債務融資成本影響因素文獻綜述

謝佩帛 謝清華 王嘉發

【摘要】債務融資成本的理論機理和影響因素是理論界與實務界的研究重點。本文運用經典的企業財務管理目標理論， 構建“風險—戰略—市場”的視角研究框架和“宏觀—微觀—新發展觀”的因素分析框架， 梳理出債務融資成本的作用機理和影響因素， 并從拓展債務融資成本的內涵研究、 豐富債務融資成本主體、 挖掘債務融資成本人文價值等三個方面提出研究展望。

【關鍵詞】債務融資成本；影響因素；文獻綜述；研究框架

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）20-0025-11

一、 引言

優序融資理論認為， 企業在進行融資決策時應優先選擇內源融資， 其次才是外源融資。然而， 實踐經驗表明， 內源融資的有限性難以滿足企業長期發展的資金需求， 外源融資尤為重要。股權融資和債務融資是外源融資的主要形式， 相比于股權融資門檻高、 程序復雜和交易費用高昂的特點， 債務融資以其程序簡便、 方式靈活多樣、 交易費用低以及具有稅盾作用等比較優勢， 成為多數企業青睞的融資方式， 以銀行信貸為主的債務融資更是成為我國企業經常性的融資方式。然而， 我國民營企業和中小企業面臨“融資難、 融資貴”等現實問題， 債務融資成本居高不下已成為企業高質量發展的重大阻礙。2021年12月17日， 工業和信息化部發布的《“十四五”促進中小企業發展規劃》明確指出， 提高融資可得性， 引導金融機構加大對小微企業信貸支持力度， 促進形成敢貸、 愿貸、 能貸、 會貸的長效機制， 健全信用信息共享機制， 支持金融機構運用金融科技創新金融產品和服務， 推動供應鏈金融場景化和生態化， 加強對創新型中小企業的支持。

如何有效降低企業債務融資成本是學術界關注的重點話題， 學者們從不同角度探究了影響企業債務融資成本的因素， 為現有研究提供了良好基礎。然而， 囿于研究視角或研究對象國情差異等， 既有文獻對影響因素作用機制的刻畫往往是局部或零散的， 難以形成完整體系， 同時已有綜述性研究在梳理作用機制方面亦不夠全面， 不利于發現和厘清不同影響因素之間的潛在關聯。融資管理是企業財務管理的重要組成部分， 因此， 本文運用經典的企業財務管理目標理論， 在已有研究成果的基礎上， 基于風險管理、 戰略管理、 多市場視角， 從宏觀層面和微觀層面， 結合“創新、 協調、 綠色、 開放、 共享”新發展理念系統化梳理企業債務融資成本的影響因素和作用機理（見圖1）， 以期完善企業債務融資成本的研究框架。

二、 不同視角的債務融資成本研究

（一）基于風險管理視角的債務融資成本研究

生產經營活動的不確定性使得企業經常面臨各種風險， 影響了債權人信貸資金安全， 債權人據此對企業要求風險報酬， 影響企業的債務融資成本。為有效降低債務融資成本， 對各類風險進行管理勢在必行。基于風險管理視角， 現有文獻研究了財務風險、 經營風險、 審計風險等對企業債務融資成本的影響， 研究成果頗豐， 個別學者還研究了訴訟風險對企業債務融資成本的影響。

1. 財務風險視角。根據公司財務理論， 企業盈利能力、 負債水平等財務因素決定了企業信用等級， 而企業信用等級決定了其債務融資成本， 財務風險的增加提高了企業債務融資成本。基于財務風險視角， 既有文獻聚焦融資融券制度對企業債務融資成本的影響及作用路徑研究。一般認為， 賣空機制下， 融資融券制度放大了企業財務困境的負面影響， 進而使得企業債務融資成本上升。具體而言， 一方面， 賣空機制下， 賣空交易將對外釋放反映企業基本價值的負面信息（Deshmukh等，2015）， 權益市場的潛在投資者對此要求更高的股票投資報酬率， 進而降低了企業對股權投資的需求， 轉而增加對債務融資的需求， 進而提高了企業債務融資成本。Grullon等（2015）則發現， 放松賣空約束將引起股權資本成本上升。另一方面， 賣空交易對外釋放的反映企業基本價值的負面信息不僅會影響股權融資成本從而間接影響債務融資成本， 還會直接作用于債券市場進而提升債務融資成本， 相較于權益市場， 債券市場更缺乏流動性， 使得有關企業價值的信息難以迅速體現在債券價格上。因此， 債權人更傾向關注企業的違約風險， 對可能增加企業違約風險的負面信息更敏感， 將賣空交易視為企業可能違約的負面信號， 要求更高的回報率， 從而提升企業債務融資成本。Henry等（2015）發現， 賣空交易有助于債券市場實現價格發現功能并糾正信用評級。可能的解釋是， 賣空限制阻礙了負面信息的流動， 不僅降低了股價的信息效率， 更降低了債券違約模型預測的精確度。顧乃康和周艷利（2017）研究了我國的借貸市場后發現， 我國企業外部債務融資以銀行借款居多， 囿于借貸市場比債券市場更缺乏流動性， 銀行對賣空機制的引入更敏感， 在事前對企業債務融資要求更高的風險報酬。

2. 經營風險視角。理論上， 企業各類經營風險會直接影響企業財務狀況， 經營風險或財務風險的增加使得債權人對企業要求更高的風險報酬， 表現為企業債務融資成本的上升； 但也有研究指出， 當面臨的經營風險上升時， 出于風險控制考慮， 企業整體融資策略趨于保守， 存在結構性調減短期債務比例的動機（鄒靜嫻等，2020）， 債務融資需求的減少使得債務融資成本下降。近期鮮有文獻直接研究經營風險對企業債務融資成本的影響， 少數文獻將企業經營風險視為中介， 從控制權溢價、 企業金融化等視角探討了其是如何通過作用于企業經營風險， 進而影響企業債務融資成本的。

從控制權溢價角度看， 控制權溢價提升了企業債務融資成本。控制權溢價即控股股東通過獲取控制權取得私人收益的對價增加值。在控制權轉移過程中， 支付的控制權溢價越高意味著控股股東可攫取的控制權私人收益越多， 委托代理問題就越嚴重， 企業治理結構進一步惡化， 代理成本和經營風險增加， 使得債權人對企業要求更高的風險報酬， 從而提升企業債務融資成本。

