高管自利與道德約束
——以“大而不倒”的恒大為例

曾馥菡 余鵬翼

（廣東外語外貿大學會計學院）

一、引言

近十年中國的房地產企業發展變化隨著中國的經濟和社會環境不斷地變化著。2016 年的棚改政策為恒大集團（簡稱“恒大”）提供了急速擴張的可能，使其在新增土地等營業相關數據上都有所增長。2017 年，恒大延續“高負債、高杠桿、高周轉與低成本”的“三高一低”策略[1]，超越萬科，并成為房地產行業之首。在之后的發展中，恒大盲目地擴張與主營業務無關的業務板塊，如恒大投資足球、恒大汽車等，采取高風險的融資方式，如商票、永續債、工抵房、債轉股、員工房和員工理財等，變現收斂各方資金，為高額負債埋下伏筆。恒大“三高一低”的運營策略，加上其在運營過程中的高風險投資、融資行為，使其觸碰到了2021 年出臺的“三道紅線”，高負債和“大而不倒”的局面也在積累中慢慢形成。截至2023 年8 月末，恒大涉及未能清償的到期債務累計約人民幣2 785.32 億元；此外，截至2023 年8 月末，恒大逾期商票累計約人民幣2 067.77 億元。恒大的負債和“大而不倒”的局面顯現出了風險社會化、責任全民化、收益個人化的特點。

恒大為何會形成如今高負債、“大而不倒”的局面是個值得探討的問題，而國外對于“大而不倒”的探討更多是集中于銀行為主的金融機構。企業社會責任中的利益相關者理論可以更好地解釋恒大問題的產生，本文從這個視角出發，結合高管自利和道德約束缺失的分析，討論相關利益者的權益如何受到嚴重損害，如何造成“大而不倒”的局面，期望對恒大問題做出科學的理論解釋和實踐啟示。

二、文獻綜述與理論回顧

企 業 社 會 責 任（Corporate Social Responsibility，CSR）起源于1923 年，由英國學者歐利文·謝爾頓（Oliver·Sheldon）提出，他指出企業社會責任包含了道德因素，并將企業社會責任與公司領導人履行行業內相關責任聯系起來[2]。企業社會責任理論可以分為以下三種：金字塔模型、三重底線理論和利益相關者理論。金字塔模型由美國著名學者阿奇·B·卡羅爾[3]提出，他認為企業從金字塔底層到金字塔頂層分別有四種責任：經濟責任、法律責任、倫理責任和慈善責任。三重底線理論則是由英國學者約翰·埃爾金頓[4]提出，他認為企業持續發展需要堅持三重底線，分別是：企業盈利、社會責任和環境責任。利益相關者理論由R·愛德華·弗里曼在《Strategic Management: A Stakeholder Approach》[5]一書中提出，這一理論要求企業在治理過程中兼顧各類相關利益者的利益，相關利益者通常可以分為三類：第一類是資本市場的利益相關者，如股東和公司資本的主要供應者；第二類是產品市場利益相關者，如顧客、供應商等；第三類是企業之中的利益相關者，如公司員工。Freeman[6]認為，應將社會責任視為為利益相關者創造價值的義務，而不僅僅是盈利，要管理可持續發展的企業，領導者需要密切關注如何管理利益相關者關系以及如何創造價值，通過這種方式，管理者可以確保所有核心利益相關者都從他們的努力中獲得價值，并選擇繼續支持公司。Freeman[6]建議用他們稱之為“公司利益相關者責任”的理念來取代企業社會責任，因為企業社會責任的核心便是為相關利益者創造價值。Góes 等[7]則研究了如何管理相關利益者的期望和企業可持續發展策略之間的關系。

