企業安全財務杠桿的探索與實踐

趙建輝

（中國財政科學研究院，北京市 100142）

引言

中國經濟經歷了改革開放以來長達四十多年的高增長，企業家們意氣風發，在廣袤的大好前景上繪制企業未來發展的宏偉藍圖，卻唯獨忘記了未來終究不是現實，五年規劃、十年規劃，有多少企業制定出了突發危機下的規劃？為求今日之歡顏，透支明日之財富，寅吃卯糧，負債累累，正可謂：“今朝有酒今朝醉，明日愁來明日愁”，靠天吃飯，危機之下，命運已不在自己掌控，雖千般無奈，確也難逃破產倒閉之宿命。失敗不可怕，可怕的是不知道為何失敗，面對危機，企業家們需要捫心自問，問題到底出在什么地方？是什么讓企業應對突發危機的能力變的如此脆弱？有沒有可以提前預警危機的指標，指引企業駛離萬丈深淵，奔向安全的港灣？

一、文獻綜述及評論

國內外學者對于財務危機的研究較多，研究成果大多以財務危機預警模型的方式呈現，企業財務危機預警模型基本上延續了以下發展階段：單變量模型、多元線性判別模型、多元邏輯模型、多元概率比回歸模型、神經網絡分析模型和COX 模型等。

（一）文獻綜述

早在20世紀30年代，學者們就已經開始了企業財務危機預測的研究，Fitzpatrick（1932）指出：企業財務比率不僅是企業財務狀況與經營成果的反映，更重要的是它還具有預測企業未來的功能[1]。在此基礎上，學者們進行了有益的嘗試，為后期的研究積累了經驗。單一變量財務預警模型始于William Beaver（1966 ），Beaver以1954-1964 年度的市場數據為分析基礎，檢驗了財務比率在預測企業償付能力方面的有用性。Beaver認為以下四個財務比率對預測企業財務危機具有良好的效果：債務現金保障率、資產收益率、資產負債率以及資產安全率[2]。從這四個比率可以看出，Beaver關注的重心是企業的財務杠桿、企業收益能力以及收益的質量。Altman （1968）通過對五種財務比率的加權計算，得出著名的Z 值（Z-Score）模型，開創了多元變量模型的先例，這五種財務比率分別為： 營運資本/總資本；留存收益/總資本；息稅前利潤/總資產；股票市價/負債總額；銷售收入/負債總額[3]。Altman選取的指標偏重于企業的盈利能力，較為關注企業長期財務杠桿的保障能力，對于收益的質量關注不足。二十世紀八十年代以后，多元變量模型逐漸被條件概率分析模型所替代，Ohlson（1980） 將邏輯回歸方法引入財務危機預警領域，通過對美國1970-1976 年間破產的105 家公司和 2058 家非破產公司組成配對樣本，實證發現公司規模、資本結構、公司業績以及當前的融資能力對財務危機的預測準確率超過90%[4]。Ohlson將非財務指標引入模型中，拓寬了財務預警模型的研究緯度。二十世紀90年代以來，學者們開始了如人工神經網絡理論等新的研究方法在財務預警中的應用研究。李曉燕（2012）運用BP神經網絡輸入變量構建上市公司財務危機預警模型，結果表明BP神經網絡對公司財務危機具有較強預測能力，更能準確反映公司真實的財務狀況，對公司管理者與投資者有重要的參考價值和指導意義[5]。宋宇等（2019）以中小板上市的企業為研究對象，利用Cox回歸模型篩選出對中小企業財務風險有顯著影響的預警指標[6]。楊貴軍等（2019）將Benford律引入財務風險預警Logistic模型，認為可以增加代表財務數據質量的有效變量，提高預警模型的預測準確性[7]。新的研究方法為財務預警模型注入了新的技術支撐，進一步拓寬了研究的緯度，為研究的深入提供了有益的經驗。

（二）文獻綜述評論

通過對上述文獻進行分析可以發現，既有文獻在取得了一定研究成果的情況下，也存在一定的問題，主要表現在：Z值以及F值等是一個財務比率的綜合指標，沒有辦法解釋其具體經濟意義，并且模型中所包含的財務比率太多，要避免財務危機，各個比率具體的取值范圍無法界定，這就限制了其具體操作；我國研究者在研究上市公司預警模型時基本都采用了傳統的財務指標, 很少考慮已被國外學者證明能很好反映企業財務狀況和企業價值的現金流量指標。此外，學者們直接以財務報表為基準，沒有充分考慮表外數據對財務報表的影響，所得到的結論對實務的指導也就不可避免地出現偏差了。本文的創新之處就在于著眼于對企業財務危機影響最顯著、破壞性最大的財務杠桿，將現金流量指標置于核心地位，構建企業財務危機預警模型，通過實證分析計算出財務危機概率的臨界點，然后通過倒推出避免財務危機的具體財務杠桿組合，對現有財務危機預警文獻提供了有益補充，也為相關部門實務提供了有益參考。