從企業金融化角度看， 企業金融化有著預防性儲蓄和追逐利潤兩種動機， 它們對企業債務融資成本的影響存在差異。一方面， 企業金融化的預防性儲蓄動機降低了債權人的信貸風險， 進而降低了企業債務融資風險。一是企業金融化的預防性儲蓄動機可實現資產流動性儲備， 在未來資金出現短缺時可及時變現以彌補資金短缺， 發揮“蓄水池效應”， 企業現金流風險的降低提高了債權人信貸資金的安全性； 二是金融資產的收益可改善企業盈利能力， 進而緩解企業融資約束和投資不足問題， 促進企業創新和實體投資， 降低企業經營風險。另一方面， 企業金融化的追逐利潤動機容易增加經營風險和誘發財務風險， 進而提高企業債務融資風險。一是金融投資對實體經濟具有“擠出效應”， 相較于研發創新的高投入和高風險， 金融投資的低投入、 快收益強化了企業短期逐利動機， 容易陷入“配置金融資產→獲取收益→配置金融資產”的循環， 資產配置偏離主業發展， 經營風險由此增加； 二是實體企業缺乏金融投資專業知識（李建軍和韓珣，2019）， 長期追逐金融投資收益， 尤其是配置期限長、 風險高的金融資產時， 加劇了實體經濟和虛擬經濟的風險聯動性， 容易誘發企業財務風險。企業金融化提升了企業經營風險， 債權人據此對企業要求更高的風險報酬， 導致企業債務融資成本增加。

3. 審計風險視角。囿于信息不對稱， 債權人傾向于提高債務企業融資成本以尋求自我保護。如何有效降低企業與債權人之間的信息不對稱程度， 進而降低企業債務融資成本， 引起學者的廣泛關注。現有文獻主要研究了社會審計和政府審計對企業債務融資成本的影響。

基于不同視角， 社會審計對企業債務融資成本的影響不同。一方面， 社會審計治理效應降低了企業債務融資成本。理論上， 企業財務報表的披露有利于緩解企業和債權人之間的信息不對稱， 但企業為獲取信貸資金， 存在粉飾財務報表的動機。而審計的作用就是提高除管理層之外的預期使用者對財務報表的信賴程度。相較于未經審計的財務報表， 經過審計的財務報表所提供的信息可信度更高， 切實緩解了企業和債權人之間的信息不對稱， 信貸資金回收不確定性降低， 債權人要求的風險報酬下降。另一方面， 社會審計警示效應提高了企業債務融資成本。審計意見是債權人信貸決策的重要參考依據。財務風險和重大錯報風險是審計師所面臨審計風險的重要組成部分， 為應對較高的審計風險， 審計師傾向于出具非標準審計意見以尋求自我保護。根據信號傳遞理論， 企業被出具非標準審計意見會引起債權人的關注， 增強了債權人的風險感知， 使得債權人提高貸款利率， 而非標準審計意見、 持續經營審計意見和非持續經營審計意見可能會縮小企業債務融資規模， 提高企業債務融資成本。

政府審計同樣具有治理效應和警示效應。一方面， 更強的獨立性和執行力、 更大的監督廣度和深度， 賦能政府審計發揮更好的治理效應， 緩解了企業和債權人之間的信息不對稱， 債權人貸款資金回收風險降低， 使得企業的債務融資成本下降； 另一方面， 在信息不對稱條件下， 債權人將政府審計中發現的違法違規問題視為風險信號， 違法違規涉及的金額越多， 債權人要求的貸款利率也越高。梁上坤等（2020）以2009 ～ 2015年經政府審計的我國A股上市公司為研究對象， 實證發現政府審計對信用貸款影響顯著， 且警示效應大于治理效應。

4. 其他風險視角。現有文獻除聚焦財務風險、 經營風險、 審計風險等對企業債務融資成本的影響外， 個別文獻研究了訴訟風險對企業債務融資成本的影響， 認為企業潛在訴訟風險的增加提高了企業債務融資成本（王彥超等，2016）。潛在訴訟風險并不一定會導致真實的訴訟發生， 若訴訟沒有發生， 就不會產生執行成本。一般情況下， 當債務違約發生后， 債權人傾向于修改債務契約條例如債務展期或債務重組， 以減少債券損失； 只有當債務雙方無法就修改債務契約條例達成一致意見時， 債權人才選擇訴諸法律。債權人通過法律手段回收債權的難度越大， 其對外要求的風險報酬也越高。除執行成本增加外， 訴訟還可能導致被告企業面臨更多風險如部分資產被凍結、 披露重大訴訟事項、 耗費資源以應對訴訟程序， 進而提高企業再融資成本。

（二）基于戰略管理視角的債務融資成本研究

企業戰略管理著眼于當前競爭環境下企業的生存與發展等重大問題， 在現代企業管理中處于核心地位， 是決定企業經營成本的關鍵。戰略可劃分為總體戰略、 競爭戰略和職能戰略共三個層次， 現有文獻聚焦總體戰略和競爭戰略層面， 研究了多元化戰略和品牌戰略對企業債務融資成本的影響， 鮮有文獻探究職能戰略對企業債務融資成本的影響。

1. 總體戰略視角。總體戰略是企業最高層次的戰略， 企業根據經營目標， 選擇合適的經營領域， 合理配置企業經營所需資源， 使各項經營業務相互支持、 相互協調。現有文獻從多元化戰略層次研究了總體戰略對企業債務融資成本的影響。實施多元化戰略被認為是有效分配資源、 增強競爭優勢和分散風險的重要方法， 但不同學者關于多元化戰略對企業債務融資成本的影響至今仍沒有定論。

內部資本市場理論認為， 相較于外部資本市場， 內部資本市場具有信息和監督優勢。內部資本市場可以復制外部資本市場的資源配置功能， 而資本市場的內部審計比外部審計更有效率， 有助于企業總部獲取高質量的項目相關信息， 實現高質量監督， 將企業資源投向高收益項目， 充分發揮內部資本市場的金融中介功能。內部資本市場降低了企業對外部資本市場的依賴性， 進而降低了企業的債務融資成本。另有學者研究跨國多元化戰略， 認為經營收入多元化降低了企業財務風險， 內部多元化現金流則為內部資本市場提供了足夠的資金供給， 增強了跨國公司在債務融資中的談判能力， 從而降低了企業的債務融資成本。但實務中存在多元化經營的企業更偏好長期債務融資， 導致債務融資成本上升。

