發行綠色債券與企業績效提升
——來自A股上市公司的經驗證據

苗 眉,廖信林

(1.安徽財貿職業學院 財會金融學院,安徽 合肥 230601;2.安徽財經大學 經濟學院,安徽 蚌埠 233030)

近年來,為滿足各國經濟低碳轉型的需求,支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的綠色金融應運而生[1,2]。綠色債券作為綠色金融的重要載體之一,為可持續發展成果的實現提供了一個全新的保障視角[3]。當前,中國綠色債券市場,參與主體多元化傾向明顯,發行主體已由金融機構轉向實體企業;且自習近平總書記提出“碳中和”目標以來,諸多學者對于使用金融工具助力碳中和這一有效路徑展開了研究[4]。然而,相關研究重點關注于融資成本和企業價值兩方面[5],很少有研究以企業視角探討發行綠色債券的經濟影響[6]。此外,對中國綠色債券市場的相關定量研究也很少。因此,有必要研究中國綠色債券發行對企業的經濟影響。

本文的邊際貢獻在于:(1)以中國發債企業為微觀主體,深入剖析了綠色債券發行影響企業績效的機制,并根據產權性質、信用等級進一步區分綠色債券發行主體,以考察不同情境下企業發行綠債的經濟效果。補充了關于綠色債券如何影響企業績效的文獻。(2)從融資約束角度分析綠色債券作用企業績效的路徑,拓寬了企業發行綠色債券的動因研究。

1 理論機制與研究假說

1.1 綠色債券發行與企業績效

當前,綠色債券飛速發展,市場規模不斷擴容。但同時,由于綠色債券發行時間較短,且各國綠色債券標準體系在細節問題上存在較大差異,數據獲得與整合存在難度,目前學界對綠色債券的研究定量大于定性。宏觀層面,已有研究多從標準制定、政策支持、市場監管與開放互通等方面給出綠色債券發展建議[7]。定量研究中,已有研究主要從中觀市場間關系出發,多圍繞綠色債券波動性、價格、收益率三方面展開。在波動性上,Loffler通過傾向匹配得分發現綠色債券收益率均低于傳統債券[8]。中國對于綠色債券的研究文獻較為稀少,微觀層面已有研究大多集中于降低融資成本及提升公司價值。Wang等人從宏觀層面、微觀層面及綠色屬性三方面對影響我國綠色債券發行風險溢價的因素進行驗證,指出有綠色認證的綠色債券的利息成本更低[9]。王倩和李昕達通過對比傳統債券,發現綠色債券的發行有助于提升公司價值,且存在時間疊加效應,即債券發行后的第二年對公司價值的提升作用更大[10]。然而,鮮有文獻以企業視角探討發行綠色債券的經濟影響。兼具綠色和債券屬性的綠色債券,是否能提高發債人的財務績效,這一點值得關注。不同于以往對環保行動難以提升企業經濟效益的印象,一些學者研究表明,企業的綠色行動能為其帶來經濟效益。由于發行綠色債券對公司環境表現有所改善[11],其能有效降低成本、提高投入產出效率、獲取更高的稅收優惠[12]。

信號傳遞理論和利益相關者理論指出:企業通過發布綠色債券公告,公開企業參與開展綠色項目業務的信息,釋放出其承擔社會責任的積極信號,有利于企業社會責任形象的建設和維護[13-14]。企業聲譽影響著企業利益相關者決策[15]。企業通過發行綠色債券募集資金,并以一定比例保證投入可再生能源等綠色項目,增加了企業對綠色節能環保技術的研發投入,既能獲得政府部門的相關政策支持,也能降低被政府環保部門污染懲處的風險。此外,發行綠色債券的企業對環境敏感的投資者客戶更有吸引力,有利于增強投資者信心,吸引更多優質投資者。也就是說,企業綠色行動與財富創造可以并行。故提出研究假說1:

