ESG表現(xiàn)、內部控制對企業(yè)價值的影響及作用機制
——基于2017—2021年滬深A股新能源上市公司數據的分析

■/ 鄧豪瀛 杜運潮

一、引言

ESG 即環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）的總稱，用來綜合評價企業(yè)社會責任的承擔情況和發(fā)展情況。ESG 不僅僅是指企業(yè)的信息披露，也是企業(yè)經營發(fā)展戰(zhàn)略制定和經營管理的工具，是企業(yè)利益相關者關注的對象，只有真正將其融入企業(yè)的戰(zhàn)略和日常管理，才能引導投資者，強化企業(yè)的風險控制能力，提高企業(yè)的長期發(fā)展能力。近年來，上市公司和全球范圍內各大證券交易所對ESG 的關注度越來越高，均開始在ESG 方面布局，在中國資本開放的環(huán)境下，面對可持續(xù)發(fā)展以及投資市場的新形勢與變化，納入ESG框架能夠更好地與國際接軌。據國家統(tǒng)計局數據顯示，截止2023年6月，我國共有1700 多家A股上市公司披露了ESG 報告，占全部A 股上市公司的30%。隨著全球變暖和生態(tài)環(huán)境問題的日益加劇，金融資本已經將ESG 理念納入投資戰(zhàn)略和主體。環(huán)境生態(tài)部也明確2025年應當形成強制性的環(huán)境信息披露制度，“十四五規(guī)劃”遠景目標也提出要提升企業(yè)綠色低碳發(fā)展管理水平和創(chuàng)新能力，確保2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”目標實現(xiàn)。由此可見，未來上市公司強制披露ESG信息必然成為趨勢。

2023 年是推動“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃發(fā)展承上啟下之年，中央經濟工作會議中指出在2023 年我國最重要的總基調是“穩(wěn)增長”“促內需”，將穩(wěn)定增長的任務交給“消費”和“投資”，新能源產業(yè)恰好滿足這一要求，故政府提出了一系列政策舉措推動新能源產業(yè)的發(fā)展。而新能源企業(yè)最重要的目標就是節(jié)能減排，中國新能源企業(yè)踐行ESG理念也日趨成為共識，越來越多的新能源A股上市公司開始披露ESG 報告。內部控制作為經營活動自我調節(jié)和自我制約的內在機制，是企業(yè)發(fā)展管理的中樞，因此新能源企業(yè)ESG信息披露的質量也與企業(yè)內部控制密切相關，兩者具有內在一致性，且均影響著企業(yè)價值，那么具體是如何影響的呢？影響機制是怎么樣呢的？基于此，本文選取我國2017-2022 年滬深A 股新能源上市公司為研究樣本，利用相關性、中介效應和異質性來分析企業(yè)ESG表現(xiàn)和內部控制水平對企業(yè)價值的影響，并確定內部控制是否在治理過程中對ESG 表現(xiàn)和企業(yè)價值發(fā)揮中介作用。

二、理論分析和研究假設

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值

利益相關者理論、委托代理理論和資源依賴理論認為企業(yè)積極承擔社會責任，履行社會義務，有利于提升利益相關者對企業(yè)發(fā)展的信心。“可持續(xù)發(fā)展”一詞最早于1980年《世界保護策略》中提出，而后逐漸成為了可持續(xù)發(fā)展觀，成為了企業(yè)長遠發(fā)展的目標，也是企業(yè)價值提升的重要一環(huán)。只有投資者等利益相關者更加信賴企業(yè)，才能促進提升企業(yè)價值（Freeman et al，1990）。企業(yè)價值的增長目的是為了實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，故結合可持續(xù)發(fā)展理論可以得知ESG綜合了環(huán)境、社會及公司治理等多方面因素，有利于協(xié)調企業(yè)與多方主體之間的關系，緩解企業(yè)成長中委托代理與信息不對稱的問題，可持續(xù)發(fā)展理論也逐漸成為ESG理論的支撐之一（黃世忠，2021）。而隨著ESG 應用的廣泛性加強，越來越多的學者開始考察整體指標對企業(yè)價值的影響（Yoon et al，2018）。如有從E、S、G 單個指標維度分析ESG 表現(xiàn)對于企業(yè)價值增長的影響的（Balachandran et al，2015），也有從企業(yè)績效角度分析ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的現(xiàn)實作用的（Nollet et al，2016）。隨著企業(yè)管理的日益復雜，管理層追求個人利益最大化、股東追求財富最大化，兩者矛盾日益激化，管理者越來越多的以犧牲股東利益為代價進行過度投資，委托代理問題日益加深，從而形成管理的機會主義，使企業(yè)缺少一定全局戰(zhàn)略思維與長期發(fā)展規(guī)劃能力，既不利于企業(yè)進行投融資行為的科學決策，也不利于企業(yè)價值的提升（黃世忠，2022）。而ESG表現(xiàn)良好既能代表企業(yè)積極承擔社會義務，又能推動企業(yè)規(guī)避短視行為，帶動企業(yè)走向綠色化以及可持續(xù)化的發(fā)展經營。此外，根據聲譽機制理論，進行廣泛的ESG披露也能夠進一步實現(xiàn)企業(yè)監(jiān)督，處于廣泛外部輿論壓力下的企業(yè)才會更加謹慎的進行戰(zhàn)略分析與決策，更好地執(zhí)行企業(yè)的內部經營管理方案，從而提升企業(yè)的銷售與盈利能力，助推企業(yè)實現(xiàn)價值增值（袁業(yè)虎等，2021）。據此提出假設1：

