基于杜邦分析法的乳制品上市公司財務報表分析
——以光明乳業為例

魏 嘯

（山東省科創集團有限公司，山東 濟南 250098）

一、國內外研究現狀

杜邦分析法起源于20 世紀20 年代，是由時任美國杜邦公司的法蘭克·布朗最先提出。法蘭克·布朗為了清晰地解釋運營效率的問題，提出將“用自己的錢所贏得的利潤”的比率，會計學術語叫凈資產收益率，拆解為三個財務比率相乘，該方法很好地詮釋了企業在生產經營活動中的優勢和劣勢，并為現代會計學的財務管理提供了一個重要的方法。并于1920 年后被杜邦公司廣泛運用到公司的財務分析中，后被命名為杜邦分析法。

美國哈佛大學教授帕利普等1998 年在《企業分析與評價》中對杜邦財務分析體系進行了變形和補充，將財務分析體系中的常用的財務比率分為四大類，分別是償債能力比率、盈利比率、資產管理效率比率、現金流量比率，通過層層分解了解主要財務指標的內在聯系和變化趨勢。帕利普財務分析體系的提出改變了杜邦分析體系中僅僅依靠凈資產收益率了解企業發展能力的觀點，將可持續增長率視為判斷企業長期發展和持續增長的基本因素[1]。

Allen 等（2012）在《財務分析理論》（The theory of financial analvsis）中指出杜邦分析能夠將各種財務指標聯系起來，綜合反映企業的經營狀況和財務成果[2]。

肖瑩在《杜邦體系與財務報表新探》中，引進了可持續發展率、現金股利、成本習性、財務風險、收益的結構和質量、自由現金流量及企業的生命周期和其他因素，從而更準確地反映企業的財務狀況并綜合評價，能夠直接反映出影響企業經營問題的各種因素[3]。

曾洪莉在《基于杜邦分析法構建財務分析模型》中采用杜邦分析法從盈利能力、運營效率、負債水平三個維度評價企業經營狀況，再用因素分析法研究對企業經營影響較大的因素，從而有效解決現行分析模型存在的問題[4]。

二、杜邦分析法理論及因素分析

1.杜邦分析法概述

杜邦分析法，又稱杜邦財務分析法，是利用各主要財務比率之間的內在聯系，建立財務指標分析體系，宏觀且系統的用數學公式來反映企業的經營戰略和財務政策，進而從財務管理角度評價企業財務狀況和經營成果的一種經典的財務比例分析方法。該體系是以凈資產收益率為核心，以總資產凈利率和權益乘數為分解因素，重點揭示公司獲利能力及杠桿水平對凈資產收益率的影響，以及各相關指標間的相互關系。在企業實際運用中，主要是通過杜邦分析法量化企業的實際凈資產收益率，并與目標凈資產收益率進行對比，來進一步思考企業經營管理優化路徑。

凈資產收益率，也稱權益凈利率，是凈利潤與凈資產的比率，反映每一元凈資產賺取的凈利潤。該指標不僅具有很好的可比性，可用于不同公司之間比較，還具有很強的綜合性，可以綜合分析評價整個企業財務狀況和經營成果。計算公式如下：

凈資產收益率=（凈利潤/凈資產）×100%

杜邦分析法雖然在實際工作中得到了廣泛應用，但由于其屬于財務比率分析方法中的一種，存在著只包括資產負債表、利潤表財務信息，缺少現金流相關信息，過于追求短期財務結果、忽略公司長期價值創造等局限性。作為一種綜合分析方法，杜邦分析法在實際應用中，必須結合企業其他信息加以分析，在彌補自身缺陷和不足的情況下，使得分析結果更完整、更科學。比如結合現金流量表分析，高度重視盈余質量；比如以杜邦分析法為基礎，結合比較分析法，將不同時期的杜邦分析結果進行縱向趨勢分析，從而形成動態分析，找出財務變化規律，并與同行業競爭對手相比較，找出差異，為預測和決策提供依據；增加企業的創新能力以及產品、服務、質量等非財務指標的認定，從而更加全面客觀地評價企業的長遠發展。

