經濟低敏+美債低敏下如何配置？

戴康

A股仍處于“國內政策底”確立、等待“海外政策底”共振的階段。

目前，A股仍處于“國內政策底”確立、等待“海外政策底”共振的階段，匯金增持有助于“市場底”形成。歷史上匯金增持后“市場底”形成經驗：市場足夠便宜；弱市核心邏輯被扭轉。本輪匯金增持意味國內“政策底”夯實，而當前A股從“政策底”到“市場底”還需一個關鍵變量：中美“政策底”共振。國內政策底右側但經濟數據企穩尚未顯著改善，隱含了新范式-中國居民/企業資產負債表修復緩慢。

歷史上存在四段與當前較為相似的時期：政策底右側+經濟未顯著改善+海外流動性壓力，大多屬于國內政策底已確立，海外risk-off風險未釋放的階段。分別是2012年7月到8月、2014年5月-7月、2015年2月-3月、2023年2月-3月。

從行業表現來看，該區間內經濟低敏的行業以成長風格為主，TMT和醫藥的勝率較高。取區間漲幅居前的行業，可發現領漲行業的交集集中在計算機、通信、傳媒、醫藥，四個區間平均漲幅7.4%-9.6%，平均超額收益3.9%-7.4%。而區間表現相對承壓的多為經濟敏感的順周期風格。

從因子表現來看，美債利率上行區間內比較占優的因子是：低估值（美債防御）、高紅利、小微盤股。2016年之后美債利率對A股風格和交易因子逐漸起到決定作用，美債利率與A股主要寬基走勢呈現顯著的負相關關系，但其中最為脫敏的就是萬得微盤、紅利指數、中證2000、國證2000等；在2016年以來的五輪美債利率上行區間內，以期初估值因子（過去5年PB分位數）分為五檔計算可得：低估值分位數因子顯著有效、即區間漲幅更大/跌幅更小；以期初股息率（12個月）分為五檔計算可得：高股息因子顯著有效，股息率得分最高的漲幅更大/跌幅更小。

短期窗口：配置關注“經濟低敏+美債低敏”的行業如醫藥與TMT，因子看重如小盤、低估、紅利。首先，經濟低敏的成長資產中，“估值溝壑”疊加“困境反轉”指向目前成長類資產中低區的醫藥和消費電子板塊性價比提升（醫藥和消費電子行業PB估值分別處于2010年以來5%和15%的低分位數）。醫藥方面，反腐風波漸消疊加經營創新周期優選創新藥、創新器械；消費電子方面，華為等產品創新、價格/庫存/毛利等經營觸底、四季度旺季提振，優選被動元件、面板。其次，9月出口恢復繼續確定了中國部分制造產業的內需低敏優勢，2023年上半年出海收入占比提升、海外競爭力不斷增強的低估值制造業（船舶、汽車及零部件）。最后，借鑒歷史經驗，紅利資產和微盤指數在當前區間將有望繼續保持超額收益。

中期來看，“杠鈴策略”仍是不確定環境下反脆弱最佳應對。在新一輪投資范式下，應對不可預測的不確定性以反脆弱下“杠鈴策略”為最佳：中期兩大不確定性（逆全球化下的decoupling+居民/企業的資產負債表修復）尚未根本扭轉，地產修復力度仍較慢。杠鈴策略——類債券的高股息資產，以及類彩票的遠景盈利資產指向數字經濟AI+，目前后者的估值已較6-7月有不同程度的消化。

總體而言，國內政策底已夯實，美債利率在經濟韌性與債市供需影響下快速攀升，美債引發的潛在流動性沖擊影響不可忽視，海外risk off尚未完全形成，美聯儲轉鴿派仍需等待，中美政策底共振反轉的大機遇仍在醞釀。因此當前A股配置關注“經濟低敏+美債低敏”的行業（成長）與因子（低估、紅利、小微盤）。A股“估值溝壑”大概率繼續收斂，低估值更為受益，短期擇優低估值“困境反轉”中期堅定“杠鈴策略”——前期跑輸、低估值“經濟低敏+美債低敏”品種（創新藥、消費電子、汽車、船舶）；遠期科技奇點確定性——數字經濟AI+：半導體、光模塊、游戲；永續經營確定性——高股息率&高自由現金流：煤炭、石油石化、電力。