房地產企業過度金融化對其財務風險的影響

劉永強 江西省財通供應鏈金融集團有限公司

近些年，大量實體企業紛紛布局房地產與金融，將產業資本轉向虛擬經濟，進而偏離主營業務，有脫實向虛的走向，學術界稱之為經濟金融化。

我國房地產企業不斷通過高周轉和加杠桿方式進行擴張，并通過投資金融資產或者引進金融資本向金融領域滲透，表面上取得了蓬勃發展，但也隱藏著巨大風險。2020 年8 月，中國人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在《求是》雜志發文，首次提出“房地產泡沫是威脅金融安全最大的‘灰犀?！?。該論述意味著我國金融監管部門已對房地產金融化進行密切關注，在遏制房地產泡沫方面，中央的態度是堅決的，措施也是非常有力的，在2021 年上半年不到半年的時間里，郭樹清就三次對房地產市場嚴厲表態。

近兩年來，國內房地產企業頻繁暴露行業系統風險，對行業經營者、購房業主、從業人員、上下游供應商及政府等相關利益主體都產生巨大負面影響，給社會各界敲響了警鐘。

一、相關概念界定

（一）企業金融化、過度金融化及房地產企業過度金融化

金融化表現為企業資金轉向配置金融資產，金融資產占企業總資產的比重增加，金融資產獲取的利潤占企業利潤總額的比重提升。企業金融化的主要表現是大量非金融企業不斷地將資金轉向配置金融資產，而非用于生產經營活動，收益大部分來源于金融資產的投資增值與資本運作活動，金融資產逐漸成為實體企業的主要投資資產或主要利潤來源[1]。

過度金融化的主要表現形式為：一是企業進行金融資產投資的熱情過高，且金融資產投資的增速遠遠超過國內總體經濟的發展，而企業主營業務卻發展相對緩慢；二是金融資產投資獲取的收益占比過高，遠遠超過企業實體業務獲取的收益；三是隨著企業金融資產配置的不斷增加，企業的風險水平也在不斷地增加，甚至有可能面臨財務困境[2]。

房地產企業經歷一段時間發展后，會逐漸進行多元化投資，投資方向主要為保險及債權類金融行業，房地產企業與金融企業互相持股，相互滲透，關聯度不斷提高，最終導致房地產企業杠桿過高，資本結構畸形，出現過度金融化的現象[3]。

（二）企業財務風險

財務風險是指企業在進行各項經營活動的過程中，由于內外部環境存在眾多不確定性事項，導致企業的實際經營成果與預期經營目標存在偏差，最終使企業遭受一定程度的經濟損失[4]。

二、房地產企業金融化與財務風險的現狀

（一）房地產企業金融化的趨勢

房地產過度金融化將影響房地產行業及上下游相關產業的平穩健康發展，現將房地產企業金融化的具體表現總結為以下幾點：

一是房地產企業過度依賴金融杠杠，負債率居高不下。房地產企業在開發經營過程中負債率過高，過度依賴經營杠桿和金融杠杠。國家統計局資料顯示，2020 年我國房地產開發企業資產負債率為80.70%。雖然近兩年我國融資政策在不斷縮緊，房地產行業整體負債率有所下降，但我國相當一部分房地產企業資產負債率仍處于高位。2021 年，我國房地產前三甲企業碧桂園、萬科及融創的銀行貸款余額分別為2065億元、1687 億元及3034 億元，眾多房地產企業出現融資到期無法及時兌付的現象，面臨金融機構訴訟及企業主體信用評級降級的風險。二是房地產行業與金融業關聯，業務往來增強。近些年來，眾多房地產企業高調宣布進入金融領域，與商業銀行和保險公司等金融機構業務往來增強，甚至出現相互持股的現象。首先，由于房地產行業貸款占銀行貸款比重較高，銀行貸款質量水平深受房地產行業的影響。據中國銀保監會發布的統計數據,截至2021 年末,我國商業銀行不良貸款率為1.73%，其中中國工商銀行房地產業不良貸款338.20 億元，不良貸款率為4.79%，比上年末增長2.47 個百分點。其次，眾多房地產企業高調宣布布局金融領域。隨著房地產企業多元化經營越來越普遍，越來越多的房地產企業通過不同方式持有商業銀行和保險公司等金融機構的股權，并以此開展金融類業務。綠地集團從2015 年開始便開啟了“金融+互聯網+房地產”的轉型戰略，從超級房地產企業轉變為金融控股集團，在確定轉型戰略之后，開展了一系列金融業務。最后，品牌房地產企業與保險公司廣泛聯姻，保險資金不斷滲透到房地產行業。品牌房地產企業為拓寬融資渠道，引入戰略投資者和戰略合作伙伴，紛紛加深與保險公司的合作，比如碧桂園引入中國平安保險等。三是房地產企業債務結構嚴重失衡，逾期無法兌付問題逐漸暴露。部分房地產企業通過舉債方式進行暴力式擴張，其中多數是短期借款，導致部分房地產企業債務結構嚴重失衡，短期償債壓力大。近兩年來，我國各級政府連續出臺了各項限制房地產行業發展的政策，導致部分房地產企業出現現金流緊張的情況，逐漸暴露房地產行業債務違約風險。融創地產2021 年度報告顯示，融創地產流動負債金額為6839 億元，負債總額為9306 億元，流動負債占負債總額的比例高達73.49%，說明該企業面臨巨大的短期償債壓力。剔除預收賬款后的負債總規模6568億元，借款3034 億元，占剔除預收賬款后的負債總規模的46.19%，說明該企業大量通過舉債方式補充企業經營性現金流缺口。2021 年以來，已有多家房地產企業發生債務違約的現象，更有甚者面臨破產的境地。

