“技配其道”破解中國股市難題

《中國經濟周刊》 首席評論員 鈕文新

推動資本市場的活躍和健康發展，亟須央行出手，強力扭轉中國金融短期化的趨勢，并促使整體金融系統中長期資本充盈。除此之外，還需要證券業界圍繞新發展格局提出的要求，痛下決心，對股票市場實施切實有效、有力的措施，標本兼治，徹底鏟除資本市場的認知誤區，摒棄歧視投資者權益的市場機制，以及背離“價值投資、長期投資”理念的市場規則，尤其要尊重資本市場的本源——儲蓄轉化為投資的場所——以投資者為本的原則，真正探索出一條中國特色資本市場健康發展的路徑。

正本清源、投資為本

回溯股票市場400 多年的歷史，股份制以及股票市場雛形之所以誕生于荷蘭的阿姆斯特丹，那是因為太多中小投資者也想獲得遠洋貿易帶來的超額利潤，所以他們甘冒風險，集資買船、雇傭水手。試想，如果沒有投資者的利益沖動，股份制從何談起？

同樣，股票作為股份權益的憑證，在希望退出者和希望進入者之間交易，這是股票市場之所以出現的原始動能，它基于不同投資者、不同利益訴求，基于投資者對股份價值的不同判斷，是所有投資者的自愿行為。整個過程，不以融資者意志為轉移，但融資者必須想方設法獲得投資者認可，帶給他們真實且合理的回報，否則投資者會“用腳投票”，拋棄融資者。

所以，對資本市場而言，盡管投資者和融資者市場地位平等，但“投資者為本”卻是亙古不變的基本原則。

股份制以及股票市場的出現，是不是強有力地推動或加速了經濟增長，尤其是以科技為基礎的生產力發展？當然。遠洋貿易、鐵路建設、電氣化、信息化、網絡化以至今天的數字經濟、萬物互聯，都是在股份制條件下迅速發展起來的，正如馬克思說：“假如必須等待積累去使某個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過股份公司轉瞬間就把這件事情完成了。”

但是不是政府認同了股票市場、企業搞了股份制，經濟即可自然蓬勃，股份制經濟即可自然產生巨大效力？當然不是。沒有足夠多的投資者，或者投資者被各色市場欺詐以及不公平的市場機制所傷，則股份制、股票市場對經濟的作用適得其反。

最典型的案例：英國南海泡沫。泡沫破滅時，節節攀升的“南海公司”股票一落千丈，導致包括著名物理學家牛頓在內的投資者損失慘重。“南海泡沫”的破滅讓英國股市“沉寂”長達一個世紀之久。這個例子告訴我們一個嚴酷的事實：搞股份制經濟而不尊重投資者，不僅不會推動經濟發展，反而會帶來非常嚴重的后果。

正因為金融市場，尤其是公眾性金融市場容易發生恃強凌弱、欺詐事件，所以必須強調政府監管。僅以股票市場為例，1934 年美國制定《證券法》和《證券交易法》的立法初衷單純而明確：維護中小投資者合法權益。為什么？因為機構投資者、上市公司有能力維護自身權益，而中小投資者能力極弱。也正是因為這樣的立法目的，成熟市場崇尚“強制性信息披露”，支持“集體訴訟制度”，這是典型的“技配其道”。而政府設立證券監管機構的主要目的之一同樣是為中小投資者服務。

可見，無論是理論定義、發展動能，還是監管初衷，股票市場的成長之源都是投資者獲取收益的原始動機。所以，鑒于中國資本市場現狀以及股權資本市場之于中國經濟未來的重大戰略意義，以及散戶（家庭）作為投資主體的事實，這里主張：第一，正本清源，監管者應當堅持“投資者為本”的基本市場原則，摒棄那些“重融資輕投資”的市場規則；第二，監管者應當革新政績觀，跳出“把融資數額作為政績”的舊觀念，培育市場需求，嚴控市場供給；第三，依據資本市場投資者為本的要求，全面、詳盡、謹慎地研究和梳理方方面面的技術、工具、規則和機制。從根本上說，這不僅是活躍資本市場、提振投資者信心的基本要求，同時也是踐行新發展理念、構建新發展格局的必然要求，尤其是推動國內大循環的必然要求。

