股權質押背景下股份回購動機及經濟后果研究

洪瀟瑩　劉倩男

摘要：隨著2018年股份回購新政出臺，我國資本市場掀起了股份回購的熱潮，而這些股份回購的企業中存在控股股東股權質押的企業占比高達70%以上，即上市公司股份回購與股權質押之間存在緊密聯系。以金發科技為案例研究對象，探討上市公司在控股股東股權質押背景下回購股份的動因及經濟后果。研究發現，金發科技股份回購的真實目的是緩解控股股東股權質押風險的虛假式回購；通過股份回購，公司股價得到穩定提升，有效規避了股權質押風險，同時公司的償債能力被削弱，而盈利能力得到增強。基于此，提出相關改進建議，期望通過研究，能豐富我國上市公司股份回購動因和經濟后果的研究，幫助投資者辨別上市公司股份回購的真實動機，對監管股權質押市場、保護中小投資者利益提供一定借鑒。

關鍵詞：股權質押；股份回購；動因；經濟后果

0 引言

股權質押是我國上市公司控股股東融資的重要方式，我國先后在1995年和2018年頒布有關法律和政策對股權質押進行規定并提供保障。股份回購是上市公司利用自有資金或舉債從二級市場購入本公司一定數量股票的資本運作行為，也是一種市值管理工具。伴隨著2018年《公司法》新增股份回購形式，我國股份回購進入新時代，這使得2018年主動回購股份企業數量由2017年的34家劇增至503家；同時，這些股份回購的企業中控股股東股權質押企業數量從2017年的33家增加至355家。由此看出，上市公司股份回購與控股股東股權質押之間存在緊密聯系。究其原因，對于高比例股權質押的企業來說，當上市公司股價下跌至質押平倉警戒線時，質押股權股東存在強制平倉引起的控制權轉移風險。而股份回購通過減少市場上流通股，能在一定程度上提高股價，為此緩解股權質押風險。因此，股權質押下的股份回購存在復雜的交易動機，企業進行股票回購究竟是掩蓋企業高質押風險，還是避免股價被市場低估，投資者需要仔細甄別。在此背景下，識別股份回購背后的真正動因，并研究股份回購的經濟后果，顯然具有重要的理論與現實意義。本文以金發科技股份有限公司（以下簡稱“金發科技”）為例，探討股權質押和股份回購之間的關聯和經濟后果，豐富了股權質押與股份回購的研究案例，為投資者認識上市公司股份回購隱藏動機和經濟后果提供借鑒。

1 文獻綜述

1.1 股份回購的研究

1.1.1 股份回購動因

國內外學者普遍認為股份回購的動因主要有信號傳遞假說、財務杠桿假說和自由現金流假說3種。首先，信號傳遞假說由Dann[1]首次提出，他研究發現公司通過回購股份提高股價，股價提高的主因是回購公告傳遞的積極信號。Rogers[2]認為向市場發出公司發展良好的信號是公司實施股份回購的最終目的。劉瑩[3]認為公司實施股份回購能夠在短期內為公司創造正效應。其次，財務杠桿假說認為如果企業舉債進行股份回購，負債總額增加，股東權益減少，產權比例提升明顯，即杠桿效應明顯[4]。侯嘯天和葛長付[5]通過研究，發現財務杠桿理論能夠合理解釋一些公司的股票回購動因。最后，自由現金流假說由Jensen[6]首次提出，投資所需資金外的閑置資金可用于股份回購，降低管理層可自由支配資金，將多余現金流分配給股東，提高股價。David[7]發現公司產生大量資金流時，企業通過股票回購運用閑置資金，降低企業代理成本、避免管理層隨意分配資金。何瑛等[8]表示，現金流充足的上市公司通過股票回購有效利用資本，降低閑置資金占比。

1.1.2 股份回購經濟后果

國內外學者認為股份回購會帶來積極或消極的經濟后果。就積極的經濟后果而言，股份回購可以調節股份比例，調節企業財務杠桿，優化資本結構[9]。羅薇[10]研究表明，上市公司通過股份回購可以向市場傳達公司發展前景良好的信息，從而提高企業的影響力，優化公司資金結構。Wiemer和Diel[11]研究表明，股票回購有助于優化公司資產結構，進而提高每股收益率，增加公司價值。就消極的經濟后果而言，Trond和Hajek[12]指出，盡管股票回購短期內可以提高市值，但從長期看來，公司的獲利能力和營運能力并沒有得到改善，甚至一些指標變得更糟。孫鵬[13]通過研究發現股份回購可能會減少公司投資方面的支出，支付的壓力也會變大，不利于財務目標的實現。