二、企業財務危機源于剛性負債

雖然股東與債權人都是企業資本的提供者，但兩者的初心卻是大相徑庭，債權人為了取得固定的、有保障的利息，而股東為了取得超額回報，并且兩者取得回報的順序有區別，債權人的利息享有優先償付權，是剛性的，與企業的經營成果無關；而股東的股利是一種剩余索取權，具有一定的彈性，企業支付完債權人的利息后，若有剩余才可能發放給股東。如果企業的負債較高，則企業還本付息的壓力較大，只要無法按時償付，剛性負債這柄達摩克利斯之劍就隨時可以拔劍出鞘，會毫不留情地揮向企業。

（一）長期高財務杠桿——扼住企業命運之喉

企業背負大量長期負債，無疑如鯁在喉，經濟上行周期，經營成果大部分被債權人拿走，企業獲得并不可觀的超額利潤；經濟下行周期，經營成果不足以支付債權人本金與利息，只能繼續借債為企業續命，卻是透支了企業未來的盈利空間，正如“病來如山倒，病去如抽絲”，企業的債務就猶如滾動的雪球一般，越滾越大，企業也將徹底無法擺脫為債權人打工的厄運。

（二）短期高財務杠桿——壓死駱駝的最后一根稻草

“現金為王”是企業經營恒古不變的真理，現金流就是企業的“血液”，現金流支撐著企業運營，如果現金流創造能力差，則企業“血液”循環不順暢，就會陷入經營困境。如果企業短期負債過高，大量“血液”首先要輸給債權人，則企業自身由于失血過多，就很可能最終難逃破產命運。

圖1 ST公司與非ST公司2019-2022年平均財務杠桿對比圖

從上圖中可以看出，ST公司的短期現金充足率（現金比率與經營活動產生的現金流量凈額/流動負債）遠低于非ST公司，而長期財務杠桿（有形資產帶息債務比）又遠高于非ST公司，短期造血能力不足，長期貧血是ST公司的顯著特征。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文基于2019-2022年的所有ST公司與非ST公司，剔除金融保險行業公司，之所以沒有采用傳統的配對樣本數據，而選擇大樣本數據，是因為財務危機的根源在于財務杠桿出現問題，財務危機面前，企業財務杠桿呈現同一性、獨立于企業行業、規模等特征。揚棄配對樣本數據的另一個原因在于本文致力于探索出具有普遍性指導意義的財務預警模型，而不是僅適用于特定行業、特定規模的企業。所需的相關數據來自國泰安數據服務中心以及證監會、上交所、深交所、國家統計局數據中心等網站，報表選取的是合并報表，對于所選的財務指標按照上、下5%的比率剔除極值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業財務危機，若公司類型為ST則取1，為非ST則取0。

2.解釋變量

前述影響企業財務危機的相關理論表明，無論是短期財務杠桿還是長期財務杠桿都是企業財務危機的根源，都必須深入探索，以找出控制的途徑，本文從短期財務杠桿以及長期財務杠桿兩個角度選取變量用于實證檢驗。

3.控制變量

借鑒相關文獻，主要控制了公司的盈利能力（ROE）、公司的成長能力（FAGR）以及公司的運營能力（TAT）。

表1 變量描述

（三）模型選擇

Logistic回歸模型是研究定性變量與其影響因素之間關系的有效工具之一，鑒于因變量“公司類型”是一個二分變量，所以，選擇二元Logistic回歸模型最為理想。Logistic回歸分析的模型如下:根據前述因變量、解釋變量及控制變量代碼及定義，構建如下模型：

