消費基礎設施REITs開閘，商業地產影響幾何？

西峯

10月26日，深交所發布中金印力消費基礎設施 REIT 招募說明書，成為第一批正式進入公開發布階段的消費類基礎設施公募REITs之一。同時華夏華潤商業REIT、華夏金茂購物中心REIT、嘉實物美消費REIT也各自發布REIT 招募說明書。這標志著中國消費類基礎設施REITs即將開閘上市。這距離上半年發改委將百貨商場、購物中心等消費類基礎設施納入公募REITs試點僅僅6個月。相關推進工作速度極快、效率極高。

那么消費REITs這個新工具的誕生，是否能為3年來羸弱的房地產市場注入新的活力和動力，促進其高質量發展呢？

從2015年到2021年上半年，中國房地產市場經歷了高速發展。期間房地產貸款占新增貸款比重最高至46%。同期住宅成交86萬億元，接近2015年前所有年份住宅成交總額的兩倍。土地出讓金最高攀升至8.7萬億元，而居民部門的杠桿率也隨之升至60%的歷史高位。在此背景下，中央反復重申“房住不炒”，并在2020年出臺針對12家房企的“三條紅線”，隨后將之擴大到整個行業。至2021年下半年，樓市降溫并進入持續至今的行業低迷期。

在此情況下，政府對房地產的態度經歷三階段的變化。第一階段主要是要求涉事企業自救，要求企業努力保交樓、穩市場。第二階段，主要是要求各地壓實地方政府責任，穩定地方樓市，防止涉房群體事件蔓延。第三階段，由于“房地產金融化泡沫化勢頭得到實質性扭轉”，房地產調控針對的核心矛盾發生變化：當樓市快速下行后，房企債務與現金流錯配造成了爆雷及違約風險。政策目標開始轉向解決爆雷和債務違約，中央政府為市場提供資金注入和流動性支持。

由此可見，目前消費類REITs落地有望為傳統商業地產的持有物業提供新的流通渠道，有望成為中央對房地產市場提供金融支持的重要工具。

房地產信托投資基金REITs（Real Estate Investment Trusts）是房地產證券化的重要手段，實質是將標的巨大、現金流優良但流動性較低的資產，轉化為標準清晰、普通投資者可購買可交易的流通資產的過程。美國是REITs的發源地。1960年《REITs法案》標志著現代REITs的誕生，準許了中小投資者通過參與REITs投資大型商業房地產，獲得與直接投資房地產類似的投資收益。目前，全球有約近40個國家和地區推出了REITs產品。

1956-1959年，美國再次陷入“二戰”后的經濟衰退。以商業和辦公為代表的不動產物業多以抵押物形式留存在銀行等金融機構手中。銀行想出售這些大型物業但變現困難，而中小投資者又因為大型物業交易難度高、信息披露不完全等原因而望而卻步。為了解決上述難題，1960年聯邦政府將此前零散操作的私募房地產信托基金產品標準化。先是通過《房地產投資信托法》為REITs 制定明確的標準，后又通過《國內稅收法》豁免了REITs 主體分紅部分的所得稅。美國REITs 規模由此開始逐步擴張。

得益于商業地產REITs這一商業模式，美國商業物業整體融資成本較低，大約在3.5%-6% 之間。1990-2020年期間，美國上市的REITs分紅收益率明顯優于同期國債，同時收益超過標普500。基于以上優點，REITs作為地產金融產品在全球獲得迅速推廣。在亞洲，最發達的REITs市場包括日本、新加坡和中國香港地區。2020年，經過近20年的研究和打磨，中國REITs（C-REITs）也通過基礎設施REITs的方式獲得發售上市。

從基金設立的角度看，美國REITs主要采用公司制的底層資產組織形式，其高額回報主要來自于規模擴張，輔以物業價值提升。而亞洲各國的REITs，則大部分限制了其杠桿率。其REITs價值的提升，主要依賴于物業本身回報表現的增長，輔以部分物業并購或擴建價值。在這種情況下，REITs的投資者主要享受的是基于REITs資產的準固定收益（類債收益），即定期從REITs中獲得預期中的分紅，而非美國REITs者常常獲得的公司成長收益（類股收益）。