1.2 股權質押的研究

1.2.1 股權質押動因

在已有文獻研究中，國內外學者普遍認為股權質押動因分為善意和惡意兩種。部分學者認為股東股權質押是善意動因。Fong等[14]發現從上市公司自身利益出發，股權質押是為保持并增加自身的控制權。杜麗貞等[15]研究發現上市公司股東利用股權質押解決自身融資約束或者財務困境。也有部分學者認為股東股權質押是惡意動因。Zhang L和Zhang J等[16]認為，在法律制度漏洞和大股東擁有公司權力較大情況下，大股東會利用股權質押在一定程度上增加其侵占企業利益的可能性。陳澤藝等[17]研究表明，大股東在股權質押過程中通過占用公司資金侵占中小股東利益。

1.2.2 股權質押經濟后果

控股股東股權質押是一把“雙刃劍”，在帶來積極影響的同時，也可能帶來消極影響。Dou等[18]發現，宣布股權質押會加劇企業內外部信息不對稱問題，可能會降低投資者情緒，從而降低公司股票市場預期，最后引起負面的市場效應。Bargeron等[19]指出，公布股票回購預案后，公司超額收益呈階梯函數變化，回購計劃公布與執行的市場反應存在差異。謝德仁等[20]研究發現，控股股東股權質押降低上市公司的股價崩盤風險，股價崩盤風險降低以另一種方式提高公司整體風險，公司風險沒有得到實質性降低。向秀莉等[21]研究發現，當上市公司管理層過度自信時，容易操控上市公司進行股票回購，在此情況下公司價值因股票回購行為而降低。

1.3 股權質押與股份回購的關系

越來越多的企業在股權質押過程中進行股份回購，因此部分學者對股權質押與股票回購之間的關系展開研究。Chan[22]研究發現存在控股股東股權質押的上市公司，通過股票回購保持并提升股價以避免因股價下跌產生的清算壓力和控制權轉移風險。溫麗萍[23]認為部分存在大股東股權質押的上市公司通過股票回購進行利己操作。何威風等[24]研究發現，上市公司股票回購在一定程度上取決于大股東股權質押，當大股東股權質押或質押比例較高時，公司傾向于通過股票回購降低潛在質押風險。王國俊等[25]通過研究發現上市公司大股東質押比例與股票回購行為及累計回購比例成正相關。宋坤和田祥宇[26]發現上市公司股票回購能降低現有和潛在的質押風險。

通過梳理國內外的文獻研究，國內外學者股權質押和股份回購已有豐富的研究成果。股份回購的動因，主要有信息傳遞假說、財務杠桿假說和自由現金流假說3種。針對股份回購經濟后果，學者認為有積極和消極兩種影響并影響企業和市場。就股權質押而言，學者認為其動因有善意和惡意兩種，其經濟后果亦有積極和消極兩種。就股份回購和股權質押之間的關系而言，目前的文獻數量尚且有限，研究深度也有待增強，尤其是案例研究較為匱乏。因此本文選取金發科技研究企業的股權質押和股份回購情況，并深入探究其動因和經濟后果。

2 案例介紹

2.1 案例企業簡介

金發科技成立于1993年，2004年在上海證券交易所上市。作為塑料行業龍頭企業，金發科技聚焦高性能新材料科研、生產、銷售和服務，擁有改性塑料、完全生物降解塑料等7類自主知識產權產品，致力于為人類生活提供全新材料解決方案。

2.2 股權質押情況

經查閱公司發布的股權質押相關公告，筆者發現公司高比例股權質押行為集中在公司的實際控制人袁志敏身上。本文整理了金發科技2018—2022年股權質押的數量和占總股本比例，見表1。

通過分析金發科技股權質押情況可以發現，其股權質押主要集中在2018年，并且股份回購均由其實際控制人袁志敏實施。此外，金發科技幾次股權質押并沒有在質押公告中披露具體質押到期日。結合控股股東持股數量可以發現，金發科技實際控制人的持股數量在2018年的變動不大，但在2018年質押股權51 038萬股約等于其實際持有股數，由于公告沒有披露質押到期日，因此在2018年10月后袁志敏已經100%質押股權。

