地方債化債面臨流動(dòng)性壓力挑戰(zhàn)

楊千

7月政治局會(huì)議明確提出要出臺(tái)一攬子化債方案，引發(fā)市場對(duì)地方債化債的高度關(guān)注。

地方政府相關(guān)債務(wù)包括地方政府債券、地方國企債務(wù)、其他政府支出責(zé)任；地方政府債券即為地方顯性債務(wù)，地方承擔(dān)償還責(zé)任；地方國企債務(wù)，又根據(jù)地方政府是否承擔(dān)償還責(zé)任，分為隱性債務(wù)、其他債務(wù)；其他政府支出責(zé)任由于難以衡量，不在本文討論的范圍。

從狹義口徑來看，地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)包括地方政府債券和隱性債務(wù)；從廣義口徑來看，地方國企（含城投）的信用表現(xiàn)會(huì)影響市場對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境的認(rèn)知。不過，非隱性地方國企債務(wù)違約，也可能導(dǎo)致地方金融環(huán)境的惡化。考慮到非平臺(tái)類的國企一般具有自主商業(yè)運(yùn)營能力，基于此，我們定義廣義地方政府債務(wù)包括地方政府債券和城投平臺(tái)債務(wù)，并圍繞此口徑進(jìn)行探討。

從具體規(guī)模來看，廣義地方債務(wù)余額約為105萬億元；其中，政府債券余額合計(jì)37萬億元，其中，一般債為15萬億元，專項(xiàng)債為23萬億元。城投平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，根據(jù)公開發(fā)債的城投平臺(tái)數(shù)據(jù)測算，城投相關(guān)債務(wù)合計(jì)約為67萬億元，其中，貸款為46萬億元、城投債為16萬億元、非標(biāo)為5萬億元。從風(fēng)險(xiǎn)特征來看，信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中在城投貸款和城投非標(biāo)，利率風(fēng)險(xiǎn)主要集中在城投的各類債務(wù)形式中。

從分省情況來看，各省債務(wù)分布不平衡的特征突出，東部沿海區(qū)域債務(wù)總量相對(duì)集中，但債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)可控。債務(wù)總量大但債務(wù)率不高的身份有：江蘇（債務(wù)余額為12萬億元，窄口徑債務(wù)率為73%）、浙江（債務(wù)余額為10萬億元，窄口徑債務(wù)率為85%）、四川（債務(wù)規(guī)模為8萬億元，窄口徑債務(wù)率為97%）、山東（債務(wù)規(guī)模為7萬億元，窄口徑債務(wù)率為116%），廣東（債務(wù)規(guī)模為5萬億元，窄口徑債務(wù)率為95%）。

相比之下，債務(wù)總量一般但債務(wù)負(fù)擔(dān)重的省份主要集中在西部區(qū)域和東北地區(qū)：黑龍江（債務(wù)規(guī)模為0.9萬億元，窄口徑債務(wù)率為493%）、新疆（債務(wù)規(guī)模為1.6萬億元，窄口徑債務(wù)率為321%）、內(nèi)蒙古（債務(wù)規(guī)模為1.1萬億元，窄口徑債務(wù)率為285%）。

從上市銀行整體敞口規(guī)模來看，截至2023年上半年末，測算上市銀行表內(nèi)地方債務(wù)相關(guān)敞口規(guī)模約為97.6萬億元，占總資產(chǎn)的35.7%。考慮到地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)極低，表外凈值化基本完成，對(duì)銀行營收利潤影響非常有限，可重點(diǎn)關(guān)注銀行表內(nèi)城投類業(yè)務(wù)情況。上市銀行城投類業(yè)務(wù)的表內(nèi)總敞口規(guī)模約為57萬億元，占總資產(chǎn)的20.8%。

根據(jù)貸款投向統(tǒng)計(jì)，上市銀行基建貸款余額為28萬億元、建筑行業(yè)貸款為4萬億元、平臺(tái)（租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)）貸款為16萬億元；根據(jù)資產(chǎn)投向測算，上市銀行持有城投債6萬億元，城投非標(biāo)3萬億元。重點(diǎn)關(guān)注敞口（平臺(tái)貸款+建筑貸款+城投債+城投非標(biāo)）合計(jì)29萬億元，占總資產(chǎn)的10.6%。

