財務政策不變，那么企業可持續增長的速度就是永續增長率。永續增長率的計算公式：

3 實例分析

3.1 案例企業概況

本文選擇的企業鳳凰傳媒成立于1985 年。根據2023年一季報數據，鳳凰傳媒一季度營業收入達到32.36 億元，而文化傳媒108 家上市公司一季度平均營業收入為9.166 億，鳳凰傳媒為行業龍頭企業。從發展愿景來看，鳳凰傳媒向全版權運作、全產業鏈開發等維度的融合發展模式轉型。

2018-2022 年，鳳凰傳媒教輔教材在發行、出版業務中的占比均超過55%。2022 年教輔教材在發行和出版業務中的營業收入分別為25.24、66.23 億元，占比分別為55.78%、65.50%；一般圖書在發行和出版業務中的收入分別為15.70 億元、30.81 億元，占比分別為34.70%、29.54%。

3.2 估值方法的選擇

現金流折現法由于具有比較嚴密的邏輯，一般在企業估值時會優先選用這種方法，而以其他的估值方法作為輔助來進行驗證。按照企業發展階段的劃分，自由現金流量折現法通常有兩種折現模型。

3.2.1 永續增長模型

第一種折現模型是永續增長模型。該模型認為，企業將按照固定的增長速度持續發展。在該模型下，企業的價值就是企業下一期的實體現金流量的現值，折現率為企業的資本成本和固定增長率的差額。該模型的計算公式如下：

3.2.2 兩階段增長模型

第二種折現模型是兩階段增長模型，該模型也是企業價值評估應用中使用最廣泛的折現模型。該模型將企業的發展劃分為兩階段，高速增長期為預測期，經過大量的實證研究，該階段一般為5-7 年，高速增長期結束后，企業發展恢復正常水平，為永續期。企業價值是這兩個階段現金流量折現值之和。計算公式如下所示：

本文將采用兩階段模型對鳳凰傳媒的企業價值進行評估。

3.3 企業自由現金流預測

公司自由現金流計算公式：

本文選擇公式（11）進行FCFF 的計算。

3.3.1 息稅前利潤預測

EBIT 是扣除利息和稅費前的利潤，而EBITDA 則是在這一基礎之上再加上企業的折舊及攤銷費用。

首先計算出鳳凰傳媒過去五年的營業收入平均增長率，以此作為基礎，綜合考慮資本市場對鳳凰傳媒的盈利預測，得出其2023-2027 年每年的營業收入增長率情況；再參照其利潤表的構成，即各類成本科目占營業收入比重的情況，對未來5 年營業成本做出預測，進而得到EBIT 和EBITDA 的預測，如表1 所示。

表1 鳳凰EBIT 預測

3.3.2 自由現金流預測

固定資產和無形資產的科目包含了企業進行資本支出的主要內容。

根據過去5 年資本性支出和流動資產、流動負債占營業收入的比重，預測未來5 年的資本性支出和營運資本變動情況，最終根據公式（11）計算出自由現金流。

3.4 折現率的預測

3.4.1 假設條件

①無風險利率一般取國債收益率，因為國債是以政府信用做擔保，可以看作是一種無風險的有價證券。本文根據我國2022 年5 年期國債收益率，假設無風險利率為2.6%。

②預期市場回報率Rm。經過計算深證綜指2018-2022 年的復合年收益率，假設市場期望回報率Rm=11.7%。市場風險溢價=Rm-Rf=11.7%-2.6%=9.1%。市場風險溢價指投資者對無法規避的系統風險所要求的補償性報酬率，這種系統風險不與特定的股票有關。

③β 系數表示了特定股票的收益率對市場波動的敏感程度，可以衡量該股票的非系統風險。參照鳳凰傳媒2018-2022 年的β 系數，將平均值0.8 作為鳳凰傳媒的β系數進行后續估算。

④假設鳳凰傳媒未來5 年的現金流符合永續增長模型且固定增長率為3%。

3.4.2 權益資本成本Kc與債務資本成本Kd的預測

根據資本資產定價模型計算權益資本成本。

根據加權平均資本成本（WACC）的公式（6）計算貼現率，如下所示：

WACC=Kd×（1-T）×Wd+Ks×Ws=9.9%×98%+4.4%×2%×（1-25%）=9.8%

根據上述計算，可以看出公司的WACC 水平偏高，說明公司的融資成本偏高。從公司的資本結構來看，公司負債水平非常低，只有2%，公司的債務資本成本低于股權資本成本，所以，提升負債水平可以降低公司的加權平均資本成本。

3.5 企業價值計算

3.5.1 FCFF 模型計算企業價值

當企業發展經過五年的高速增長，將會進行穩定發展階段，增長速度會比第一階段發展速度慢。穩定增長階段可以采用我國GDP 增長率作為穩定增長期的折現率，選擇3.0%作為穩定增長期的折現率。

根據折現率和年限計算出未來每年的現金流折現系數，鳳凰傳媒在未來第5 年之后的自由現金流符合永續增長模型，自由現金流折現和估值如表2 和表3。

表2 鳳凰傳媒自由現金流現值預測

表3 鳳凰傳媒企業價值評估

將所有自由現金流現值相加，得到企業的整體價值，進一步計算得出股價估值，計算公式為：

截至2023 年5 月24 日，鳳凰傳媒股價為12.51 元，根據自由現金流法的估值結果，可以判斷鳳凰傳媒的股價目前處于略被低估的區間，未來有一定的上漲空間。

3.5.2 相對估值法計算企業價值

為了驗證FCFF 模型的合理性，本文選取相對估值法中的市盈率法作為企業價值評估。市盈率計算公式如下所示：

2022 年12 月31 日鳳凰傳媒的市盈率為9.68，根據企業年報可知，鳳凰傳媒2022 年的利潤總額為20.8 億元，可以得出鳳凰傳媒的總市值=9.68×20.8=201.34 億元。當天鳳凰傳媒的市場價值為201.6 億元。根據上式計算出的結果當前市場價格進行對比，可以看出該結果與市場價格相比差異很小，差異率為0.1%。

4 企業價值提升對策

鳳凰傳媒若要做到可持續長期發展，需要加快從傳統出版企業向數字化和智慧教育服務轉型的進度，以實現降本增效，提升企業價值。

①推動數字化轉型。鳳凰傳媒目前與中國移動簽署《戰略合作協議》，未來進一步推動數字化轉型，落地國企改革，合作領域包括：智慧教育、5G+閱讀服務體系、云游戲、影視等創新媒體領域、信息化業務、技術研發創新等，探索教育領域的數字創新，推動新技術在出版發行領域發展。②加強政策風險防范。公司未來面臨的風險包括：教育政策變更影響教材教輔市場風險；稅收政策及補貼政策變化；紙張等原材料價格上升風險；公司項目投資進度不及預期風險；線上化對于線下圖書分流風險等。