REITs的類債收益和類股收益差別不但體現在國別，也體現在底層資產的類別。

以中國目前上市的REITs產品為例，第一批基礎設施REITs的底層資產主要是路橋、水務、園區物業等。這些物業的共性是：基本由政府專營，具有社會保障屬性，收費來源和定價多受政府干預，具備區域壟斷或者部分壟斷的特點。這些共性保證了這類基礎設施物業現金流穩定，受市場或經濟周期影響較小，從而能為REITs持有者提供穩定持續的分紅。

而以商業、寫字樓、酒店、公寓為代表的商用不動產，它們所受到的市場競爭、經濟周期和經營品質影響明顯高于上述基礎設施。常見商業物業的回報能力，除了受地段、品質、環境等硬件因素影響外，也和物業本身的經營策略和經營能力高度相關。以商場為例，我們很容易觀察到類似地段不同商業物業的營業額和經營能力存在顯著差異，反映到資產回報率上則更是動輒成倍。以筆者曾經參與的上海國金中心為例，其商場投資回報率是周邊商業2-4倍。而以經營見長的萬達廣場，其租金水平也常常比周邊物業高50%以上。這都體現了經營團隊對物業投資回報上的影響。

相反，如果經營團隊經營能力不夠成熟，那么其管轄的物業經營水平可能就會產生意料之外的波動。

2023年5月，受到哲庫科技關停影響，華安張江光大園REIT 兩個交易日累計下跌近10%，波動率遠超常態。哲庫科技曾在張江光大園REIT擴募購入的張潤大廈中，租賃面積19314.31平方米，占張潤大廈可租賃面積的45.97%。哲庫科技的退租，實實在在對華安張江光大園REIT的經營構成顯著影響。

可以看到，經營團隊過于倚重哲庫科技是出現風險的首要原因。單一客戶租賃面積近半而經營團隊未能足額對沖風險，則是其REIT股價大幅下跌的另一個重要原因。綜合兩點不足，已經讓市場對管理團隊的專業性產生擔憂。

商業地產REITs要順利推行，需要兩個層面上的專業團隊。一個是經營面上的專業團隊，確保市場化的物業能以正常的狀態實現最大化利潤。另一個是資本層面上的專業團隊，確保經營上的風險信息能完整公開地披露給投資者，減少或避免重大突發事件給投資者帶來“驚喜”或者“驚嚇”，確保REITs產品在市場上平穩運行。

受 “房住不炒”政策影響，基礎設施REITs推出之際，涉房物業均不在首發名單之中。其后伴隨政策變化，先是保障性住房，后是以消費基礎設施名義出現的商業地產，也獲準進入REITs發行許可。這體現了政策的包容和靈活性，也體現了REITs發行政策與時俱進的特點。

目前，中央對地產行業的態度已轉為支持。近期國務院也多次重申，要確保房地產市場高質量發展。在此情況下，筆者認為賓館、寫字樓等收租型物業亦應納入REITs發行的底層資產。原因有三：

其一，商場、賓館、寫字樓原本就是REITs起源的“老三樣”底層資產，收益高且穩定，非常適合發行REITs，能給原始權益人和投資者帶來穩定收益。

其二，如果說商場這次是因為能促進購物餐飲消費而放行，那么賓館能促進旅游消費也應該放行，寫字樓雖然和消費不直接相關，但是寫字樓服務實體經濟，其實也能促進消費。

其三，更重要的是，“房住不炒”主要針對住宅市場。商場、賓館和寫字樓，這三者都不是住宅地產，和住宅炒作無關。放行投資性物業發行REITs，有助于房地產企業提高資產周轉率，增加現金資源，減少財務杠桿，同時還能引入外部股東和資源，有利于房地產行業整體提升發展質量。

從此次申報的四家REITs的底層資產來看，都是較為成熟的商業物業，兼具優質地段和成熟團隊管理優勢，可以期待此次消費類REITs能發行成功。這將會為其他商業地產的REITs發行起到良好的示范效應，同時也為中國商業地產行業的高質量轉型，提供新的金融工具和金融服務支持。

聲明：本文僅代表作者個人觀點