而在企業社會責任的履行方面，高管的行為和道德約束起到了重要的作用。朱幫助[8]等認為高管團隊作為公司治理的重要部分, 其行為規范決定了企業是否有效履行社會責任，因而高管行為成為解釋企業社會責任差異化的切入點。現有文獻對于高管特征和企業社會責任的關系主要從高管的海外背景[9]、籍貫差異[10][11]、年齡異質性[12]、職能異質性[13]和學術經歷[14]等方面進行研究。周兆斌等[15]則從管理層自利視角考察企業訴訟風險與持續經營審計意見決策的關系。Huang[16]等人的研究則表明政策不確定性的增加會抑制高管的顯性利己行為，而隱性利己行為會受到鼓勵，內部控制可以調節上述影響。Hossain[17]等人研究表明單身首席執行官更追求風險，對薪酬績效的敏感性較低，不那么保守，或者不太參與企業社會責任相關的活動。Easterday 等[18]研究得出結論：過度自信的首席執行官會隨著盈利的增加而增加股息，隨著盈利的下降而減少股息，從而導致股息粘性下降。

“大而不倒”政策起源于1984 年美聯儲和聯邦存款保險公司（FDIC）對大陸伊利諾銀行的成功幫扶，“大而不倒”政策從此成為拯救問題銀行的對策之一，研究領域對“大而不倒”政策的實施依據和效果進行了研究。Morriso[19]認為從銀行監管角度出發，監管當局或政策決策者會對“大而不倒”的機構實施救助是因為“大而不倒”機構具有“系統重要性”，其失敗會給經濟整體帶來嚴重的負外部性。Barth[20]也驗證了，對于銀行來講，規模上的“大”不是政府實施“大而不倒”政策的核心，“系統性重要（systematic importance）”才是“大而不倒”的核心。“大而不倒”政策在一次次金融危機之后逐漸變成企業爭取政府救助的依據，“大而不倒”政策逐步演變成引發“大而不倒”的道德問題。Afonso 等[21]和Andersen 等[22]指出如果大型或復雜的銀行預計未來會獲得救援，它們可能會有更大的風險偏好。Strahan[23]指出“大到不倒”政策的使用扭曲了市場對“大而不倒”公司發行證券的定價方式，從而鼓勵他們借貸過多，承擔過多風險。而對“大而不倒”問題的研究，多數學者如Afonso 等[21]、Andersen 等[22]都將“大而不倒”政策的對象局限于銀行，而Strahan[23]則把范圍擴大到其他領域的企業，王淼[24]則將“大而不倒”的對象進一步擴展到美國數字市場，可見“大而不倒”現象和問題不僅僅局限于銀行，其理論也可推演至其他領域。

恒大沒有履行企業社會責任，損害了相關利益者權益已成事實。而企業社會責任的履行一定程度上依賴高管的管理，被高管所受的道德約束所影響。恒大在發展中演變成具有系統重要性的“大而不倒”企業過程中，高管是否存在自利行為，是否受道德約束，是否助力“大而不倒”問題的產生，是本文探討的重點。

三、恒大發展歷程與經營現狀（圖1）

圖1 恒大發展歷程圖（2016—2021 年）

2016 年恒大借棚改政策急速擴張，新增土地、土地儲備總量、銷售額、銷售回款和現金余額都有所增長。國務院發布的《2016 年新安排600 萬套棚戶區改造任務》中指出繼續推進棚改貨幣化安置，努力提高安置比例。棚改貨幣化的初衷是期待棚改戶獲得資金之后購買當地的閑置房源，以緩解房地產庫存問題。然而棚改戶的大量出現新增了大量的購房需求，改變了市場原有的供需關系，恒大借機大量囤地、開發和銷售新的房源。2016 年，恒大全年新增土地儲備1 億平米，土地儲備總量達2.29 億平米，居行業首位，銷售額達3 733.7 億元，較2015 年增長85.4%，銷售回款達3 008.9 億元，現金余額創下3043 億元的歷史新高。恒大采取的房地產行業“貸款拿地-開發銷售”的高周轉業務模式一直持續。

2017 年恒大超越萬科，成為房地產行業之首，除了延續“三高一低”的經營方式之外，在投資上體現出非理性特征，所投資業務與主營業務相關性小、資金周轉需求高、盈利能力存疑。2017 年恒大總部搬遷至深圳，并將萬科股票全部出售給深圳地鐵集團，賬面虧損70.73 億元。2018 年恒大健康斥巨資67.5 億港元獲得法拉第未來45%的股權，成為其第一大股東。2019 年恒大健康在一年時間里收購、入股9 家新能源汽車產業鏈相關公司，2020 年恒大健康改名恒大汽車，成功赴港上市，2018—2022 年累計虧損980 億元。除此之外，恒大還投資足球產業，2010 年以來，十余年的時間投入130 億元，年虧損21 億元。