上述公式中，EVi代表各解釋變量，CVi代表各控制變量，ε代表隨機誤差項。

將上式轉換后得到如下計算企業財務危機的概率：

其中：P代表根據Logistic模型所估計出來的企業可能發生財務危機的概率；。

四、主要的實證結果與分析

（一）Logistic回歸分析實證結果

采用SPSS軟件對財務指標進行逐步回歸，限于篇幅，只顯示最終步驟實證結果。

表2 起始模型卡方檢驗表

從上表中可以看出，似然比卡方檢驗的相伴概率P值均小于0.05的顯著性水平，所以拒絕原假設，認為所有回歸系數不同時為零，采用該模型是合理的。

從表3中可以看出，72.5%的非ST公司被正確預測，73.3%的ST公司被正確預測，整體預測正確率為72.6%。分界值為0.04意味著，如果預測概率值大于0.04，則認為被解釋變量的分類預測值為1（ST公司），否則，則認為被解釋變量的分類預測值為0（非ST公司）。

表3 最終觀測量分類表

對模型采用逐步回歸法進行回歸，最終得到包含下表所示解釋變量的模型。

表4 最終模型統計量

從上表中可以看出，有3個解釋變量進入了最終的方程，并且其檢驗相伴概率P值均小于0.05的顯著性水平，都應保留在方程中。最終的計算企業財務危機概率的模型為：

其中：Z=-3.791-4.688*現金比率-3.479*經營活動產生的現金流量凈額/流動負債+5.277*有形資產帶息債務比

在大多數情況下，如果據此模型計算的概率值（P）大于0.04，則公司為ST公司，小于0.04則為非ST公司。

（二）回歸方程中系數的解釋

模型中三個財務比率計算方式如下：現金比率=現金及現金等價物/流動負債；經營現金流量凈額/流動負債=經營活動產生的現金流量凈額/流動負債；有形資產帶息債務比=（非流動負債合計+短期借款+一年內到期的非流動負債）/（資產總額-無形資產凈額-商譽凈額）。

根據這三個財務比率的計算方法，結合模型，可以得到如下結論：

1.現金比率為負，說明現金比率越高則z值越小，P值也會變小，公司成為ST公司的可能性也越小。

2.經營活動產生的現金流量凈額/流動負債為負，說明該指標越高則z值越小，P值也會變小，公司成為ST公司的可能性也越小。

3.有形資產帶息債務比為正，說明該指標越高，則z值越大，P值也會變大，公司成為ST公司的可能性也越大。

五、財務杠桿天花板之探尋

運用前述得出的財務危機預警模型，Z=-3.791-4.688*現金比率-3.479*經營活動產生的現金流量凈額/流動負債+5.277*有形資產帶息債務比，而要避免成為ST公司，需要滿足不等式：，即：Z＜-3.178

從三個變量的系數來看，現金比率增加1可以使Z值減少4.688，經營現金流量凈額/流動負債增加1，可以使Z值減少3.479，而有形資產帶息債務比減少1，可以使Z值減少5.277，通過對比可以明顯看出，這三個指標都對企業避免財務危機的貢獻巨大，是企業財務杠桿管理的重中之重。

（一）三個月安全財務杠桿組合

假設企業本年年末流動負債為X萬元，并且在未來12個月內等額償還，流動負債按月份滾動，那么為了滿足3個月不出現財務危機，企業需要的現金儲備為（X/4）萬元，那么本年末現金比率就為0.25，同理假設現金及現金等價物全部來源于經營現金流量凈額，則經營現金流量凈額/流動負債比率也為0.25，在此基礎上，為了避免財務危機，企業可接受的有形資產帶息債務比可按下式推出： Z=-3.791-4.688*0.25-3.479*0.25+5.277*有形資產帶息債務比＜-3.178

即：有形資產帶息債務比＜0.5

（二）六個月安全財務杠桿組合

如果企業要滿足6個月不出現財務危機，企業需要的現金儲備為（X/2）萬元，那么本年末現金比率就為0.5，同理假設現金及現金等價物全部來源于經營現金流量凈額，則經營現金流量凈額/流動負債比率也為0.5，Z=-3.791-4.688*0.5-3.479*0.5+5.277*有形資產帶息債務比＜-3.178

即：有形資產帶息債務比＜0.89

（三）不同安全程度的財務杠桿組合

表5 與不同安全程度匹配的財務杠桿組合

從上表中可以看出，短期杠桿與長期杠桿密切相關，短期現金充足程度越高，可接受的長期杠桿越高，但是隨著現金充足程度的提高，長期杠桿遞增比率卻是呈遞減趨勢，說明企業杠桿增加的空間越來越小。

（四）謹慎的財務杠桿組合

由于企業現金及現金等價物通常有多種來源，所以其金額要少于經營現金流量凈額，假設企業的經營活動凈額收現率為80%，則可以得到下表：

表6 與不同安全程度匹配的謹慎財務杠桿組合

從上表可以看出，謹慎情況下，企業可承受的杠桿進一步下降，如果企業要在3個月內避免財務危機，短期財務杠桿與長期財務杠桿的配比就是：現金比率/（經營現金凈額/流動負債）/有形資產帶息債務比=0.25 / 0.2 / 0.47。