如何讓股市“長牛”而不“泡沫”

在中國，看待股市問題急需哲學高度、辯證思維。憑什么說股市“泡沫”有害？學界的直接依據是行為經濟學家羅伯特·席勒的專著——《非理性繁榮》。但認真研讀《非理性繁榮》就會發現，羅伯特·席勒之所以提出“非理性繁榮”有害，原因是：股市“非理性繁榮”必然導致“非理性蕭條”，而“非理性蕭條”則嚴重傷害國家經濟。

所以，我們必須防止一種傾向：為避免“非理性繁榮”而長期容忍，甚至刻意制造“非理性蕭條”。A 股市場就是典型案例，長期在“均衡供求”的名義之下，掩飾了不公平的市場規則，長期大規模維系IPO 供給。但我們是否意識到，容忍股市長期處于“非理性蕭條”狀態，這實際違背了防范“非理性繁榮”的初衷；是否意識到，股票市場供給達到一定邊際，極易導致股票市場“易空難多”的異變。實際上，目前A 股市場的情況恰恰如此，存量資本流動性稍有減少（比如“北向資金”凈流出），市場立即大幅下跌。

股市“泡沫”無非是大量資本堆積的結果。歷史地看，沒有海量資本堆積，當年的遠洋貿易、蒸汽機抑或是鐵路建設，乃至當代的互聯網經濟、數字經濟、生物科技等都不可能實現快速成長。所以，某個新型科技所帶來的超額收益預期，自然導致巨量資本堆積，進而導致該領域股票“價格過高”，但這是股價“泡沫”，還是先進生產力成長過程中必然出現的資本現象？

我們必須謹防“泡沫”，但需要防止的“泡沫”應當是因欺詐導致的“泡沫”，因為它是巧取豪奪，是對投資者的嚴重傷害，是嚴重的資本資源錯配，歷史上的南海泡沫、密西西比泡沫均屬此類，也的確對國家經濟構成嚴重傷害。但因技術進步、企業創新、正常資本堆積所形成的“股價過高”，恰恰是推動先進生產力發展的關鍵資本動力，所以我們應當嚴格區分不同類型的股價“泡沫”，確保中國股市不會出現因欺詐、造假而導致的股價“泡沫”。

我們的監管機構應當嚴厲、嚴厲、再嚴厲地堅決打擊造假、欺詐，嚴控股市供給質量，而央行也應當大量釋放長期流動性，促使金融市場更多生成資本，從而積極激勵資本涌向先進生產力，為科技進步營造強大的資本市場，這應當是原則、是根本、是初衷——是“道”，而防范“泡沫”，尤其是防范“泡沫”破滅帶來“負泡沫效應”則是從屬、是警覺、是措施——是“技”。市場建設與發展必須“技配其道”。所以，資本市場無論何時何地，市場管理者都必須培育需求、優化供給，要讓寶貴的股權資本資源，有效配置給能夠真正創造價值的公司。

至于創業小公司創新成果如何體現價值？成熟市場的經驗是通過“兼并收購”。這就要求中國大型企業具有足夠的技術胸懷和技術儲備動力，充分尊重小企業創新成果，而市場監管部門也應有的放矢地放寬上市公司再融資，鼓勵上市公司通過收購，為自身長遠發展儲備技術。這樣的融資不僅不會沖擊市場，而且會因上市公司技術能力的預期加厚，產生更大的股價升力，從而總體提升股票市場的品質。

此外，“泡沫”判斷絕不能簡單粗暴，甚至似是而非。一些經濟學家一方面主張市場決定價格，一方面卻大喊股價泡沫。歷史地看，如果股市一兩年就上漲一倍、兩倍、三倍，確實有可能是泡沫，因為上市公司很難在這么短的時間創造出足以支撐股價的價值，更不可能如此之短的時間里把預期變成現實價值。但是，如果10年上漲一倍、兩倍、三倍又該如何判斷？

理論地說：（一）10 年，給了企業充分挖掘科技潛力和創設項目的時間，如果所創項目確實獲得市場認同，股權資本必然青睞，企業成長預期必定有力支撐股價，尤其是股權資本青睞和企業技術創新一旦形成良性循環，高市盈率之下的高股價并非“泡沫”；（二）股權融資所節約的債務成本，立即就會轉為利潤，同樣會挺高股價而非“泡沫”；（三）企業資產負債表被股權資本強化，企業財務健康程度相應提高，流動性風險降低，其股價也會相應提升，不僅不會制造“泡沫”，反而壓低“泡沫”。

