央行數(shù)字貨幣對銀行信用體系的影響★

李夢莎 徐文彬

（北京信息科技大學經(jīng)濟管理學院）

近年來，我國大數(shù)據(jù)、可信云計算等信息技術(shù)快速發(fā)展，為法定貨幣的形態(tài)轉(zhuǎn)為數(shù)字化提供強有力的技術(shù)支撐；此外，紙幣存在流通成本高，攜帶、保管不方便等缺點；而私人數(shù)字貨幣價值不穩(wěn)定，監(jiān)管力度弱，無法有效發(fā)揮貨幣職能。在這一系列背景之下，央行數(shù)字貨幣（DCEP）應運而生。DCEP是由中央銀行發(fā)行，采用加密技術(shù)、可信云計算等技術(shù)，具有可流通、可追蹤、不可偽造等重要特征的數(shù)字流通憑證。2020年11月，中國人民銀行表示，在運行初期，將我國DCEP定位于M0(為流通中的現(xiàn)金，指銀行體系以外各個單位的庫存現(xiàn)金和居民的手持現(xiàn)金之和)，屬于零售型央行數(shù)字貨幣，且不計付利息[1]。

公眾對貨幣的選擇取決于貨幣的安全性、便利性以及持有成本等[2]。DCEP以國家信用背書，是安全性最好的數(shù)字貨幣類型[3]。在推出伊始，DCEP定位于M0，不僅保留現(xiàn)金實時結(jié)算的優(yōu)點，而且交易便利、持有成本低，一經(jīng)問世便會大量替代現(xiàn)金。DCEP沒有利息收益，與有利息的活期存款D相比，沒有明顯的競爭優(yōu)勢。同時DCEP使存款變現(xiàn)成本幾乎降至為0，存款變現(xiàn)的能力增強將減少公眾交易和預防動機的貨幣需求，增加投機需求[4]。所以公眾將手中持有的現(xiàn)金大量轉(zhuǎn)換為DCEP的同時，會將適量的無利息收益的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為有利息收入的活期存款(指無需任何事先通知，存款戶可隨時存取和轉(zhuǎn)讓的銀行存款)，從而導致現(xiàn)金漏損率降低；此外，DCEP使資產(chǎn)流動性增加，各類資產(chǎn)間的轉(zhuǎn)換成本大為降低，商業(yè)銀行調(diào)集資金能力增強，會減少用于應對流動性不足的超額準備金數(shù)量，從而使超額存款準備金率下降[5][6]。

貨幣乘數(shù)反映貨幣擴張程度，是決定銀行信用創(chuàng)造能力的關(guān)鍵因素，而現(xiàn)金漏損率和超額存款準備金率均為貨幣乘數(shù)的決定因素，DCEP通過影響公眾行為來改變現(xiàn)金漏損率，通過影響商業(yè)銀行行為來改變超額存款準備金率，最終改變貨幣乘數(shù)，影響銀行的信用創(chuàng)造能力。

央行數(shù)字貨幣對我國貨幣政策的影響備受關(guān)注，相關(guān)學者取得了較多的研究成果，但得出的結(jié)論不一。謝星等通過構(gòu)建包含交易摩擦和信貸摩擦的DSGE模型進行實證分析，結(jié)果表明：若DCEP不計息，只是取代現(xiàn)金M0，將導致家庭部分實際貨幣余額的需求降低，但不會對貨幣政策和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生明顯影響[7]。而有一些學者則認為發(fā)行DCEP有利于中國貨幣政策的有效傳導[8][9]。同時有學者持相反意見，楊東等認為發(fā)行DCEP后，貨幣流通速度和利率更加難以預測，從而損壞貨幣政策的有效性[10]。方顯倉等則指出DCEP會降低數(shù)量型貨幣政策的有效性，但會增強價格型貨幣政策的有效性[11]。目前針對DCEP的研究大多停留在理論層面，缺乏嚴謹?shù)臄?shù)理推導。并且鮮有學者分析DCEP對我國銀行信用體系造成的影響。文章實證分析DCEP對我國銀行信用體系產(chǎn)生的影響，以期為我國央行實施貨幣政策調(diào)控提供參考。

