專精特新企業融資約束研究

□文/張 爍

（中原工學院 河南·鄭州）

［提要］ 目前，我國專精特新企業的快速發展正迅速推進國民經濟增長，如何合理有效地解決專精特新企業面臨的融資問題受到廣泛關注。本文以融資約束相關簡析為基礎，分析融資約束對專精特新企業投資帶來的影響，實證分析部分則聚焦于最新一批在滬深上市的專精特新小巨人企業，運用因子分析法分析不同融資方式與企業經營業績間的相關關系，并根據實證研究結果，提出相關緩解企業融資約束問題和改善經營業績的合理建議。

融資約束關乎企業長久穩定的發展。專精特新企業是促進我國產業發展和產業鏈現代化的堅實力量，是引領中小企業增強創新能力和核心競爭力的“排頭兵”，是提高我國自主創新能力、保障高端制造業產業鏈供應鏈安全的關鍵。緩解融資約束問題、保障企業健康發展是學術界持續研究的課題。

一、融資約束簡析

關于融資約束的內涵，由Fazzari（1988）等最先提出，他們認為：資本市場的不完善及信息的不透明使得企業從內部和外部融資的成本不相同，企業由于支付不了過高的外部融資成本最終籌集不到充足的資金。雖然有學者認為這個文獻中的驗證方式有問題，但是學術界對于融資約束的存在及定義的看法比較一致。例如，Elisa（2008）認為融資約束存在的實質原因是由于信息不對稱導致企業從內部和外部融資的成本不相同。信息不對稱理論指出，企業從內部和外部融資成本不同，通常從外部獲取資金的成本會明顯比從內部獲取資金的成本高，因此融資約束就會出現。

關于融資結構對企業經營績效的影響，各學者觀點不一。蘇武俊、晏青（2020）選擇我國A 股上市公司為研究樣本，運用實證方法驗證了企業的債務融資成本同績效顯著負相關。劉玉、盛宇華（2018）基于委托代理理論，使用因子分析法驗證了適度債務融資可以提升企業績效水平，過度債務融資會阻礙企業績效的提升。李遲、燕小青（2021）認為內源融資、債務融資、股權融資均與企業經營績效呈正相關。康俊（2017）通過實證分析證明商業信用融資率、短期借款融資率與企業經營績效沒有明顯相關關系，而長期借款融資率以及股權融資率與企業績效均為負相關關系。歐紹華、鐘琳（2021）以創業板上市公司為研究對象，通過實證分析得出債務融資、政府補助和內源融資有助于提升公司績效這一結論。李曼妮（2019）認為政府補助為企業提供資金支持和稅收優惠，對企業經營業績產生了正面效應。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文選擇的樣本是在2018 年之前于深交所和上交所上市的第四批專精特新小巨人企業，采取隨機抽樣方式從中選取60 家作為本次實證分析的研究對象，涵蓋計算機、機械設備、電氣設備、化工等領域，分析專精特新小巨人企業的財務融資結構與企業績效之間存在何種關系。樣本數據主要來自國泰安數據庫以及巨潮資訊網發布的上市公司年度財務報告。為降低變量由于年度波動所帶來的測量誤差，本文對所有變量均采用2018～2021 年四年的平均值。

（二）模型的構建與變量說明

1、構建多元回歸模型。本文借助因子分析法，利用SPSS 軟件進行綜合評價和實證分析，通過建立多元回歸模型以檢驗專精特新企業的融資約束是否會影響企業經營業績，選擇總資產收益率（ROA）作為被解釋變量，分析企業經營績效與融資結構約束間相互關系。建立模型：

其中，α 為待估計系數，ε 為殘差項。

2、變量選取。作為企業內部融資的普遍方法，留存收益融資率可以用來表示企業內部融資率。非債務稅盾的表現形式有多種，綜合數據的完整性、可得性的考慮，在衡量指標的選取上本文采用折舊攤銷/總資產作為代理變量，在財務報表數據端口反映為：（折舊+攤銷）/公司資產總額=（固定資產折舊+油氣資產折耗+生物性資產折舊+使用權資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷）/公司資產總額。（表1）