截至2023年上半年末，按銀行類型分類，上市銀行城投敞口占總資產(chǎn)的比例從高到低排序如下：城商行為19.5%、農(nóng)商行為12.7%、股份制銀行為12.6%、國有大行為8.7%。按公司主體分類，最高三家排序如下：重慶銀行為29%、南京銀行為27.2%、貴陽銀行為26.8%；最低三家排序如下：平安銀行為3.8%、招商銀行為5.2%、郵儲(chǔ)銀行為5.8%。

浙商證券統(tǒng)計(jì)了發(fā)行城投債的樣本城投企業(yè)授信情況，以此分析上市銀行地方債務(wù)敞口的層級(jí)、區(qū)域結(jié)構(gòu)。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，城商行、農(nóng)商行區(qū)縣級(jí)占比高，具體敞口結(jié)構(gòu)與經(jīng)營區(qū)位相關(guān)，分化比較嚴(yán)重；在全國性銀行當(dāng)中，國有大行的高層級(jí)、低風(fēng)險(xiǎn)敞口占比高于股份制銀行。

綜合考慮上市銀行城投資產(chǎn)占比和風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)結(jié)構(gòu)，考察城投風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比（城投總額占比×風(fēng)險(xiǎn)敞口占比），上市銀行層級(jí)結(jié)構(gòu)的具體情況如下：

全國性銀行：股份制銀行城投風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比高于國有大行，占比最高的三家銀行分別為華夏銀行（6.6%）、興業(yè)銀行（4.2%）、浦發(fā)銀行（3.5%）；占比最低的三家銀行分別為平安銀行、招商銀行和郵儲(chǔ)銀行，均低于1%。

區(qū)域性銀行：主要受區(qū)域經(jīng)濟(jì)條件的影響，中西部城商行城投風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比較高，最高的三家銀行分別為貴陽銀行（23.9%）、重慶銀行（9.8%）、鄭州銀行（8%）；長三角區(qū)域的城商行、農(nóng)商行具有明顯優(yōu)勢，占比最低的三家銀行為瑞豐銀行、江陰銀行、張家港行，均在0.1%或以下。

2023年以來，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所增加，市場擔(dān)憂城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)銀行產(chǎn)生不利的影響。根據(jù)國信證券的分析測算，截至2022年年末，商業(yè)銀行整體對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口約為40萬億元，其中貸款為37萬億元，非標(biāo)為3萬億元。對(duì)于償債確有困難的城投企業(yè)，重組是處置風(fēng)險(xiǎn)比較現(xiàn)實(shí)的手段，并基于多種情景測算了城投重組對(duì)商業(yè)銀行的影響。

國信證券的測算顯示，銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口約為40萬億元（貸款37萬億元、非標(biāo)3萬億元），占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重約為12%。商業(yè)銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要是表內(nèi)貸款，其次是表內(nèi)非標(biāo)投資。（由于目前表外理財(cái)已經(jīng)普遍實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型，不再將表外理財(cái)中可能涉及的城投風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)；此外，由于銀行表內(nèi)信用債投資非常少，因此也不考慮這部分信用債可能涉及的城投敞口）。

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

基于上述假設(shè)的測算顯示，商業(yè)銀行表內(nèi)貸款中約有37萬億元投向城投，非標(biāo)中估計(jì)有3萬億元左右投向城投，兩者合計(jì)有約40萬億元投向城投。測算數(shù)據(jù)說明銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口以貸款為主，非標(biāo)較少，凸顯近幾年對(duì)銀行業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管顯著提升了銀行資產(chǎn)的透明度。

具體測算方法如下：按照經(jīng)驗(yàn)，銀行對(duì)城投的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要分布在四個(gè)行業(yè)：交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；建筑業(yè)（下稱“四大行業(yè)”）。當(dāng)然這四大行業(yè)的貸款不全是城投貸款，但其中可能有90%屬于城投類的貸款。一方面，從不良情況來看，四大行業(yè)的不良率非常低，與制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等形成鮮明對(duì)比；另一方面，從規(guī)模來看，原銀監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2010年年末，商業(yè)銀行對(duì)國有四大行業(yè)貸款余額共計(jì)9.3萬億元；截至2013年年中，商業(yè)銀行對(duì)四大行業(yè)貸款余額按當(dāng)年期初期末平均數(shù)共計(jì)約11.4萬億元，而財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2010年年末和2013年年中，地方政府性債務(wù)余額中來自銀行貸款的規(guī)模分別為8.5萬億元、10.1萬億元，差不多相當(dāng)于同時(shí)期商業(yè)銀行對(duì)四大行業(yè)貸款余額的90%。