由于我國DCEP尚未正式流通，無法獲得DCEP流通的實際數(shù)據(jù)。電子貨幣與DCEP均為我國在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下流通的法定貨幣。而移動支付又是電子貨幣的主要表現(xiàn)形式。DCEP與移動支付均以手機等移動終端作為工具，以大數(shù)據(jù)和云計算等為技術(shù)基礎(chǔ)，多使用于日常高頻消費場景[12]。因此文章選取移動支付總額來替代衡量DCEP使用量，記為e。

一、央行數(shù)字貨幣對銀行信用體系影響的理論分析

DCEP定位于M0，對現(xiàn)金M0影響最大，對M1(為狹義貨幣供應量，指M0加上單位在銀行的活期存款)影響次之，對M2影響最小。文章僅分析DCEP對狹義貨幣乘數(shù)m1的影響。DCEP推出后與現(xiàn)金共存，M0=C+DCEP(DCEP出現(xiàn)前，C與M0同義。DCEP出現(xiàn)后，M0由C和DCEP組成)，m1的展開公式為：

其中B為基礎(chǔ)貨幣，指現(xiàn)金M0加上存款準備金。存款準備金又包括法定存款準備金RR(指商業(yè)銀行及存款性金融機構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而繳存在中央銀行的存款)和超額存款準備金ER(指商業(yè)銀行及存款性金融機構(gòu)在中央銀行存款賬戶上的實際準備金超過法定準備金的部分)。

c為現(xiàn)金漏損率,現(xiàn)金M0與活期存款D的比值。指客戶從銀行提取或多或少的現(xiàn)金，從而使一部分現(xiàn)金流出銀行系統(tǒng)，出現(xiàn)現(xiàn)金漏損。er為超額存款準備金率，由公式可知m1由c、rr和er所決定。其中rr由央行直接決定，不受DCEP影響，本文不做分析。

（一）DCEP通過影響c對m1產(chǎn)生影響

假設rr與er不變，對c進行求導，,rr+er為準備金率，準備金率＜1，所以當c增加時，m1減小；當c減小時，m1增大。

由上文分析可知，DCEP由于持有成本低、流動性強、結(jié)算效率高以及安全性強等優(yōu)勢，會對現(xiàn)金產(chǎn)生替代作用。同時，DCEP使各類資產(chǎn)、存款類型的轉(zhuǎn)變更加方便，使存款變現(xiàn)成本幾乎降至為0，并且活期存款有利息收入，公眾更傾向于減少現(xiàn)金的持有，增加活期存款數(shù)量，從而導致c降低，m1增加。

（二）DCEP通過影響er對m1產(chǎn)生影響

假設c與rr不變，對er進行求導，所以當er增加時，m1會減小；當er減小時，m1會增大。

由上文分析可知，DCEP增強了資金的流動性，從而增強了銀行調(diào)轉(zhuǎn)資金的能力，所以商業(yè)銀行會減少超額存款準備金的總額。er的降低會擴大m1。

由上文的理論分析可知，DCEP的推出與普及會降低c，減小er。對于m1而言，c和er的降低均會擴大m1。綜上，本文提出假設：

H1：DCEP的推出會擴大狹義貨幣乘數(shù)m1。

二、央行數(shù)字貨幣對銀行信用體系影響的實證研究

（一）變量選擇和數(shù)據(jù)預處理

本文選取狹義貨幣乘數(shù)m1、DCEP替代率e/M1(移動支付總額e與狹義貨幣供應量M1之比)、現(xiàn)金漏損率c以及金融機構(gòu)超額存款準備金率er共計四個變量2014年第一月份至2022年第六月份的102組月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站、中國人民銀行官方網(wǎng)站。