在高周轉的需求下，恒大對資金的需求量極速增加，銀行貸款難度較大，還款時間固定，已經不能滿足恒大的資金需求，恒大開始嘗試其他方面的融資。恒大期望借殼“深深房”上市從股市融資，然而2020 年11 月9 號，籌備4 年的借殼上市失敗，宣告著恒大股權融資嘗試的失敗。2021 年，央行和住建部限制開發商融資的政策（簡稱“三道紅線”）在全國房地產行業推行，限制房地產企業的負債率。在“三道紅線”推出之前，恒大“三高一低”的經營模式和非理性的投資方式已經使其高筑負債，在“三道紅線”推出之后，迫于政策壓力，恒大開始降低負債比例。而恒大降低負債比例的手段不是償還已有負債，而是通過商票、永續債、工抵房、債轉股等方式轉變負債性質，同時向員工兜售員工房和員工理財，通過恒大財富等理財產品等，變相收斂各方資金。

在恒大“三高一低”經營模式、非理性投資方式、降低負債方式和融資方式的共同作用下，恒大形成了高負債且“大而不倒”的局面。截至2021 年12 月31 日及2022 年12 月31 日，恒大財富未兌付本息分別約為人民幣410 億元、340 億元。在房產交付方面，恒大至今仍有72 萬套未交付業主。截至2023 年8 月末，恒大涉及未能清償的到期債務累計約人民幣2 785.32 億元；此外，截至2023 年8 月末，恒大逾期商票累計約人民幣2 067.77 億元。

四、恒大的財務風險、盈利能力和營運能力分析

為了分析恒大的財務風險、盈利能力和營運能力，本文抽取恒大、萬科集團（以下簡稱“萬科”）和中國保利集團有限公司（以下簡稱“保利”）的相關財務數據進行比較分析（圖2—圖4）。

圖3 速動比率

圖4 資產負債率比較

（一）短期償債能力分析

在2021 年之前，恒大的流動比率保持在1.2 ～1.6 的范圍之內，2016 年的流動比率最高，之后逐年下降，并在2021年暴跌。萬科的流動比率在2021 年前為三者最低，保利最高。從流動比率上看，恒大在2014—2021 年的變現能力介于萬科和保利之間，具有一定短期償債能力。

恒大的速動比率同樣在2016 年達到最高值，之后逐年下降。相比之下，萬科和保利的速動比率一直保持在一定水平，略有起伏。從速動比率的下降趨勢可以看出，恒大從2016 年開始，其流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力逐年下降。

綜合流動比率和速動比率，恒大的短期負債能力從2016 年開始持續下降。

（二）長期償債能力分析

恒大在2021 年前的資產負債率維持在75%～85%之間，相比之下，萬科的資產負債率最高值為84.59%，低于恒大的最高值。保利的資產負債率為三者最低，一直維持在74%左右，趨勢平穩。從資產負債率上看，2021 年之前恒大的長期償債能力在三者中較弱。

（三）盈利能力分析

從營業總收入上看（如圖5），恒大的營業總收入在2014—2018 年間極速上升，在2018—2020 年間則處于平穩狀態，2021—2022 年處于下降狀態。萬科和保利的營業總收入呈現出相似性，處于持續平穩上升的狀態。

圖5 營業總收入（單位：億元）

從綜合總收益上看（如表1、圖6），在2014—2020 年，恒大的綜合總收益也體現出先升后降的大幅度變化趨勢。相比之下，萬科和保利的綜合總收益呈現逐年上升的平穩態勢。

表1 綜合總收益 單位：億元

圖6 2014—2020 年綜合總收益（單位：億元）

從凈利潤的數據分析（如表2、圖7），恒大在2014—2020 年間凈利潤的發展趨勢也是先升后降的急劇變化模式。相比之下，萬科和保利的凈利潤變化均為平穩的上升模式。

