利率不會一直處于高位股票與債券的潛在收益均高于現金

克里斯·霍金

在全球經濟走勢仍不明朗的情況之下，全球股市在三季度表現不振，許多投資者對目前的市場情況感到擔憂。然而聯博認為，雖然風險尚未消退，但股市仍有許多值得持續主動投資的理由。

盡管MSCI世界指數三季度下跌2.5%，但是年初以來累計漲幅仍有11.2%。日本股市表現領先，主要因為日本告別長期通縮問題，日本企業因此受益，相比之下美國小盤股表現落后。

從板塊來看，歷經上半年強勁上漲后，科技股三季度下跌了5.7%。能源股的表現較好，上漲12%，主要因為供給緊張推升油價。價值股與低波動股票的三季度跌幅低于成長股，但以今年前三季度整體表現來看，成長股表現仍舊大幅領先。

觀察2023年市場表現，可看出投資情緒喜憂參半。投資者一方面擔心宏觀經濟前景不明朗；一方面又看好AI人工智能有望帶動部分企業成長。人工智能熱潮在三季度前成為股市主要動能。

然而，如今又重新聚焦宏觀經濟議題了嗎？

盡管通脹已經降溫，但相較于年初，預計美聯儲將利率維持在高位的時間將進一步拉長。換句話說，實際利率預計更高，這樣的現象通常會使股市承壓。不過，各國經濟增長與政策動向仍大不相同。

中國在后疫情時代迅速復蘇，之后趨于穩定。歐洲央行在9月加息，歐洲經濟衰退隱憂升溫。美國消費支出力度雖有支撐但經濟增長動能仍疲弱，倘若發生學生貸款減免終止等負面事件，則經濟前景可能更加復雜。盡管如此，美聯儲在9月維持利率不變，其最新預測顯示經濟有望軟著陸。

附圖股市的長期收益空間具備吸引力

數據來源：彭博、Factset、美聯儲與聯博

在此背景下，股市投資者不禁要問：倘若利率長期處于高位，此時為何要投資股票？在經濟軟著陸或是顯著放緩的環境下，該如何布局股市？在今年股市漲勢集中在特定股票時，如何評估企業盈利與估值風險？

誠然，在當前環境下，投資者難免希望避開風險性資產。目前現金存款利率較高，何必承擔股票的投資風險？但我們認為，持有現金短期固然具有吸引力，但對長期投資者而言，這樣的無風險策略存在巨大的機會成本。

在目前的通脹環境中，收益成為許多投資者的關注焦點，股票也可以被視為收益來源。盡管股息率是股票收益的常用指標，但聯博認為更應關注自由現金流，也就是企業扣除所有運營成本后的超額現金。

目前全球股票的自由現金流收益率低于公司債或現金，但放眼長期，情況則有所不同。根據市場預期，投資者若配置全球股票，只需要等待1年，自由現金流收益率便能有望逼近跟蹤公司債的彭博全球綜合債券指數。如果再把時間拉長，聯博預計兩者差距將進一步拉大。

聯博研究顯示，與同類型企業的公司債收益比較，股票的現金流收益有望隨著時間而增高。聯博認為，掌握潛在股票收益在當前環境中尤其重要，因為投資者必須創造高于通脹的實際回報，才有助于達成長期投資目標。利率不會一直維持在高位，因此股票與債券的潛在收益均高于現金。

今年以來，市場對于經濟態勢的反應相對溫和，但倘若GDP增長率降低或市場波動再起，投資者則將面臨更多考驗。

然而，股市增長動能并非只有經濟，有些市場趨勢與題材有望持續，相對不受經濟趨緩的影響。在全球推動綠色能源的背景下，產業結構正在轉變，大規模公共資金紛紛投入可持續能源與新能源汽車等產業。另外，預計全球電子支付趨勢將持續，移動數據流量持續攀升。醫療保健方面，DNA測序與數字醫療有望在未來幾年強勁成長。

同理，防御型股票并非只有公用事業與核心消費品，競爭優勢明顯的企業更有能力維持利潤率。企業若能創造充沛的自由現金流，加上健康的資產負債表，則可以維持運營彈性，度過經濟低迷時期。綜上所述，主動型投資組合若能發掘受益于長期成長趨勢的題材，同時鎖定具有強勁基本面、運營有支撐的企業，有望創造長期優異的回報表現。

盡管市場經常跟隨宏觀經濟而變化，但股票的長期表現終究取決于兩大因子，一方面是企業的盈利或現金流；另一方面是投資者愿意買進的價格。

今年表現強勢的美國大盤股中，擁有業務主導優勢與人工智能領導地位的企業，盈利潛力較為強勁。不過，雖然盈利值得期待，但市場給的估值不會過高嗎？答案因企業而異，因為人工智能熱潮下的盈利表現能否持續，目前沒有定論。投資者若因為被動型投資而布局在人工智能相關題材，聯博認為估值風險大于盈利機會。

高估值有時會帶來修正陣痛期，2022年的熊市即是如此。此外，在利率處于高位的情況下，投資者應該更加關注不同股票風格之間與同類風格之間的估值差異。若高利率最終造成大盤股的估值承壓，其他成長股可能更具投資吸引力。面臨當前市場情況，更應該放大投資范圍，挖掘估值風險較小且盈利前景良好的個股。

投資者能在估值與盈利風險間找到更好的平衡點嗎？答案是肯定的。觀察眾多行業，聯博發現企業目前的資產負債表大多良好，優于往年經濟放緩之前的情況，有望在宏觀經濟態勢嚴峻時支撐企業盈利。不同行業都能挖掘出估值合理、長期成長性具有吸引力的個股。

以年初以來表現落后的醫療保健行業為例，根據2024年盈利預估，美國醫療保健行業目前的遠期市盈率為16.5倍，較標普500指數的估值折價5.5%。相較于整體市場，該行業的自由現金流亦具有吸引力。布局醫療保健行業時，主動型投資者可以避開風險較高、尚未盈利的小型生物科技公司，聚焦在長期成長性與防御性俱佳的優質個股。

同時放眼全球，目前價值股的估值遠低于整體市場，部分價值股在經濟衰退時期相對有支撐，亦受益于制造業回流、能源轉型，甚至是人工智能等長期趨勢。科技股方面，許多優質且盈利較好的科技企業屬于“幕后型”公司，估值更具吸引力。

在今年的市場環境下，布局這些行業的投資策略有助于投資者為未來奠定穩固基礎。考慮市場聚焦在少數企業，建議投資者擴大范圍，挖掘有望受益于長期趨勢、又相對不受經濟放緩沖擊的個股，這類企業可能來自市場焦點之外的行業。投資者若能持續鎖定估值具有吸引力、運營與盈利增長來源多元的企業，則有助于獲得長期良好回報，同時降低部分短期風險。

（作者系聯博集團股票投資主管。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）