上市公司存貸雙高異象分析

白學錦 徐燦宇

【摘要】本文立足于推動經濟高質量發展的時代要求和存貸雙高企業屢屢爆雷的現實背景以及相關研究存在的不足， 系統挖掘存貸雙高的成因。研究的主要問題為： 存貸雙高如何形成及其主要驅動因素是什么。通過理論和案例分析梳理歸納存貸雙高的成因， 提出一個新的邏輯框架， 指出存貸雙高可分為賬實相符程度高型和賬實相符程度低型， 潛在危害極大的前者由大股東利益侵占和盲目、 低效擴張驅動， 在我國二類代理問題突出的背景下， 大股東利益侵占應居于主流。總的來看， 存貸雙高企業可能暗藏大股東掏空、 財務造假等陷阱， 有著較低的發展質量， 投資者和監管機構等需要對其予以足夠重視。

【關鍵詞】存貸雙高；成因；大股東掏空；信息質量；高質量發展

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）20-0111-7

一、 引言

2019年1月， 康得新復合材料集團股份有限公司（簡稱“康得新”）突然宣布無法按期償付15.63億元的債券本息， 引發軒然大波， 畢竟2018年三季報中貨幣資金為150.14 億元， 足以覆蓋到期債務， 為何卻違約了呢？無獨有偶， 2019年11月， 東旭光電科技股份有限公司（簡稱“東旭光電”）發生債券違約20.10億元， 次月再次違約15.85億元， 而其2019年三季報顯示貨幣資金高達183.16億元。這兩家公司除了擁有高額貨幣資金， 還承擔著高額有息債務， 同期有息負債（包括短期借款、一年內到期的非流動負債、 應付短期債券、 長期借款和應付債券）分別高達125.04億元和216.05億元， 賬面貨幣資金和有息負債同時處于較高水平， 即處于“存貸雙高”狀態， 且持續多年。如圖1、 圖2所示， 兩家公司的貨幣資金和有息負債較資產規模均同時處于高位， 而對應的龍頭企業則呈現存高貸低或存低貸高的自然狀態， 對比鮮明。康得新事后被證實財務造假和大股東利益侵占， 東旭光電則將大額貨幣資金存放于集團財務公司， 因支取受限而違約， 一直被質疑存在大股東資金占用行為。

其他存貸雙高企業， 諸如康美藥業、 供銷大集和永煤控股， 也紛紛曝出丑聞， 引發廣泛關注和討論。黨的十九大和二十大報告明確提出， 我國經濟已轉向高質量發展階段， 必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上， 要在經濟發展過程中守住不發生系統性風險的底線， 加快建設創新型國家以及激發微觀主體活力等。企業的高質量發展， 包括強化風險控制、 提高創新水平和挖掘成長潛力等， 對經濟高質量發展尤其是打好防范化解重大金融風險攻堅戰、 大力實施創新驅動發展戰略和增強經濟競爭力等至關重要， 及早識別、 消除阻礙企業高質量發展的不利因素意義重大。那么， 與債務違約和財務造假有關的存貸雙高究竟是一種什么樣的財務安排呢？

從財務報表視角來看， 存貸雙高通常指企業貨幣資金和有息負債同時處于較高水平。較高的有息負債表明公司有能力借助財務杠桿獲利更多， 同時有較充足的現金儲備做償付保障， 還增強了流動性， 似乎兩全其美。但從資金效率角度來說， 企業存在巨額貨幣資金往往意味著較高的機會成本， 且隱藏著大股東資金侵占的風險。此外， 為何不用貨幣資金償還債務， 降低還款壓力和財務風險？為何寧愿賺取較低利息收入， 卻忍受高昂利息支出？這些都是存貸雙高的悖論所在。我國資本市場上的存貸雙高現象雖由來已久， 但目前相關研究不僅較少， 還存在明顯不足： 雖有一些學者和分析師試圖解釋存貸雙高的成因， 但這些解釋存在內容雜亂、 邏輯性不強等問題， 還可能有遺漏， 不利于全面、 深入地認識存貸雙高現象。為此， 本文擬通過理論和案例分析提出一個新的成因邏輯框架， 增進對存貸雙高的認識與理解， 研究的主要問題為： 存貸雙高如何形成及其主要驅動因素是什么。