所以，治理股市“泡沫”的最佳方法不是壓制股價，而是提升股票價值。這個道理泛化于宏觀經濟則是：大幅提升股權資本是消除債務經濟風險的最佳方法。股市長牛而不“泡沫”的關鍵在于：股價和上市公司價值良性循環。但前提是：以央行為首的經濟管理部門必須全力配合，有節奏、長時間營造金融市場資本化過程，進而構建活躍且積極向上的股票市場，為企業股權資本融資提供機會。與此同時，這樣的做法還可以派生出大量積極的經濟效應：避免了股市整體性暴漲暴跌，且股市長牛可期；大幅改善世界對中國的經濟預期，吸引更多國際資本；引發財富效應，強化內需增長；等等。

從戰略上看，當今世界，科技競爭白熱化，作為科技創新不可或缺的基礎實力，股權資本已成世界各國的必爭資源。在此背景下，我們必須意識到，以股市為代表的股權資本市場才是全球金融爭奪的主戰場。為維護中國股市健康發展，避免惡意勢力壓制或攻擊，則是所有金融管理部門與市場參與機構義不容辭的責任。尤其是央行，不能只管貨幣市場流動性而不管資本市場流動性，應當意識到，央行是整體金融市場的央行，央行調節貨幣市場利率的初心和使命應當是服務資本市場，而資本市場則是服務于實體經濟的前沿。

有人會說，金融長期化會使信貸資金進入股市，并帶來金融風險。這個問題也必須辯證看待。（一）A 股市場的融資融券通道已有近2 萬億元信貸規模，而且早已合法；（二）短期信貸資金進入股市當然風險巨大，2015年股市風波就是例證，但如果是5 年、10 年期長期資金通過有監控的合規渠道進入股市，風險是不是已經在可控范圍？是不是可以更快推動中國經濟轉型升級？

實際上，貸款進入股市的風控機制早就有。比如港股市場，證券公司會對不同風險級別的股票給出不同融資比例，股票風險越高，融資允許比例越低，以至于零。這樣的風險控制機制本身，給定了不同資本屬性對應不同投資風險的正確投資理念。

長期債務資本的接續投資同樣是長期投資，更是擴大股權資本來源的重要手段。當然，這樣的過程必須杜絕一哄而起，而是在渠道明確且在有序、有度、可控的前提下完成。

股市機制 “差之毫厘、謬以千里”

為什么中國股市機制自然傾斜于融資方？這與中國股市的新股發行機制密切相關。

新股上市的第一時間，在新股發行價附近只有需求（買盤），沒有供給（賣盤）。解釋一下：假定新股發行價10 元，上市開盤的第一時間，投資者是否愿意把手中的新股10 元賣掉？當然不愿意。所以，新股上市在新股發行價格附近幾乎“零供給”，而此時，只要有一點需求，股價就會“空跳上漲”，直至賣盤（供給）涌現。這就是為什么新股上市之后，往往股價會上漲一倍、兩倍，甚至N 倍——所謂“新股不敗”的關鍵所在。

有什么問題嗎？問題巨大。第一，引導海量資金堆積股票一級市場，閉眼買新股，多貴都不怕，結果是：新股發行價格畸高，上市公司嚴重超募。第二，一些融資者并未應用超募資金為投資者創造收益，而是投機套現、離場走人，嚴重侵害和攤薄投資者利益。第三，巨額而扭曲的利益誘惑股市畸變：上市融資原本應當對應企業創新發展，結果現在變成了“圈錢套現、資產轉移”的工具。第四，有些新股從上市的第一時間就已經變成投機標的，嚴重侵蝕了股票投資價值，損害了投資者權益。第五，失去價值的股票變成“賭具”，迫使二級市場投資者“炒作”博弈，無法確立價值投資、長期投資、理性投資觀念。第六，新股上市后陰跌數年，直至超跌，這個過程實際對股價指數構成易跌難漲的客觀影響，比如科創50 指數，自誕生之日起一直陰跌，背后的道理就在于此……