2.杜邦分析法主要財務因素分解與分析

根據杜邦分析體系的基本框架圖，第一層次的分解是把凈資產收益率分解為營業凈利率、總資產周轉率和權益乘數。計算公式為：

凈資產收益率=營業凈利率×總資產周轉率×權益乘數

（1）營業凈利率分析

營業凈利率是企業一定時期凈利潤與營業收入的比率，該指標反映每一元營業收入帶來的凈利潤的多少，表示營業收入的收益水平，通常用百分數表示。營業凈利率與凈利潤成正比，與營業收入成反比。其計算公式為：

營業凈利率=（凈利潤/營業收入）×100%。

營業凈利率是對利潤表的一種概括表示，該比率越大，表明公司的盈利能力越強。營業凈利率的驅動因素是由利潤表各個項目變動引起的，進一步分析時應重點關注金額變動和結構變動較大的項目，并依靠財報附注提供的資料以及企業可以收集到的信息。

（2）總資產周轉率分析

總資產周轉率是企業一定時期的營業收入與資產總額的比率，通常用百分比表示。它有三種計算方法，計算公式分別為：

總資產周轉率=營業收入/總資產

總資產周轉天數=360/（營業收入/總資產）

總資產與收入比=總資產/營業收入

上述計算公式中的總資產采用期末值。

總資產周轉率是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標。總資產周轉率越大，說明總資產周轉越快，反映出銷售能力越強。總資產把利潤表和資產負債表聯系起來，可以使凈資產收益率可以綜合分析評價整個企業財務狀況和經營成果。

（3）權益乘數

權益乘數是指資產總額相當于股東權益的倍數。它的計算公式為：

權益乘數=資產總額/凈資產總額

即：權益乘數=1/（1-資產負債率）

上述計算公式中的資產總額和凈資產總額采用期末值。

權益乘數越大表明所有者投入企業的資本占全部資產的比重越小，企業負債的程度越高；反之，該比率越小，表明所有者投入企業的資本占全部資產的比重越大，企業的負債程度越低，債權人權益受保護的程度越高。

權益乘數表明每一元凈資產啟動的總資產的金額，其與總資產成正比，與凈資產成反比，是常用的財務杠桿比率。權益乘數是資產負債表的一種概括表示，用來評價企業的長期償債能力，該比率越大，表明企業負債程度較高，償債壓力大[5]。

（4）盈余現金保障倍數

盈余現金保障倍數反映了企業當期凈利潤中現金收益的保障程度，它真實地反映了企業的盈余質量。盈余現金保障倍數不是越高越好，而是越穩定越好，通常用盈余保障倍數的標準差來確定盈余質量，標準差越小越好[6]。

盈余現金保障倍數=（經營現金凈流量/凈利潤）×100%

三、光明乳業經營能力分析

1.光明乳業經營情況分析

從表1 中的數據可知，光明乳業2017—2021 年的凈資產規模呈現不斷上升的趨勢，總資產呈現出先上升后略微下降再持續上升的趨勢，表明光明乳業的資產經營規模保持著穩定的擴張，但通過查閱伊利股份相關數據，其2017—2021 年凈資產和總資產規模均保持快速增長趨勢，是光明乳業同期數據的3 ～4倍，伊利股份資產規模擴張速度顯著高于光明乳業。

表1 光明乳業2017—2021年財務狀況和經營成果情況

光明乳業2017—2021 年營業收入呈現出先下滑后保持逐年增長的態勢，但凈利潤卻出現了先迅速下滑后緩慢上升進而飛速下滑的趨勢，出現了典型的增收不增利的現象。反觀伊利股份，其營業收入和凈利潤均整體呈現上升趨勢。

造成光明乳業增收不增利的主要原因是營業成本占營業收入比重不斷增加，并且營業成本增幅明顯高于營業收入增幅。從表1 中的數據可知，光明乳業營業成本占營業收入比重從2017 年的66.65%增長到了2021 年的81.64%，并且營業成本增幅從2017 年的18.46%波動增長到了2021 年的21.08%，高于同期營業收入增幅。