本文可能具有如下三個邊際貢獻： （1）系統分析存貸雙高的成因， 并將其統一到一個新的邏輯框架中， 總結存貸雙高的驅動因素， 為投資者和監管機構等更清晰、 深入地理解存貸雙高提供便利。（2）有助于資本市場參與者更加重視存貸雙高這一異常財務安排， 及早規避風險抑或加強監管， 防患于未然。（3）對于新《證券法》的有力實施以及優化資本市場生態具有一定的啟示作用。

二、 經典公司財務理論

在資本結構方面， 權衡理論認為， 當負債融資帶來的邊際稅盾利益和邊際財務危機成本相等時， 資本結構達到最佳（Robichek和Myers，1966）。由于財務危機成本難以估計， 很難確定公司是否達到最佳資本結構。具體到存貸雙高企業， 無法確定高的負債比例是否為權衡負債利弊的結果， 亦無法從企業價值最大化角度解釋為何同時存在高額貨幣資金。此外， 存貸雙高若是企業資本結構向最佳資本結構動態調整中的產物， 也應該是臨時存在。按照信號傳遞理論， 勇于提高負債比例的企業， 一般經營狀況良好（Ross，1977）， 同時高額現金持有利于傳遞財務風險可控的信號。這樣看來， 存貸雙高似乎具有一定的合理性， 但低息利息收入與高息利息支出直接有損公司價值， 且持有高額現金的機會成本也不利于價值創造。因此， 若想傳遞積極信號， 可以采取其他措施而非可能會損害公司價值的存貸雙高。按照優序融資理論（Myers和Majluf，1984）， 利用自有資金不可能出現存貸雙高， 利用外部資金有可能導致債務高企， 但此時現金水平如何并不明確。

在現金持有方面， 企業持有現金的動機分為交易、 謹慎和代理動機（Bates等，2009）： 總體來說， 企業規模越大， 為降低日常活動中的交易成本而持有現金的動機越弱， 存貸雙高企業一般規模龐大， 應具有“規模經濟”， 該動機難以對其進行解釋； 出于應對未來資金短缺或抓住投資機會的需要， 企業可能提前舉債、 儲備一定現金， 但這未必導致存貸雙高， 且即使出現存貸雙高也是暫時現象， 其后會由于融資約束的緩解和投資項目的落實而消失； 管理層或大股東的自利傾向也會影響現金持有， 代理動機越強， 現金持有往往越多， 由于信息不對稱、 公司治理缺陷的廣泛存在以及存貸雙高對企業價值的潛在不利影響， 存貸雙高企業的高額現金持有或許與代理沖突有關， 但該理論側重解釋現金持有現象， 對現金和有息負債同時居高的情況缺乏針對性或有力的解釋。

因此， 存貸雙高難以得到經典公司財務理論的解釋， 對其理解需結合中國情境和具體實踐。

三、 存貸雙高相關制度背景

監管機構尚未就存貸雙高出臺專門文件， 但有所提及。《關于做好2010年度中央企業財務預算管理及報表編制工作的通知》（國資發評價〔2009〕287號）指出， 對于存貸雙高企業， 要明確資金集中度提高的預算目標與措施。類似地， 《關于加強中央企業資金管理有關事項的補充通知》（國資廳發評價〔2012〕45號）也要求加大資金集中管理力度， 提高資金使用效率， 解決存貸雙高問題。隨著近年來存貸雙高企業頻頻爆雷， 監管機構的態度也發生了轉變。證監會通過對805家上市公司年報進行抽樣審閱， 于2019年7月發布《2018年上市公司年報會計監管報告》， 認為部分公司存在存貸雙高等異常情況， 個別公司擁有大量非受限銀行存款， 同時又有大額有息負債， 部分債務甚至出現違約， 可能存在資金被挪用、 資產受限或被質押等未充分披露的情況。《深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第1號 —— 公司債券審核重點關注事項》（深證上〔2021〕430號）要求， 公司債券發行人存在存貸雙高等財務指標明顯異常、 財務信息不透明特征的， 應詳細說明異常原因及合理性， 主承銷商及申報會計師應延伸核查資產負債表日前后一段時期內的貨幣資金余額及其變動情況， 發表明確意見。由此可見， 存貸雙高的主要矛盾已由資金集中度不高、 資金使用效率低下演變為貨幣資金存疑、 信息透明度不高。

