低利率環境下非常規貨幣政策有效性檢驗

□文/李佩瑤

（廣州大學經濟與統計學院 廣東·廣州）

［提要］ 本文從非常規貨幣政策實施角度出發，探究低利率環境下非常規貨幣政策在調控宏觀經濟與應對外生經濟沖擊方面的作用。2013年初，我國央行在借鑒其他發達經濟體貨幣政策實施經驗后，同樣引入SLO、SLF、MLF與PSL等創新性貨幣政策工具，以達到定向補充流動性的目的。本文綜合多個經濟發展情況，利用因子回歸思想，同時利用大量的經濟變量時間序列數據構建潛在經濟因子，進一步通過FAVAR模型來估計非常規貨幣政策工具對工業生產和通脹的沖擊和影響，即重點分析非常規貨幣政策工具在促進經濟增長與金融穩定方面的作用。

一、文獻評述

自從2008 年美國次貸危機與全球金融風險以來，經濟增速放緩，伴隨著金融壓力的增加“流動性陷阱”逐漸凸顯，特別是當名義利率水平已經處于有效利率邊界下限（ZLB）時，常規貨幣政策傳導渠道受阻，全球主要經濟體通過改良和創新傳統工具，出臺非常規的工具進行調控，大規模地使用其來刺激和調節經濟，應對沖擊。次貸危機時期發達經濟體實施的非常規貨幣政策已經被證明是應對超低利率環境與常規貨幣政策失效的有效措施，并且為各國中央銀行在低利率環境下進行貨幣政策調控提供了新的思路。

在常規性貨幣政策調控作用有限的情況下，非常規貨幣政策便成為中央銀行所能采用的應對嚴重金融沖擊的有效手段。當名義利率具有下行趨勢，特別是趨近于零利率下界附近的時候，中央銀行通過調整名義利率所實行的常規貨幣政策效果會大打折扣。由于利率處于低位，公眾與投資者對于現金與儲蓄的權衡取舍也會隨之變動，私人部門由于預期利率不會進一步下降從而大量持有現金，致使金融市場陷入流動性陷阱的困境。與此同時，當經濟處于衰退時期，民眾與投資者對于整個社會的經濟預期下降，導致民眾與投資者對流動性的需求上升以及對通貨緊縮預期提高，也就是說名義利率在處于低位時，市場中的長期利率與實際利率依舊保持高位。因此，中央銀行期望通過調低短期利率來促進投資并推動經濟發展是行不通的。此外，即使實際利率處于較高的水平，其也難以熨平保持物價波動與實現資源有效分配，而通貨緊縮會使得實際利率上升。Krugman（2000）的研究表明，在利率較低時，央行實行推動利率進一步下行的貨幣政策難以實現抑制通縮與拉動經濟的政策目標與效果，因此需要利用非常規貨幣政策和財政政策來擺脫“流動性陷阱”。

通過對比常規貨幣政策與非常規貨幣政策，可以發現二者在實施過程中具有明顯的差異性。其中，常規貨幣政策在實施過程中具有普遍性與延續性，其在任何經濟背景下都是中央銀行調控宏觀經濟運行的主要手段，當名義利率處于適當范圍內時，以短期利率為政策工具并以調控通脹為目標的常規貨幣政策具有良好的效果。相比之下，中央銀行對非常規貨幣政策的選擇則具有較強的特異性。非常規貨幣政策是中央銀行應對嚴重金融沖擊的手段：當名義利率處于低位時，央行貨幣政策會因零利率下限而失效，同時利率的長期下行會造成金融市場風險提高，最終影響貨幣政策傳導渠道。因此，當經濟處于零利率下限與傳導機制失靈的情況下，非常規貨幣政策才會成為央行調控經濟運行的重要手段。

Fiorelli &Meliciani（2019）研究表明，不在ZLB 的情況下，不必使用非常規貨幣政策。雖然從零利率下限的角度來看，我國的名義利率并未觸及零下限或者處于低值。并且，其實我國沒有明確地提出“使用了非常規貨幣政策”，但是從我國的實際經驗和操作看來，我國有創新和使用流動性管理工具。根據我國2013 年第一季度的《中國貨幣政策報告》，央行在現有貨幣政策操作框架的基礎上，借鑒發達經濟體的實際操作和經驗，于2013 年初在公開市場上創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），當銀行體系中流動性出現臨時性波動時相機使用。