委托代理理論認為， 企業高管維護和鞏固控制權地位的防御動機容易導致企業過度投資， 而多元化經營是誘發企業過度投資的一種重要方式。盲目追求多元化， 一方面使得企業有限的資金被分散到不同經營領域， 難以發揮多元化的協同優勢， 另一方面易導致資金不足， 促使企業過度負債， 進一步增加企業財務風險（Zhou等，2016）， 進而增加了企業債務融資成本。劉海明和步曉寧（2022）研究發現， 多元化經營提高了民營企業債務違約的可能性。

此外， 也有學者從風險分散理論角度認為， 多元化經營分散了企業經營風險， 由此債權人信貸資金安全性提高， 所要求的風險報酬降低。針對我國企業多元化經營給企業帶來的巨大成本， 沒有證據顯示多元化經營可以降低企業陷入財務困境的風險。

2. 競爭戰略視角。競爭戰略是在企業總體戰略制約下， 指導和管理具體戰略經營單位的計劃和行動， 旨在通過確定顧客需求、 企業產品和競爭者產品三者關系， 來奠定并維持該企業產品在市場上的地位。部分文獻從差異化戰略視角研究競爭戰略對企業債務融資成本的影響。

企業采取差異化戰略的目的在于， 在產業范圍內向顧客提供獨具特色的產品和服務， 以獲取競爭優勢。品牌戰略是常見的差異化戰略之一。從企業角度看： 其一， 高知名度的品牌傾向為顧客提供服務便利和權益保護， 有助于維持現有市場（Datta等，2016）， 穩定企業收入； 其二， 高知名度的品牌可以快速確定市場定位與開拓新市場， 促進企業收入增長（Buil等，2013）； 其三， 高知名度的品牌可以對外釋放企業具有競爭優勢等積極信號， 有助于企業對外融資， 帶來更多的貼現現金流量。從消費者角度看， 品牌知名度高可視為商品質量高的信號， 通過品牌可快速有效地識別和區分商品， 為自身消費決策提供支持和參考， 降低商品搜尋成本和購買風險（Datta等，2016）。從債權人角度看， 企業經營風險和財務風險等因素影響了債權人要求的貸款利率， 品牌知名度高可從維持現有市場（Datta等，2016）和開拓新市場（Buil等，2013）兩方面穩定并促進企業收入增長， 降低企業經營風險和財務風險， 進而降低企業債務融資成本。部分文獻深入研究集團層面的品牌戰略發現， 統一化集團品牌戰略和差異化集團品牌戰略對集團中成員企業債務融資成本的影響存在差異。統一化集團品牌戰略下， 企業集團內部存在較強的風險傳染效應（劉麗華等，2019）和品牌聯想記憶效應， 集團成員之間“一榮俱榮， 一損俱損”。統一化集團品牌聲譽可延伸到各個子公司， 對外傳遞積極信號， 降低成員企業債務融資成本（韓慧林等，2017）； 而當某集團成員企業出現品牌質量下滑時， 消費者感知和預測的集團關聯成員企業品牌質量將下降， 由此提高了企業風險， 債權人將要求更高的貸款利率（Devos等，2017）。當集團成員企業之間品牌差異程度較高時， 差異化集團品牌戰略則能夠分散品牌集中帶來的風險。

（三）基于市場視角的債務融資成本研究

市場經濟條件下， 產品市場、 勞動力市場和資本市場是市場體系三大支柱， 企業的生產經營與三大市場息息相關。部分文獻基于市場經濟角度， 研究了產品市場、 勞動力市場和資本市場對企業債務融資成本的影響。

1. 產品市場視角。企業在產品市場擁有競爭優勢， 有助于降低企業債務融資成本（Boubaker等，2018）。具體而言， 產品市場競爭促使企業提高會計信息的穩健性（Dhaliwal，2014）， 而會計信息穩健性有助于降低企業債務融資成本。根據清算威脅假說， 相對于競爭不充分的市場來說， 競爭充分的產品市場更容易使得經營不善的企業面臨被清算的風險， 產品市場競爭越激烈， 企業被清算的可能性越大， 為避免被清算導致效用損失， 股東和高管都有強烈動機提高企業競爭力， 從而提高了對會計信息穩健性的要求。Dhaliwal（2014）發現， 潛在進入者威脅和同行業競爭者威脅越大， 企業呈現出越高的條件穩定性。會計信息穩健性越高， 企業的債務融資成本越低。

從公司治理角度而言， 產品市場競爭可視為一種非正式治理機制， 監督和激勵高管提高企業競爭力。競爭充分的產品市場使得股東可將同行業競爭者的利潤作為本企業高管受托責任履行情況的考核標準， 強化了股東對高管的監督， 限制了高管的機會主義行為， 同時激勵高管提高企業競爭力， 創造更高的利潤。企業產品市場競爭力越強， 越有助于企業創造更多利潤， 這會降低企業對外部融資的依賴性， 進而降低企業債務融資成本。

2. 勞動力市場視角。高管是企業經營管理的核心人物。已有文獻研究了高管年齡（Jenter和Lewelen，2015）， 高管性別， 高管背景（Bertrand和Schoar，2003）， 高管個人經歷如財務經歷、 貧困經歷、 從軍經歷（許年行和李哲，2016；Benmelech和Frydman，2015）等對企業經營管理行為的影響。根據高層梯隊理論， 企業高管影響企業的經營管理決策， 而企業經營管理決策影響債權人的信貸決策， 決定著企業的債務融資成本。