（二）房地產企業過度金融化的后果

房地產企業金融化水平達到一定程度后，將導致房地產企業出現過度金融化現象，從而給企業帶來嚴重后果。一是房地產企業過度金融化將加重管理層短視行為。由于現代企業管理存在委托代理問題，導致管理者與所有者的目標不一致。所有者作為企業財富的最終受益者，希望企業能夠長期穩健地發展，通過所有者持有的股權實現股東財富最大化。而管理層作為職工，其任職具有一定的期限，其目的主要是賺取報酬。在此情況下，管理層為了獲取更高的薪酬，催生出短視行為。管理層短視行為通常表現為兩方面：1.通過大量舉債的方式從事金融化業務。相較于股權融資，債權融資具有顯著優勢，其成本更低、業務手續更簡易、取得時間更快。在房地產企業過度金融化背景下，管理層寄希望于通過投資金融領域獲取高額回報，而大部分房地產企業現金流較為緊缺，為了快速獲取資金，管理層通常選擇手續簡易的債權融資，以快速將資金投向金融領域，從而獲取高額收益。2.管理層為了快速實現業績目標，提升自身的報酬，通常會傾向于投資短期項目，進而放棄部分長期項目。因此，房地產企業過度金融化從長期來看將不利于企業長期價值的實現。二是房地產企業過度金融化將加重企業財務困境。房地產企業過度金融化會損害企業盈利能力，主要表現為過度金融化會導致企業主營業務的盈利能力下降，同時由于金融資產的收益率具有很大的不穩定性，企業過度金融化會導致企業盈利質量下降。房地產企業在過度金融化的過程中，企業內部資源向虛擬經濟傾斜，損害主營業務的發展基礎，降低主營業務的盈利水平。過度金融化對企業營運能力的損害主要表現為以下兩個方面：1.金融資產對總資產具有膨脹效應。過度配置金融資產是房地產企業過度金融化的主要表現形式之一，金融資產由于其高流動性和易轉換性特征使其具有貨幣的價值貯藏功能。2.房地產企業過度金融化導致其轉向投資金融領域，業務重心偏移，最終導致公司主業被荒廢。過度金融化最明顯的表現形式就是企業過度負債，過度負債會削弱企業的償債能力，是企業陷入財務困境的直接原因。企業債務水平的上升在一定程度上會加大企業面臨財務困境的風險。三是房地產業與金融業風險交叉傳染。房地產企業過度金融化的一個重要表現是向金融業布局，且眾多保險公司股權投資房地產企業，進一步強化了房地產業與金融業的聯系，兩者在資本市場上相互影響。房地產企業大量布局金融的同時潛伏著金融泡沫化風險。2021 年多家房地產企業股價腰斬，保險公司也深受牽連。同時也有一批保險機構通過多種渠道持有房地產企業的股權，在房地產市場行情下行階段，企業股價下跌，保險機構投資者面臨著血本無歸的風險。

（三）房地產企業去金融化進程

為了抑制房地產市場的快速發展，防止經濟發展過度依賴房地產，我國各級政府出臺了一系列調控政策。一是實施差異化的居民住房信貸政策。我國各級地方政府為切實扛起房地產調控城市主體責任，始終堅持“因城施策”的方針，各地政府紛紛出臺了一系列調控政策，并不斷調整金融政策。我國于2020 年發布了“五道紅線”融資新規，其明確了金融監管的底線，使得我國差異化的居民住房信貸政策體系得以逐步完善。銀保監會作為我國金融市場的重要監管部門，自2020 年以來出臺了上百項房地產調控措施。二是建立重點房地產企業資金監測和融資管理規則。為增強房地產企業償債能力，控制房地產企業負債規模，降低財務風險，防范房地產企業發生融資危機，2020 年8 月20 日，中國人民銀行與住房和城鄉建設部發布了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，又稱“三道紅線”，對重點房地產企業按照紅、橙、黃、綠四檔管理，要求試點房地產企業在2023 年6 月30日前完成降負債目標。其主要內容包括三點：1.剔除預收賬款后的資產負債率大于70%；2.凈負債率大于100%；3.現金短債比小于1 倍。三是建立房地產貸款集中度管理制度。為收緊消費者購房的銀根，遏制居民加杠桿的浪潮，防止銀行出現金融風險，2020 年12 月，中國人民銀行和銀保監會印發了《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》。房地產貸款集中度管理制度是指在我國境內設立的中資法人銀行業金融機構，其房地產貸款余額占比及個人住房貸款余額占比應滿足中國人民銀行及銀保監會確定的相應上限。