進行實證分析前，首先對數(shù)據(jù)進行以下初步處理：1.er和e只有季度數(shù)據(jù)，本文利用立方插值法獲得其月度數(shù)據(jù)。2.由于本文選取月度數(shù)據(jù)做實證分析，為消除季節(jié)影響，本文采用Census X-12方法對所有變量進行季節(jié)調(diào)整。

基于前文關(guān)于DCEP影響m1的理論分析，構(gòu)建模型：m1=C1+β1e/M1+β2c+β3er+δ1，其中C1為常數(shù)項，β1到β3為待估參數(shù)，δ1為殘差項。

（二）平穩(wěn)性檢驗

時間序列數(shù)據(jù)大多數(shù)是不平穩(wěn)的，為了避免回歸方程中的偽回歸現(xiàn)象，在進行回歸分析前首先做單位根檢驗，以選擇平穩(wěn)的變量進行回歸。本文選擇ADF檢驗來判斷各序列是否平穩(wěn)。結(jié)果如表1。

表1 全部變量的單位根檢驗

通過ADF檢驗，全部變量的原序列均是不平穩(wěn)的，變量c的一階差分序列dc的ADF檢驗T值小于5%顯著性水平上的臨界值；變量m1、e/M1和er的一階差分序列的ADF檢驗T值均小于1%顯著性水平上的臨界值。全部變量均為一階單整，滿足協(xié)整檢驗的前提。

（三）協(xié)整檢驗

通過上文的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果可知，變量間或許具有協(xié)整關(guān)系。

本文采用適用多變量的Johansen協(xié)整檢驗方法根據(jù)LR檢驗、AIC、SC等信息準則可得模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。由于協(xié)整關(guān)系要進行一階差分驗證，所以進行協(xié)整檢驗時選擇的滯后階數(shù)是無約束的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)減1，即為1。最終檢驗結(jié)果見表2.

表2 m1、e/M1、c、er的協(xié)整關(guān)系

表2的跡檢驗結(jié)果表明，可在5%的顯著性水平上拒絕“協(xié)整秩為0”（51.20229＞47.85613）的原假設，但無法拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設（26.28667＜29.79707）。因此在5%的顯著性水平上，變量組存在一個協(xié)整關(guān)系。

變量組的協(xié)整方程：

協(xié)整方程中e/M1的系數(shù)為正，這表明DCEP替代率的增加會擴大狹義貨幣乘數(shù)。具體而言，當e/M1每增加1%時，m1約增加0.32%。

對于m1而言，c和er對m1的影響為負，與前文的理論分析相符。當c每降低1%時，m1約增加1.79%；當er每降低1%時，m1約增加34.53%。

（四）VECM模型

變量組存在長期均衡關(guān)系，符合建立VECM模型的條件。

變量組的VECM模型為：

其中ecmt-1=m1(-1)-0.319847*e/M1(-1)+1.787423*k(-1)+34.53067*er(-1)-2.207244

誤差修正是一個負反饋機制，由上述方程可以看出，誤差修正項ecmt-1的系數(shù)為負，說明建立的VECM模型是合理的。ecmt-1的系數(shù)為-0.001827，這表明對于m1而言，當短期波動偏離長期均衡時，系統(tǒng)會在每期以-0.001827的力度將非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。

在以D(m1)為解釋變量的VECM模型中，D(e/M1(-1))的回歸系數(shù)為負，說明e/M1滯后1期對m1為負向影響。雖然在短期內(nèi)e/M1對m1的影響方向與長期均衡狀態(tài)的方向相反，但最終會回到均衡狀態(tài)。