鮮有文獻直接研究高管對企業債務融資成本的影響。一是CEO財務經歷對企業債務融資成本的影響。CEO財務經歷加劇了企業與債權人之間的代理沖突， 但削弱了財務風險對債務融資的正向影響， 兩者共同作用下表現為CEO財務經歷提高了企業債務融資成本。二是高管學術經歷對企業債務融資成本的影響。高管的教育背景是其個人能力的體現， 而高管學術經歷是個人經歷對其個人特質的塑造。高管能力和經歷差異塑造了高管不同的經營管理決策風格， 其向資本市場傳遞的信息也存在差異（Bernile等，2017）。周楷唐等（2017）以我國2008 ～ 2014年滬深兩市9862家A股上市公司為樣本， 實證研究發現高管學術經歷能夠使企業債務融資成本降低約6.4%。作用機制為高管學術經歷降低了企業盈余管理程度、 提高了會計穩健性水平， 信息風險和代理風險的降低使得債權人要求的風險報酬降低。三是高管農村經歷對企業債務融資成本的影響。主要包括： 農村生活的高不確定性使高管提高了對風險的認知并擁有更清晰的自我能力認知， 使得高管的經營決策表現為風險厭惡且過度自信程度更低， 從而企業財務風險降低； 農村誠實守信和人情社會的環境強化了高管的自我約束能力， 農村對困難群體的移情之感強化了高管的社會責任感， 這都使得高管更加重視企業的盈余質量和社會責任履行。企業財務風險的降低以及對利益相關者的重視弱化了債權人的風險感知。此外， 也有學者基于高管主動離職與企業財務風險及債務融資成本的關系進行了研究。

3. 資本市場視角。資本市場直接影響企業債務融資， 現有文獻研究了資本市場監管（胡寧等，2020）、 資本市場改革（殷秀仙等，2020）、 資本市場競爭對企業債務融資成本的影響。

根據信號傳遞理論， 中國證監會處罰公告所釋放的“壞消息”可向債權人傳遞風險預警的負面信號， 表明上市公司沒有在公開市場很好地履行信息披露的法定義務， 其在私債市場的償債能力更無法保證， 債權人會根據中國證監會處罰公告信息及時評估企業信貸違約風險， 從而調整貸款利率。問詢函是規范和引導資本市場高質量發展的重要抓手， 不同于中國證監會處罰公告的“壞消息”對外傳遞風險預警的負面信號， 問詢函既對外傳遞了企業信息披露存在瑕疵的信號， 也促使企業提高了信息透明度（Johnston和Petacchi，2017；胡寧等，2020）， 債權人會根據問詢函的信息調整信貸決策。陳運森等（2019）研究發現， 我國上市公司收到問詢函后盈余管理行為會得到抑制， 被問詢次數越多， 盈余管理減少幅度越大。因為交易所互動問詢函提高了民營企業的信息透明度， 增強了民營企業的會計穩健性， 進而提高了企業債務融資能力。胡寧等（2020）則發現， 我國上市公司收到監管函次數與債務融資成本正相關。

此外， 殷秀仙等（2020）運用固定效應模型研究貸款市場報價利率（LPR）機制對上市中小企業債務融資影響的異質性發現， LPR機制改革顯著降低了中小企業債務融資成本。楊冕等（2022）發現， 較高的銀行業競爭水平降低了企業債務融資成本。

三、 債務融資成本的宏觀與微觀影響因素研究

（一）宏觀環境因素對債務融資成本的影響

作為微觀經濟主體， 企業的生產經營無法擺脫宏觀環境對其所造成的沖擊， 宏觀環境對企業債務融資成本的影響不容忽視。現有文獻分別從政治和法律因素、 經濟因素、 社會文化因素和技術因素維度研究了宏觀環境對企業債務融資成本的影響。

1. 政治和法律因素。政治和法律環境是保障企業生產經營活動的基本條件。企業所在國家和地區的政局穩定性、 政府行為、 政府態度和推行的基本政策（如產業政策、 稅收政策等）都對企業行為存在直接影響。我國民營企業和中小企業“融資難、 融資貴”已成為經濟高質量發展必須面對的難題， 為有效緩解民營企業和中小企業融資難題， 進而實現經濟高質量發展， 黨的十八屆三中全會首次明確提出發展普惠金融， 并將其定位為國家戰略。《“十四五”促進中小企業發展規劃》明確提出， 要圍繞提高融資可得性， 深入實施“中小企業融資促進工程”。國家的重視一定程度上降低了民營企業和中小企業的債務融資成本。

雖然一些政治因素對企業行為有直接影響， 但一般來說， 國家主要通過制定法律法規來間接影響企業行為。現有文獻研究了《反壟斷法》《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》《物權法》等法律法規的出臺或改革對企業債務融資成本的影響。在信貸市場上， 債權人往往根據企業的市場競爭地位來決定企業的貸款利率， 《反壟斷法》的出臺強化了市場競爭， 壟斷企業的競爭優勢逐漸被削弱（王彥超等，2020）， 債務融資成本提高。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的出臺則導致影子銀行規模迅速萎縮， 資本供給量的降低使得企業債務融資成本上升。根據發達國家和新興市場國家的經驗證據， 企業提供抵押品有助于降低債務融資成本（Cerqueiro等，2016）。中國情境下， 銀行信貸決策十分重視抵押品的作用， 尤其青睞廠房、 機器設備等固定資產抵押品， 《物權法》的出臺則通過擴大可抵押資產范圍和完善擔保物權的設定與實現程序降低了企業債務融資成本。另有少量學者研究了地區執法環境、 地區執法水平、 省長更替的政治沖擊對企業債務融資成本的影響。

2. 經濟因素。經濟環境是指構成企業生存和發展的社會經濟狀況及國家的經濟政策。與政治和法律環境相比， 經濟環境對企業生產經營的影響更直接、 更具體。現有文獻主要聚焦稅收政策、 貨幣政策、 金融發展水平等宏觀經濟因素對企業債務融資成本的影響， 并從貨幣供給、 借貸雙方信息不對稱和企業內部現金流量等路徑給予解釋。

稅收制度的建設與完善， 不僅影響企業內部現金流量， 也有助于降低借貸雙方信息不對稱程度。稅收征管的加強， 一方面形成“征稅效應”， 抑制企業通過避稅行為進行內源融資， 企業對外源融資的需求增加， 進而提高債務融資成本； 另一方面形成“橋梁效應”和“治理效應”， 有效降低借貸雙方的信息不對稱程度， 抑制委托代理問題的產生， 進而降低企業債務融資成本（蔡昌等，2021）。我國稅收制度建設經驗表明， 所得稅征管體制改革提高了企業避稅難度， 減少了企業內部現金流量， 增加了企業對外源融資的需求， 進而提高了企業債務融資成本； 而增值稅轉型（羅宏和陳麗霖，2012）和所得稅稅率降低則增加了企業內部現金流量， 降低了企業外源融資需求， 從而降低了企業債務融資成本。但也有研究發現， 稅收政策不確定性縮小了企業債務融資規模。