H1：企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)價值也會越高。

（二）ESG表現(xiàn)、內部控制與企業(yè)價值

內部控制在1949年被美國注冊會計師協(xié)會權威定義為包括組織機構設計和企業(yè)內部采取的所有相互協(xié)調的方法和措施，而這些方法和措施均有利于保護企業(yè)財產，檢查會計信息準確性，提高經營效率，推動企業(yè)發(fā)展的既定管理政策，而在現(xiàn)代管理中，有效的內部控制則有利于保護利益相關者利益，內部控制作為企業(yè)發(fā)展的重要管理制度之一，會對企業(yè)價值產生影響（楊清香，2017）。一般而言，企業(yè)內部控制水平不斷提升，企業(yè)的股價也會有所提升，所以內控水平是決定企業(yè)形成競爭優(yōu)勢的重要因素之一（李虹等，2015）。目前，在內部控制與企業(yè)價值的研究中主要基于兩種分析理論。一是調節(jié)效應，分析的是兩個變量間的因果關系在調節(jié)變量的影響下的不同結果。二是中介效應，其理論基礎為中介理論，1926 年由英國學者爾德曾提出，分析兩個因子和中間變量間的內部作用機制。如李志斌等（2020）基于企業(yè)社會責任承擔角度分析了內部控制對企業(yè)價值的調節(jié)效應，得出了內控能夠促進企業(yè)價值提升的結論。楊承新格（2022）也利用中介作用分析了內部控制在ESG 表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新績效間的關系，指明了ESG表現(xiàn)利于促進內控質量和提升綠色創(chuàng)新績效。張亞洲（2020）通過中介作用分析了融資約束和內控有效性與企業(yè)價值的關系，得出了內控有效應有利于降低融資約束以促進企業(yè)價值的結論，基于上述分析，提出假設2與假設3：

H2：ESG表現(xiàn)會提升內部控制水平。

H3：ESG 表現(xiàn)可以通過影響內部控制以促進企業(yè)價值的提升。

（三）股權性質、董高兼任與ESG表現(xiàn)及企業(yè)價值

企業(yè)發(fā)展會受到內外部諸多因素的影響，新能源企業(yè)也不例外，這是受到了不同因素異質性的影響，為了探究不同情況下，企業(yè)價值的不同影響因素，可以利用異質性檢驗，進行分組界定（謝宇，2012）。產權理論是1991 年科斯提出的，不同股權性質企業(yè)受到的宏觀因素影響不同，其內部微觀層面的發(fā)展機制也不同，如國有制企業(yè)更多受到政策和證監(jiān)會的監(jiān)管與影響，所以對于信息的披露更加嚴格，發(fā)展更為穩(wěn)定，企業(yè)對自身的監(jiān)管也會更加嚴格，從而影響到企業(yè)的價值（袁建國等，2017）。而不同公司董事、管理高層的兼任情況實質代表著公司內控的不同水平，如企業(yè)存在大量的董高監(jiān)兼任的情況，那么可能就會存在一些內部貪污舞弊、內幕交易等情況，可以有利于加強對公司內部控制的把握，不斷完善公司治理和信息環(huán)境（喬菲等，2021）。基于上述分析，提出假設4：