透過現象看本質：第一，這些現象證明了A 股市場偏離“投資者為本”的基本原則，而更多偏重融資者；第二，A 股市場上的資本定價失真，一級市場發行一個失真的定價，上市開盤又一個失真的定價，而上市后股票價格被迫回歸本真過程中的方向偏離又一次失真定價。

諸如此案的問題，矛頭實際都指向新股發行過程中“細微”的市場機制性偏差。真可謂“差之毫厘、謬以千里”。

但問題是：A 股發行機制不都是借鑒成熟市場？為什么在A 股市場不對，而在成熟市場就對？因為市場基礎條件存在差異。第一，成熟股市中機構投資者是主體，理性程度遠高于A 股，新股的高位“接盤俠”少；第二，成熟股市的投資者一般認為，新股未經市場考驗，投資風險巨大，所以投資新股非常謹慎；第三，成熟股市不存在“閉眼買股”問題，投資者認為市場路演、詢價、定價、買賣雙方博弈的過程，已經充分體現股票真實價值，幾無“撿漏”的可能；第四，市場監管的嚴厲程度極高，上市股票“無理由價格暴漲”幾乎必然招致監管關注，監管者甚至會對大買家、大賣家發出詢問。

還有一項最重要的市場機制。成熟市場對新股上市后的價格波動有相對更合理的預期。若新股上市而股價偏離新股定價過大，就會出現市場攪局者，比如，會有其他券商找到上市公司，告訴它，你請的那個券商不行，為你公司的定價過低，我們可以為你帶來更高的定價和融資，以致原來券商的生意很可能會被“搶走”。所以，為避免此類情況的發生，新股發行商一般都會為新股“做市”，在市場沒有供給時提供供給、沒有需求時提供需求，盡管確保新股上市后股價不會大幅波動。

該如何消除此類現象？是不是可以通過“融券”方式，提高新股上市后的股票供給？當然可以，但“融券”工具必須發行商履行“做市”職能所用，在新股上市的第一時間、集合競價時就開始介入，在新股定價之上的所有價位上提供供給，或者在新股定價之下的所有價位上提供需求，而絕不是現在這樣，把“轉融券”得來的股票轉借給其他投資者，任由其他投資者在新股價格已經空跳數倍之后拋售。所以，這又是個“差之毫厘、謬以千里”的問題。

如何糾正A 股市場發行機制錯誤？方法非常多，但無論如何都要依據中國股市的“具體市情”去尋求公正的解決方案。比如，新股發行采用“大差價，且單一賬戶、單一價位限額配售”的拍賣方式，讓新股發行盡量反映不同投資者的不同價格訴求。結果是：上市瞬間同股不同價，新股上市后立即有人想賣、有人想買，至少不至于出現“零供給”狀況。這當然是中國特色，但我們不就是要構建中國特色資本市場嗎？所以，只要證券監管者和市場建設者建立起正確理念，看到缺陷就勇于承認缺陷、治理缺陷，那方法一定會比困難多。

杜絕“上市圈錢”、“套現離場”

實際上，消除“新股不敗”，就是要從制度上抑制中國股市的過度投機性，讓股票投資最大限度地被置于理性狀態。但這是不是可以從根本上杜絕上市圈錢、套現離場？當然不行。

2023 年5 月31 日，科創板上市不足4 年的＊ST 紫晶、＊ST 澤達相繼發布公告稱，收到上交所出具的股票終止上市的通知，成為科創板首批退市公司。為什么？欺詐發行、違法披露。僅以＊ST 紫晶為例，這家公司2010年4 月創立，主營業務號稱是光存儲介質、光存儲設備，以及基于光存儲技術的數據智能分層存儲及信息技術解決方案。

不僅如此，這家公司2016 年在新三板掛牌，2018 年摘牌，2020 年2月在科創板首發上市。按說也算是資本市場老客了，不僅該深諳規矩，而且至少經歷過多次財務審計。為什么還會發生欺詐發行、違法披露的問題？財務審計和監管存在漏洞。截至今年7 月6 日，A 股市場已有96 家上市公司被ST，這其中有多少造假者？