宏觀貨幣政策影響銀行等金融機構的貨幣供給， 不僅存在利率傳導機制， 而且存在信貸傳導機制。一方面， 宏觀貨幣政策影響中央銀行貨幣供應量， 進而影響利率， 并間接影響企業債務融資成本。另一方面， 借貸雙方的信息不對稱和其他摩擦因素的存在干擾了資本市場的調節功能， 進而產生融資溢價， 中央銀行緊縮的宏觀貨幣政策不僅直接減少了銀行貨幣供給量， 而且使得借貸雙方的資產負債表狀況惡化， 依賴銀行貸款的特定類型企業（如民營企業和中小企業）的債務融資成本上升， 而寬松的宏觀貨幣政策則能夠降低企業債務融資成本。

金融發展即通過優化金融結構， 強化資本市場資源配置功能的過程。金融發展不僅涉及金融結構， 也涉及金融規模。金融規模的大小意味著金融資源的多寡， 可以有效調節金融資源的供給與融資需求； 金融結構的優化， 能有效降低資本市場的信息不對稱程度， 強化市場的資源配置功能。較低的金融發展水平使得企業面臨更大的融資約束， 提高了企業債務融資成本； 而金融發展水平的提高， 優化了金融生態環境， 能夠緩解企業融資約束， 進而降低企業債務融資成本。利率市場化是促進金融發展的重要抓手， 利率市場化的推進加劇了銀行業的競爭（He和Wang，2012）： 一方面增加了貨幣供應量， 提高了企業貸款可得性（Fraisse等，2018）， 同時也增強了銀行主動獲取信息以降低借貸雙方信息不對稱程度的動機， 進而企業債務融資成本下降（Oktaviani等，2019）； 另一方面， 銀行業競爭提高了企業負債水平（Braggion和Ongena，2019；李志生等，2020）， 為應對貸款風險的增加， 銀行可能提高信貸標準， 企業信貸可得性將降低。我國金融市場結構以商業銀行為主導， 普遍存在“信貸歧視”， 金融發展有效弱化了“信貸歧視”， 降低了民營企業和中小企業的債務融資成本。

3. 社會文化因素。社會文化環境是指企業所處的社會結構、 社會風俗和習慣、 信仰和價值觀念、 行為規范、 生活方式、 文化傳統、 人口規模與地理分布等因素的形成和變動。現有文獻僅從社會信任和信息透明度視角研究了文化傳統（如宗族文化、商幫文化）對企業融資約束的影響， 認為宗族文化、 商幫文化強化了社會信任， 提高了借貸雙方的信息透明度。

作為一種重要的非正式制度， 文化傳統在人類經濟活動中扮演著重要角色。以血緣為紐帶的宗族聯系是我國人際關系網絡中最為基礎的單元。為適應社會交往和資源配置需求， 宗族網絡外延不斷拓展， 宗族關系網絡泛化， 純粹以血緣為紐帶的宗族關系向以“認本家”方式形成的超越血緣關系的宗族聯系演進（Du，2019）， 宗親會等社會團體逐漸成為影響市場的重要力量， 宗族關系成為我國民營企業緩解融資約束的重要渠道。已有文獻研究表明， 作為我國最重要的社交平臺之一， 宗族關系網絡發揮著金融資源支持功能（Greif和Tabellini，2017）， 宗族文化內含嚴格的道德規范， 強化了宗族內部成員之間、 宗族與宗族之間的信任， 緩解了資金供求雙方的信息不對稱（潘越等，2019）， 從而降低了企業融資約束。王孝鈺等（2022）則發現， 商幫文化可以通過強化信息溝通、 增強社會誠信， 進而提高企業的商業信用， 緩解融資約束。

4. 技術因素。伴隨“大、 智、 移、 云、 鏈”等新興數字技術的快速迭代和縱深發展， 世界已逐步進入數字化時代。企業數字化轉型和數字金融等數字技術的發展與應用， 有效降低了企業債務融資成本。

從企業角度看， 一方面， 企業數字化轉型可實現企業非經營信息整合與挖掘， 有助于高管更為精準地預測和報告企業經營狀況， 強化了股東對高管的監督， 抑制了高管機會主義行為（翟淑萍等，2022）， 降低了銀行等債權人信息搜尋成本和監督成本； 另一方面， 數字金融實現了債務融資需求與供給雙方信息的快速匹配， 拓寬了企業融資渠道（Jagtiani和Lemieux，2019）。從銀行等債權人角度看： 一方面， 數字金融促進了金融領域革新（Goldstein等，2019）， 降低了傳統金融服務的門檻和成本， 加快了企業信貸審批速度（Lin等，2013）； 另一方面， 金融科技加劇了銀行金融機構之間的競爭， 使其更有動力全面收集和挖掘企業信息， 緩解了其與企業間的信息不對稱， 進而降低了企業債務融資成本。

（二）微觀環境因素（融資需求與融資能力）對債務融資成本的影響

學者普遍認為， 信息不對稱是影響企業債務融資成本的關鍵因素。基于信息不對稱， 已有大量文獻聚焦銀行等債權人風險應對行為、 企業特征和企業治理結構等微觀因素對企業債務融資成本的影響， 最終影響企業自身的貨幣需求。鑒于此， 本文基于貨幣市場供給與需求的微觀視角研究企業融資需求和融資能力。

1. 供給視角。從貨幣供給角度看， 兩權分離使得借貸雙方出現了信息不對稱， 委托代理問題的產生加劇了信息不對稱程度， 作為資金供給方的債權人通過公開渠道獲得的信息有限， 在難以充分了解和評估企業經營風險的情況下， 債權人將要求更高的風險補償， 從而提高企業債務融資成本。隨著借貸雙方信息不對稱程度的降低， 企業債務融資成本將降低。合作期間重復交易強化了借貸雙方的相互信任， 使得銀行擴大了對企業的融資規模。大數據技術的發展有效緩解了借貸雙方的信息不對稱， 而金融科技的發展加劇了銀行業的競爭， 使其更有動力全面收集和挖掘企業信息， 進而降低了企業債務融資成本。