H4：不同產權性質及不同董高兼任情況對企業(yè)ESG表現(xiàn)及企業(yè)價值的影響程度不同。

三、研究設計

（一）樣本及數據來源

本文以滬深A股新能源上市公司為研究對象，選取2017-2021 年的公開數據進行分析。ESG 表現(xiàn)則以商道融綠公司的ESG評級數據進行分析，并以上市公司華證公布的ESG 評分數據作為穩(wěn)健性檢驗的替換指標。其它數據來自于國泰安數據庫（CSMAR）、Wind 數據庫及其他企業(yè)公告信息。借鑒相關研究，本文對樣本數據做如下處理：一是剔除財務數據有缺失值和異常值的公司；二是剔除特別處理的公司，如已被警告退市的企業(yè)數據；三是為消除異常值影響，對連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。最終得到113個研究樣本共計500個有效觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價值。本文參照林鐘高等（2007）、王琳璘等（2022）、楊雪（2023）的相關研究，采取托賓Q值對企業(yè)價值進行評估，作為度量企業(yè)價值的綜合性指標，代表著企業(yè)價值增長的推動力。由于該指標也僅能代表企業(yè)在過去時間段所取得的價值與成績，且與管理者相關決策有關，在資本市場有效不足、相關監(jiān)管不健全的條件下，容易出現(xiàn)高估或低估的問題。故本文將利用兩種計算托賓Q值的方法分別進行基礎測算與驗證，其中以公式托賓Q=（期末流通股份市值+期末非流通股份市值+期末凈負債市值）÷期末總資產；二是以公式托賓Q=公司的市場價值÷資產重置成本進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量：ESG 表現(xiàn)。目前在上市公司的ESG評價過程中，均是利用第三方機構的披露數值進行度量。商道融綠機構基于對ESG的研究，構建出了中國最早的ESG 上市公司數據庫，覆蓋范圍廣，內容完善，故使用商道融綠的指標系數，按照相關指數的真實值進行分析和處理，一般而言，ESG評價數值越高越好。

3.中介變量：內部控制。內部控制水平通常難以量化，從現(xiàn)有研究來看，內部控制度量基于“缺陷觀”和“指數觀”，其中，前者以內部控制的缺陷作為內控有效性的度量依據，而后者則根據相關披露和審計意見等信息綜合判斷，為了規(guī)避內部信息把握不全以及指標主觀性問題，文本參照李志斌等（2020）選用的迪博公司設計的內部控制指數（迪博內控指數）進行企業(yè)內部控制水平的度量，該指數是國內首個專業(yè)、權威的內部控制信息數據庫，在設置時涵蓋了COSO五要素的主要內容，更具真實性和準確性。

4.控制變量。為了強化控制變量的相關性，本文借鑒邱牧遠等（2019）的研究，選取相關財務績效指標及與新能源企業(yè)相關的總體風險評價指標以及與新能源企業(yè)的長遠發(fā)展相關的創(chuàng)新指標作為控制變量。具體包括：企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資產負債率、資產收益率、總杠桿。此外，將年份（時間）、行業(yè)作為虛擬變量進行控制。為分析異質性在控制變量中增加企業(yè)股權性質及董高是否存在兼任。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗ESG表現(xiàn)、內部控制對企業(yè)價值的作用情況，本文建立模型（1）驗證H1。

為分析ESG表現(xiàn)與內部控制水平之間的關系，建立模型（2）來驗證H2：

為分析內部控制是否會對ESG 表現(xiàn)與新能源企業(yè)的企業(yè)價值關系產生中介作用，建立模型（3）來進一步驗證H3：

模型（1）—（3）中，Controli，t為控制變量；μi、φt為行業(yè)與時間啞變量；εi，t為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2描述性統(tǒng)計表可知，企業(yè)價值（TQ）的最小值為0.743，最大值為8.794，均值為1.674，方差為0.999，說明不同企業(yè)的差異較大，但均在水平線上下浮動。ESG最小值為4.600，最大值為8.680，均值為6.276，標準差為0.841，就整體而言ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)較多；內部控制（ICI）的最大值和最小值分別為6.847 和5.447，均值和標準差為6.482 和0.153，說明不同新能源企業(yè)內部控制效力與質量完全不同，且不同企業(yè)間差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計特征