原銀監(jiān)會(huì)的全行業(yè)數(shù)據(jù)自2017年之后便不再披露，國信證券轉(zhuǎn)而通過上市銀行數(shù)據(jù)來對(duì)最新情況進(jìn)行估計(jì)。為方便起見使用的是16家老上市銀行的數(shù)據(jù)。從上市銀行數(shù)據(jù)來看，四大行業(yè)占比與原銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)較為一致，因此采用上市銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)是可以接受的。根據(jù)上市銀行的數(shù)據(jù)，2017-2022年，四大行業(yè)貸款增長了78%，據(jù)此估計(jì)2022年年末商業(yè)銀行對(duì)四大行業(yè)的貸款余額約為41.4萬億元；再假設(shè)其中90%為城投類貸款，則商業(yè)銀行表內(nèi)貸款中大約有37.3萬億元投向城投。

在表內(nèi)貸款投向城投的規(guī)模估算出來后，表內(nèi)非標(biāo)的估計(jì)可以簡單一些，主要是因?yàn)楝F(xiàn)在銀行的表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模已經(jīng)不大，因此估計(jì)誤差在可接受范圍內(nèi)。我們此處使用銀行投資的信托及資管計(jì)劃、債權(quán)融資計(jì)劃作為非標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑。

根據(jù)銀行年報(bào)信息：2022年年末，6家國有大行、12家股份制銀行投資的表內(nèi)非標(biāo)余額為2.5萬億元；A股上市城商行投資的表內(nèi)非標(biāo)余額為1.06萬億元，占總資產(chǎn)的比例為4.9%，據(jù)此估計(jì)全部城商行投資的表內(nèi)非標(biāo)余額約為2.4萬億元；農(nóng)商行一般體量較小，其資產(chǎn)很少投向城投，因此非標(biāo)投資很少。

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

從8家資產(chǎn)規(guī)模超過5000億元的農(nóng)商行年報(bào)來看，其表內(nèi)非標(biāo)余額僅為0.09萬億元，占總資產(chǎn)的比例僅有1.2%，其他資產(chǎn)規(guī)模更小的農(nóng)商行非標(biāo)比例應(yīng)該更少，即便假設(shè)所有農(nóng)商行總資產(chǎn)中1%投向非標(biāo)，農(nóng)商行所投非標(biāo)余額也不會(huì)超過0.5萬億元。

由此可知，商業(yè)銀行非標(biāo)投資總額約為5.4萬億元，非標(biāo)投資主要是城投和房地產(chǎn)，我們假設(shè)城投占一半，則其中投向城投的估計(jì)有2.7萬億元，也就是大約3萬億元。

那么，假如部分風(fēng)險(xiǎn)較大的城投債務(wù)重組，對(duì)銀行的影響有多大？

銀行對(duì)城投的敞口中必然存在一些壓力較大的企業(yè)，對(duì)于這些償債壓力較大的企業(yè)，重組是比較現(xiàn)實(shí)的處置手段，這對(duì)銀行而言可以避免短期內(nèi)產(chǎn)生較多不良，也有助于城投企業(yè)以時(shí)間換空間，減少對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的沖擊。參考遵義道橋的重組方案，一般是展期并下調(diào)利率，這是比較常見的重組手段，從對(duì)銀行的影響來看，主要是會(huì)拉低凈息差。

對(duì)于城投債務(wù)而言，我們很難評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)情況到底如何，因此采取情景假設(shè)的方式進(jìn)行評(píng)估。我們可以參考多個(gè)數(shù)據(jù)建立情景假設(shè)：1.參考?xì)v史上先后出較大風(fēng)險(xiǎn)的工業(yè)及批發(fā)零售業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款不良率數(shù)據(jù)，其峰值大約是5%左右；2.從Wind統(tǒng)計(jì)的城投債評(píng)級(jí)來看，有評(píng)級(jí)債券中AA及以下占比為13%，這意味著即便其中相當(dāng)一部分出風(fēng)險(xiǎn)，不良率也很難超過10%。