2. 需求視角。企業是融資需求方， 其特征、 治理機制等因素影響經營風險和信息透明度， 進而影響債務融資成本。現有研究表明， 企業規模、 負債水平、 盈利能力、 成長性、 資產有形性等企業特征顯著影響企業債務融資成本（姜麗莎等，2020）。通常而言， 企業規模越大、 負債水平越低、 盈利能力越強、 成長性越高、 資產有形性越高， 其債務融資成本將越低。

良好的企業治理有助于降低借貸雙方信息不對稱程度， 使債權人信貸風險降低， 進而降低企業債務融資成本。企業治理的本質是權力分配與制衡機制， 其內部治理機制主要包括股權結構、 董事會、 高管、 內部控制以及會計信息披露等； 外部治理機制主要包括產品市場競爭和外部監督機制等。高管學術經歷越豐富、 會計穩健性程度越高、 內部控制質量越好、 信息披露質量越高（任宏達和王琨，2019）， 企業債務融資成本將越低。Gul等（2013）研究發現， 聘請大規模會計師事務所的企業具有更低的債務融資成本。非標準審計意見、 持續經營審計意見和非持續經營審計意見縮減了企業債務融資規模， 提高了企業債務融資成本； 對企業進行跟蹤分析的分析師數量越多， 企業被挖掘和傳遞的信息也就越多， 進而影響企業債務融資成本。

四、 基于新發展理念的債務融資成本研究

發展理念是行動的綱領， 決定了國家發展價值的取向、 目標和道路。針對社會體制轉型、 改革深化所面臨的發展難題、 疊加矛盾和社會風險， 黨的十八屆五中全會提出“創新、 協調、 綠色、 開放、 共享”的新發展理念。這一新發展理念系統回答了關于發展目的、 動力、 方式、 路徑等的一系列理論問題和時間問題， 為我國“認識新常態、 適應新常態、 引領新常態”及促進經濟高質量發展提供了指引。企業高質量發展是經濟高質量發展的根基（黃速建等，2018）， 新發展理念為企業高質量發展創造了契機， 進而影響企業債務融資成本。現有文獻雖未系統研究新發展理念對企業債務融資成本的影響， 但已有部分有關創新、 協調、 綠色、 開放、 共享等維度的研究涉及對企業債務融資成本的影響。

（一）基于創新理念的債務融資成本研究

創新發展注重的是企業發展動力問題。理論上， 創新是企業發 展的第一動力。一方面， 技術創新是提高企業經營績效的重要途徑， 而經營績效的提升降低了債權人信貸風險， 進而有助于降低企業債務融資成本； 另一方面， 技術創新涉及大量研發投入， 研發周期長、 研發成果不確定性高、 研發失敗風險較大， 導致債權人信貸風險增加， 進而對企業要求更高的風險報酬（O'Brien和Sasson，2017）， 提升企業債務融資成本。從實踐層面看， 創新可以有效降低民營企業的債務融資成本。楊蓉和朱杰（2022）以我國設立“創新示范區”作為準自然實驗研究發現， 設立“創新示范區”可促進示范區內企業的債務融資能力顯著提升。一是示范區內的各項優惠政策及政策紅利抑制了企業盈余管理行為， 提高了企業會計信息的穩健性水平， 緩解了債權人與企業之間的信息不對稱； 二是示范區內企業獲得國家科技專項資金等政府補貼可視為潛在政治關聯和政府隱性擔保， 對債權人釋放積極信號， 弱化債權人對信貸風險的感知； 三是“創新示范區”的設立為示范區內企業發展帶來新機遇， 加強了分析師對企業發展前景的樂觀預期， 影響債權人對企業的風險評估。

（二）基于協調理念的債務融資成本研究

協調發展注重的是企業供應鏈協同問題。企業生產經營所在供應鏈各環節的相關性、 整體性、 有序性， 奠定了供應鏈整體與部分協調發展的理論基礎。現有文獻基于供應鏈視角研究了供應鏈協同對企業債務融資成本的影響， 囿于研究切入角度不一、 研究對象國情差異， 具體研究結論存在提升、 降低和倒U型影響三種情況。

1. 供應鏈集中度與企業債務融資成本正相關。供應鏈集中度越高， 意味著資產專用性程度越高， 進而面臨資產套牢的風險， 而經營風險的增加提高了企業債務融資成本。具體而言， 供應鏈集中度高的企業可能存在以下經營風險： 一是供應商原材料中斷或客戶產品需求下降影響企業正常經營活動； 二是過度依賴供應商/客戶降低了企業議價能力， 進而影響企業經營業績； 三是關系專用性資產投資不可逆， 如果供應商/客戶破產， 企業前期投資的關系專用性資產將面臨高昂的轉換成本。較高的供應鏈集中度容易誘發企業經營風險， 進而提高企業債務融資成本。Campello和Gao（2017）針對美國上市公司的研究發現， 公司客戶集中度越高， 銀行貸款利率越高。

2. 供應鏈集中度與企業債務融資成本負相關。供應鏈集中度高的企業， 相關信息高度融入供應鏈， 有效降低了銀行對企業債務違約風險的信息不對稱程度， 且高穩定性的供應合作關系有利于對外傳遞企業經營良好、 違約風險較低的信號， 讓銀行形成對企業未來業績的積極預期。較低的經營風險意味著較低的違約風險， 而較低的違約風險帶來較低的企業債務融資成本。

3. 供應鏈集中度與企業債務融資成本呈倒U型關系。江偉等（2017）認為， 與發達國家相比， 我國企業的客戶集中度信息披露更為客觀， 而且在市場競爭不充分以及關系導向的商業環境下， 供應商與客戶之間的相互依賴性更強， 銀行在做出長期信貸發放決策時更重視客戶集中度給企業帶來的正面影響。實證結果顯示， 企業的長期銀行貸款與客戶集中度呈現先上升后下降的倒U型非線性關系。

（三）基于綠色理念的債務融資成本研究

綠色發展注重的是企業發展與自然和諧共生的問題。馬拉喀什氣候大會的召開進一步推進了全球氣候治理的進程， 世界各國逐步提升環境規制強度。環境規制強度的加大， 提高了企業違規排污遭受處罰的概率， 信息不對稱使得環境風險、 碳風險與企業債務融資成本存在正相關關系。