四、 存貸雙高成因相關文獻

通過整理已有文獻、 研報， 將其中提及的存貸雙高成因列示如下。

1. 行業業務模式。高杠桿的資金密集型模式易出現存貸雙高， 如房地產行業中債務融資是主要的融資方式， 同時為應對拿地需求， 也需儲備大額資金（靳毅和姜雅芯，2019）。

2. 集團合并報表。可能有的子公司產生現金流的能力較強， 從而資金充裕、 負債率較低， 而有的子公司則較依賴外部融資， 合并報表層面就可能出現存貸雙高（姜超和朱征星，2019）。

3. 短期內有重大支出項目。企業若在短期內有并購重組或新建廠房等項目， 將會提前融資儲備資金， 從而展現出存貸雙高特征（戴璐和湯谷良，2007）。

4. 貨幣資金大額受限。大量資金因屬于定期存款和票據保證金等其他貨幣資金、 募集資金或者為其他方（很可能是大股東及其關聯方）提供擔保而不能隨意動用， 當不得不向外大額舉債時， 也會出現存貸雙高。此時， 企業往往不披露或不充分披露大額資金受限情況（姜超和朱征星，2019）。

5. 貨幣資金被占用。當貨幣資金被大股東及其關聯方占用時， 企業為了掩蓋事實仍將資金反映在賬面上， 這時企業實際可動用資金少， 有可能會大量舉債， 從而造成存貸雙高（戴璐，2008；戴璐，2010）。

6. 虛增貨幣資金。有的企業通過偽造銷售合同和銀行流水等， 在虛構收入的同時虛增貨幣資金， 但實際運營中可用資金很少， 需大額外部融資予以補充， 由此形成存貸雙高（姜超和朱征星，2019）。

7. 留存貸款。金融抑制背景下， 銀行處于強勢地位， 為追求利潤最大化， 與企業可能存在隱形信貸契約， 即約定授信前或后， 以存款方式凍結部分資金， 導致實際授信低于名義授信、 實際利率高于名義利率， 既增加融資成本， 又可能使企業出現存貸雙高（沈永建等，2018）。

8. 經濟政策不確定性。在經濟政策不確定背景下， 企業為應對增加的現金流波動、 抓住新的投資機會， 會承擔高額債務、 主動持有資金， 以實現持續經營（高敬忠等，2021）。

總的來看， 現有研究普遍認為存貸雙高是一種財務異象（竇超等，2022）， 存貸雙高的暫時性存在尚可能符合經濟邏輯， 持續性存在則較難自圓其說， 不免有貨幣資金虛增、 被占用等嫌疑。現有研究存在的不足也顯而易見， 即對存貸雙高的成因沒有進行系統梳理， 如何更清晰地理解存貸雙高值得進一步探究。

五、 典型案例分析

1. 康得新。康得新于2010年上市， 股票代碼為002450， 屬于證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的C29 —— 橡膠和塑料制品業。2017年年報顯示， 公司主要從事先進高分子材料的研發、 生產和銷售， 包括新材料（預涂材料和光電材料）、 智能顯示（3D、 SR和大屏觸控）、 碳材料（碳纖維及碳纖維復合材料）。2017年11月21日， 公司市值為941.86億元， 達到歷史高峰。但2019年12月， 北京市第一中級人民法院決定將康得新納入失信被執行人名單， 康得新公告稱鐘玉因涉嫌犯罪被執行逮捕。2021年5月28日， 公司股票收盤價僅為0.20元/股， 總市值為7.08億元， 三天后被摘牌， 正式告別A股。