2.光明乳業主要財務指標分析

本文主要選取了光明乳業2017—2021 年的相關數據，基于凈資產收益率、營業凈利率、總資產周轉率、權益乘數、盈余現金保障倍數等五個方面對光明乳業的盈利能力、營運能力、償債能力進行縱向分析，并選取了伊利股份這一乳制品行業的龍頭企業作為對比企業，將光明乳業的相關指標與伊利股份進行橫向對比分析。

（1）凈資產收益率分析

基于表2 中的數據可知，光明乳業的凈資產收益率從2017—2018 年直接從12.10%降至7.77%，雖然2019 年上升至9.20%，但是依舊較2017 年偏低，并后期連續兩年出現大幅度降低，2021 年該比率僅僅只有5.48%，較2017 年下降幅度高達120.80%。反觀伊利股份的這一比率同期雖然先降后升再下降的趨勢，但整體保持在20%左右，而且對比兩家公司的凈資產收益率，光明乳業的這一比率是伊利股份同期數值的30%～50%，可以看出光明乳業整體盈利能力較伊利股份還有較大提升空間。

表2 光明乳業2017—2021年主要財務指標數據

從凈資產收益率的影響因素分析，光明乳業2017—2021 年營業凈利率波動下降明顯，總資產周轉率變動不大，權益乘數小幅下降。由此可見，造成光明乳業凈資產收益率明顯下滑的主要原因是營業凈利率的大幅下降。

（2）營業凈利率分析

基于表1 中的數據可知，光明乳業的營業凈利率從2017—2018 年直接從3.72%降至2.51%，雖然后期連續兩年的營業凈利率逐步上升，但依然較2017 年低，并且在2021 年這一比率再次出現大幅度降低，2021 年該比率僅僅只有1.94%，較2017 年下降幅度高達47.90%。反觀伊利股份這一比率雖然呈現出先下降后上升的趨勢，但整體降幅比較小，一直保持在7.33%～8.82%之間，是光明乳業同期數值的2 ～3 倍。

造成光明乳業與伊利股份營業凈利率巨大差距的主要原因主要有以下幾個方面：

一是產品結構和收入體量的差異。首先，從產品結構上看，光明乳業主打液態低溫奶，液態常溫奶和奶粉業務薄弱，而伊利股份不光有液態奶（常溫奶、低溫奶）、奶粉及奶制品，還有冷飲等，伊利股份乳品品類多于光明乳業。其次，從收入體量和毛利上看，以2021 年為例，伊利股份液體乳收入為849.11 億元，是光明乳業液態奶的4.97 倍，伊利股份毛利率是28.22%，略高于光明乳業的27.15%；伊利股份奶粉及奶制品收入為162.09 億元，是光明乳業其他奶制品的1.91 倍，毛利率卻是光明乳業的9 倍（詳細數據見表3）。由此可見，光明乳業高毛利產品占比較低，產品結構不合理。

表3 伊利股份與光明乳業2021年主要產品結構數據

二是成本費用帶來的收益能力差異。光明乳業成本費用利潤率從2017 年的4.77%下降到2018 年的3.92%并迅速上升到2019 年的4.99%，但這一良好現象并沒有保持住，從2019 年開始大幅下滑，2021 年該比率僅僅只有2.44%，可見在近兩年里光明乳業的成本費用管控不當，進而對凈利潤產生了負面影響。反觀伊利股份，其2017—2021 年成本費用利潤率雖呈現出連續三年下降后上升的趨勢，但整體保持在9%以上的水平（相關數據詳見表2），明顯高于光明乳業的成本費用利潤率，反映出伊利股份的成本費用帶來的收益能力明顯優于光明乳業，成本費用控制能力更強。

（3）總資產周轉率分析

基于表2 中的數據可知，光明乳業2017—2021 年的總資產周轉率始終保持在1.25 左右，表明其運營效率比較平穩，沒有太大變動。雖然伊利股份該比率略高于光明乳業（2021 年例外），但總體而言，兩家公司的運營效率相差不大。另外，考慮到資產規模的不同，即使是相近的資產周轉率帶來的收入規模效益也不同，以2021 年兩家公司的總資產周轉率計算，伊利股份1019.62億元的總資產周轉一次能夠帶來的營業收入為1105.95 億元，是光明乳業總資產周轉一次帶來收入的3.78 倍。因此可以得出伊利股份的營運能力以及帶來的市場競爭力和影響力更強。

