高企的美債收益率會壓垮美股嗎？

胡凝

國債收益率曲線倒掛是最受歡迎的預測衰退指標之一，由于過去兩年里美聯儲快速加息，大幅抬升了短期利率，使得收益率曲線倒掛達到了極高區域，并在2023年早些時候一度達到峰值。7月，兩年期美債超過10年期美債1個百分點以上，達到自硅谷銀行危機事件以來的最大值，并接近了上世紀80年代水平。但是三個月后的今天，曲線已經急劇收斂，除了兩年期與10年期仍然倒掛，30年期國債收益率已然高于3年、5年和7年的國債，收益率曲線由倒掛開始轉向陡峭。

曲線解除倒掛狀態意味著市場正在進入一個變動的窗口期，但更重要的是走哪一條解除倒掛的路線。第一條路線是短期國債收益率減少，長期變化相對不大也就是常說的“牛市陡峭”；第二條路線是短期利率仍然在高位，而長期利率突破到更高的位置，這個被稱為“熊市陡峭”。

“牛市陡峭”通常伴隨著經濟和通脹快速放緩，聯儲逐漸放松銀根，雖然會帶來波動，但經常是快速與相對溫和的，回復正軌也相對迅速。而“熊市陡峭”則不同，通常代表著市場認為經濟將長期通脹，利率和借貸條件將在更長時間里維持在高位，如此一來便經常會導致公司的價值重估。我們知道股市通常不會因為一次性的收益和損失對公司大幅重估，但是對長期影響公司融資成本和收益的因素則會更加慎重。

所以這便可以很好地解釋2023年美股的一些現象：雖然美股指數表現不錯，但基本是由幾支超大型公司撐起來的，而創出52周新低的公司數量超過一半。表現較好的公司普遍特點是具有規模效應，并且資產負債表很干凈。規模效應便于公司收購較弱小且遇到困境的競爭對手，進一步提高逆勢市場份額；賬上充沛的現金則可以吃到短期的高利率回報。

與之相對的是高債務的公司，比如通常在經濟衰退期間被視為安全港的公用事業和消費股近期紛紛慘遭拋售重估，就是因為同時受到通脹侵襲運營成本，遠期高利率推升融資成本的雙重困擾。以一家公用事業公司為例就可以清楚地看到這些影響。

NextEra Energy Partners是綠色電力運營巨頭NEE旗下的一個有限合伙公司，交易代碼NEP，擁有少量天然氣管道資產，但主要資產是對太陽能和風能發電資產的權益。無論NEP還是NEE都是過去十年資本市場的寵兒，因為公司符合ESG的高標準，未來空間廣闊，也有著野心勃勃的增長計劃并在相當長時間里享受著交易溢價。在2023年一季度時公司管理層預計全年的EBITDA將在24億-26億美元左右，但到三季度財報時卻突然調整到19億-21億美元左右。雖然存在運營成本激增和補貼減少的意外因素，但超過20%的預期縮減仍然是一個巨大的失誤。

最重要的是公司的債務結構，未來兩年里NEP大約有20億美元的債務需要展期，目前這些債券的交易到期收益率都在7%以上，而加權原始票面利率僅為2%左右。在遠期國債收益率抬升后，假設公司以7%的利率再融資，便意味著每年額外多出1億美元左右的利息開支，2026-2027年則有另外14億美元的債務到期，如果屆時利率環境仍無法改善，則會有另外5000萬美元以上的利息開支增長，加在一起超過了年營業額的10%，對于一家市值僅19億美元的公司來說絕非一個小數字。

展望下調和逐漸臨近的債務墻壓垮了公司的估值，2023年以來NEP市值已縮水70%，分紅率接近15%。但僅憑如此并不能成為貪婪的理由，大幅縮水的估值也堵死了公司股權融資的途徑。為了應對困境，NEP公司不得不尋求出售估值仍然較高的天然氣管道資產來解決債務問題，但能以怎樣的估值售出仍未確定。公司有足夠多的難題需要解決，是否能夠實現反轉，這里不再做出更深入的分析，但是管中窺豹，由此可以看到“熊市陡峭”是如何帶來連鎖反應并引發資本市場重估的。

近期大幅下跌的公司大部分都遇到了類似的境況，其他則是雖然債務到期問題尚不嚴重，但長期高息環境也觸發了估值回歸，比如近年來年增長停滯但估值仍然維持在30倍PE左右的包裝食品巨頭荷美爾、調料巨頭味好美等公司，雖然看似是因為“當紅炸子雞”減肥藥對其投資邏輯的影響，但究其根源還是過高的估值與當下環境不符合，當市場有所反應時，估值重置往往迅速而暴烈。

未來會怎樣很難準確預判，近期長期美債收益率成為市場的焦點，未來一兩年內美國國債的供應量仍然不少，而且傳統的三大買家里，美聯儲、外國央行、金融機構的購買力均在下降，而唯一能緩解這一趨勢的美聯儲存在行動不足的風險。

但是從歷史來看股市的估值與國債利率也并非完全同步。我相信市場的自我修復能力，在目前階段美股市場的結構分化可能會加強而不是減少，市場總會獎勵對未來準備充分的公司并懲罰在冬季裸奔的公司。當利率更高更久的預期被充分定價之后，更多更好的買入機會或許會隨之出現，讓大家可以按照各自的風險偏好采擷收集。在此之前或許仍會按照當前的邏輯走下去，但值得注意的是，債券市場尤其是國債可能會回到21世紀之前的狀態，即與股指表現更多的趨于同步，而對沖與避險的功能相對減弱。