康得新偽裝之幕被揭開緣于2019年1月的債券違約。自上市以來， 康得新一直表現為存貸雙高， 2011 ～ 2019年貨幣資金與有息負債占總資產的比例分別超過33%和30%， 長期持有如此高額的貨幣資金， 最后為何發生債務違約呢？

深交所曾于2018年5月下發問詢函， 康得新回復稱： 2017年末的185.04億元貨幣資金中， 177.81億元為銀行存款， 而其中受限資金僅為34.25億元； 瑞華會計師事務所認為期末資金是真實存在的； 公司貨幣資金水平與資金需求匹配； 已建立健全相關資金制度， 并得到有效執行， 期末不存在關聯方非經營性占用或變相占用資金的情形。但2019年7月公告的《中國證券監督管理委員會行政處罰及市場禁入事先告知書》顯示： 康得新2015 ～ 2018年分別虛增利潤總額23.81億元、 30.89億元、 39.74億元和24.77億元， 實際上連續虧損； 2014年， 控股股東康得集團與北京銀行西單支行簽訂《現金管理服務協議》， 進行資金歸集以實施占用， 2014 ～ 2018年的發生額分別為65.23億元、 58.37億元、 76.72億元、 171.50億元和159.31億元， 占最近一期經審計凈資產的比例均超過80%， 上述資金占用情況未在年報中披露； 未及時披露及未在年報中披露2016 ～ 2018年以存單質押的方式為控股股東提供關聯擔保的情況； 2018年7 ～ 12月， 將24.53億元募資轉出后最終又回流至公司， 用于歸還銀行貸款、 配合虛增利潤等， 未在年報中如實披露募資使用情況； 證監會做出擬對康得新處以60萬元罰款、 對實際控制人鐘玉處以90萬元罰款和終身證券市場禁入等決定。2020年6月， 又公告了經調整的事先告知書， 除補充2016 ～ 2018年的擔保債務本金分別為14.83億元、 14.63億元和14.63億元外， 最大的變化就是將康得新北京銀行賬戶被控股股東資金歸集分類到了“虛假記載”里， 未提及資金占用， 指出在康得新2015 ～ 2018年的銀行存款余額95.71億元、 146.90億元、 177.81億元和144.68億元中， 北京銀行西單支行的賬戶余額分別為46.00億元、 61.60億元、 102.88億元和122.09億元， 北京銀行賬戶各年實際余額為0。2021年3月， 證監會更為明確地指出， 康得新涉案銀行賬戶的作用主要是配合財務造假， 便于完成虛假銷售收入回款， 2018年末該賬戶顯示的余額122億元是累計歸集金額， 并非真實存款余額， 虛假銷售收入回款打入涉案銀行賬戶后， 被歸集到康得集團賬戶再被循環用于造假所需虛假銷售回款， 故未有證據證明大股東單方面占用康得新資金。漫長而又曲折的調查最終揭開了康得新的真面目， 即高額貨幣資金完全為憑空虛增， 并未通過資金歸集的形式被大股東占用， 持續的利潤和貨幣資金造假反映出公司早已虧空， 利用高額債務“補血”、 維系經營便不稀奇。但公司為何落得這般境地？大股東真的沒有占用資金嗎？