根據(jù)上述兩個(gè)數(shù)據(jù)可以考慮如下情景：樂觀情景下有3%的城投債務(wù)出風(fēng)險(xiǎn)且全部重組，中性情景為5%，悲觀情景為7%、10%；對(duì)于重組后的利率下調(diào)幅度，我們假設(shè)重組后城投資產(chǎn)的利率普遍下降至地方政府債利率水平（10年期地方政府債利率目前約為3%），參考10年期低等級(jí)城投債較同期限地方政府債的利差水平，選取的下降區(qū)間為100-450BP。

基于上述假設(shè)，我們測算不同情景下以重組方式處置城投風(fēng)險(xiǎn)給銀行帶來的損失情況，從測算結(jié)果來看，即便按照極端悲觀情形考慮，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行整體的凈息差影響也不太可能超過6BP，對(duì)商業(yè)銀行整體凈利潤的影響不太可能超過1350億元，大約相當(dāng)于2022年凈利潤的6%，或者相當(dāng)于商業(yè)銀行的長期ROE持續(xù)性下降0.5個(gè)百分點(diǎn)（2022年商業(yè)銀行ROE下降了約0.3個(gè)百分點(diǎn)）。

此處還沒考慮銀行未來可能的一些對(duì)沖手段，比如降低存款利率等，也沒有考慮到目前已經(jīng)計(jì)提的損失準(zhǔn)備，所以實(shí)際影響可能更小。因此，我們有理由認(rèn)為，城投風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)商業(yè)銀行的整體影響可控，不至于對(duì)商業(yè)銀行整體的可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生影響。

需要指出的是，城投風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的地域特征，且不同銀行的城投敞口比例也不同，因此不同銀行受到的影響是分化的，在投資個(gè)股時(shí)需要考慮銀行的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)情況以及銀行的敞口比例情況。一些風(fēng)險(xiǎn)較高地區(qū)的中小銀行會(huì)受到更大的影響，全國性銀行或者區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行所受影響相對(duì)較小。

我們可以將上述城投敞口測算數(shù)據(jù)按銀行類型進(jìn)行劃分，相關(guān)測算思路與前面類似，不再贅述。結(jié)果顯示，農(nóng)商行的城投敞口很小，其他類型銀行的城投資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例一般在12%左右；其中，不同銀行之間的分化也較大，從前述計(jì)算過程中用到的銀行數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)銀行的城投資產(chǎn)占比在8%-25%之間，其中，城商行以及一些小股份制銀行的占比相對(duì)較高，而農(nóng)商行以及一些偏重零售業(yè)務(wù)的銀行，如平安銀行、招商銀行、郵儲(chǔ)銀行等占比相對(duì)較低。

為尋找一攬子方案的潛在路徑，我們需先識(shí)別當(dāng)前地方債務(wù)核心壓力點(diǎn)。浙商證券認(rèn)為，地方債務(wù)當(dāng)前面臨的主要壓力點(diǎn)，來自本金到期導(dǎo)致的流動(dòng)性壓力，而非付息壓力。

在付息方面，前期遵義道橋重組等部分降息案例，引發(fā)市場擔(dān)心城投資產(chǎn)面臨系統(tǒng)性的降息壓力。但需要降息的城投資產(chǎn)占比并不大，大部分城投資產(chǎn)付息壓力可控。我們測算地方政府底線可用財(cái)力，結(jié)合各地債務(wù)規(guī)模，測算各地政府合意債務(wù)利率水平。測算發(fā)現(xiàn)，假設(shè)土地出讓收入下降19%，大部分省份付息壓力仍可控。

在還本方面，短期來看，2022年以來，受土地出讓收入下行、減稅降費(fèi)、經(jīng)濟(jì)增長承壓等因素影響，部分地方政府收入減少，不排除部分地方債務(wù)，因債務(wù)集中到期等因素，面臨短期流動(dòng)性壓力，導(dǎo)致還款困難。中期來看，地方債務(wù)可以通過與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商無還本續(xù)貸，或發(fā)行新債券承接到期債務(wù)等方式，對(duì)債務(wù)本金的償還進(jìn)行覆蓋，實(shí)際還本壓力可控。