（四）房地產企業財務風險的總體狀況

根據國家統計局《中國統計年鑒》顯示，近十年我國商品房銷售價格始終保持上漲趨勢，截至2021年，我國商品房平均銷售價格突破萬元，達到10139元。且近十年我國城鎮居民人均可支配收入呈穩步上升趨勢，我國城鎮居民人均可支配收入于2019 年突破四萬元人民幣，截至2021 年達到47412 元。盡管近十年我國商品房平均銷售價格和城鎮居民人均可支配收入都是呈上升趨勢，但兩者的上漲幅度和上漲容量并不匹配，銷售價格的上漲是針對單方面積而言，而人均可支配收入是以年為計量單位統計的，兩者在總量的增長上存在著很大的差異。因此，從宏觀層面分析，社會總財富的積累無法覆蓋負債的增長，導致過度負債，而引起房地產行業較高的財務風險。根據國家統計局相關報告顯示，房地產企業資產負債率呈穩步上升趨勢。根據中國人民銀行與住房和城鄉建設部發布的融資新規，房地產企業剔除預收賬款后的資產負債率不得大于70%。而2011-2020 年期間所有年份的資產負債率均高于房地產監管部門要求的管控上限，甚至于2019 年突破80%，表明我國房地產行業是通過大量舉債來維持行業快速發展，行業資本結構不合理，存在較高的財務風險。

三、研究結論與政策建議

在我國大力引導經濟脫虛向實和積極防范系統性金融風險的背景下，我國房地產企業仍出現了比較嚴重的金融化現象。本文基于房地產企業過度金融化對其財務風險的理論分析，得出以下結論，并根據結論提出相應的政策建議。

（一）研究結論

一是房地產企業過度金融化與過度負債的疊加，會削弱企業的盈利能力、營運能力和償債能力，最終使企業面臨財務困境的風險。房地產企業對金融資產的過度投資擠出了對實物資產與研發的投入，導致企業主營業務盈利能力不足。房地產企業進行多元化投資勢必會加大經營風險，致使其在金融行業的經營狀況也并不理想，致使綜合盈利能力下降。房地產企業過度金融化在負債方面的具體表現為資產負債率過高、資本結構不合理及集中償債壓力大等，進而會加大企業的融資約束，使企業融資能力受阻，降低企業償債能力，增加債務違約風險。二是房地產企業過度金融化行為會加重管理層短視行為，加大企業進一步陷入過度負債的可能性，進而加大企業的財務風險。由于管理者與所有者的委托代理關系致使二者的目標并不完全一致，當企業出現過度金融化后，管理層出于自身利益最大化的考慮，會轉向謀取短期利益最大化，不斷通過加杠桿進行金融投資，最終導致資產負債率過高，即陷入過度負債。由于存在管理層短視行為，企業在進行投資決策時，管理層會主動加大對金融領域的投資，進而擠占對主營業務的投入資金，導致企業主營業務缺乏市場競爭力，降低盈利能力，加深企業陷入過度負債的風險。三是房地產業與金融業關聯性持續增強，出現風險交叉傳染。由于房地產項目建設體量大，建設資金大部分依靠外源融資，因此房地產行業是資本密集型和高杠桿型行業，這與金融業具有相同的屬性。近些年房地產企業大量布局金融產業，且保險及信托等金融機構紛紛將資金投入房地產行業，雙方不僅加大了投資業務上的往來，還通過戰略合作等進行雙向持股，房地產業與金融業進行了深度利益捆綁，加深了兩者疊加共振風險，任何一方出現危機都將使兩個行業陷入困境。

（二）政策建議

基于我國房地產企業的實際情況及以上分析結果，為防范房地產企業財務風險，維護房地產市場平穩健康發展，本文提出以下建議。

一是企業應合理配置金融資產，提高風險管理能力。房地產企業在進行投資時，應慎重選擇投資方向，尤其是對金融資產的配置需保持合理的水平。管理層要時刻關注金融市場風險，防止企業過度配置金融資產，避免過度金融化而加大企業財務風險。

二是監管部門應嚴格監控金融機構的涉房信貸融資。近兩年來，中國人民銀行及銀保監會等監管部門出臺了多項政策以促進房地產市場平穩發展，例如房地產金融審慎管理制度等，但是在執行過程中出現了一些偏差，因此監管部門需加大對金融機構的指導與監督，且在信貸支持上應重點支持房地產企業在一二線城市的開發業務。

三是監管部門應嚴格監管房地產業與金融業的雙向投資行為。監管部門應加大對我國境內金融機構政策法規的宣貫與指導，要求各金融機構必須嚴格執行《金融機構股權管理暫行辦法》。同時還需完善房地產業與金融業的風險隔離機制，設置“風險防火墻”，遏制房地產業與金融業過度進行相互投資。