回看歷年資料， 可以發現公司、 控股股東和實際控制人的一些異常情況。控股股東康得集團股權質押比例持續較高， 2013 ～ 2019年處于90%以上。2017年9月， 康得新公告稱擬與康得集團、 榮成國資共同投資康得碳谷， 增資130億元， 其中康得新與榮成國資各增資20億元， 康得集團增資90億元； 2018年5月， 康得新回復問詢函時稱康得集團出資僅到位2億元， 同時康得集團出資方式已變為現金加股權。康得新從2012年開始不斷擴張， 業務逐漸多元化， 但營業收入主要還是來自預涂膜、 光學膜等新材料業務， 碳材料等業務耗費了大量資金， 卻未使公司獲得穩定、 大額的現金流回報。由于長期負擔高額債務， 康得新的財務費用由2014年的2.63億元增長到2018年的4.47億元。瑞華會計師事務所從2012年起一直出具標準無保留意見， 直到對2018年年報給出無法表示意見， 此外， 該所多次審計失敗。由此可見， 雖然康得新的高額貨幣資金并非大股東直接占用導致， 但大股東自身資金流非常緊張， 除通過存單質押、 關聯擔保進行利益侵占外， 很可能通過真實或虛構的關聯銷售、 關聯投資等掏空康得新。此外， 康得新過度擴張、 自身戰略不當也嚴重拖累了業績， 而高額債務融資一方面可能作為大股東掏空、 過度擴張的資金來源， 另一方面則可能用來掩蓋大股東掏空、 維系經營。同時， 外部審計機構沒有發揮應有的監督作用， 或未進行充分的審計， 或存在同流合污、 協助造假的情況。

2. 東旭光電。東旭光電于1996年上市， 股票代碼為000413。2011年東旭集團收購寶石集團， 2014年寶石A更名為東旭光電， 屬于證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的C39 —— 計算機、 通信和其他電子設備制造業。根據2018年年報， 公司是國內領先的新材料、 高端裝備制造及新能源汽車制造綜合服務商， 在以光電顯示材料為代表的新材料領域， 擁有中國第一、 全球第四的液晶玻璃基板生產能力。2016年9月13日東旭光電市值為793.07億元， 達到高峰， 但2023年6月26日公司股票的收盤價僅為1.60元/股， 總市值為86.12億元， 市值的大起大落反映出資本市場對其信心的喪失。

東旭光電引起市場震動同樣緣于債券違約。公司財報表明， 2014 ～ 2019年， 其貨幣資金與有息負債金額均較高， 占總資產的比例分別超過17%和28%， 持續高額的貨幣資金為何會與違約相聯系呢？為節省篇幅， 下述分析未將重點放在與康得新的共性上。

東旭光電在回復2019年5月的問詢函時稱： 2018年末的198.07億元貨幣資金中， 有83.96億元募資、 48.90億元受限資金， 非受限資金達65.20億元， 不存在其他限制性安排。但之后的披露表明其存貸雙高問題并不簡單。2020年7月回復2019年11月的問詢函時稱： 截至2019年11月15日， 即債券違約發生前， 貨幣資金余額為139.14億元， 非受限資金僅為2.55億元， 募資驟降至5.00億元， 質押存單突增至38.5億元， 受限財務公司存款達79.03億元； 財務公司風險的本質是企業集團風險在財務公司的延伸， 東旭集團近年來高速發展， 出現金融杠桿過高、 管理不夠精細等問題， 受國家經濟去杠桿疊加中美貿易摩擦等影響， 2019年以來流動性持續緊張。現在看來， 東旭光電成為集團融資平臺、 資金被大股東占用的可能性極大。2018年的募資余額與2019年減少的募資正好對應存放于集團財務公司的款項， 而財務公司也恰好在東旭光電獲得大額募資后成立， 實在過于巧合。由此可見， 東旭光電的募資并未按指定用途被合理使用， 而是被大股東變相侵占和用于補充自身流動性。質押存單的突增則緣于子公司在2018年和2019年以定期存單為銷售合作方違規提供質押擔保， 公司未履行審議程序和信息披露義務， 折射出嚴重的內控缺陷， 2019年內控得到了否定意見。

此外， 東旭光電還存在其他與存貸雙高有關的突出問題。期末應收賬款大幅增長， 2016 ～ 2018年增長率分別為58.53%、 341.46%和82.29%， 均遠高于營業收入的增長幅度。以2018年為例， 應收賬款余額為143.53億元， 占營業收入的50.88%， 周轉率同比下降30.11%， 且公司與控股股東附屬企業存在大額應收賬款。除貨幣資金外， 其余資產也大額受限。以2018年為例， 設置抵押權或是融資租賃形成的固定資產達91.31億元， 占比達94.79%， 設置抵押權的在建工程為31.44億元， 占比達62.70%。截至2022年2月10日， 新浪股民維權平臺已收到1202件針對東旭光電的維權。