（五）方差分解

最后對變量組進行方差分解分析。方差分解法是用數(shù)字來具體明確各變量對m1影響的貢獻率。見表3。

表3 m1的預測方差分解表

從方差分解結(jié)果來看，m1對其自身的貢獻率由第一期的100%逐漸下降至60期的55.84%；c是解釋變量中貢獻率最大的，在30期時達到16.67%，又逐漸增大至60期的23.58%；其次是er和e/M1，在60期時分別達到擴大11.95%和8.64%。這反映出c和er對m1的解釋作用更強，DCEP主要通過作用于c和er來擴大m1。隨著DCEP替代率的不斷增加，DCEP對m1有一定的解釋作用，并逐漸加強。

三、結(jié)論與政策建議

實證結(jié)果表明，從長期來看，DCEP的發(fā)行會通過降低現(xiàn)金漏損率和超額存款準備金率來擴大俠義貨幣乘數(shù)。從短期來看，DCEP發(fā)行之初，首先會對m1產(chǎn)生負向影響，但隨后很快轉(zhuǎn)為正向影響并逐漸增大，最終趨于穩(wěn)定。

本文主要得到以下兩點結(jié)論。第一，DCEP推出會擴大m1，從而使銀行信用創(chuàng)造能力增強。第二，在m1的決定因素中，由中央銀行直接控制的rr沒有發(fā)生任何變化，而由社會公眾控制的c和由商業(yè)銀行直接控制的er均會降低，央行能控制因素所占比例增加，央行的貨幣調(diào)控能力增強。貨幣乘數(shù)內(nèi)生性降低，使央行更加容易預測貨幣乘數(shù)的變化，從而能夠更精準地制定貨幣政策，提高貨幣政策有效性。

為提高DCEP接受度以及增強央行的貨幣調(diào)控能力，筆者提出以下政策建議：

（一）完善DCEP的法律體系和技術(shù)建設

我國DCEP仍處于起步階段，急需健全相關(guān)法律體系。完善的法律體系會減少公眾的顧慮，提高公眾對新型貨幣形式的接受度。首先，立法機構(gòu)應通過立法明確DCEP的法定貨幣地位；其次，針對DCEP的流通以及使用流程中各方參與者的職責應出具規(guī)范性文件，為DCEP提供完善且合理的法律保障。

在相關(guān)技術(shù)建設方面，首先，要不斷加強信息技術(shù)的創(chuàng)新與發(fā)展，完善推廣DCEP所需的互聯(lián)網(wǎng)通信等基礎(chǔ)設施建設；其次，豐富DCEP的使用場景，不斷提高DCEP支付便利性，并且使政府、教育和醫(yī)療單位等公信度高的群體起帶頭作用，贏取公眾信任。最后，在技術(shù)監(jiān)管方面，要積極利用大數(shù)據(jù)分析、人工智能等前沿技術(shù)，成立DCEP監(jiān)測中心，實時跟蹤DCEP的異常交易信息，做好風險防控和打擊行賄、洗錢等違反犯罪工作。從全方位、多領(lǐng)域構(gòu)建DCEP流通基礎(chǔ)設施，保障DCEP的順利發(fā)行和流通。

（二）加強央行貨幣供給調(diào)控以及對商行的監(jiān)管力度

DCEP的發(fā)行會改變基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)與規(guī)模，央行應健全DCEP的調(diào)控機制，防止出現(xiàn)DCEP發(fā)行過度而引起貨幣貶值、貨幣市場混亂等情況。通過大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，央行可采集貨幣流通數(shù)據(jù)，并進行數(shù)據(jù)分析來精準測量貨幣流通速度、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟指標，從而為貨幣政策的制定和宏觀審慎監(jiān)管提供可靠的數(shù)據(jù)支撐，提高貨幣政策的有效性。

DCEP的推出使現(xiàn)金漏損率c以及超額存款準備金率er降低，商業(yè)銀行可用于發(fā)放貸款的資金增加，中央銀行應加強對商業(yè)銀行的監(jiān)管，合理利用法定準備金率等貨幣政策工具，控制信貸規(guī)模，防止商業(yè)銀行因過度發(fā)放貸款而引發(fā)金融危機。