2.3 股份回購過程

在2018年4月，其實際控制人袁志敏第一次進行股權質押，股價開始一路走低，甚至在當年10月第二次股權質押后降到最低3.5元/股，隨后金發科技便開始了股份回購之路，見圖1。2018年12月26日，金發科技以集中競價交易的方式實施首次回購。2019年1月，金發科技先后發出回購股份比例達到1%和2%的公告，此時股價回升至4.6元/股。5個月后回購股份由1%達到3%，2018年9月3日回購比例達到5%，此時金發科技股價持續超過5.9元/股，最高峰達到8.25元/股。這也導致股份回購方案無法繼續實施，因此2個月內回購比例不超過0.3%。基于上述情況，2019年11月7日，金發科技宣布股份回購期滿，停止股份回購。截至最后一次回購，金發科技回購股份累計支付7.27億元。此后，股價雖有波動，但再未低于6元/股。

3 股權質押下股份回購動因

基于上文發現，金發科技股權質押和股份回購存在一定關聯性，因此對股份回購的真實動因進行探究，以判斷股份回購是規避股價被低估的真實回購還是掩蓋高質押風險的虛假式回購。結合年報發現，金發科技2017年主導建設產業孵化器，打造專業孵化體系和服務團隊，到2018年將建成面積超100萬平方米的孵化器園區。并且在2018年10月，通過現金收購寧波銀商投資有限公司和寧波萬華石化投資有限公司，收購完成后金發科技對子公司的擔保余額從7.47億元劇增至40.21億元，同時兩家公司申請的借款以100%股權質押作擔保。這導致2018年企業支出大量資金用于對外股權投資和基建建設，并承擔大額擔保風險，使得金發科技資金鏈緊張，財務風險加劇。為緩解資金流緊張，金發科技實際控制人袁志敏先后在2018年4月和10月選擇股權質押以換取資金進行融資。結合股權質押情況，2018年4月，袁志敏將4.11%股份予以解除質押，與此同時袁志敏將持有的4.11%股份再次質押，說明公司此時資金壓力極為緊張。在2018年10月實際控制人袁志敏將持有的18.79%股份100%進行質押融資，導致平倉壓力增加。

而此時，正值A股市場行情處于歷史低位，金發科技的股價也不甚理想。2018年4月袁志敏第一次股權質押后，股價自此日起持續下跌，并在10月袁志敏再次質押后跌至最低3.5元/股，此時距離2018年股價最高點6.89元已跌去49.2%。由于袁志敏100%質押股權，股價持續下跌至平倉警戒線使其存在控制權轉移風險。基于上述情況，合理推測此時金發科技的股價很可能跌至股權質押的警戒線或平倉線。

恰逢此時，回購新政出臺。新政簡化了回購程序，放寬了資金來源，自此A股市場掀起了股份回購的熱潮。為緩解股權質押風險，金發科技實際控制人存在通過股份回購進行市值管理的動機。2018年11月23日，金發科技發布股份回購報告書，認為公司股價背離實際經營情況進而市值被低估進行股份回購。因此，金發科技進行股份回購的真實動因很可能是掩蓋股權質押風險的虛假式回購。

4 股權質押下股份回購經濟后果

4.1 回購后股價分析

金發科技的股票回購導致公司股價出現正、負的超額回報，進而導致股權質押風險發生變化。本文采用事件研究方法，探討股份回購后市場態度，觀察金發科技發布股份回購提示性公告日、回購方案公告日和實施首次回購公告日股價，比較上證指數收益率和金發科技股價收益率，并分析金發科技股票回購公告后超額收益率。

詳細步驟如下：

第一步，確定事件點。將金發科技發布回購預案時間節點，即2018年10月22日定義為事件發生日，記為T=0，如遇休市等狀況，則往后順延。

第二步，確定窗口期。將事件發生日前后的20個交易日當成窗口期，標識為[-28，29]。

第三步，計算超額收益率和累計超額收益率。計算窗口期內金發科技每日超額收益率及累積超額收益率，并選取上證指數為市場收益率計算對象。繪制折線圖見圖2。

從圖2可以發現，在窗口期[-6，0]，超額收益率和累計超額收益率整體下降趨勢顯著，在T=0時，超額收益率處于最低值為-3.48%，累計超額收益率也處于較低值-16.31%。在窗口期[3，6]，超額收益率整體呈現波動上升趨勢，累計超額收益率雖持續下降但這期間總體下降幅度變小，說明股份回購公告發布后暫時穩定住了不斷下跌的股價。雖然在T=5時，累計超額收益率降到最低點的同時超額收益率為-1.25%，但在此后二者總體呈波動上升趨勢，并在T=17當天大幅攀升，超額收益率和累計超額收益率分別達到5.28%和-4.65%，也是整個窗口期最高點。在窗口期（17，28]，超額收益率雖然開始下降并有所波動，但再未低于-3.48%。綜合來看，市場對股份回購明顯持肯定態度，短期內金發科技基本實現穩定股價。