表2 凈利潤 單位：億元

圖7 2014 年-2020 年凈利潤（單位：億元）

（四）營運能力分析

恒大的總資產周轉率相對較低（如圖8），只在2018—2020 年三年間和萬科、保利相對接近，最高不超過0.26。萬科和保利的總資產周轉率相對穩定，趨勢相似。從總資產周轉率可以看出，與萬科和保利相比，恒大的銷售能力、資產投資效益在2017 年前相對較低，在2018—2020年三年間有所增長，2021 年爆出高負債之后急劇下降。

圖8 總資產周轉率

五、研究結論與政策建議

從恒大、萬科和保利三家房地產企業的財務風險、盈利能力和營運能力分析可以看出，恒大在財務風險、盈利能力和營運能力的變化趨勢都與萬科和保利存在一定的差別，這些差別與恒大高管掌握企業大部分股權，突破道德約束、為自身牟利有關。

從股權結構上看，恒大在股權結構上的缺陷導致其缺乏有效的治理結構，增強了高管的話語權，使高管具備為自身牟利的條件。同時，恒大集團存在普遍、廣泛而持續的龐氏分紅行為[1]。2014—2021 年，恒大維持著較高的股利支付率（如表3），又由于恒大高管掌控著恒大大部分的股權，股利的分配大部分支付給高管。據統計，許家印家族在恒大上市以來12 年間共分得的現金股利高達近600 億港元[1]。許家印個人通過100%持有鑫鑫(BVI)有限公司，掌握了恒大集團59%以上的股權，持續獲得高額的現金分紅（如表4）。

表3 2014—2023 年中國恒大集團股利支付率

表4 2018—2023 年中國恒大集團分紅情況及主要股東股權百分比

從恒大近六年的財報數據看(如表5)，恒大高管近年來獲取著不受公司經營狀況影響高額的薪酬。2021 年恒大凈利潤虧損6862 億元的情況下，9 名董事及最高行政人員薪酬總額依舊高達2.4 億元。2018—2021 年四年期間，根據財報披露出來的數據，9 名高管取得薪酬共計10.36 億元，其中夏海鈞薪酬最高，四年共計8.03 億元。

表5 2018—2023 年 中國恒大集團董事及最高行政人員薪酬 （單位：千元）

高額的酬金和分紅來源于股東、開發商、購房者等相關利益者的投資，損害了相關利益者的權益，相關利益者覆蓋面廣泛增強了恒大“系統重要性”，使其具備了“大而不倒”的核心條件，恒大牽扯的利益相關方甚多，除了股東和公司資本的主要供應者、顧客和供應商以及企業員工，還因為房地產企業的特殊性，涉及多家銀行和地方政府，為了維護房地產市場穩定、保障大規模就業、恢復市場信心，恒大問題不是簡單的企業破產能夠解決的。

因為房地產企業的特殊性，該行業企業的高管若突破道德約束，只追求自身利益，企業不僅無法履行金字塔模型中頂端的法律責任、倫理責任和慈善責任，連最基本的經濟責任也無法履行。而又因為房地產企業在我國國民經濟和人民生活中的特殊性和重要性，可通過主營房地產業務捆綁當地銀行、政府，以及供應商、股東和業主，通過金融產品和員工房等政策捆綁員工等方式不斷增加其系統重要性，使其成為“大而不倒”的存在，房地產企業無法履行經濟責任和社會責任不僅給股東、供應商、業主和企業員工等傳統理論中的利益相關者帶來了慘重的損失，更為更大層面、更大范圍的利益相關者——國家、納稅人和其他金融機構帶來重創，讓國家、納稅人為突破道德約束的高管的自利行為買單。

高管在經營過程中通過不科學的股權結構、高比例的分紅和高額的薪酬為自身獲利，通過不斷增大企業規模、提升企業系統重要性，并在經營過程中將企業所得轉化為自身財產，企圖利用企業系統重要性迫使政府實施“大而不倒”的救助政策。政府實施此類救助會打開鼓勵高管自利和突破道德約束的潘多拉魔盒，勞民傷財。為避免此類情況，通過報表分析及時關注存在財務風險隱患、盈利能力和營運能力不足的企業；加強重點行業頭部企業監管，重視頭部企業非理性擴張行為，防止高管利用“大而不倒”政策為自身牟利的行為；培育企業家道德精神，規避企業家失責。