表1 變量選取一覽表

三、實證分析

為了提高數據分析的準確度和數據分析的真實性，本文選擇60家符合條件的上市公司作為研究對象，分析其主要財務指標，選擇前文所提出的8 個指標作為自變量。首先對數值進行標準化處理，隨后采用SPSS 軟件進行因子分析。

（一）KMO檢驗和Bartlett檢驗。對處理后的指標數據進行KMO和Bartlett 球形檢驗，判定研究是否適用因子分析法。從檢驗結果可知，相關性矩陣的KMO 值為0.579，大于0.5，各變量之間存在一定的相關性。同時，在巴特利特球形檢驗中，P 值為0，小于一般認定標準0.05，說明各變量在一定程度上相互獨立。基于最后的檢驗結果，可以認為本文所選取的樣本數據和評價指標檢驗通過，可以進行因子分析。

（二）提取主成分確定公共因子。接下來采用主成分分析的方法對預處理后的樣本進一步處理，可以得到降維后的公共因子。一共有三個特征值超過1 的主成分因子，它們的累積方差貢獻率達到70.013%，特征值可以衡量因子是否具備足夠影響力，因此提取的這三個公共因子能夠涵蓋大部分的原始信息。

（三）對共同因子命名。根據旋轉成分矩陣表，三個公共因子互不相關，說明公共因子的提取是合理的，將其分別命名為F1、F2、F3。公共因子F1：留存收益融資率、產生內部資源的能力、銀行信用融資率比重較高。股東權益可以反映企業的自有資本，企業的股東權益越高，說明該企業盈利狀況越好，資金實力越強。由于產生內部資源的能力與股東權益占比相關聯，所以它亦可以反映企業的盈利能力，即產生內部資源的能力越強則意味著企業的盈利能力越好。留存收益融資率反映了這些盈利被用于留存收益的大小，所以該因子可以表示公司自有資源情況。公共因子F2：商業信用融資、股權融資所占的比重較高。在經濟活動中商業信用融資是一種較為普遍的債權債務關系，它和經營現金流相關，而經營現金流的波動性可以反映公司經營風險，所以這一指標與公司融資結構相關。融資渠道多的公司，資本結構較為合理，經營風險低。股權融資可以增強公司的信譽，沒有固定股利負擔，且這種融資方式通過在證券市場上吸收新股東也可以分散風險，所以該因子可以體現公司風險分散情況。公共因子F3：非債務稅盾和資產流動性比重較高。因子在變量資產流動性和非債務稅盾上的載荷較大，折舊等非付現費用的增加會影響非債務稅盾，使非債務稅盾提高，并且流動資產是公司總資產減掉固定資產剩下的部分，體現資產的流動性，所以該因子能夠反映對資產抵押價值的影響。（表2）

表2 旋轉成分矩陣一覽表

（四）成分得分系數矩陣及綜合評價模型。根據成分得分系數矩陣得到公共因子的得分表達式，通過對企業總資產收益影響載荷分析，可以反映出各因素變量在企業經營績效上的影響程度。

公共因子得分表達式為：

四、實證結果分析

通過我國專精特新企業經營績效與融資結構之間關系的實證分析，可以得出以下結論：

專精特新企業的銀行信用融資率、商業信用融資率與企業績效之間呈負相關關系。企業通過銀行借款籌資產生的利息能夠在稅前扣除，減輕企業稅收負擔，但是由于我國大部分銀行無法全面管控信貸風險，銀行在企業治理中的作用并不顯著，企業可能會違反信貸契約。銀行貸款有固定的償債期限，企業在融資過程中面臨較高財務風險和破產風險，很可能會導致經營業績下降。我國商業信用體系尚不完備，企業和債權人之間存在著利益沖突，商業信貸融資主要是依賴企業間的信用維持，缺少有效的抵押或擔保，對債務人無法實施有力監督，并且由于存在各種限制條件，對公司的經營業績造成不利的影響。