誠然，無論是現存的96 家ST 公司和已退市的104 家公司，相對于A股市場5000 多家上市公司而言，實際占比很小。但是，相對于國際成熟股票市場，甚至一些發展中國家的股市而言，這個數字似乎已經不容忽視了。

同時大家可以想想，大股東持股三年鎖定期是不是存在問題？一般而言，財務造假就三年，三年后暴露概率大大提升。那么第四年，也就是財務造假行為被發現之前，恰恰為大股東套現離場提供了“有利時機”，先是通過造假維系高股價，然后鎖定期一過，立即套現，就算造假被查出來，最多公司不要了，而套現資金兜兜轉轉都在境外了。這或許也是一批股市專家要求延長大股東股票鎖定期的重要原因。

所以，要在注冊制改革的背景下活躍資本市場，提振投資者信心，則不僅要大大強化信息披露，同時更要嚴謹、全面、系統地梳理資本市場的所有規則，從融資端到交易端、再到投資端，都必須細細梳理， “技要從道、技要配道”，既然我們主張“價值投資、長期投資”，我們就應盡量摒棄極度套利、高速套利的技術工具；既然我們主張高質量資本市場，我們就應盡量堵住一切造假上市的縫隙，尤其要鏟除一切可能導致造假上市沖動的土壤。

拒絕 “高頻交易”

量化交易，市場亦稱“程序化交易”，但不管怎樣稱謂，此類交易都離不開一個基本的事實：高頻交易。什么是高頻交易？每秒交易數百次，一天交易數萬次。最近，A 股市場散戶投資者怒噴此類交易，認為它不僅是市場中最大的空頭力量，而且是最快、最兇殘的散戶收割機。不僅散戶，以但斌為首的一眾傳統私募基金大佬也站出來，嚴重質疑量化交易對A 股市場的作用。

面對各方質疑，證監會從善如流，開始認真對待量化交易問題，并由交易所出面加大監管力度。9 月1 日，上交所、深交所、北交所發布《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》和《關于加強程序化交易管理有關事項的通知》。但是不是問題已經解決？又該如何看待高頻交易問題？必須指出：當“高頻交易和融資融券”結合之后，股市極易發生“順周期套利”，而且積重難返。

一般而言，支持量化交易的大都認為：量化投資能有效補充市場流動性；量化投資通過多因子模型發掘公司價值，長期會使市場更加有效、定價更加合理；量化投資在面對市場波動時相對更加穩健；通過計算機程序進行交易決策，可以有效克服市場情緒波動；選擇量化類產品能夠幫助廣大投資者更好地完善整體資產配置，有利于投資者資產的長期保值增值，進而推動資本市場的穩定發展。

古人云：道之不存，行之不遠。所以我們看問題，必須“先道后技”。所謂“先道”，就是看問題首先要看大道理、大方向。所謂“后技”，就是在服從大道理、大方向的前提下，去安排或評價哪些方法是正確的，需要鼓勵；哪些方法是錯誤的，需要限制，甚至摒棄。

毫無疑問，量化交易屬于“技”的范疇，評價其對錯先要“盤道”。那該如何評價量化交易？第一，以“賺盡市場波動過程中的每一分錢為目標”，每秒進行300 筆、每天進行2 萬筆交易，本身就嚴重背離了A 股市場一直倡導的“價值投資，長期投資”理念；第二，如果“價值投資、長期投資”是股票市場穩定、穩健的基礎，那么量化交易很容易破壞這樣的基礎；第三，在股票市場嚴重缺乏增量資金、易跌難漲的前提下，量化交易容易“重空輕多”，加深市場空頭氛圍；第四，在市場“反身性”原理的作用下，個股價格大起大落，勢必摧殘遵從“價值投資、長期投資”的投資者心態，并引發更多投資者“無端的恐慌”；第五，依據A 股新股發行機制，股票總體上高開低走的事實，量化交易只會深化“低走的過程”。

總之，就中國股市的機制現狀，鼓勵量化交易往往是對遵從“價值投資、長期投資”投資者的削弱。更重要的是：金融改革必須“技配其道”。站在世界的角度，發達市場經濟國家的政府無一不向飛速運轉的金融機器里“摻沙子”，甚至啟用“托賓稅”抑制過度投機套利，但量化交易卻是在走相反的路。

