包裝紙、文化紙關(guān)注價差反彈彈性生活用紙重在格局改善

葉文輝

造紙板塊回調(diào)至今已兩年有余，期間先后經(jīng)歷了俄烏沖突、禁廢令、進口零關(guān)稅、需求疲軟等多重利空洗禮，目前行業(yè)正迎來黎明前的“至暗時刻”。無論從價差還是估值角度，紙品企業(yè)都進入了值得密切跟蹤的觀察期，靜候比肩類似2017年供給側(cè)改革般的利好催化板塊行情。

影響造紙業(yè)績的核心是價差，具體到廢紙系和紙漿系略有區(qū)別。廢紙系主要跟蹤瓦楞紙/箱板紙/白板紙等成品與廢黃紙板、玉米淀粉等原材料之間的價差，紙漿系跟蹤銅版紙/雙膠紙/白卡紙/生活紙等成品與闊葉漿、針葉漿、化機漿等原材料之間的價差；目前兩者價差都在底部。

本輪價差收窄始于2021年，主因有三：一是需求不振，疫后并未出現(xiàn)預(yù)期中的強復(fù)蘇，對成品紙產(chǎn)生了較大的庫存壓力；二是成本躍升，無論是2021年的外廢禁止進口還是俄烏沖突，都大幅加劇了紙企原材料端的成本壓力；對于包裝紙/文化紙企業(yè)來說，還有今年來自進口零關(guān)稅的第三層利空，意味著產(chǎn)品需要直面東南亞進口原紙的低價沖擊。

因此，今年包裝紙/文化紙企業(yè)的價差在去年原本走低的基礎(chǔ)上進一步下滑，噸紙利潤降至過去10年的最低水平，與之相對應(yīng)的估值也回落至低位。目前時點無需過多關(guān)注小的供需變化，也不必提前布局介入，因為周期反轉(zhuǎn)具有不可預(yù)測性，重點在于持續(xù)跟蹤何時出現(xiàn)大的邏輯驅(qū)動價差走闊，比如2017年環(huán)保收緊+供給側(cè)改革帶來的去產(chǎn)能，彼時龍頭玖龍紙業(yè)在2016-2017年上漲3倍多。

作為消費品的生活用紙，終端價格的波動明顯要小于包裝紙/文化紙，因此價差相對更穩(wěn)定。原本以為今年在闊葉漿和針葉漿的原材料價格大幅下行后，生活用紙企業(yè)的毛利率能得到改善，但從半年報看并未出現(xiàn)，中順潔柔、維達國際、恒安國際三大紙企的毛利率相較去年基本都還出現(xiàn)3個百分點的下滑。原因一是去年高價格的原材料庫存尚未消耗完畢；二是需求疲軟導(dǎo)致產(chǎn)品價格走低；三是能源成本的韌性也在一定程度上影響了毛利率的修復(fù)。

雖然包裝紙、文化紙產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，但不同企業(yè)之間仍千差萬別。

基于增長角度，太陽紙業(yè)跟山鷹國際是“惟二”產(chǎn)能仍在快速擴張的紙企。從銷量看，太陽紙業(yè)從2017年的279萬噸增長至2022年的557萬噸，山鷹國際也從2017年354萬噸增至2022年的616萬噸，相比之下晨鳴紙業(yè)從2017年496萬噸到2022年的515萬噸增幅有限。

龍頭玖龍紙業(yè)雖然只從2017年的1300萬噸增至2022年的1600萬噸，但噸價從3000元/噸的水平提至4000元/噸，二者驅(qū)動下業(yè)績增速也還不錯；加上這幾年該公司針對紙漿原料大幅補短板，漿/紙比從2023年前的5%提升至目前的23%，自給率大幅提升，盈利能力顯著增強。而像岳陽林紙這樣的企業(yè)，因為擴產(chǎn)涉及審批流程較多，一定程度耽擱了擴張進程，造成過去幾年增速較低，不過今年25億元的定增方案或成為新一輪擴張開始。

噸價和噸利潤的差別體現(xiàn)了各家紙企的差異。噸價方面取決于紙種，從事文化紙生產(chǎn)的岳陽林紙、晨鳴紙業(yè)噸價就要比從事瓦楞紙為主的玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹國際高不少。但高噸價不等于高利潤，高噸價往往對應(yīng)高成本。紙企原材料占比高，真正決定盈利的關(guān)鍵在林漿紙一體化程度。

本輪原材料大幅上漲、價差收窄的大環(huán)境下，自有漿占比高的紙企能獲得更高利潤，典型對比太陽紙業(yè)和山鷹國際。前者過去幾年一直投入上游紙漿，后者這幾年擴產(chǎn)基本都在原紙上，自有漿占比低，所以在2021-2022年時，后者吃了不少虧，噸營業(yè)利潤一度轉(zhuǎn)負，同期前者卻仍有300-500元/噸的利潤，

不過在價差修復(fù)時，自有漿占比低的理文造紙、山鷹國際等反而會有更大的業(yè)績彈性。另外，針對2022年噸利潤逆勢走高的岳陽林紙，原因更多是客戶多為教材教輔、黨政出版等國企，對原材料順價能力較強，但也代表后續(xù)價差反轉(zhuǎn)產(chǎn)生的盈利彈性較為有限。

短期看周期反轉(zhuǎn)的彈性不如包裝紙/文化紙，但生活用紙作為消費品，投資重點還是在于格局。目前而言，生活用紙在消費品領(lǐng)域的格局還有較大改善空間。

中順潔柔、維達國際、恒安國際、金紅葉CR4占比僅30%，對比美國CR5達60%；因此雖然消費場景仍在往云柔巾、棉柔巾、濕廁紙等多元化方向延伸，但近幾年單價還在持續(xù)走低，以中順潔柔為例，從2015年94元/箱到2022年65元/箱，抵消了銷量帶來的增長，因此長期關(guān)注格局改善能否有效提振生活用紙的通脹屬性。

數(shù)據(jù)來源：Wind（取值時間為：10月18日）

成長性方面，近幾年中順潔柔營收增速略高于維達國際，但2022年以來增速被后者反超，目前兩大企業(yè)都在發(fā)力衛(wèi)生巾，有望帶來數(shù)倍于生活用紙的利潤空間。參考恒安國際，該公司2022年生活用紙營收達122億元，高于中順潔柔84億元，但只貢獻了1.36億元營業(yè)利潤；對比看，恒安僅61億元的衛(wèi)生巾產(chǎn)品卻貢獻了25億元的營業(yè)利潤，這一數(shù)字已經(jīng)超過了中順潔柔跟維達國際兩家營業(yè)利潤的總和。

因此，對中順潔柔和維達國際而言，未來勝負手可能在衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)上。從目前進展看后者還是領(lǐng)先的，2022年衛(wèi)生巾部分營收33億港元，而前者還未過億。因此，雖然目前后者衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率還比較低，但這只是戰(zhàn)略投入期的特殊階段，長期改善仍可期。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）