“融券及戰投出借配售股”出新規管理層“限制做空”呵護底部放大招

周心鈺

又是周末，又是大動作，管理層對“限制做空”出新規。

10月14日晚，證監會作出調整優化融券相關制度的決定，對融券及戰略投資者出借配售股份的制度進行針對性調整優化，階段性收緊融券及戰投配售股出借，適度提高融券保證金比例，分類限制戰投配售股票出借。滬深交易所也就此同步作出相應安排。筆者注意到，此次利好很有針對性，取消了上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借。此前，9月金帝股份上市首日“融券做空自己”的輿情一度被推到風口浪尖。

不到1個月，證監會、交易所就對投資者廣泛關注的問題給予回應，出臺新規，調整優化融券相關制度，向市場釋放出管理層呵護底部的積極信號。

毋庸置疑，融券新規的發布有利于堵住市場中的某種套利漏洞，營造公平合理的交易環境。那么，投資者該如何理解管理層向市場釋放的新的信號呢？筆者多維度分析，從戰略管理學視角透析管理部門市場監管風格的調整，從中發掘隱藏的市場投資或避險機會。

管理層發文指出：“為進一步加強融券業務逆周期調節，證監會經充分論證評估，根據當前市場情況，對融券及戰略投資者出借配售股份的制度進行針對性調整優化，在保持制度相對穩定的前提下，階段性收緊融券和戰略投資者配售股份出借”。

在這里，廣而告之的是，管理層本次調整的根本原因在于實施逆周期管理，投資者可以理解為主動管理。從宏觀層面看，在證券市場火爆的時候，為抑制過度泡沫，可以鼓勵做空；在熊市的時刻，為抑制市場的悲觀情緒，避免可能引發的多米諾風險，可以有條件地限制做空。從本質上講，動態管理就是政策和市場反復博弈與試探的過程。

一切動態管理都要為最高管理戰略目標服務。現在的戰略目標是“活躍資本市場，提振投資者信心”，因此，根據市場變化，采取不同的管理方法，進而對市場進行有效引導。這也是權變主義的理論精髓。監管部門根據市場的反饋，進行動態管理可以稱之為權變主義的典范操作。這也是市場尋底、磨底的探底過程。

同時，新規特別提及“階段性收緊融券和戰略投資者配售股份出借”，其中“階段性”表述尤其重要，其表述的有微調甚至大的調整，但總體方向不變。這是權變主義的管理策略。值得投資者用心揣摩。

事實上，回顧近期調控，可以明顯感覺動態管理的手法在加強。比如規范大股東減持、規范量化交易、獨立董事新規、調整上市公司財務信披、放緩IPO節奏等等，都是根據變化了的市場進行有針對性的管理。

筆者認為，此次對融券等制度進行階段性調整優化，適度提高融券保證金比例，適度限制戰投配售股票出借，將在“讓子彈飛”后達到一定的預估政策效果。

歧異優勢管理，就是從證券出借端入手，對可參與證券出借的證券類型進行分門別類的限制管理，從融券價值鏈入手，控制出借人的合格條件，加大調控融券獨特性的來源；變融券歧異為目標管理優勢，減少融券投資對證券市場及中小投資者的沖擊心理。

一是通過完全取消融券資格構建歧異管理優勢。新規指出：“投資者持有上市公司限售股份、戰略配售股份，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等有轉讓限制的股份的，在限制期內，投資者及其關聯方不得融券賣出該上市公司股票”，“發行人的高級管理人員與核心員工參與戰略配售設立的專項資產管理計劃，不得在承諾持有期限內出借其獲配的股票”，其用意是完全取消此類證券出借。通過此項證券出借證券類型的歧異構造，極大縮小融券規模，減少目前熊市的做空沖擊，力圖恢復投資者信心。

二是通過“適度限制”的方式對其他戰略投資者構建歧異管理優勢。新規規定：“在股票首次公開發行上市后的前五個交易日，其他戰略投資者出借獲配股票的，應當通過非約定申報方式出借，且出借數量應當同時符合下列要求：前五個交易日內單日出借獲配股票數量占其獲配股票總數量的比例不得超過20%；前五個交易日內合計出借獲配股票數量占其獲配股票總數量的比例不得超過50%”，新規通過對其他戰略投資者進行“適度限制”，意在進行融券數量調節，縮減融券規模，并留下一個活扣。其價值在于確實滿足部分投資者融券的需求。