（二）相關性分析

由表3可以看出，ESG與新能源企業(yè)價值（TQ）之間的相關性系數為0.064，呈現(xiàn)正相關，說明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高，H1得到初步驗證。而內部控制（ICI）則與企業(yè)價值（TQ）在10%的顯著性水平上呈現(xiàn)出了正相關性，相關系數為0.026，即新能源企業(yè)的內部控制越高企業(yè)的價值越高，H2 也得到了初步驗證。

表3 相關性分析系數表

（三）基準回歸分析

本文在回歸分析之前已經進行了內生性檢驗以及Hausman 檢驗，選擇固定效應進行回歸，結果如表4 所示。模型（1）為固定模型檢驗結果，模型（2）為固定模型內部控制（ICI）的檢驗結果，模型（3）為新能源企業(yè)ESG 表現(xiàn)、內部控制水平與企業(yè)價值關系的檢驗結果。由模型（1）可知，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值呈現(xiàn)正向相關，并在1%的水平上顯著，回歸系數為0.075，說明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高，H1 得到驗證。而從模型（2）中可以看出，新能源企業(yè)的內部控制與ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)正相關，回歸系數為0.063，在10%水平上顯著，說明新能源企業(yè)的內部控制越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)受到的促進作用也會隨之變得更強，H2也得到了再次驗證。由模型（3）的結果可以看出，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值呈正向相關，回歸系數為0.076，且在1%水平上顯著為正，與模型（1）相比，系數增大，說明內部控制會影響ESG表現(xiàn)并能夠促進企業(yè)價值提升，從而進一步驗證了H3。同時，據表4 的其它數據分析可知，企業(yè)經營的時間、規(guī)模、杠桿指標及經營指標ROA均呈現(xiàn)出了顯著關聯(lián)關系。說明對于新能源企業(yè)價值而言，隨著經營時間變長、企業(yè)規(guī)模越大，對企業(yè)價值的促進作用也會更明顯。而ROA 指標在1%水平上顯著正相關，說明企業(yè)發(fā)展的綜合能力越強，則對于企業(yè)價值正向影響越強，也代表企業(yè)績效可以影響企業(yè)價值，企業(yè)應當在發(fā)展過程中重視企業(yè)績效的作用。

表4 基準回歸結果

（四）異質性分析

1.股權異質性分析。不同股權性質，股權結構會對公司治理產生不同影響，而股權性質中的國有比例也會對公司內部制衡機制產生影響，從而對企業(yè)價值產生不同影響（劉莉，2021）。由表5可知，在非國有企業(yè)中，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值呈現(xiàn)負相關，回歸系數為-0.064，且在10%的水平上顯著，說明ESG 表現(xiàn)對非國有企業(yè)而言并不一定能增加企業(yè)價值；而對國有企業(yè)而言則在10%的水平上顯著正相關，系數為0.127，說明在國有企業(yè)中，較好的ESG 表現(xiàn)有利于企業(yè)價值的提升，假設H4得證。

2.董高兼任異質性分析。袁建國等（2017）的研究，發(fā)現(xiàn)董高兼任可能可以提升公司的投資效率，從而促進企業(yè)價值的提升。宋衍蘅（2022）的相關研究也表明高管縱向兼任會由于不同決策對企業(yè)發(fā)展產生不同的經濟效益影響。故據此對新能源企業(yè)的不同董高兼任情況進行劃分分析。由表5可知，在無董高兼任的情況下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值在10%水平上正相關，相關系數為0.039，而在有兼任的情況下呈現(xiàn)負相關，但不顯著，說明無董高兼任的情況下，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好則企業(yè)價值也會隨之提升。以上分析驗證了假設H4。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了使得驗證結果更加穩(wěn)健可靠，本文采用替換被解釋變量、替換解釋變量以及更換中介變量方式進行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換被解釋變量。為了驗證穩(wěn)健性，采用替換托賓Q 的方法驗證穩(wěn)健性，在測算時，利用托賓Q=公司市場價值÷資產的重置成本的計算方式進行替換，并得到替換值，這樣做的有利之處在于能夠與市場價格相結合起來，避免在非流通環(huán)境內帶來的偏差。并得到新的回歸結果，如表6 所示，除了相關系數不同及顯著性不同外，相關結果仍為一致，再次驗證了假設H1。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