再細化到流動資產營運能力，雖然伊利股份存貨周轉天數僅比光明乳業高出5 ～10 天，但是應收賬款周轉天數卻是光明乳業的4 ～7 倍，遠高于行業平均水平。光明乳業較低的應收賬款周轉天數表明其資金回款能力弱，運營效率偏低。（相關數據詳見表2）。

（4）權益乘數分析

基于表2 中的數據可知，光明乳業權益乘數從2018 年的最高點2.64 下降到了2021 年的2.27，表明光明乳業在財務戰略上采取了不斷降低負債進而降低財務風險的財務戰略。但2021年55.86%的資產負債率，仍高于乳制品上市公司的平均水平（45.81%），光明乳業存在一定的償債壓力。反觀伊利股份，其使用的財務杠桿相對光明乳業普遍更少（2020 年例外），財務風險相對較低。

（5）盈余現金保障倍數分析

基于表4 中的數據可知，光明乳業2017—2021 年賬面凈利潤合計為33.80 億元，經營現金凈流量均為正值且合計為97.45 億元，而光明乳業賬面凈利潤合計為352.37 億元，經營現金凈流量均為正值且合計為494.66 億元，表明伊利股份較光明乳業可以自由支配的現金更充裕。

表4 光明乳業的盈余現金保障倍數數據

從盈余質量來看，伊利股份2017—2021 年盈余現金保障倍數標準差為0.22，而光明乳業該數值為0.59，光明乳業的盈余現金保障倍數標準差高于伊利股份的盈余現金保障倍數標準差，因此通過現金流量表再次驗證伊利股份的實際盈利能力優于光明乳業，盈余質量更高。

基于以上對光明乳業盈利能力、營運能力、償債能力相關指標的分析可知，光明乳業凈利潤從2017—2021 年凈利潤不穩定，呈現出迅速下降后緩慢上升再大幅下降的趨勢，而且光明乳業反映盈利能力的指標，即凈資產收益率、營業凈利率、成本費用利潤率較之伊利股份要偏低很多，并且這三項指標整體變化也是不穩定的，忽高忽低甚至呈現不斷降低的趨勢；反映營運能力的應收賬款周轉率雖近幾年呈現上升趨勢，但較伊利股份仍偏低很多；反映償債能力的權益乘數略低于伊利股份；反映盈余質量的盈余現金保障倍數明顯高于伊利股份。綜合而言，光明乳業無論是從盈利能力、營運能力、償債能力還是盈余質量，均與伊利股份存在或大或小的差距，需要進一步提升和改進。

四、光明乳業經營管理存在問題

1.產品結構單一，市場占有率不高

光明乳業主要聚焦液態奶中的低溫奶業務，液態奶中的常溫奶和奶粉業務薄弱，整個產品線與伊利差距較大。由于受區域半徑限制，光明乳業的低溫奶市場主要集中在華東市場，尤其是上海市場，其營收貢獻常年維持在30%左右，短時間內很難大規模擴張，另外隨著伊利、蒙牛全國巨頭及新希望、北京三元等區域乳企入局，光明乳業的低溫奶市場增長空間很難更進一步。

從市場份額來看，光明乳業仍為“低溫奶龍頭”，但市場占有率與伊利、蒙牛的差距越來越小。根據公開數據統計，2020 年，光明乳業在低溫奶市場占有率15%，暫列第一。而伊利低溫奶業務市場占有率為14.8%，蒙牛市場占有率為11.2%。作為新生品牌，新乳業在低溫奶市場占有率已經達到6%。

2.營運資金運營效率偏低，資金占用成本較高

光明乳業2021 年現金周期為27.37 天，其中存貨周轉天數為45.12 天，應收賬款周轉天數為22.99 天，應付賬款周轉天數為40.73 天；而伊利股份現金周期為0.15 天，其中存貨周轉天數為38.78 天，應收賬款周轉天數為5.84 天，應付賬款周轉天數為44.46 天；通過對比可以看出，造成光明乳業現金周期嚴重高于伊利股份現金周期的原因是光明乳業應收賬款周轉天數過長，資金回款能力差。較弱的現金回款能力，不僅導致光明乳業大量資金被占用，還影響自身資金的使用效率，出現現金流短缺的情況，不利于業務的開展。