結合對康美藥業、 科迪乳業、 供銷大集和豫金剛石等存貸雙高案例的深入分析， 本文發現： （1）存貸雙高企業中大股東利益侵占現象較為普遍， 大股東直接占用上市公司資金或者利用關聯銷售、 關聯并購等間接占用， 致使本應用于企業經營發展的資金外流， 這些大額資金可能源于募資， 導致募資用途實質上已更改， 也可能來自債務融資， 獨留上市公司品嘗高額財務費用的苦果。（2）盲目、 低效擴張也對存貸雙高的形成起到推波助瀾的作用， 與企業內在發展步調不符的過度擴張消耗了高額債務融資等籌來的大量資金， 但較長的投資回收期抑或項目爛尾嚴重拖累資金周轉， 企業最終只能拆東墻補西墻， 利用憑空虛增貨幣資金來掩蓋投資失敗的事實或者迷惑債權人以持續獲得債務融資來維系經營。（3）缺乏有效的公司治理機制、 內控存在重大缺陷、 審計機構未勤勉盡責抑或與公司合謀導致未充分發揮監督作用， 既為大股東利益侵占提供了便利， 也說明企業本身漏洞很多， 形成了滋生存貸雙高的“溫床”。（4）宏觀和行業形勢的不利變化會加劇大股東的資金緊張局面， 增強利益侵占動機， 也會使公司本身的流動性壓力增大， 間接影響存貸雙高。（5）資本市場制度不夠健全、 銀行風險管理不嚴也間接導致存貸雙高。對康得新的處罰表明我國資本市場之前對違法違規行為的震懾力度嚴重不足， 需在平時不斷規范信息披露、 加強募資前后的審核和監管， 而此類企業能夠持續獲得貸款則說明銀行需提高自身的風險管理水平。（6）存貸雙高的真實成因難以被發現， 具有很強的隱蔽性。以康得新為例， 對其調查過程漫長而曲折， 一開始以為大股東通過銀行賬戶歸集的方式占用資金， 之后才發現這些貨幣資金并不真實存在， 銀行賬戶歸集只是配合造假的手段， 掌握豐富資源的監管機構都難以看透存貸雙高的真實成因， 更何況缺乏專業知識和信息的中小投資者。

六、 存貸雙高成因理論分析

經典理論不能解釋或不能充分解釋存貸雙高的成因， 而以往相關研究或只是羅列可能的成因， 或分析不全面。接下來， 筆者將系統梳理和歸納存貸雙高成因， 以期能夠為監管機構和投資者等提供借鑒。

以本文第四部分的內容為切入點： 前三類存貸雙高雖有可能存在， 但符合商業邏輯或具有很強的偶發性， 不是存貸雙高的主流， 并非本文的研究重點。貨幣資金大額受限和被大股東占用可能導致存貸雙高： 在貨幣資金真實且仍存在于企業的前提下， 銀行票據保證金等由于日常資金周轉需要而受限的資金不可能規模大到導致存貸雙高； 當企業獲得大額募資后， 有可能貨幣資金高企， 此時有息負債一般不會很多， 若有息負債同時高企， 則可能緣于募資已被大股東變相占用或者公司過度擴張、 資金需求量非常大； 為大股東提供存單質押等形式的大額融資擔保也可歸結為大股東利益侵占。虛增貨幣資金是財務舞弊的結果， 雖可直接導致存貸雙高， 但應由大股東利益侵占或盲目、 低效擴張驅動： 大股東雖未直接占用銀行賬戶上的高額貨幣資金， 但可能通過真實或虛構的關聯銷售、 關聯投資等占用資金， 賬面高額貨幣資金則是財務造假的結果； 當企業過度擴張導致業績、 經營性現金流入下滑時， 為持續獲得資金和避免股價暴跌等， 企業有可能虛增貨幣資金。若銀行留存貸款導致存貸雙高， 那么去除留存部分后， 實際的有息負債和貨幣資金依然很多， 因而僅憑此行為不太可能導致存貸雙高； 一般風險較高的企業， 貸款被留存的可能性也較大（沈永建等，2018）， 因此留存貸款伴隨存貸雙高出現， 很可能緣于大股東利益侵占或企業本身盲目擴張問題突出， 被銀行評估認為風險較高。經濟政策等宏觀環境的不利變化會使企業流動性壓力加大， 導致大股東利益侵占程度提高或者盲目擴張帶來的效益更差， 助推存貸雙高的形成； 此外， 企業可能出于謹慎動機而形成存貸雙高。