H1:企業發行綠色債券能夠提升企業財務績效。

1.2 綠色債券對企業績效的影響機制

在以往對綠色投資資金來源的探討中,基于融資優序理論,融資約束的根本在于信息不對稱。相較于普通債券,發行綠色債券的企業必須遵守更嚴格的材料審核、評估認證和信息披露制度,這也向綠色債券投資者釋放出其有信心、有實力完成綠色項目的積極信號[16]。故綠色債券發行者通過定期出具年度報告的方式,提高環境信息披露質量,明確綠色債券資金用途,降低信息不對稱性以緩解融資約束。同時,企業通過發行綠色債券直接融資,相比于銀行等間接融資形式,渠道更加暢通,資金可獲得性提高,交易成本有效降低。從投資機會角度看,綠色債券發行使外源融資成本降低,企業資金支持更為充足,避免喪失投資機會,進而提升企業績效[17]。此外,在“碳中和”背景下,中國各監管機構對于綠債審核開啟“綠色通道”,中央及地方層面均通過貼息、發行補助、綠色業務獎勵等形式激勵綠色債券發展,致力于降低企業發行綠色債券的資金壓力。故財政支持可能緩解潛在融資約束。也就是說,發行綠色債券顯著提高了企業的融資能力,具體表現為信息不對稱性下降、融資成本降低、投資機會增加和債務期限適配。故提出研究假說2:

H2:綠色債券通過緩解公司融資約束來促進企業財務績效增長。

2 研究設計

2.1 變量選取與數據來源

被解釋變量為公司績效。由于單個績效指標對公司績效的代表性較差,故本文選取凈資產收益率(ROE)、每股收益(EPS)、資產周轉率(TAT)、流動比率(CR)分別代表盈利能力、股東獲利能力、資產營運能力和償債能力這四類指標來構建績效評價模型,然后通過主成分分析并計算出綜合績效指標(per)。

在反映企業綠色債券發行情況時,本文選用綠色債券發行規模(億元)。同時選取公司規模、成長能力、年度、ROA、利率類型、資產負債率作為控制變量。

中介變量為融資約束,本文參照現有研究[18],構建衡量融資約束的SA指標如式(1):

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

(1)

本文以2016年1月至2021年12月發行綠色債券的中國上市公司為樣本,并匹配其財務數據,剔除金融類企業、私募形式及有缺失值的樣本后,最終得到39家上市公司,321個樣本數據。數據來自Wind。

2.2 實證模型

為考察綠色債券發行對公司績效的影響,構建時間個體雙向固定效應模型:

Perit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(2)

其中,Perit表示i企業t期公司績效;issueit表示i企業t期發行的綠色債券發行總額;Xit表示i企業t期所有控制變量;μt表示時間固定效應;vi表示個體固定效應;εit是隨機誤差項。

用模型(1)驗證假設1。為研究綠色債券發行是否通過緩解融資約束進而提升企業績效,參照[19]的研究方法,構建中介效應模型如式(3)～(5):

Perit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(3)

SAit=β0+β1issueit+β2Xit+vi+μt+εit

(4)

Perit=β0+β1issueit+β2SAit+

β3Xit+vi+μt+εit

(5)

3 實證分析

3.1 描述性統計

表1為各變量描述性統計結果,其中綠色債券發行額的單位為億元。由表1可知,中國發行綠色債券的上市公司綜合績效P均值大于3,但最小值-1.508與最大值10.366的差距較大,且資產負債率均值為0．601,表明發行綠色債券的上市公司杠桿率偏高。可見,探究綠色債券發行對于公司績效的影響有較大意義,并且需要進一步探究。

表1 描述性統計

3.2 基準回歸

表2報告了基準回歸結果。綠色債券發行時間不長且樣本容量較小,為加大樣本容量,本文使用獨立混合截面數據,對上市公司綠色債券發行后幾年期的數據進行混合截面回歸。由于2016年后綠色債券才井噴式發展,發行時間較短,故只選擇綠色債券發行當年及后兩年數據進行回歸。

表2 基準回歸

從回歸結果可看出,綠色債券發行規模(issue)的系數在1%的水平上顯著為正。加入控制變量后依然顯著。以表2中第(5)列回歸結果為例,說明綠色債券發行額增加1%會使公司價值增加0．014%,綠色債券發行規模與企業績效存在顯著正相關關系。這證實了假設1,即綠色債券發行額越大,對公司績效的提升作用就越大。

3.3 穩健性檢驗

為保證研究結果穩健性,采用更換解釋變量進行穩健性檢驗,分別用ROE、EPS作為企業績效指標重新測度。由表3可知,綠色債券發行變量的系數在1%的水平上均顯著為正,表明綠色債券作為直接綠色金融工具能促進企業績效的提升,再次驗證假設1,研究結論可靠。為了進一步驗證結果的穩健性,研究采用分位數回歸進行進一步的比較。在所有分位數上,核心解釋變量的估計系數均在不同水平上顯著為正,再次驗證了研究假說。