2.替換解釋變量。借鑒張琳和趙海濤的衡量辦法（2019），將ESG 指標從打分制改為等級值，即從AAA-CCC 九級分制進行測量，回歸結果如表6所示，仍舊驗證了假設H1及假設H3。

3.替換中介變量。以迪博內部控制數據的第二種計算方法進行替換數據，即以[0，1000]區(qū)間內的評分值進行檢驗分析，回歸結果如表6 所示，結果仍然成立，驗證了假設H2及假設H3。

五、結論與啟示

（一）結論

1.ESG 表現(xiàn)對新能源企業(yè)發(fā)展具有正向促進作用，這進一步驗證YU（2018）、張琳等（2019）的研究結論，新能源企業(yè)近年來發(fā)展迅猛，能夠推動建立綠色環(huán)保意識，這也說明新能源企業(yè)應當不斷加強ESG 表現(xiàn)，勇于承擔社會責任，從而促進企業(yè)價值提升。

2.內部控制是企業(yè)公司治理的重要環(huán)節(jié)，而新能源企業(yè)面臨著綠色治理的選擇，內部控制也是綠色治理的重要一環(huán)。如王金濤等（2019）的相關研究也說明了新能源企業(yè)的內部控制承受能力關系到企業(yè)的投資績效，從而會影響企業(yè)價值。故在利用兩種內部控制計量方法的基礎上，均驗證了該結論，即新能源企業(yè)的內部控制提升有利于促進企業(yè)價值提升與發(fā)展。

3.在ESG 表現(xiàn)、內部控制與企業(yè)價值的關系上，內部控制在ESG表現(xiàn)和企業(yè)價值之間存在中介效應，且對新能源企業(yè)而言，良好的內部控制和ESG 表現(xiàn)之間存在雙向促進作用。這與王海兵等（2021）所提出的ESG 表現(xiàn)有利于推動企業(yè)內部控制的發(fā)展相對應，也與鄭春美（2021）所提出的有效的內部控制在ESG 框架下有利于推動企業(yè)改善會計信息質量相對應。所以對新能源企業(yè)而言應當重視ESG表現(xiàn)與內控發(fā)展融合的重要性，從而推動企業(yè)價值提升。

4.對不同產權性質以及不同董高兼任情況進行劃分，ESG 表現(xiàn)及內部控制對企業(yè)價值增長的效用也有不同。究其原因，這與新能源企業(yè)所受到的政府政策支持力度不同，也與新能源企業(yè)綠色發(fā)展的性質有關，國有企業(yè)受到的政策支持更多，承擔的社會責任也更多，在此情況下有利于促進企業(yè)價值的提升（涂紅，2018）。而無董高兼任有利于從一定程度上降低投資無效的可能性，提高企業(yè)投資效率，提升企業(yè)競爭力（譚慶美，2015），也可以促進企業(yè)價值提升。第一，新能源企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值提升有正向促進作用，且在改變ESG 度量方法后仍然有效；第二，內部控制對新能源企業(yè)價值提升具有促進作用，所以新能源企業(yè)應當重視內控的發(fā)展，該結論在改變內部控制計量指標后也仍舊成立；第三，內部控制和ESG表現(xiàn)之間存在促進作用，同時內部控制在ESG表現(xiàn)和企業(yè)價值之間也具有中介作用，有利于推進企業(yè)發(fā)展；第四，通過異質性分析發(fā)現(xiàn)，國有和無董高兼任的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的促進作用更加顯著。

（二）啟示

為進一步推動新能源企業(yè)踐行ESG理念，推動實現(xiàn)新能源行業(yè)發(fā)展，提出以下建議：對內而言，企業(yè)應當加強對內部控制的重視，著眼頂層設計，完善企業(yè)內部信息披露機制，完善企業(yè)內部的ESG評價體系，將ESG表現(xiàn)評價體系建設與企業(yè)內部控制體系建設相結合，合理設置公司內部高管人員，從而提升企業(yè)發(fā)展的綜合能力，且對于非國有企業(yè)，更應當建立有效的管理體系，加強企業(yè)內部控制體系建設；對外而言，企業(yè)應當順應宏觀政策，積極承擔企業(yè)社會責任，加強對環(huán)境保護的重視，提升形象，從而加強企業(yè)在市場上的價值，主動披露ESG信息，順應市場改變發(fā)展策略。