由此， 存貸雙高很可能是大股東利益侵占或企業盲目、 低效擴張的產物， 也可能緣于應對宏觀、 行業環境的不利變化。當然， 因為有問題的存貸雙高企業才會被廣泛關注， 有可能存貸雙高緣于既能獲取低息債務， 又能憑借高息理財收入賺取息差。具體分析如下。

大股東利益侵占作為重要誘因導致存貸雙高， 可分為以下三種情況： （1）公司未履行規定的審批程序， 以存款等貨幣資金為大股東及其關聯方的融資行為（如借款和開立銀行承兌匯票等）提供大額擔保， 雖賬面顯示存在高額貨幣資金， 但實際可用資金不足以支持日常運營、 投資需求， 高額有息負債可能是實施關聯擔保的資金來源， 也可能是公司維持經營的籌資結果， 抑或二者兼有。（2）大股東直接占用公司銀行賬戶上的高額資金， 公司為了掩蓋資金占用事實， 仍將被占用資金反映在賬面上， 但實際可動用資金少， 高額有息負債同樣因為充當資金占用來源或者補充流動資金、 項目資金而存在①。（3）大股東通過關聯銷售、 采購和投資等手段進行利益輸送， 間接占用大額資金， 資金占用具體體現在公司財報的往來款項、 應收應付票據、 長期股權投資、 在建工程和長短期借款等項目中， 高額有息負債可能因提供被占用資金或者在公司實際可用資金不足時以供其經營需要而存在， 高額貨幣資金則源于公司掩蓋資金占用、 營造發展狀況良好的假象、 持續獲得融資、 穩定股價和延遲問題暴露等目的， 無中生有、 憑空捏造地虛增貨幣資金①。這三種情況可能單獨、 也可能共同導致存貸雙高。第一種情況中雖然沒有財務造假， 但信息披露依然存在很大瑕疵， 公司不披露或不充分披露資金受限情況， 嚴重干擾了年報使用者的判斷； 第二種情況中公司的賬面高額貨幣資金實際上被大股東占用， 公司利用虛假的銀行對賬單和銀行回單等， 營造大額資金仍在自己賬上的假象； 第三種情況中高額貨幣資金實則很大一部分完全為虛增， 是為了配合利潤造假或多計貨幣資金項目而憑空捏造。為了區分第二種情況和第三種情況的虛增貨幣資金： 將前者稱為鏡花水月型虛增貨幣資金， 即貨幣資金（花和月）是實際存在的， 只是已不在上市公司而在大股東那里， 財報上的高額貨幣資金好比鏡中花、 水中月， 可望而不可即； 將后者稱為無中生有型虛增貨幣資金， 即現實中根本不存在這些貨幣資金。

企業本身盲目、 低效擴張是存貸雙高的另一誘因， 因為關聯投資也是大股東利益輸送的重要手段， 所以這里用“本身”來剔除大股東利益侵占中關聯投資的影響， 指企業自身對市場形勢把握不足、 戰略不當而盲目、 低效擴張。高額有息負債可能用于滿足過度擴張的需要， 也可能在投資效果欠佳、 現金回報不足時滿足運營資金需求。為了營造企業蓬勃發展的假象、 持續獲得融資和穩定投資者預期等， 企業可能進行無中生有型貨幣資金虛增和利潤虛增， 導致存貸雙高。