結合金發科技股價變動可以發現，在窗口期[-28，0]，股價整體下降趨勢顯著，T=-1時，股價達到窗口期最低值3.5元/股。在窗口期[0，8]，股價變動不大，進一步證明股份回購公告發布穩定住了不斷下跌的股價。在窗口期[9，18]，股價整體呈現上升趨勢。雖然在窗口期[19，28]股價出現小范圍波動下跌，但再未低于3.5元/股。結合股份回購后續股價變動進一步證明，股份回購帶來的利好信號有助于金發科技穩定并提高股價，從而降低了股權質押帶來的平倉風險，并成功緩解控制權轉移壓力。

4.2 回購后財務績效分析

由于股權質押下股份回購對企業財務績效的影響主要體現在償債能力和盈利能力，因此接下來從這兩方面進一步分析金發科技在股權質押背景下股份回購的經濟后果。

整體來看，股權質押背景下的股份回購使得金發科技的償債能力呈下降趨勢，其2018—2019年相關指標情況見表3。查詢年報可知，金發科技經過2018年的兩次股權質押，資產負債率從2017年底的51.58%上升至2018年底的53.91%，流動比率和速動比率分別從2017年底的1.59和1.11降低至2018年底的1.26和0.92，說明高比例股權質押對公司償債能力產生負面影響。然而，金發科技的高比例股權質押帶來了巨大的質押風險，為緩解風險公司進行股份回購。根據公告可知其回購資金來自自有資金或自籌資金，這導致公司償債能力指標進一步下降。流動比率和速動比率降至最低2019年二季度的0.93和0.69，同時資產負債率從2018年的53.91%上升至2019年12月的63.3%，且明顯高于塑料行業均值37.94%，表明伴隨著股份回購金發科技所有者權益占比降低，長期償債風險加大，公司整體財務風險明顯上升。

盈利能力方面，金發科技在股權質押與股份回購之后整體呈現上升趨勢，見表4。如表4所示，回購公告發布后的3個季度內，銷售凈利率、凈資產收益率和每股收益均呈現上升趨勢，說明短期內金發科技盈利能力有所增強。這一方面是由于內部產品創新和外部采購方式多樣化降低了成本；另一方面是由于在外流通的普通股和凈資產下降。回購公告發布后的第四個季度，3個指標均出現不同程度的下降，而在外流通普通股和凈資產下降并沒有讓3個指標持續上升。結合年報可知，這是由于石油價格變動使得汽車銷量減少，而金發科技的核心產品改性塑料作為汽車原材料的市場需求出現一定幅度下降，導致其盈利能力降低。綜合來看，股份回購讓企業盈利能力在短期內得到提升。

5 結語

本文以金發科技為研究對象，通過研究股權質押下其股份回購的動機和經濟后果，給出以下建議：

（1）企業完善內部風險管控體系。金發科技的控股股東急于通過股權質押緩解資金短缺導致控制權存在轉移風險，為避免轉移風險通過股份回購進行事后控制，因此完善內部風險管控體系可以幫助企業降低股權質押各階段風險。

（2）中小投資者提高對企業股份回購動機的辨別能力。金發科技通過股份回購向市場傳遞利好信息提高股價，從而降低控制權轉移風險，但企業發布的公告傳遞市值被低估的信息。這需要中小投資者通過了解和分析企業經營狀況等信息對企業股份回購動機進行理性判斷。

（3）規范股份回購行為。金發科技通過股權質押提高股價降低控制風險，但企業經營狀況并沒有得到改善，由于信息不對稱就可能損害中小投資者利益，甚至危害市場，因此監管部門對上市公司的股份回購行為進行規范。

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收稿日期：2023-04-24

作者簡介：

洪瀟瑩，女，2002生，本科在讀，主要研究方向：公司治理、財務管理理論與實務。

劉倩男（通信作者），女，1993年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：公司金融、金融市場。

*基金項目：國家級大學生創新創業訓練項目“激進并購背景下股權質押風險管控研究——美的與顧家發展路徑之‘同與成長節奏之‘異”（202213290007）。