在當(dāng)前中央不救助的原則下，預(yù)計(jì)最終將由各地根據(jù)自身的實(shí)際資源稟賦，一地一策制定一攬子化債方案。但考慮到當(dāng)前政府債務(wù)面臨的壓力是共性因素，因此，潛在化債方案的制定仍將聚焦流動(dòng)性、開源、節(jié)流三大維度。

從流動(dòng)性角度看，主要是過渡性資金支持。針對(duì)短期流動(dòng)性壓力，通過創(chuàng)設(shè)過橋資金、化險(xiǎn)基金、與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商展期等方式應(yīng)對(duì)。

從開源角度看，主要是增加償債資金來源。償債資金主要來自地方政府的收入，而地方政府收入取決于綜合財(cái)力，主要可分為稅收收入、非稅收入、轉(zhuǎn)移支付，以及政府性基金預(yù)算收入中的土地出讓收入。

具體來看，稅收收入與區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，在減稅降費(fèi)趨勢下，短期波動(dòng)較小；長期隨著經(jīng)濟(jì)向好，稅源培育壯大，有望穩(wěn)步增長。非稅收入則包含國有資本運(yùn)營收入，可通過盤活存量資產(chǎn)（如通過出售資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施REITs、碳交易、新設(shè)資產(chǎn)等方式），增加非稅收入，提高地方政府還款能力。轉(zhuǎn)移性收入主要是指中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付，波動(dòng)較小。土地出讓收入在地產(chǎn)交易弱復(fù)蘇的背景下，仍面臨較大壓力。

從節(jié)流角度來看，主要是減輕地方支出壓力。針對(duì)財(cái)力較弱區(qū)域，通過減少財(cái)政開支、降低債務(wù)利率、推進(jìn)債務(wù)重組等方式，減輕壓力。在減少財(cái)政開支方面，多地已開始控制人員開支，據(jù)報(bào)道，哈爾濱、湖北、湖南、內(nèi)蒙古等多地已開始編外人員清理規(guī)范工作。減輕償債壓力則是通過調(diào)整債務(wù)條款，減輕還款壓力。

針對(duì)短期流動(dòng)性壓力，通過創(chuàng)設(shè)過橋資金、與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商展期等方式應(yīng)對(duì)。通過浙商證券的梳理，主要有以下典型案例：

過橋資金通過創(chuàng)設(shè)過橋資金、化險(xiǎn)基金等形式，為城投提供過橋融資，平滑還款節(jié)奏。以貴州省為例，貴州提出設(shè)立省級(jí)化債應(yīng)急周轉(zhuǎn)金，幫助全省8個(gè)市（州）和貴安新區(qū)緩釋到期償付風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)報(bào)道，化債應(yīng)急周轉(zhuǎn)金主要由省級(jí)政府協(xié)調(diào)國企、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本共同設(shè)立，采取“過橋方式”提供貸款，重點(diǎn)用于轄區(qū)內(nèi)融資平臺(tái)償還到期債務(wù)資金的周轉(zhuǎn)。

協(xié)商展期是與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，延長債務(wù)還款期限，緩解短期償債壓力。多地已有政策出臺(tái)，如遼寧提出要推進(jìn)“銀政企”協(xié)作，幫助市縣將非標(biāo)高息或到期隱性債務(wù)進(jìn)行展期或重組，緩釋到期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。貴州則提出允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。2022年12月遵義道橋貸款期限延長至20年。

在開源方面，預(yù)計(jì)各地政府將根據(jù)自身的資源稟賦，多措并舉拓寬償債資金來源，緩解償債壓力，浙商證券梳理出三條可能的路徑：

第一，處置存量資產(chǎn)：通過處置各類資產(chǎn)，如出售公司股權(quán)及閑置資產(chǎn)等，回收現(xiàn)金流用以償還債務(wù)。典型案例為貴州省出售茅臺(tái)股權(quán)化債。2019-2020年，茅臺(tái)集團(tuán)分兩次向貴州省國有資本運(yùn)營公司無償轉(zhuǎn)讓累計(jì)8%的貴州茅臺(tái)股權(quán)。最新信息顯示，貴州省國有資本運(yùn)營公司持有貴州茅臺(tái)4.54%的股權(quán)，相當(dāng)于減持3.46%的貴州茅臺(tái)股權(quán)。