顯然，僅僅從價值鏈的證券出借方進行歧異管理，管控融券規模過大對證券市場的沖擊是遠遠不夠的。它還必須從成本差異著手，才能發揮其管控融券對市場的負面影響。

為此，監管部門通過經濟手段，增加融券方的融資成本，并實施成本差異優勢管理，結果是減少融券方成本優勢，增加做空的財務成本及合規成本。

新規將融券保證金比例由不得低于50%上調至80%，對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至100%。筆者分析，這都會增加公募、私募的財務成本，在一定程度上加大做空的成本，從而減輕做空的動機及動能。

新規同時規定，督促證券公司建立健全融券券源分配機制、穿透核查機制和準入機制，加強融券交易行為管理，防范利益輸送。在一定程度上從融券價值鏈端增加融券參與方的合規成本。通過過往的案例來看，合規性管理多有令人詬病之處。事實上，證監會一直對戰略投資者出借證券行為嚴格監管，明確要求相關主體不得通過任何方式變相減持、不得通過任何方式合謀進行利益輸送，一旦發現將依法嚴肅處理。但是，市場顯然對此有更高的期待。必須落實落地，壓實監管，杜絕高高舉起，輕輕落下。

根據估算，通過上述兩者方式的管理，保證金比例調整后，預計融券新增規模減少40%左右；限制部分戰投出借，在上市初期減少融券比例約60%～70%，這將會減少融券市場的交易量，抑制做空投機性，對證券市場產生一定的積極影響。

筆者認為，任何法律法規都要接受社會實踐的檢視。檢視的結果最終都會對其進行修改完善。融券新規不是任何先驗的天條法則，也需要根據證券市場的反饋進行迭代更新。只有經過不斷迭代更新的新規才具有鮮活的生命力。

新規結尾留下一句話——“證監會將持續強化融券業務監管，及時總結評估融券機制運行效果，并根據市場情況適時調節，更好發揮融券機制的積極作用”，與時俱進，迭代管理，這是管理層的智慧。從管理學視角看，監管部門對管理模式、管理對象、財務成本、進出壁壘進行迭代更新，義不容辭。投資者可以據此進行合理的投資預判。

筆者分析，融券新規未來進行迭代的空間還將存在。

首先，如前所述，融券新規完全取消了上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃所持限售股的出借。但是，對其他戰略投資者所持限售股的出借，并沒有完全取消，而是“適度限制”其他戰略投資者在上市初期的出借方式和比例，留下了一個迭代的口子。

未來這個口子是扎緊還是洞開，這給監管部門進行動態管理預留了觀察窗口。是否有可能取消投資者之間的歧異管理，實現限售股融券公平？未來是否進行迭代管理，向完全取消限售股出借的規定靠攏？都值得投資者追蹤。

其二，融券新規對其他戰略投資者的“適度限制”，僅僅只是局限于新股上市后的前五個交易日，此種“適度限制”顯然需要接受市場檢驗，不排除在新股上市五個交易日后，有可能加劇股價的大幅波動，增加新的不穩定性。因為從第六個交易日起，其他戰略投資者在出借限售股時，就不必再受融券新規的“適度限制”了，其所持有的限售股可以全部合理合法地用于出借做空。一來二去，“適度限制”也就失去了原有的本義與初心。投資者可以密切關注未來此“適度限制”的迭代。

總之，融券新規的發布有利于堵住市場中的某種套利漏洞，營造資本市場公平合理的交易環境。短期看，融券新規將會對市場形成一定程度的積極影響，但從市場運行的長期趨勢來看，仍需與時俱進、不失時機地出臺更多更強更有變革性的高質量發展的一系列配套措施。證券市場不僅需要短期的噓寒問暖，更需要新時代的投資生態系統，從根本上改變長期以來重融資輕交易少回報的定位，并以此出發，建立真正的“三公”法治市場，促成A股市場的長牛慢牛健康牛。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）