謹慎動機或者賺取息差目的也可能導致存貸雙高。為了應對宏觀、 行業環境等的不利變化， 企業可能在具有融資機會時大量融資， 以減緩現金流的波動、 抓住投資機遇， 雖然這會帶來額外的財務費用， 但相較于資金鏈斷裂和投資機會流失， 企業權衡利弊， 最終選擇儲備大量現金。此外， 企業也有可能獲取低息債務后， 通過資本運作手段得到高息理財收入， 賺取息差。這兩種情況下， 大額資金真實存在于企業， 賬面資金與實際可動用資金的差距小， 賬實相符程度高。

一些情境因素會助推存貸雙高的形成。我國在信貸和資本市場等方面特殊的制度背景（如銀行的市場化運作和風險管理還存在瑕疵， 資本市場對違規行為震懾力度不足導致信息披露違法違規和擅自更改募資用途等行為時有發生等）， 助推了賬實相符程度低型存貸雙高的產生。企業的內外部環境方面： 公司治理機制不完善、 內控存在重大缺陷、 與審計師多年合作等會助推賬實相符程度低型存貸雙高的產生； 行業、 宏觀環境的不利變化可能加劇大股東的利益侵占程度或者使盲目投資的經濟效益較差， 也可能促使企業在謹慎動機下儲備大量資金， 導致存貸雙高。

由此可見， 存貸雙高是誘因和情境因素綜合作用下的產物。重新梳理、 歸納后的存貸雙高成因邏輯框架如圖3所示。

大股東利益侵占和企業盲目擴張可能單獨導致存貸雙高， 也可能同時存在。由于我國股市中一股獨大現象較為普遍， 大股東一般擁有絕對的控制權， 可以直接干預公司的各種決策（Jiang等，2010；Firth等，2019）， 有關大股東利益侵占的新聞也屢見不鮮， 再結合實際的存貸雙高企業案例， 大股東利益侵占應是賬實相符程度低型存貸雙高的主要誘因。

七、 結論

近年來， 存貸雙高企業頻頻爆雷， 部分企業既擁有高額貨幣資金、 又擁有高額有息債務成為困擾資本市場的一大異象。目前針對存貸雙高的研究較少， 而且存在很多不足。為此， 本文通過理論和案例分析梳理、 歸納存貸雙高的成因， 提出一個新的邏輯框架， 指出存貸雙高可分為賬實相符程度高型和賬實相符程度低型， 潛在危害極大的前者由大股東利益侵占和盲目、 低效擴張驅動， 在我國二類代理問題突出的背景下， 大股東利益侵占成因應占主流。總的來看， 表面風光無限的存貸雙高企業很可能暗藏陷阱， 發展質量較低。

在上述研究的基礎上， 提出如下政策建議： （1）提高對存貸雙高現象的警惕。投資者、 債權人和監管機構等應提高警惕性， 綜合公司、 大股東的財務與非財務信息以及外部環境、 會計師事務所和分析師研報等信息科學決策。（2）加大對信息披露違法行為的處罰力度。故意遺漏關聯交易和虛假記載等背離了通過年報等文件進行信息溝通的初衷， 不能如實反映公司的實際運作情況， 會誤導市場主體。新《證券法》進一步強化了信息披露要求， 體現了監管方整治信息披露亂象的決心， 鑒于此類違法行為危害嚴重、 影響惡劣， 應從嚴從重處罰， 使公司運營更加透明。（3）繼續重視和落實投資者教育工作。由于我國資本市場散戶群體龐大， 其理財知識和經驗參差不齊、 投機心重， 投資者教育工作任重而道遠。存貸雙高企業在違約前頗受追捧便可見一斑。成熟投資者群體的壯大便于市場機制發揮作用， 減少存貸雙高企業對資源合理配置的干擾。

【 注 釋 】

① 大股東直接、間接占用資金的方式詳見《會計監管風險提示第9號——上市公司控股股東資金占用及其審計》。

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