第二，發(fā)行基建REITs：通過基建REITs發(fā)行，幫助地方政府回收基建投資流動(dòng)性，緩解資金流壓力。2022年5月19日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，明確提出要推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs健康發(fā)展，鼓勵(lì)更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行上市。最新信息顯示，已發(fā)行公募REITs規(guī)模達(dá)到925億元。上交所蔡建春總經(jīng)理曾表示，適合作為 REITs投資標(biāo)的的資產(chǎn)規(guī)模超過30萬億元，基建REITs未來空間巨大。

第三，借力碳匯交易：碳交易市場的建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，后續(xù)如CCER（中國核證減排量）審批、交易逐步重啟，則地方國企可通過綠色產(chǎn)業(yè)參與到碳交易市場中，拓寬綠色產(chǎn)業(yè)資源變現(xiàn)。如通過林業(yè)資源產(chǎn)生CCER，并利用碳交易市場將CCER出售給排放單位變現(xiàn)。根據(jù)財(cái)政部公布的信息，2021年，中國林地、草地、濕地面積有11246萬公頃、19757萬公頃、2178萬公頃，碳匯變現(xiàn)的空間巨大。

在節(jié)流方面，預(yù)計(jì)未來可能通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量隱債、降低利率兩大方式，減輕政府債務(wù)償債壓力。

第一，債務(wù)置換：通過發(fā)行特殊再融資債券，置換部分化解壓力較大的隱債敞口。回顧歷史可知，2019年以來，相關(guān)部門已進(jìn)行“建制縣區(qū)隱債化解試點(diǎn)”和“全域無隱債試點(diǎn)（京滬粵入選）”，核心措施均是發(fā)行特殊再融資債券，將存量隱性債務(wù)“顯性化”，以時(shí)間換空間降低利息成本和償債壓力。據(jù)報(bào)道，財(cái)政部披露的信息顯示，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)的債券額度為6128億元。

結(jié)合前期試點(diǎn)情況，本輪一攬子化債方案中，預(yù)計(jì)發(fā)行特殊再融資債券置換隱債，將作為化債路徑之一。范圍主要以財(cái)政壓力較大的地區(qū)為主，預(yù)計(jì)將由建制縣擴(kuò)大至部分建制市。根據(jù)柳州市7月21日披露，將組織開展化債試點(diǎn)材料籌備工作。當(dāng)前地方政府債務(wù)余額上限約2.3萬億元。考慮到債務(wù)置換主要針對(duì)償債壓力較大的省份，如只統(tǒng)計(jì)債務(wù)率 最高的21個(gè)省份（考慮到北京已隱債清零，不納入考慮），則可置換額度約為1.45萬億元。

第二，降低利率：針對(duì)財(cái)力較弱區(qū)域，通過降低利率的方式，減輕中長期償債壓力。主要有兩大路徑：

一是市場化續(xù)作：即地方債務(wù)正常還款后，新債務(wù)融資成本較舊債務(wù)降低，緩解地方償債壓力，市場化續(xù)作對(duì)地方信用環(huán)境、 融資環(huán)境最為友好。負(fù)債成本下行驅(qū)動(dòng)因素可分為兩類：首先是市場利率走低。即基準(zhǔn)利率LPR降息、整體市場利率下行，驅(qū)動(dòng)新發(fā)放貸款利率整體走低。2018年以來，全社會(huì)新發(fā)放貸款利率持續(xù)走低。其次是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)改善。即地方債務(wù)主體通過持續(xù)正常還款，改善市場對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，降低債務(wù)新發(fā)成本。以天津?yàn)槔旖虺掷m(xù)發(fā)力城投化債，取得市場認(rèn)可。8月以來，天津城投債利差由400BP左右快速下降至230BP左右水平。