之后在2014 年第三季度，銀行系統的流動性管理將受到資本流動、財政支出和資本市場變化的影響。此外，銀行系統還承擔著完善基于價格的監管框架和指導市場利率水平的重要任務。為保持銀行體系流動性穩定適度，支持貨幣信貸合理增長，央行需要基于流動性需求的主體、期限與用途不斷完善和豐富流動性調節工具，進而提高調控的針對性、靈活性和有效性。在考慮上述情況的基礎上，央行于2014 年9 月創設了中期借貸便利（MLF）。它是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，在提供流動性的同時，發揮著中期政策利率的作用。它通過調節金融機構的中期融資成本來影響金融機構的資產負債表和市場預期，進而引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進社會融資成本的降低，支持實體經濟的增長。除此之外，還有短期流動性調節工具與抵押補充貸款工具。我國的非常規貨幣政策工具的簡要情況如表1 所示。（表1）

表1 我國非常規貨幣政策工具一覽表

從以上關于非常規貨幣政策的特征來看，我國的創新型流動性調節工具有別于常規使用的“三大法寶”，不限于傳統上的金融機構，期限也靈活地拓展，并且質押和抵押的資產范圍擴大，與非常規貨幣政策相符，所以也稱之為我國的“非常規貨幣政策工具”。易曉溦（2015）認為，在貨幣總量不進行開閘放水條件下，央行試圖通過使用抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利操作（MLF）、常備借貸便利操作（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）、定向降低準備金率、再貸款等非常規貨幣政策手段來對宏觀經濟進行局部調控。

在本文的實證檢驗部分，主要使用了央行發布的MLF 發行量的數據，也以其數據衡量我國非常規貨幣政策對經濟變量的脈沖響應，原因有以下兩個：首先是從期限來看，由表1 可知，與SLF、SLO 和PSL 相比，MLF 的期限是3 個月、6 個月和1年，相對而言是比較平穩地衡量中短期的利率。而SLO 和SLF，分別是7 天以內和1～3 個月，期限過于短；而PSL 是3～5 年，期限過于長。所以，從期限的角度來看，MLF 較適用于本章的研究和實證檢驗。其次從數據可得性來看，從中國人民銀行官網的公告與發布的數據可知，自從2014 年9 月，MLF 的每個月發行量的數據較為完整，而MLF 的利率是相對變化不大的；而且與SLF 相比，SLF 有多個月沒有發行，其發行量為0，而且其數據存在部分缺失，所以沒有納入SLF 的數據。

隨著美聯儲非常規貨幣政策的實施，關于其非常規貨幣政策效果的研究逐漸受到學術界的關注。其中關于非常規貨幣政策對宏觀經濟影響的研究，學者們主要采用VAR 模型與DSGE 模型進行實證檢驗研究，研究降低長期利率會對產出與通脹帶來的影響效果，大部分的研究結果都表明，非常規貨幣政策可以避免經濟陷入低谷以及通貨嚴重緊縮。Baumeister &Benati（2012）研究美聯儲資產購買計劃對美國經濟的影響，結果表明了美聯儲的非常規貨幣政策能夠降低產出下降和通縮的趨勢；潘敏、嚴春曉（2012）使用了VAR 模型分別研究了2008 年金融危機前后，美國利率承諾的政策對實體經濟和金融市場的影響效果，研究結論表明，美聯儲在危機前后零利率承諾政策有助于提高消費者信心，以及抑制通貨緊縮。

但從已有文獻中可知，國內關于非常規貨幣政策有效性的研究，普遍使用事件研究法或VAR 模型對某個階段單一的政策展開研究。嚴春曉（2012）認為，貨幣政策的有效與否，一般是指央行能否通過貨幣政策相關工具的操作，例如變動貨幣供應量或者調整利率，來促使通貨膨脹或者產出缺口等實體經濟變量發生變動。若貨幣供應量的變動或者利率的調整能夠引起消費、投資、產出缺口以及通貨膨脹等實體經濟變量往預設的方向上發展，則意味著貨幣政策有效；否則，貨幣政策無效。因此，本文設立了一個FAVAR 模型，以此來估計非常規貨幣政策工具對工業生產和通脹的沖擊和影響。

二、計量模型構建和實證測算思路

自Sims（1980）首次使用了VAR 模型之后，VAR 模型逐漸成為了宏觀經濟學進行實證分析的標準工具之一。標準的VAR 模型可表示為如下形式：

其中，Yt是內生變量的向量（M×1），Ft是不可直接觀測因子的向量（k×1），φ（L）是滯后算子（n×m）中的矩陣多項式，ut是誤差項。

我們應用兩步FAVAR 模型，從大量變量中提取因子，然后在經典VAR 模型中使用這些因子，減少包含幾個信息的變量數量。根據Bernanke et al.（2005）的研究，經濟系統包含關于可觀察變量Yt和不可觀察因子Ft的信息：