專精特新企業的股權融資率、留存收益融資率、財政融資率與企業績效之間呈正相關關系。相比債權融資，股權融資的程序和條件要求低。股東為了自身利益最大化，對企業形成正向監督和激勵作用，在股票市場吸納新股東可以降低風險、提高業績，因此股權融資對企業績效產生積極影響。內源融資無需支付股利、利息，融資成本低，融資方式簡便，且沒有代理問題，能有效緩解股東、管理者和債權人之間的利益矛盾，因此內源融資與企業績效之間呈正相關。與內源融資類似，財政融資不用承擔成本費用，籌資面臨的風險小，同時政府的支持具有政策指引性，可以引導更多投資者在資金方面對專精特新企業給予支持，使得企業經營績效得以提升。

五、我國專精特新企業融資約束產生的原因及對策建議

（一）專精特新企業融資約束產生的原因

1、信息不對稱約束。信息不對稱容易引發逆向選擇、道德風險等一系列市場失靈現象。我國企業與銀行之間信息不對稱，銀行在選擇融資對象時需要對企業的信息進行了解評估，銀行很難在短時間內了解相關信息及其發展方向，難以對需要融資的專精特新制造企業做出正確的績效評估，往往會出現逆向選擇等市場偏差，從而銀行等金融中介機構大量排斥對中小成長專精特新企業進行融資。

2、政府對專精特新企業融資支持力度不夠。雖然政府出臺了不少關于支持專精特新企業發展的有利政策，但是大多是宏觀方面的，具體到微觀實施政策就比較滯后。關于融資減稅制度的實施難以得到切實保證，在我國融資減稅制度需要經過層層審批，手續繁瑣，從而融資減稅政策很難惠及所有企業。政府融資擔保力度不夠，并且政府對出資后形成的擔保機構疏于管理，容易造成利益回收風險，導致資金流失，更加大了企業擔保融資的難度。

3、專精特新企業融資的信用擔保體制不完善。由于我國擔保機構以及擔保機制發展不完善，制約了專精特新企業的融資以及發展。我國的融資機構綜合實力弱、規模小、數量少。融資擔保機構的輻射面窄，區域分布不均衡，不發達地區的融資擔保機構發展極為緩慢。融資外部環境不配套。銀行擔保融資門檻高，政府扶持力度不夠，對擔保機構優惠減稅的政策還不完善，擔保風險監管不嚴，缺乏風險分散機制，造成擔保機構承擔的風險過大。

（二）解決我國專精特新企業融資約束的建議

1、加強政府資金扶持力度。發揮財政資金的支撐作用，以國家資金為先導，強化各省的產業政策資金的使用效率，以設立專項財政扶持資金等方式，積極扶持我國中小企業發展。重點加大高質量中小企業的投資強度，引導金融、擔保機構對企業進行扶持。發揮地方融資擔保基金基礎作用，引導擔保機構形成相互促進的發展模式，加強對企業金融擔保業務的支持。健全政策性金融擔保制度，加快建立融資擔保平臺，落實專精特新企業的信貸擔保降費政策。

2、加強債權性融資約束激勵作用。在金融市場和環境不完善的情境下，我國中小企業的治理結構不夠健全，這時候債務融資可能不僅不會給企業帶來正面效益，還會帶來嚴重的負面影響。通過強化債權性融資產生的約束激勵作用，可以促進企業有效地運用債務資本、加強企業自身管控、提升企業經營管理水平，使債務融資發揮更大的正面作用。

3、提高企業資產運營效率和盈利能力。通過樣本數據可以觀測到，專精特新小巨人企業的ROA 均值在6%以下，利潤水平較低。專精特新企業需提高自身盈利能力、增加經營現金流量、提高現金儲備、增大可融資規模，從而使企業內部融資效應實現最大化；同時完善企業內部治理結構、提高資產使用效率、優化資本結構。