表3 穩健性檢驗

3.4 機制檢驗

通過表4發現,綠色債券對公司融資約束的回歸系數在1%水平下顯著為負,說明綠色債券的發行可有效緩解公司融資約束。同時,融資約束對公司績效的回歸系數在1%的水平下顯著為負,說明融資約束的降低顯著提升公司績效。綜合上述結果可知,綠色債券的發行會通過緩解融資約束來提升公司治理能力,進而提升公司績效,其中介效應為0.011,占總效應的20.75%,證明部分中介效應的存在。

3.5 進一步分析:產權性質、信用評級的調節作用

由于中國政府對國有企業有天生的“父愛主義”,對國有企業存在政策性傾斜和隱性擔保,中國民營企業長期面臨信貸歧視,受到的融資約束更強,融資成本更高[20]。同時,國有企業由于承擔了許多政府的社會責任,其面臨的市場競爭壓力更小,故國企經理人往往為了順應政府意志、響應國家政策而發行綠色債券。而非國有企業選擇綠色債券融資,更多的是出于履行社會責任以及獲得經濟利益的綜合考量,為了獲得收益并實現企業的最優經營目標。企業信用評級是衡量企業質量的重要指標[21]。企業信用評級越高,違約風險越低,市場對企業約束越高,債券發行成本越高,資金獲得能力越差[22]。綠色項目缺乏足夠的資金支持,難以運營維持。故提出本文研究假說3:

H3:相對于國有企業,非國有企業發行綠色債券對企業績效促進作用更為顯著;相對于信用評級較高的企業,信用評級較低的企業發行綠色債券對企業績效的促進作用更為顯著。

研究按照上市公司的產權性質將樣本分為兩組進行回歸,其中,國有企業觀測值為241個,非國有企業觀測值為80個。按照發債企業信用評級進行描述統計,將AAA級賦值為8,AA+賦值為7,AA賦值為6,依次遞減。樣本均值為7,故低于7分的企業為低信用評級組,高于7分的企業為高信用評級組,進行分組回歸。其中,高信用評級企業觀測值為234個,低信用評級企業觀測值為87個。具體模型如式(6)(7):

Pertit=β0+β1issueit+β3Cer+β4issueit×

Cer+β2Xit+μt+θt+εit

(6)

Pertit=β0+β1issueit+β3Soe+β4issueit×

Soe+β2Xit+μt+θt+εit

(7)

其中Cer表示發債主體的信用評級,Soe代表企業產權屬性,其余部分與基準回歸一致。

表5的結果匯報了不同產權性質與信用評級下的綠色債券發行規模對其績效的關系。從兩者結果的顯著性水平和回歸系數看,在控制其他變量的情況下,國有上市公司和非國有上市公司的核心解釋變量系數均為正值,且非國有企業綠色債券發行對公司績效的正向影響強于國有企業。而不同信用評級企業發行綠色債券均有助于提升企業績效。其中,低信用評級的企業回歸系數為0.051,高于高信用評級企業。即企業信用評級越低,發行綠色債券對其企業績效的提升作用越明顯。為此,研究假說3得以證明。

4 研究結論與政策啟示

在碳中和的背景下,研究以2016—2020年39家中國上市公司數據為樣本,以企業為主體探究綠色債券發行的經濟效果。實證結果表明:(1)企業發行綠色債券有助于提升其績效。(2)綠色債券能夠通過緩解融資約束進而提升企業績效。融資約束在綠色債券發行影響企業績效的過程中起到了部分中介作用。(3)與國有企業相比,非國有企業發行綠色債券以提升企業績效的作用更為顯著。(4)與信用評級較高的企業相比,信用評級較低的企業通過綠色債券融資提升企業績效的效果更明顯。

綜上,中國應加強綠色債券市場建設,擴大綠色債券發行規模,提升企業綠債市場參與度。第一,規范綠色債券信息披露制度,提升企業披露高質量信息水平自主性與積極性。未來中國應進一步規范綠色債券認證市場,提升綠色債券整體信息透明度,盡可能規避洗綠行為發生,進而更好發揮綠色債券作用,探索綠色債券市場長足發展的可持續機制。第二,加強市場能力建設,提升各主體對綠色理念的認知以及對相關政策的熟悉程度,從而提升其發行和投資綠色債券的積極性。