（五）財務杠桿不能忽視“鐵工資”

流動負債指的是需要在一年內支付的短期負債，具有時間短、剛性足的特征，那么是不是企業具有此特征的義務都包含在財務報表中的流動負債呢？很明顯，答案是否定的，企業出現財務危機時，喊的最多的不是賬面資金可供支付多少債權人的貸款，而是能夠支撐員工多少個月的工資，企業都不約而同地將員工工資列在財務危機時必須考慮的支出選項，足以證明員工工資很強的剛性。凱恩斯的工資剛性理論表明：員工的薪酬一經確定就具有了相對穩定性，通常不能根據勞動貢獻和經濟效益的變化而適時調整，造成員工能上不能下，員工工資能增不能減，從而形成了員工的終身待遇。20世紀70年代后半期至80年代，早期的新凱恩斯主義者以長期勞動合同的形式引入了名義工資粘性，工資粘性指工資率不能隨勞動供求的變動而及時迅速的變動，從而也表現為工資出現與本人的勞動貢獻以及企業的經濟效益之間匹配性較差的問題。那么，企業出現財務危機時，可以裁員、可以不支付員工工資嗎？《勞動法》第二十七條的規定：“出現下列情況，用人單位提前三十日向工會或者全體職工說明情況，聽取工會或者職工的意見，經向勞動行政部門報告后，可以裁減人員：a、用人單位瀕臨破產進行法定整頓期間；b、生產經營狀況發生嚴重困難，用人單位根據上述情況解除勞動合同的，需要向勞動者支付經濟補償金”。也就是說，企業不能隨意解聘員工，即使在出現危機時，履行完合法程序，也要向員工支付至少一個月工資以及相應的補償金，并且也要為員工支付各類社會保險金，這就為工資的剛性提供了法律保障，這部分工資可以稱之為受法律保障的“鐵工資”，可謂剛性十足。

顯然“鐵工資”也構成了企業流動負債的內容，但是在財務報表中并沒有得到反映，所以根據財務報表計算出來的流動負債偏低，如果是勞動密集型企業，“鐵工資”的額度也大大增加，報表流動負債與實際流動負債的差距更大，企業按報表流動負債進行的財務杠桿管理也會大打折扣，所以企業在計算流動負債時，至少需要將未來一月內需要支付給員工的剛性薪酬包含進去，唯有如此，才能使短期財務杠桿的管理更加合理，效果也更理想。

當然，不同企業未來的其他剛性支出，諸如“鐵訴訟”，“鐵租金”等，也需要加以考慮，從而使安全財務杠桿更合理，企業也越安全。

六、如何達到安全的財務杠桿？

根據本文提出的財務預警模型，企業需要制定自己的安全財務杠桿組合，據此目標實行財務杠桿管理，對影響目標財務杠桿的因素進行梳理、甄別，及時采取相應的防范措施，確保企業生存前提下的發展與獲利。

（一）居安思危——小心駛得萬年船

財務杠桿居高不下，企業高管“居功至偉”，長期的經濟繁榮，企業市值被高估，極易滋生財富效應，出于對未來的樂觀預期，企業管理層往往無法抑制提前消費的沖動，加之管理層通常存在自我歸因偏誤，傾向于將市值增長歸因于自己的能力，往往會產生過度投資的沖動，透支消費與過度投資疊加，造成企業財務杠桿快速上升，但是由于邊際投資效率遞減，企業投資規模的擴大卻沒有帶來相應的回報，一旦經濟下行加劇或出現突發事件，極易引發財務危機。作為企業的大腦，管理層需要保持足夠的理性，常懷一顆敬謂之心，恪守財務安全底線，方可避免過度投資、盲目自信引發的財務危機。

（二）涅槃重生——創新創造高盈利

資產的盈利能力取決于產品的競爭優勢，如果企業產品具有競爭優勢，或者能形成局部市場壟斷，則企業的盈利性通常較好，而競爭優勢通常來源于創新，創新是企業發展的核心競爭力，也是企業盈利能力的源泉。美國哈佛大學經濟學教授熊彼特指出，創新是創造，又是毀滅——對舊方法和產品的毀滅迎來對新的方法和產品的創造，正因為“長江后浪推前浪”，企業和社會經濟才在這樣的創造性毀滅中發展起來。