其中，Λ 是因子負載的矩陣（n×k），Ω 是Yt的負載矩陣。

總的來說，VAR 模型被廣泛地應用于研究貨幣政策調控對宏觀經濟的影響。然而，VAR 實證模型通常使用較少的信息集。Bernanke et al.（2005）提出一個解決有限信息集的方法，它結合了標準的VAR 模型分析與大數據集合因子分析的最新研究。FAVAR 利用了很多的信息集，對于更加準確地識別貨幣傳導機制具有很重要的影響與發展。或者說，FAVAR 模型的創設，為研究貨幣政策對宏觀經濟的影響提供了一個更全面的方法。

三、低利率環境下非常規貨幣政策效應測度

接下來將介紹變量的選取、數據的來源與處理，隨后將處理后的數據放入模型中進行實證檢驗，并分析實證結果的脈沖響應函數圖，以此來測度非常規貨幣政策的效應。

（一）變量選取與數據來源。根據本文的研究內容和研究對象，并結合數據可得性，我們選取了多個宏觀經濟變量構成，均為月度數據。樣本期為2014 年9 月到2021 年9 月。由于2014年9 月才推出MLF，并且有相關的數據，所以選取了2014 年9月之后的數據。數據來源于中經網數據庫、中國人民銀行官網、萬德（Wind）數據庫。詳細的變量選取與說明如表2、表3 所示。（表2、表3）

表2 解釋變量Y的選取一覽表

表3 觀測變量xt的選取一覽表

解釋變量Y 選取三個，選取的原因如下：非常規貨幣政策的目標之一是促進經濟增長，防止經濟衰退。于是本文選取了規模以上工業增加值的累計同比增速來衡量產出，由于GDP還包含著農業、轉移支付等，所以選取工業經濟增長這一數據。同時，由于工業增加值－當期同比增速部分年份缺乏春節的數據，所以選取了累計同比增速這個數據。工業增加值增長率是國民經濟最重要的宏觀經濟指標之一，它代表了我國工業部門整體的產出水平，反映了我國宏觀經濟運行的狀況。這是中國宏觀經濟運行狀況的重要依據。二是通貨膨脹率，本文選用居民價格指數（CPI）來衡量通貨膨脹率。首先，與衡量物價成本的PPI 相比，CPI 更能夠從消費的角度來衡量當前整個社會的物價水平。其次，非常規貨幣政策工具，例如量化寬松貨幣或者中期借貸便利的實施，會在短期內釋放大量流動性，影響到物價水平，而非常規貨幣政策的目標之一是保持價格穩定，故在解釋變量中加入CPI。三是非常規貨幣政策工具，選取了中期借貸便利（MLF）的發行量這個變量。

（二）實證檢驗與脈沖響應分析。本文的實證需要用到平穩的時間序列，因此本文已在Eviews 軟件中對數據進行了平穩性檢驗。但因為篇幅問題，相應檢驗結果的展示省略。接著在Matlab 軟件中進行FAVAR 模型的實證檢驗并且導出脈沖響應圖，實證分析結果如圖1 所示。（圖1）脹是有效的。但如果對通脹的正向影響過于持續，就會表現為“過熱”。但實際上由圖可知，響應收斂到零點之后，保持微小的負向響應，以此來避免出現“過熱”的現象。說明非常規貨幣政策在促進通貨膨脹，防止通貨緊縮的同時，也預防了過度投放而引起的“過熱”問題。

圖1 IP對MLF沖擊的脈沖響應函數圖

圖2 CPI對MLF沖擊的脈沖響應函數圖

綜合上述脈沖響應結果我們可以發現：總體而言，我國非常規貨幣政策的短期效應較為突出，而缺乏長期性的持續性影響。因此，在制定貨幣政策時，要在注重政策時效性的基礎上，同時兼顧政策的長期效應。并且，在操作層面上更加注重精準有效，把握好政策時效性，堅持穩中求進，穩扎穩打，從而推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。

四、政策建議

實證證明，增加非常規貨幣政策工具發行量可以促進工業增加值的增加和短期內避免通貨緊縮。因此，可以從MLF 等非常規貨幣政策工具的中標利率調節出發，降低中標利率，也可以使得金融機構的融資成本下降，引導金融機構下調對實體經濟的信貸成本，從而更好地促進實體經濟穩步恢復。對非常規貨幣政策工具的發行量與中標利率適時調整，還可以兌現市場的預期，穩住預期。除此之外，要注重常規貨幣政策與非常規貨幣政策的協調配合使用，保持流動性合理穩定。Fiorelli &Meliciani（2019）研究認為，常規貨幣政策對通脹的作用不顯著，而非常規貨幣政策對通脹的作用顯著，它們之間不是替代關系，而是一種互補的關系，要注重它們之間的配合使用。