基于貼現現金流量法的安朗杰公司股票估值與建議

熊競　唐朝

摘要：基于安朗杰公司的歷史財務數據及當前運營狀況，考慮通脹及加息等外部因素，對安朗杰公司未來的現金流量進行了一系列假設，運用貼現現金流量法對安朗杰公司的未來現金流量進行估值，估算出安朗杰公司股票的內在價值低于安朗杰公司實際價格，基于此，提出目前謹慎購買該公司股票的投資建議。

關鍵詞：現金流量法；股票價值；估值

0 引言

股票作為一種特殊的商品，其價格受供求變化的影響。內在價值理論認為股票有內在價值與市場價值。股票內在價值是價值投資的核心問題之一。特別是內在價值與由于市場供求而決定的價格的區(qū)別。在投資時，要將股票的理論內在價值與其市場價格相比較，當內在價值低于它的市場價格時，不宜投資該股票；反之，應該買入該公司的股票。股票估值的目的主要是對企業(yè)的財務現狀分析，結合企業(yè)和行業(yè)發(fā)展情況，對股票價值進行定量和定性的分析，為投資者的投資決策提供參考，為企業(yè)管理者制定發(fā)展戰(zhàn)略提供建議。

股票估值方法主要有絕對估值法和相對估值法。絕對估值法又稱作“貼現法”或“折現法”，主要包含自由現金流貼現模型、股利貼現模型等方法。相對估值法是指通過使用價格乘子與相關變量相乘，從而得出上市公司實際價格的一種方法。包含市盈率估價法（P/E）、市凈率估價法（P/B）、市銷率估價法（P/S）、價格現金流比率股價法等。本文以美國安朗杰公司為例，運用自由現金流貼現法估算該公司股票的價值。

1 文獻綜述

Rappaport[1]在1986年提出了自由現金流量股利模型。他認為，企業(yè)的價值應該以持續(xù)經營假設為基礎，預計未來現金流量并按加權平均資本進行折現。通過新增固定資產、營運資本增加額、銷售增長率、資本支出、邊際營業(yè)利潤5個方面對企業(yè)價值進行評估。Copeland等[2]在MM理論基礎上提出了麥肯錫價值評估模型，提出企業(yè)的價值是由未來的業(yè)績決定的，并以收益法中的貼現現金流量法為核心來評估企業(yè)價值。Crompton[3]從宏觀經濟角度分析市盈率受到經濟周期、資本成本、通脹、投資環(huán)境、利率、股利支付等多重宏觀經濟因素的影響，并在不同證券市場上進行了實證分析。

目前國內對于股票估值方法的劃分可以分為3類。第一類是折現模型，分為現金股利折現模型、自由現金流量折現模型和收入折現模型。譚函梅[4]用自由現金流折現模型評估利郎集團的企業(yè)價值。趙振洋[5]基于科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)的成長性和創(chuàng)新性，結合生物醫(yī)藥行業(yè)的5P估值模型，運用修正的兩階段的FCFF模型對科創(chuàng)板上生物醫(yī)藥企業(yè)價值評估。梁涵書[6]采用自由現金流模型對嗶哩嗶哩股票估值。第二類是相對估值法，即采用市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率P/S、市盈率相對盈利增長比率（PEG）和企業(yè)價值倍數（EV/EBITDA）等指標進行估值。胡曉明[7]認為對科創(chuàng)板中僅有營業(yè)收入而未盈利的企業(yè)，采用市銷率（P/S）進行評估更有意義。申凡偉和譚澤薈[8]選擇相對估值法中的市凈率法及絕對估值法中的自由現金流量法，分別對中國建筑的內在價值進行了評估。第三類是計量方法模型，計量觀建立在股票市場是有效的這一假設前提下，主要研究基本面因素對于公司股價的影響，研究模型主要有單因素模型和多因素模型。陳瑞華[9]認為股票估值主要由市場整體估值、公司在行業(yè)中的地位、公司所處行業(yè)生命周期、公司市值大小等多方面因素影響。

2 通脹與利率上升對安朗杰公司股票價值的影響

安朗杰公司是一家生產門控安防產品的美國公司，主營業(yè)務涉及門控五金、電子門禁、智能物聯、生物識別。受新冠疫情、通脹和加息的影響，其股價難以準確反映其內在價值。通過營業(yè)成本、營運資本、其他成本和固定資產凈額與銷售額百分比的預測，通脹率、銷售增長率及銷售費用、行政費用和一般費用增長率的預測，使用貼現現金流量方法估算安朗杰公司未來現金流及股票價值，為安朗杰公司投資者提供投資參考。