根據委托代理理論， 環境規制強度加大背景下， 若企業和債權人對于環境保護相關目標出現分歧， 很可能出現代理問題。債權人因債務企業而間接面臨環境風險， 因而希望企業能遵守環境保護相關法律法規等以降低環境風險； 但在利潤最大化動機驅使下， 債務企業很可能忽視環境保護而違規排污。企業項目違規排污可能性越高， 來自政府環保部門的監管壓力越大， 越有可能增加額外的合規成本或潛在訴訟成本， 環境風險增加。項目資金風險與報酬的不匹配， 使得債權人傾向于提高貸款利率以防范風險。

碳風險是環境風險的重要組成部分， 隨著環境規制強度加大， 碳規制強度不斷提升， 越來越多的債權人將氣候變化風險納入信貸決策， 對碳排放量大的企業要求更高的貸款利率（Chen和Gao，2012；Li等，2014）， 而碳信息披露有助于降低企業貸款利率。但也有學者基于我國特殊的制度環境背景， 實證分析發現碳風險與企業債務融資成本存在區間效應， 表現為U型關系， 且這一影響主要體現在民營企業中。

（四）基于開放理念的債務融資成本研究

開放發展注重的是企業發展內外聯動問題。經濟全球化浪潮下， 社會分工得以在更大范圍內進行， 各國企業尤其是跨國企業成為經濟全球化的重要載體， 走出國門， 尋求內外聯動協調發展是其實現高質量發展的重要舉措。戰略管理學派將企業在海外市場提供產品和服務的發展戰略視為國際化戰略。現有文獻認為， 國際化戰略同時具備治理效應（Roelfsema和Zhang，2018）和風險效應， 為國內企業高質量發展的內外聯動提供了契機， 但也帶來了風險， 兩種效應共同作用于企業債務融資成本。

1. 國際化戰略的治理效應降低了企業債務融資成本。其一， 國際化戰略的實施提升了董事會中海外背景董事的比例， 可優化董事會戰略咨詢和監督職能。戰略咨詢方面， 海外背景董事可為高管財務決策提供更多有效信息， 提升高管的財務管理能力， 將海外重視利益相關者理念融入企業文化， 建立并強化企業與債權人共同穩定的心理契約， 進而增強債權人貸款意愿； 監督職能方面， 海外背景董事更加注重會計信息質量， 積極監督和激勵高管優化信息環境， 更加維護企業形象， 抑制高管機會主義行為（Giannetti等，2015）， 從而降低債權人信息搜尋成本和監督成本。其二， 企業采取國際化戰略增加了經營環境的不確定性， 高管的業績壓力增大， 為順利履行受托責任， 高管的風險規避動機增強， 傾向于審慎制定自身管理決策， 會一定程度上抑制激進的投資和經營行為， 優化資源配置， 穩定企業績效， 同時可對外釋放企業海外經營穩健的積極信號， 弱化債權人對經營風險的感知。其三， 國際化戰略促進企業技術創新。新興經濟體企業實施國際化戰略， 可在海外經營中獲得技術創新相關的異質資源、 隱性知識、 行業前沿信息（Wu等，2016）、 制度便利與優勢（Filippetti等，2016）， 反哺可優化創新資源配置、 增加企業知識存量和技術積累（Martijn和Hein，2016）、 提高技術知識學習與利用效率， 克服本國制度缺陷， 充分發揮競爭優勢（Filippetti等，2016）， 進而促進企業技術創新。企業技術創新可對外釋放委托代理成本降低的積極信號， 從而弱化債權人對企業委托代理風險的感知（Chen和Yoon，2021）。

2. 國際化戰略的風險效應提高了企業債務融資成本。其一， 囿于巨大的政治、 經濟、 文化等差異， 國際化戰略加劇了企業經營的復雜性， 復雜的跨國交易行為與內部控制環境為高管委托代理行為提供便利， 加劇了企業內外部信息不對稱程度， 提高了債權人對代理成本的預期。其二， 面對多變的海外市場競爭環境、 多樣化的海外市場客戶需求， 企業的本土行業經驗和經營模式不一定適用于國際化經營， 高管難以合理估計國際化經營的發展前景， 國際化經營風險的提高強化了債權人對企業經營風險的感知。綜上， 國際化戰略的風險效應加劇了企業和債權人之間的信息不對稱， 使企業的代理成本和監督成本增加， 提高了企業債務融資成本。

（五）基于共享理念的債務融資成本研究

共享發展注重的是企業與利益相關者之間的信息共享問題。2015年中國人民銀行金融研究所所長姚余棟提出“共享金融”概念， 認為共享金融指的是通過大數據支持下的技術手段和金融產品及服務創新， 構建以資源共享、 要素共享、 利益共享為特征的金融模式， 力求實現更加有效、 公平的金融資源配置。共享金融是共享經濟滲透到金融領域的表現， 其本質為去中介化、 去信任化、 去長尾化、 去擾動化， 克服了傳統金融的信息不對稱和高利率問題， 緩解了當代金融環境的脆弱性問題， 實現了金融資源的優化配置。

目前鮮有文獻直接研究共享與債務融資成本的關系。張玉明和趙瑞瑞（2019）研究了共享金融對中小企業融資約束的影響， 認為共享金融的低成本配置、 信用評估機制和擔保機制優化了金融資源配置， 緩解了中小企業融資約束， 降低了中小企業債務融資成本。一是降低了銀企之間的信息不對稱程度， 表現為實現信息共享的地區銀行之間競爭加劇， 使得銀行傾向于降低利率以留住優質客戶， 而未實現信息共享地區的企業資本結構中中長期借款比例遠高于短期借款； 二是信息共享政策的實施提高了企業信息披露質量， 降低了債權人信貸風險； 三是信息共享有助于強化銀行等債權人對企業債務融資行為的監督， 進而降低存在銀企關系的企業的債務融資成本。