有人說，中國股市流動性過低，所以需要“潤滑油”。這實際是嚴重的認知錯誤。資本市場需要的是資本流動性，而不是短期、超短期的流動性。2015 年，短期借貸資金刺激股市上漲，后果不堪回首。

該如何看待美國股市上大量存在的量化交易？第一，美國股市受到來自美聯儲貨幣政策“扭曲操作”的照顧，加之所依托的全球長期資本不斷流入，由此構建起足夠的長期資本流動性，從而導致高頻交易“易多難空”；第二，即便如此，美國股市也經常受到來自量化交易的沖擊，并被多次詬病。所以從根本上說，股票市場流動性必須依托資本流動性，而絕非短期的貨幣流動性。

突出中國股市的 “人民性”

證監會主席易會滿曾強調指出：“個人投資者數量超過2 億，這是我國資本市場最大的市情，是市場活力的重要來源，也是市場功能正常發揮的重要支撐。”這就是說，中國特色股票市場的根本特色在于其“人民性”。如何讓人民通過股市獲益？這是個重要的時代課題。毫無疑問，中國特色資本市場是一種制度設計，需要我們敢于創新，而不是教條地堅守所謂“國際慣例”。所以，需要利用制度優勢，通過一種特色的制度設計，把那些被市場嚴重低估的國企央企股票有效轉化為“人民資產”，而市場也的確存在這樣的機會。

視覺中國

長期以來，許多國企央企股票被市場嚴重低估，根本原因在于“流通盤過大”，超出了市場存量資金所能接受的規模。搞個“中特估”概念強行把股價拉起來？不行。這類股票價格上漲，資金需求量過大，漲不了多少，存量資金耗盡，然后跌起來會更深、更低估。非要這樣搞，股市極易陷入惡性循環。

怎么辦？想辦法讓國企央企的廉價股份實至名歸地變成人民財富。比如，是否可以分步實施“人民財富積累計劃”？第一步，設立專門資金賬戶，聘任專業人士，大量收購廉價的國企央企股份；第二步，收購到一定程度后公開披露信息，由政府出面組織設立“人民財富基金”，并號召全國人民將各類閑置資金（比如工資的一部分、工會會費的一部分、儲蓄存款的一部分、養老保障資金的一部分等）用于購買“人民財富基金”；第三步，“人民財富基金”專項用于“平價”收購上述專門賬戶中的國企央企股份。

相應政策：（一）“人民財富基金”為封閉型基金，封閉期因人而異，比如以60 歲退休為限，60 歲之后可按自愿原則將基金份額變現；（二）基金持有人變現退出前，享受基金分紅收益；（三）基金上市流通，為持有人提供流動性支持；（四）基金管理機構為非營利組織，管理費用由國家補貼和持有者各出一半；（五）分紅等資本利得、基金遺產傳代等按檔計稅，持有最低檔級者免稅，之上累進稅率。

讓“人民財富基金”制度化，即專門賬戶永續，每遇價值低估則絕密收購，然后再發行下一期基金，滾動增長，造福后代。

對資本市場而言，第一，這使國有資產真實轉化為國民財富，讓人民有機會真切分享國家經濟成長的紅利；第二，為國企央企股票構造了一個強大的“平準基金”，為股市帶來長期穩定的源頭活水；第三，隨著大量國企央企流通股不斷被“人民財富基金”長期鎖定，實際流通盤相應縮減，國企央企股票的活躍度將大大增強；第四，客觀上為國企央企構造了一個“大婆婆”，有利于國企央企公司治理結構完善；第五，在平衡融資者和投資者利益的前提下，“人民財富基金”的長期存續有利于國有經濟做大做強；第六，牢牢把國企央企的控制權置于國家和人民手中。

……

總之，A 股市場從理念到規則、再到市場利益機制，需要改變的問題很多、很大，而且現在已經到了必須徹底改變的“臨界點”。但不管怎么改，我們都必須首先研究清楚中國特色現代資本市場的基本特征，以及必須充分尊重的資本市場基本規律，因為這是“道”，看清“道”才好安排“技”。所謂“道”就是目標、是方向，而“技”則是達成目標和方向的手段、方法、規則和利益機制。所有改革都必須“技配其道”。