2.1 通脹對安朗杰公司股票估值的影響

在新冠疫情初期，大多數經濟活動停滯不前，一些工人無法工作，一些企業(yè)倒閉，這在一定程度上降低了產出水平。貨物供應減少導致價格上漲。在新冠疫情后期，全球經濟活動逐步復蘇，全球貿易和商品需求增加，而此時的供應未相應增長，市場需求超過供應，商品價格上漲，加劇了全球通脹。

新冠疫情和俄烏沖突造成了巨大的不確定性，導致供應鏈中斷，商品庫存增加。相比2020年，安朗杰公司2021年的庫存增加了34.37%。庫存大量增加導致相關成本上升。與此同時，通脹則加劇了經營成本的上升。2021年，安朗杰公司銷售成本上升了1.2%。正如惠譽評級所指出的那樣，成本及通脹壓力不僅影響了安朗杰公司自由現金流量，也影響了公司在業(yè)內的評級，進而影響其股票價值。

2.2 利率上升對安朗杰公司股票估值的影響

利率上升增加了利息。利息的增加對成本、未來折現值和股價產生不利影響[10]。利率增長會增加公司的成本，如原材料、租金、人工工資、銷售費用和管理費用等。安朗杰公司作為工業(yè)領域建筑安防產品行業(yè)企業(yè)，該行業(yè)的高庫存特性使得安朗杰公司面臨的經濟和市場不確定性比其他企業(yè)更大。在財務方面，大量庫存增加了成本，即便提升銷售價格，風險也會隨著持有庫存的規(guī)模增加而增加。

安朗杰公司的門窗自動化產品的市場規(guī)模預計將從2022年的183億美元增加到2027年的236億美元，這得益于各行業(yè)的需求迅速增長，尤其是在基礎設施和酒店行業(yè)。據 TBRC 估計，2021年，安朗杰公司的總收入中，有86.14%來自硬件市場。2021年，安朗杰公司在硬件市場的份額為2.34%。根據2017—2021年的收益表，安朗杰公司4/5的收入來自機械行業(yè)。

然而，需求的增加伴隨著機遇和風險，特別是在安全和準入控制產品市場上。隨著客戶繼續(xù)采用尖端技術，將需求從機械產品轉向電子產品，存貨呆滯或報廢增加了運輸成本。為了緩解通脹壓力，安朗杰公司通過提高定價來增加銷售額，解決原材料、生產、運費、包裝、能源價格和勞動力成本上升的問題。這一舉措雖然使安朗杰公司銷售收入有所增加，但成本上升幅度更大，最終導致凈利潤下降。因此，通脹和利率上升導致凈利潤降低，這意味著該公司的盈利能力變弱。

3 安朗杰公司股票價值的估值

3.1 自由現金流量計算

為預測計算安朗杰公司2021—2030年這10年的自由現金流量，假設和計算如下：

3.1.1 銷售百分比和固定資產百分比

假設營業(yè)成本、營運資本、其他成本、固定資產凈額與銷售額的百分比，折舊與固定資產的比例為一個特定值，并在10年間保持不變。根據雅虎財務數據，計算2021年安朗杰公司的銷售百分比和固定資產百分比，見表1。

從表1可知，2021年銷售百分比中，假設營業(yè)成本占比55.09%、營運資本占比55.94%、固定資產凈額占比56.10%、其他成本占比0.33%。2021年固定資產百分比為5.17%。

3.1.2 通脹率

根據美聯儲數據，2021年、2022年和2023年的核心個人消費支出通脹中位數分別為4.4%、2.7% 和2.3%，以該數據作為2021年、2022年和2023年的通脹率。以美聯儲估計的長期通脹率2%作為2024年及之后的通脹率，見表2。

3.1.3 銷售增長率

假設銷售增長率與通脹率相同。2021年，安朗杰公司銷售增長率為4.66%，受需求影響的銷售規(guī)模預測從2022年的183億美元增至2027年的236億美元，受需求影響的年銷售增長率為5.79%。假設2022—2026年需求對銷售增長的影響為5.79%。2027年以后，銷售增長將與通脹相等，銷售增長率為2%，見表3。

從表3可知，2021年，安朗杰公司銷售增長率為4.66%，2022—2026年這5年期間，銷售增長率分別為8.49%、8.09%、7.79%、7.79%、7.79%。由于該行業(yè)具有定價能力，隨著新冠疫情和俄烏沖突的影響逐漸減弱，2027—2030年銷售增長率為2%。