五、 結論與展望

（一）研究結論與分析

債務融資成本直接影響企業的現金流水平和結構， 間接作用于企業的生產、 經營、 投資和分配等各個領域， 準確認識債務融資成本的作用機理和影響因素， 對企業成本管理、 生產決策、 社會責任履行和高質量發展將有重要指導意義。基于此， 本文采用經典的企業財務管理目標理論， 構建了“風險—戰略—市場”的債務融資成本分析視角和“宏觀—微觀—新發展觀”的債務融資成本影響因素框架， 系統梳理了現有文獻對債務融資成本在風險領域、 企業戰略領域和市場領域的作用機理， 以及在宏觀、 微觀和新發展觀層面的影響因素， 為全方位認識債務融資成本、 識別債務融資風險、 尋找債務融資風險應對措施提供了理論框架。

1. “風險—戰略—市場”的債務融資成本分析視角的結論分析。在風險視角下， 學者們系統探討了債務融資成本可能引發企業的財務風險、 經營風險、 審計風險和訴訟風險等風險， 絕大部分文獻從債務融資成本引致企業各種風險的可能性和治理角度進行研究， 缺乏從風險識別、 風險評估、 風險應對、 風險處置、 風險轉化等層次對債務融資成本的更深入研究。可能的原因是， 研究者是基于上市公司樣本和企業滿足持續經營假設的前提做出風險導向的融資決策， 導致得出企業的高負債與高風險存在簡單線性關系； 盡管有學者的研究表明企業的債務融資數量和債務融資成本與企業面臨的風險存在非線性關系， 但是也沒有深入數字化轉型、 ESG導向、 脫虛向實等企業高質量發展的環境和戰略情景進行分析， 債務融資成本也沒有區分長期債務融資成本和短期債務融資成本、 管理債務融資成本和使用債務融資成本、 顯性債務融資成本和合并債務融資成本等。因此， 在轉型和提質發展的企業中， 基于風險視角觀得出的有關債務融資成本的部分結論可能存在片面性， 需要結合國情、 商業模式、 國家戰略、 營商環境、 中長期發展規劃等綜合理解風險與債務融資成本的關系。

在戰略視角下， 研究者發現了債務融資與企業戰略的關聯， 推動企業從全面、 長遠、 整體角度認識債務融資成本。但是現有文獻中的戰略研究， 只針對企業內部的戰略， 而忽視了企業戰略與行業戰略、 國家戰略之間的關系。在實踐中， 有可能企業戰略是優的， 融資成本是低的， 但是企業發展是沒有前景的。因此， 戰略視角下對債務融資成本的研究需要區別不同區域的發展規劃和國家發展規劃與企業戰略的融合程度， 還原企業真實的債務融資數量和成本。企業獲得的異質的顯性或隱性財務支持， 可能顯著影響債務融資成本與企業戰略的關系， 如取得貿易補貼和沒有取得貿易補貼的企業的實際債務融資成本存在顯著差異， 采用歷史經驗數據得出的戰略類型與企業債務融資成本的關系將變得不穩健。

從市場角度看， 盡管現有研究考慮了資本市場、 產品市場和勞動力市場對債務融資成本的綜合影響， 但是均按照債務融資成本的經濟屬性研究其與各種市場的關系。現實中， 市場不僅是交換場所也是交換關系。因此， 基于中國企業樣本研究債務融資成本時抽象了債務融資成本的社會屬性， 單純地從經濟屬性研究它在各種市場中的表現， 可能得出不一樣或者不適應中國市場的結論。

2. “宏觀—微觀—新發展觀”的債務融資成本影響因素的結論分析。在債務融資成本的宏觀影響因素研究中， 研究者基于經典的宏觀環境（如政治環境、 經濟環境、 社會環境和技術環境）， 研究了其如何影響債務融資成本， 擴大了債務融資成本研究的格局。現有研究多基于政策變量， 利用DID方法分析宏觀變量對債務融資成本的影響， 盡管學者們采用了多種方式進行內生性處理和穩健性檢驗， 但是各種宏觀變量不是一個固定的值， 是不斷發展變化的， 因此得出的結論在精準度上需要運用新的方法進行評估。

在債務融資成本的微觀影響因素研究中， 本研究基于企業自身融資需要和融資能力角度， 借助借貸市場， 從需求和供給角度分析了其對債務融資成本的影響， 但均是在信息理論的基礎上進行研究的， 很少有針對地下信貸市場等的研究。我國中小企業普遍存在融資難和融資貴的問題， 中小企業更多地通過地下信貸市場滿足融資需求。因此， 基于上市公司的樣本， 從供給和需求角度得出的研究結論對中小企業的指導意義有限。

在新發展理念下研究債務融資成本， 更全面地考慮了債務融資成本的經濟屬性、 社會屬性和政治屬性， 但是現有研究還停留在理念和案例層面， 實證研究較少。“創新、 協調、 綠色、 開放、 共享”的新發展理念需要學者們重新定義債務融資成本的內涵、 確認原則和計量方法， 但是現有文獻中的實證研究還是以傳統債務融資成本為基礎， 研究結論可能存在與實踐不一致的地方。

（二）研究展望

通過文獻梳理發現， 學者們從多個視角、 采用多種理論方法和實證工具研究了債務融資成本， 成果豐富， 為后續研究提供了理論和實踐基礎。但從結論分析中可以發現， 債務融資成本仍然還有繼續研究的空間。一是拓展對債務融資成本內涵的研究。現有研究側重對債務融資成本的影響機理和作用因素的研究， 主要研究如何利用債務融資成本優勢識別債務融資風險， 但是較少對債務融資成本本身進行深入研究。隨著我國社會主要矛盾的變化和中國式現代化的推進， 債務融資有了新的內容、 形式和使命， 挖掘有中國特色的債務融資成本內涵， 對促進債務服務社會建設有重要的現實價值和理論貢獻。二是拓展對債務融資成本主體的研究。現有研究債務融資成本的文獻， 無論是基于風險視角、 競爭視角還是市場視角， 研究的主體主要是企業。“互聯網+”背景下， 企業存在形式和工作方式發生了顯著變化， 融資主體也變得多樣化。網商、 微商等特殊群體的債務融資， 將豐富現有債務融資的形式和內容， 因此研究債務融資成本可以從主體多元化的視角豐富理論研究成果。三是拓展對債務融資成本的人文價值研究。盡管學者們已開始從“宏觀—微觀—新發展觀”的視角研究債務融資成本， 更多地注入債務融資的人文價值， 但是對和諧的債務融資環境構建、 債務融資人文理念價值的深入研究還很稀缺。

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