3.成本費用控制不力，內部管理能力仍需加強

光明乳業2017—2021 年成本費用利潤率基本保持在2%～5%之間，遠低于伊利股份的水平（9%以上），造成光明乳業成本費用利潤率較低的原因除了凈利潤的波動下降，另一主要原因是成本費用總額的不斷大幅增加，從2017 年210.68 億元波動上升到了2021 年的287.10 億元。其中營業成本從2017年的146.78 億元波動增長到了2021 年的238.46 億元，增幅達62.46%；管理費用（含研發費用）從2017 年的6.91 億元持續上升到2021 年的9.03 億元，增幅達30.68%。在行業競爭十分激烈的背景下，其他乳制品企業均在努力提升效益，開源節流，而光明乳業的管理費用不降反升，側面說明其內部結構冗余，管理能力仍需提進一步提升。

五、光明乳業經營管理提升建議

1.優化產品結構，加大市場開拓力度

持續擴張低溫奶市場，保持“低溫奶龍頭”地位；積極布局高端常溫奶和奶粉市場，提高高毛利產品占比；剝離營收規模小并且毛利低的牧業產品。具體舉措：一是建立起觸及全國的乳制品冷鏈物流體系，保證低溫產品能夠在盡可能短的時間內抵達銷售終端；二是加速推進奶源基地建設，進一步鞏固奶源供應的保障能力；三是加大科研創新投入，為消費者提供更多兼具美味與營養的創新產品，提高盈利能力；四是不斷加強傳統渠道和網點建設，推動渠道拓展和下沉。同時，順應快消品消費渠道結構的變化，加大電商渠道的布局，提高渠道滲透能力。

2.加強營運資產管理，降低營運資本

光明乳業應當加強生產、采購、營銷等供應鏈各環節的營運資產的時間績效管理，通過降低存貨周轉天數、應收賬款周轉天數以及提高應付賬款周轉天數來降低營運資本。

針對應收賬款管理方面，光明乳業需要不斷修訂完善銷售策略、經銷商管理辦法、應收賬款工作流程、信用政策等相關制度，加強客戶優化工作，高度重視對應收賬款的監督及催收力度，控制應收賬款風險，提升財務管理效率和應收賬款管理水平。

針對存貨管理方面，由于乳制品屬于快速消費品，保質期短，以及對保鮮技術的要求比較高，營業周期相較于傳統行業較短，對存貨的流動性要求較高。光明乳業可以建立和不斷完善CPFR協同式供應鏈庫存管理，通過共同管理業務過程和共享信息來提高銷售預測的準確度，以此提高供應鏈效率、降低成品庫存的資金占用，降低存貨周轉天數。

針對應付賬款管理，光明乳業現有規模牧場25 個，（奶）牛頭數10 萬頭左右，但是仍然無法滿足生產需要，通過查閱光明乳業對外披露的年報可知，2019—2021 年應付賬款占總負債的比重維持在25%左右，依舊偏高。光明乳業可以通過自建或收購的方式填補奶源缺口，提高奶源自給率和市場供應能力；并通過與大型奶牛養殖企業建立長期合作伙伴關系，合理利用應付賬款信用條件，提高應付賬款付款天數。

3.加強成本費用控制，提高收益水平

建立價值鏈成本控制的思想，優化研發環節、采購環節、銷售環節、供應商、購買商、競爭對手等內外部價值鏈和公司的多元化業務，降低運營風險和減少無價值運營，增加主營產品價值；探索激勵機制，調動全員積極性，提高人均貢獻率。

六、結論

本文將光明乳業相關指標與伊利股份進行橫向對比分析，發現引起兩者差距的關鍵驅動因素，進而指出光明乳業經營中存在產品結構單一、市場占有率不高，營運資金運營效率偏低、資金占用成本較高，成本費用控制不力、內部管理能力仍需加強等不足，提出了優化產品結構、加大市場開拓力度，加強營運資產管理、降低營運資本，加強成本費用控制、提高收益水平等在內的提高經營管理能力的優化措施。