二是重組式重組：通過債務(wù)重組，延長還款期限、降低利率，減輕還款壓力，提升企業(yè)還款意愿、能力，但重組式降息因涉及債務(wù)違約，對(duì)地方信用環(huán)境、融資環(huán)境可能造成傷害。以貴州省遵義道橋重組為例，2022年12月30日，貴州遵義道橋公告，156億元銀行貸款重組，重組后貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3%-4.5%，前10年僅付息不還本、后10年分期還本。參考貴州道橋存量非公開發(fā)行債券利率約為6.9%，測算的降息幅度約為2.4-3.9個(gè)百分點(diǎn)。展期后，遵義地區(qū)城投利差水平由450BP左右上行至500BP。

市場擔(dān)心政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，將主要通過銀行業(yè)讓利實(shí)現(xiàn)，傷害銀行盈利、壓制銀行股估值。浙商證券分析認(rèn)為，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，銀行充分受益于減損，盈利影響好于預(yù)期，有望驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)。

從流動(dòng)性來看，對(duì)銀行基本面的影響較為有限。如使用過橋/化險(xiǎn)資金解決流動(dòng)性困難，則銀行敞口正常還本；如協(xié)商展期，不涉及利率調(diào)整，則銀行息差不受影響。相關(guān)敞口可能因貸款重組下調(diào)評(píng)級(jí)，階段性影響減值，但根據(jù)金融資產(chǎn)分類新規(guī)，如重組貸款正常還本付息連續(xù)兩個(gè)還款期（不得低于1年），則可調(diào)整為正常評(píng)級(jí)，減值拖累消退，中長期對(duì)銀行盈利能力影響非常有限。由于無須調(diào)整債權(quán)條款，銀行相關(guān)債權(quán)敞口正常還本付息，對(duì)銀行經(jīng)營沒有影響。

隱債置換為特殊再融資債券后，影響銀行利息收入617億元，保住潛在本金損失1.5萬億元。降低利率影響利息收入1196億元，保住潛在本金損失4.6萬億元。整體來看，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，商業(yè)銀行將充分受益于敞口減損。

具體來看，隱債置換主要是以小換大，以較小利息收入的減少為代價(jià)，保住潛在本金損失1.5萬億元。影響路徑：隱債置換本質(zhì)上相當(dāng)于將弱資質(zhì)城投的授信轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，銀行再進(jìn)行二次投資獲取收益。

從規(guī)模來看，根據(jù)地方政府債務(wù)上限情況，假設(shè)本輪隱債置換涉及債務(wù)率（寬口徑）后21省份，則對(duì)應(yīng)置換額度約為1.45萬億元。考慮到地方債ROA高于銀行生息資產(chǎn)，假設(shè)置換后的資金全部投入特殊再融資債券中，參考遵義道橋的融資成本情況，假設(shè)弱資質(zhì)城投資產(chǎn)利率約為7%，如進(jìn)行隱債置換，相當(dāng)于降息至2.74%，影響利息收入規(guī)模約為617億元，占2022年測算銀行業(yè)營收的0.8%，但可保住近1.5萬億元本金的潛在損失。

降息影響主要體現(xiàn)為規(guī)模和利率兩個(gè)方面，在規(guī)模方面，考慮到除三保等底線要求外，為履行投資等職能，地方政府仍存部分資金需求，在中性情形下，各地城投中長期利率水平，在測算中性寬口徑的合意利率基礎(chǔ)上，再保留1個(gè)百分點(diǎn)的緩沖空間。結(jié)合當(dāng)前各地城投的測算綜合融資利率水平，對(duì)應(yīng)約4.6萬億元城投有息債務(wù)面臨潛在降息。

在利率方面，假設(shè)有降息需求的區(qū)域，城投融資利率降至合意利率水平，測算影響利息收入規(guī)模約為1196億元，占2022年測算銀行業(yè)營收的1.6%，但可保住近4.6萬億元本金的潛在損失。值得注意的是，地方政府債務(wù)的債權(quán)人除了商業(yè)銀行還包括如政策性銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)，因此，利息收入損失并非由商業(yè)銀行完全承擔(dān)，對(duì)銀行營收實(shí)際影響將好于上述測算結(jié)論。

從對(duì)不同銀行的潛在盈利影響來看，部分全國性銀行、城商行受影響幅度相對(duì)較大，而上市農(nóng)商行則基本未受影響。