創新包括生產流程的創新、管理方式的創新、戰略規劃的創新等，創新還包括遵守相關法律、法規，實現財務核算的規范，企業的發展本身就是一個創新的、有競爭力的企業取代落后的、缺乏競爭能力的企業的過程，當整個經濟體的資金供給總量保持一個比較穩定的狀態下，資金持有者總是青睞能夠給自己帶來最大收益的企業，愿意將資金投向能夠有良好發展前景的企業，也就是具有創新特征的企業，而舊的落后的企業由于無法獲得繼續生存的資金，往往只能被動接受破產清算的結果。因此，企業要避免財務危機，就必須做好內部創新，并且這種創新要保持一個動態的調整過程，每一次大的創新都淘汰舊的技術、生產體系、管理模式，并建立起新的技術、生產體系、管理模式，從而實現企業內部的創造性毀滅，主動實現企業的未來可持續性發展，提高企業的持續盈利能力。

可以說，在互聯網、大數據為代表的信息時代，隨著新的技術更新速度加快，創造性破壞的力量還在不斷增強，企業的創造性毀滅進程也將加快，企業要做的就是盡力實現企業內部的創新，獲得資金的所有者的支持，從而避免遭受破產清算的命運。

（三）顆粒歸倉——每一銅板都變現

財務危機與盈利的變現程度密不可分，如果說企業的盈利能力是“面子”，那么盈利的變現能力就是“里子”，身處財務危機的眾多企業往往是紙面盈利能力不差，卻無法將盈利變為真金白銀，可謂是“贏了面子，丟了里子”。企業的經營從本質上講是由業務鏈與資金鏈的融合，企業經營始于資產，然后運用資產生產出產品，最后將產品出售獲得收益，這些環節共同構成企業的業務鏈，從資金鏈來看，企業的經營遵循現金變資產、產品變現金的循環，其中產品變現金的環節決定了企業即有生產能否順利實現，也同時決定了企業后續生產能否順利進行，正如馬克思所說“從商品到貨幣是一次驚險的跳躍”，成功了則前途一片光明，失敗了則步入深淵。利潤變現能力反映了企業盈利的質量，利潤只有變現才能用于償債，用于再投資等一系列企業生產經營活動。企業一方面要提高利潤的總額，提高變現的基數，另一方面也要提高變現率。為了實現這個驚險的跳躍，使企業經營能夠順利進行，企業財務管理就要現實盈利和變現的匹配，兩者的不匹配就會造成資金鏈的斷裂，造成財務危機，從而影響企業持續運營，造成經營危機，引發破產清算。這就需要企業的信用政策要在流動性與擴大銷售之間進行權衡，不能為了提高銷售額而大量賒銷，造成大量壞賬、現金流減少，導致資本流動性差引發相應的財務危機風險。

七、結論及啟示

（一）結論

雖然財務危機猛于虎，但企業也不是無能為力。本文從影響企業財務危機最大的變量——財務杠桿入手，通過實證模型發現，現金比率、經營活動產生的現金流量凈額/流動負債以及有形資產帶息債務比是影響企業財務危機的三個核心變量，通過計算出不同安全程度下三個變量的財務杠桿組合，可實現較好的財務危機預警效果。

（二）啟示

首先，本文研究成果為企業實現安全財務杠桿的目標管理提供了指引，有利于企業實務操作，企業須結合自身經營實際，采取與目標安全程度相匹配的短期財務杠桿與長期財務杠桿的組合，并根據內外部環境變化進行有針對性動態調整，以有效防范財務危機。本文提出的“鐵工資”概念，夯實了流動負債的內涵，有利于進一步增強了企業的安全意識，倒逼企業實行更加謹慎地財務杠桿管理，步步為營，最終遠離財務危機。其次，本文研究成果也為諸如資產評估公司、會計師事務所、證券公司等第三方機構提供了有益參考，通過本文所建立的預測企業財務危機的模型，相關機構可以提前預判企業風險，并采取必要的專業技術手段降低可能出現的風險予以防范，避免遭受不必要的損失。

當然，本文還有一些的方面需要在探索中進一步完善，比如非財務指標的引入、更為先進的研究方法等。時代在變，沒有一種適用于所有階段的萬能模型,財務預警模型也應與時俱進，不斷探求新形勢下、新環境中的模型的調整、完善、發展與創新,最終是實現與企業發展相匹配的財務預警模式，不斷促進企業的可持續發展。