3.1.4 銷售費用、行政費用和一般費用增長率

假設銷售費用、行政費用和一般費用的增長率與2017—2021年的平均增長率相同，銷售費用、一般費用和行政費用見表4。

從表4可知，安朗杰公司銷售費用、行政費用和一般費用總額呈逐年上升趨勢。

結合上述假設，計算自由現金流量見表5。

從表5可知，安朗杰公司現金流量除2022年、2029、2030年與前一年相比有一定下降外，其他年份與前一年相比呈增長態(tài)勢。

3.2 加權資金成本計算

為了計算加權資金成本（WACC），假設 WACC 在10年內保持不變。計算公式為

由r＝WACC＝9.14% ，gl＝2%，根據以上計算的安朗杰公司的自由現金流量，結合式（3），計算出安朗杰公司自由現金流量的現值見表6。

從表6可知，安朗杰公司現金流量現值除2022年、2029年、2030年與前一年相比有一定下降外，其他年份與前一年相比均呈增長態(tài)勢。

3.4 結論和建議

通過分析通脹和利率上升的影響，對安朗杰未來的現金流量進行了一系列假設，采用貼現的未來現金流量法估算出安朗杰公司股票的內在價值為85.16美元，低于安朗杰公司目前的實際價格101.21美元。因此，目前購買安朗杰公司的股票存在一定風險，建議投資者謹慎購買。

這項建議基于以下假設提出：第一，假設營業(yè)成本、營運資本、其他成本和固定資產凈值在未來10年內不會變化為銷售額的百分比，折舊也將保持為固定資產的一定百分比。盡管安朗杰目前沒有推出新業(yè)務的計劃，也沒有進行銷售模式改革等內部結構性改革，但不能保證關鍵財務信息數據在未來10年不會發(fā)生重大變化。這些數據一旦發(fā)生變化，將影響未來現金流量的估計。第二，假設未來通脹率保持一定水平不變。當今世界充滿變數，新冠疫情和俄烏沖突等事件給全球貿易節(jié)奏帶來沖擊。雖然本報告所使用的通脹數據來自美聯儲的預測，但這些數據沒有考慮到突發(fā)事件對通脹的影響。第三，假設銷售增長率與通脹率類似，保持相對較低的增長率。根據這一假設，由于市場需求預計將在大流行病后期間增加，銷售增長率將在預期的市場需求增長結束后逐漸下降，并保持相對較低的增長率。從保守的角度看，這應與通脹的變化相同。第四，假設銷售、一般和行政支出的增長率與2017—2021年的平均增長率相同。

4 結語

基于一系列合理的假設，本文對安朗杰公司股票價值進行的預估，發(fā)現當前其實際內在價值低于其股票價格，建議投資者對購買該公司股票持謹慎態(tài)度。本文的不足之處在于，沒有對市場宏觀環(huán)境進行分析，沒有考慮全美犯罪率上升，尤其是暴力犯罪大大增加消費者對各種機械或電子門鎖的需求的影響，以及暴力犯罪大大增加消費者對各種機械或電子門鎖的需求的影響，這些因素可能影響對安朗杰公司未來現金流的預測，從而影響股票內在價值。

參考文獻

[1]拉帕波特.創(chuàng)造股東價值：投資者最有權威的工具[M].于世艷，鄭迎旭，譯.云南人民出版社，2002.

[2]科普蘭，科勒，墨林，等.價值評估：練習手冊[M].詹正茂，廉曉紅，等譯.機械工業(yè)出版社，2004.

[3]CROMP J.Implications theory for the pricing of service[J].Taylor&Francis，2016（4）：315-337.

[4]譚函梅.基于自由現金流折現模型的企業(yè)價值評估：以利郎（中國）有限責任公司為例[J].中國內部審計，2016（2）：96-101.

[5]趙振洋，張渼.科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)價值評估研究：基于修正的 FCFF 估值模型[J].中國資產評估，2019（11）：8-16.

[6] 梁涵書.基于自由現金流模型的嗶哩嗶哩股票估值案例分析[J].商訊，2020（4）：3-5.

[7]胡曉明，武志平，黃錦忠.科創(chuàng)板企業(yè)價值評估方法選擇研究[J].中國資產評估，2019（11）：4-7，33.

[8]申凡偉，譚澤薈.基于股票估值方法的上市公司投資價值分析：以中國建筑為例［J］.商業(yè)會計，2021（9）：97-101.

[9]陳瑞華.中國上市公司股票估值影響因素實證分析[J].改革與開放，2019（3）：4-6.

[10] 侯佳良，高九麗.新經濟企業(yè)估值失真影響機制研究[J].財務管理研究，2023（8）：135-139.

收稿日期：2023-04-24

作者簡介：

熊競，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融，公司財務。

唐朝，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融，公司財務。